（来源：申万宏源融成）

理性看待美4.6%失业率

——11月美国就业数据点评

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越    联系人 | 王茂宇

摘要

美国11月失业率超预期上行至4.6%，距离再次触发“萨姆规则”一步之遥。失业率上行的推动因素有哪些、美联储2026年1月连续降息的概率有多大？

一、概览：美国11月非农略强于预期，但失业率升至4.6%

美国10-11月非农就业整体减少，11月失业率从9月的4.4%进一步升至4.6%。机构调查方面，11月美国非农新增就业6.4万人，10月减少10.5万人。11月平均时薪环比0.1%，市场预期0.3%；家庭调查方面，11月美国失业率上升至4.6%，劳动参与率升至62.5%。

数据公布后，美股回调，黄金上涨，10Y美债利率、美元指数“先跌后涨”，难言“衰退恐慌”。美国11月就业数据公布后，市场受失业率升至4.6%的冲击较小，10Y美债利率、美元指数均“先跌后涨”，整体走势受就业数据影响不大；美股仅在数据公布之时出现上扬，随后回调。

二、结构：4.6%的失业率，背后反映什么？暂时性裁员和劳动供给的改善是主要原因

政府“延期辞职”计划导致10月就业减少，关税、AI的影响亦有所体现。10月美国非农就业减少10.5万人，主要受政府“延期辞职”计划影响；10-11月，私人部门行业就业表现“参差不齐”，建筑业、教育医疗业新增转暖，但金融、信息“白领”行业就业表现疲弱。

11月美国失业率上升至4.6%，超市场预期，但“可信度”或不高。1）触发“萨姆规则”的失业率临界点为4.7%；2）11月失业人数上行主要由暂时性裁员、重新进入劳动力群体贡献，后者对应11月参与率上升；3）美国劳工局表示，11月家庭调查回复率仅64%，低于正常水平。

三、展望：美联储2026年1月降息概率是否提升？未必，需观察12月经济数据

短期内，美国失业率“易上难下”，需求是短板，但2026年就业市场或逐步“再平衡”。短期内，关税冲击、政府关门、AI仍将压制需求。但是，2026年，美国劳动力供给或仍有所收缩（驱逐移民加码），需求逐步企稳（关税冲击、政府裁员缓和），盈亏平衡就业保持低位。

美联储1月降息概率是否提升？未必，需进一步观察12月经济数据。此次失业率数据“可信度”有限，鲍威尔在12月会议上亦称就业数据可能被扭曲（distorted）。况且，与就业数据同一时间公布的美国10月零售表现不弱，或反映假日购物季开局“韧性”。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

美国11月失业率超预期上行至4.6%，距离再次触发“萨姆规则”一步之遥。失业率上行的推动因素有哪些、美联储2026年1月连续降息的概率有多大？

  一、概览：美国11月非农略强于预期，但失业率升至4.6%

美国10-11月非农就业整体减少，11月失业率从9月的4.4%升至4.6%。当地时间12月16日，美国劳工局公布11月就业数据，以及10月机构调查数据（10月家庭调查数据因政府关门扰动不再公布）。机构调查方面，11月美国非农新增就业6.4万人，市场预期5万人，10月非农就业减少10.5万人。11月平均时薪环比0.1%，市场预期0.3%；家庭调查方面，11月美国失业率上升至4.6%，市场预期4.5%。劳动参与率为62.5%，市场预期62.4%。

就业数据公布后，美股回调，黄金上涨，10Y美债利率和美元指数“先跌后涨”，难言“衰退恐慌”。北京时间12月16日9:30PM美国11月就业数据公布后，市场受失业率升至4.6%的冲击较小，10Y美债利率、美元指数均“先跌后涨”，整体走势受就业数据影响不大；美股仅在数据公布之时出现上扬，随后回调。

  二、结构：4.6%的失业率，背后反映什么？

政府“延期辞职”计划导致10月就业减少，关税、AI影响亦可在10-11月私人就业中观察到。10月非农就业降幅创2020年底以来新高，11月非农新增延续过去半年的放缓趋势。机构调查方面，10月美国非农就业减少10.5万人，主要受政府“延期辞职”计划影响。私人部门行业就业表现“参差不齐”，或部分反映关税滞后效果、内需走弱及AI影响：10-11月制造业就业持续减少，但建筑业就业在11月新增2.8万人。服务业中，休闲酒店业11月减少1.2万人，教育医疗业新增维持在6万人左右，金融、信息“白领”行业就业表现疲弱。

11月美国失业率上升至4.6%，超市场预期，但“可信度”或不高。需关注三点因素：一是触发“萨姆规则”的失业率临界点为4.7%；二是11月失业人数上行主要由暂时性裁员、重新进入劳动力群体贡献，后者或对应11月劳动参与率上升；三是数据可信度不高，美国劳工局表示11月家庭调查回复率仅为64%，低于正常水平。

  三、展望：美联储2026年1月降息概率是否提升？

短期内，美国失业率“易上难下”，就业需求是短板，但2026年就业或可逐步“再平衡”。短期内，关税冲击、政府关门，以及AI的替代效应仍将压制劳动需求，增加失业率上行风险。但是，2026年，美国劳动力供给或仍有所收缩（驱逐移民力度加码），需求逐步企稳（关税冲击、政府裁员缓和），盈亏平衡就业保持低位，就业或走向“再平衡”。

美联储1月降息概率是否提升？未必，需进一步观察12月经济数据。根据上文分析，此次失业率上行虽然已经超出美联储12月FOMC预测，但数据“可信度”有限，鲍威尔在12月会议上亦称就业数据可能被扭曲（distorted），需进一步关注12月非农等经济数据。况且，与就业数据同一时间公布的美国10月零售数据表现不弱，可能给美联储更强经济“信心”。10月，美国剔除机动车、加油站口径零售销售环比0.5%，强于市场预期的0.4%，或反映假日购物季开局“韧性”。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。