（来源：华创地产研究）
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完整报告请参见12月11日发布的华创证券研究报告：《兔宝宝（002043）深度研究报告：多元渠道织网，下沉市场掘金》
单戈 15210984979（执业编号：S0360522110001）
许常捷 19946003269（执业编号：S0360525030002）
杨航 17826876583（执业编号：S0360525090001）
报告摘要
装饰板材行业常青树，主营胶合板天然适配下沉市场。公司业务主体为装饰板材销售，板材销售贡献五成以上营收。该类业务产业链下游涵盖家具及家装企业，按终端客户属性可划分为三类市场：以散客消费者或木工与自由工长为主的C端市场、含中小型或区域型家具厂和家装公司的小B市场以及以大型全屋定制品牌为主的大B市场。兔宝宝主营更受传统木工/自由工长体系偏爱的胶合板，产品性能卓越、体系完整，迎合下沉市场需求，板材优势根本保障市场获利的底层逻辑。
锚定C端和小B两大核心市场，公司持续加速渠道布局，发挥渠道优势。1）针对当前零售市场更活跃的乡镇渠道，兔宝宝加速线下专卖店体系布局。兔宝宝装饰材料专卖店建设取得显著成效，2020-2024CAGR达25.4%；2025年上半年淘汰部分装饰材料门店，专卖店建设重心转向乡镇渠道趋势明显，6月末乡镇门店已达2481家，占装饰材料专卖店数量的52.1%。2）市场流量碎片化、线上化，年轻消费力量提升，公司联合经销商构建1+N新零售矩阵，在天猫、京东、抖音、小红书等电商/新媒体平台上，运用多种形式为经销商门店引流、获客，积极加强线上渠道营销赋能。3）针对小B市场，应对渠道独立化要求，公司持续推动渠道运营变革，经销商体系新加乡镇、家具厂、家装等运营中心，为各市场的多渠道业务发展赋能。2024年，公司经销商体系内合作家具厂数量已达20000多家，增长迅速。
品牌势能突出，零售端凭借高端环保形象积累消费者信任，小B端凭借信任背书与稳定供应链发挥品牌对合作粘性的强化作用。1）在2023年起，兔宝宝率先实现全系产品ENF级全覆盖，环保性能显著优于千年舟、莫干山等友商同类产品。2）公司已从环保认证的追随者逐步迈向行业标准制定者，深度参与包括ENF级新国标在内的多项国家级标准起草，构筑起坚固的技术壁垒与品牌护城河。3）2020-2024年，公司广告宣传推广费持续增加，加速市场品牌知名渗透的同时增强对小B公司的背书能力，并以稳定供应链不断加强对B端的赋能价值，2022年来公司装饰新材供应商数量稳定增加。
投资建议：兔宝宝业务主体为装饰板材销售，深耕C端与小B两大核心市场，发挥产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势。公司凭借胶合板板材属性优势与品牌积累沉淀，深耕华东、华南市场，整合多元渠道攻克下沉市场，装饰材料业务零售端加速布局乡镇渠道专卖店与发挥品牌环保形象等消费价值，小B端以渠道运营中心直接对接渠道整合与打造稳定供应链体系，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量。定制家居业务发展重心逐步转向经销渠道模式，依靠公司渠道布局优势，叠加地产筑底复苏预期带来的大宗业务回暖，中长期将回归上升区间。品牌授权业务量利双高，为公司毛利贡献稳定壁垒。我们预计公司2025-2027年营收分别增长0.3%、10.3%、9.7%，归母净利润分别增长33.5%、0.8%、9.3%。我们预计公司25-27年EPS分别为0.94 、0.95、1.04元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：渠道布局成效不如预期，品牌形象受公共事件损坏，写字楼、地产持续下行风险等。
报告亮点
公司业务主体为装饰板材销售，该类业务产业链下游涵盖家具及家装企业，按终端客户属性可划分为三类市场：以散客消费者或木工与自由工长为主的C端市场、含中小型或区域型家具厂和家装公司的小B市场以及以大型全屋定制品牌为主的大B市场。三类市场特征差异明显：1）C端市场：依托传统木工与自由工长体系，熟人经济特征显著，专卖店与线下触点作用突出，下沉市场活跃度更高。2）小B市场：本质为规模化、组织化的木工与工长体系，与经销商接触更频繁，当前仍在大家居市场中占据主导地位。3）大B市场：已逐步实现板式家具机械化、智能化生产，偏爱使用刨花板，以头部企业索菲亚、欧派为代表但整体市占率仍有限。
深耕C端与小B两大核心市场，公司在板材销售业务上具备产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势。1）产品天然适配，公司主营更受传统木工/自由工长体系偏爱的胶合板，迎合下沉市场需求。胶合板由更靠近原木的单板制成，物理性能表现最优且适用于人工加工，在传统的木工体系和中小家具厂中使用率更高。兔宝宝以胶合板体系起家，产品性能卓越、体系完整，板材优势根本保障市场获利的底层逻辑。2）渠道布局深远，零售端持续推进乡镇专卖店建设，小B端以渠道运营中心加速客户整合。针对零售市场线下专卖店触点作用突出的特点，兔宝宝持续推进乡镇专卖店建设，挖掘下沉市场零售收入增量；小B公司大多与经销商直接接触，公司于经销商体系内新加渠道运营中心，加速零散小B客户整合。3）品牌势能突出，零售端凭借高端环保形象与产品品质积累消费者信任，小B端凭借信任背书与可靠的交付与运营支持体系发挥品牌对合作粘性的强化作用。兔宝宝在人造板领域长期以环保性能优越等特征赢得终端消费者信任，并将品牌认知进一步延伸至小B市场，成为该类企业提升客户信任度的重要背书。同时，公司完善的经销体系与稳定的供应链体系增强了对小B客户的服务保障，持续以可靠的品牌形象强化合作粘性。
投资逻辑：兔宝宝业务主体为装饰板材销售，深耕C端与小B两大核心市场，发挥产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势。公司凭借胶合板板材属性优势与品牌积累沉淀，深耕华东、华南市场，整合多元渠道攻克下沉市场，装饰材料业务零售端加速布局乡镇渠道专卖店与发挥品牌环保形象等消费价值，小B端以渠道运营中心直接对接渠道整合与打造稳定供应链体系，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量。定制家居业务发展重心逐步转向经销渠道模式，依靠公司渠道布局优势，叠加地产筑底复苏预期带来的大宗业务回暖，中长期将回归上升区间。品牌授权业务量利双高，为公司毛利贡献稳定壁垒。我们预计公司2025-2027年营收分别增长0.3%、10.3%、9.7%，归母净利润分别增长33.5%、0.8%、9.3%。我们预计公司25-27年EPS分别为0.94、0.95、1.04元，2026年可比公司平均PE为12.4X，给予公司16XPE，对应目标价15.19元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
报告目录
报告正文
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装饰板材行业常青树，板材销售贡献五成营收
兔宝宝是国内人造板行业的领先企业，在以家具板材为核心的装饰材料领域深耕30多年，已经成为国内销售规模最大、渠道覆盖最广、专卖店数量最多、经营品类最全的行业龙头企业之一。
（一）装饰板材行业常青树，地产下行期间营收稳定，利润呈现一定波动
公司业务分装饰材料和定制家居两大块，装饰材料占比高且规模稳定增长，但毛利率较定制家居更低。1）按行业划分，公司业务分成装饰材料、定制家居、其他业务三部分，其中装饰材料业务为公司传统深耕主业，定制家居业务为公司向下游家居市场外拓的尝试。2021年以来，随着房地产市场步入下行期，受地产勾连更重的定制家居业务逐步缩减，2024年占公司总营收的19%，装饰材料业务为81%。2）公司近五年装饰材料营收规模逐年增长，2024年达74.04亿元，2020-2024年CAGR达14%。定制家居业务自2021到达峰值26.87亿元后逐年减少，2024年为17.20亿元，同比减少19%。3）2024年公司毛利率为18.1%，其中装饰材料业务为17.0%，定制家居业务为21.26%。公司为装饰板材行业常青树，材料销售定价让利经销商与消费者，而定制家居业务覆盖下游家具制造环节，可发挥自有供应链优势，因而可以实现高于装饰材料业务的毛利率。
营收规模趋于稳定，归母净利润呈现一定波动。2019-2021年，公司营收规模高速增长，2021年达94亿元，同比增长46%。2021年后，受益于公司主业装饰材料业务营收规模稳健，地产下行期间公司整体营收保持稳定，2022年同比减少后即回归小幅增长通道，2024年达92亿元。归母净利润受行业影响较大，2019年-2021年高速增长后，2022年大幅下滑，同比减少37%；2023年增长明显，增速为55%，2024年减少15%，利润规模为5.85亿元。
（二）板材销售贡献五成营收，品牌授权业务量利双
板材销售为公司主业核心，其他材料销售、定制家居、品牌授权等业务多元创收。1）按具体产品划分，公司装饰材料业务主要划分为板材销售与其他材料销售，其中板材销售即为家居板材、基础板材等人造板产品销售，其他材料包括石膏板、科技木皮、装饰纸等辅材；定制家居业务的产品形态为柜类、地板、木门。2）除具体产品外，公司营收还包括品牌授权使用费，即公司将与“兔宝宝”相关的品牌商标等授权给部分工厂使用，并向他们收取费用。3）板材销售是公司的核心业务，2024年公司板材销售营收规模占比达52%，其次是其他材料销售，营收规模占比达23%。定制家居则以柜类产品为主，2024年占营收比重为14%；品牌授权费为6%。
板材销售规模趋于稳定，其他材料销售规模稳步增长。1）2024年公司板材销售48亿元，同比增长8%；其他材料销售收入稳步增长，2024年达21亿元，2020-2024年CAGR达31%。2）定制家居业务发展承压，重点表现为柜类产品营收规模下滑，2024年柜类营收13亿元，同比减少24%。
品牌授权费量利双高，对公司整体毛利率起重要拉升作用。2020-2024年，公司品牌授权业务营收稳定增长，2024年为5.0亿元，同比增长14%，2020-2024年CAGR达20%。该业务毛利率可达99%，2024年营收占比6%的品牌授权业务贡献公司整体31%的毛利，对公司整体毛利率起重要拉升作用。
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下游市场竞争格局分散藏广阔机遇，主营胶合板天然适配下沉市场
（一）人造板分胶合板、刨花板、纤维板三类，产业链需求端应用广泛
人造板是对木材加工产品的划时代创新，产业链成本端集中、需求端应用广泛。人造板是以木材或其他非木材织物纤维为原料，经一定机械加工分离成各单元材料后，施加或不施加胶粘剂，和其他添加剂胶合而成的板材或模压制品。人造板的诞生标志着人们对木材的使用从单纯改变木材形状发展到改善木材性质，木材加工步入现代化的新时代。人造板产业链结构简单，上中下游呈现原材料-制造-应用格局，成本端高度集中、制造品类多元、需求端应用广泛。因其性能通常优于传统天然木材，且极大提高了木材使用效率、激发林农造林热情，而具备显著的生态、经济和社会三重效益。
按照原材料及加工工艺的不同，人造板通常划分为三大类。人造板种类繁多，一般可以按照原材料及其加工工艺分为胶合板、刨花板、纤维板三大类，其衍生产品和深加工产品达上百种。1）胶合板：原木旋切成单板，再以多层单板堆叠胶合并加热压、干燥等工艺合成的板材，业内常称多层板。细木工板（大芯板）的上下表板使用单板和胶粘剂制成，广义上符合胶合板的定义，国标将其归为胶合板类，但因其芯层是使用实木条拼接（部分胶合）而成，具备特殊性，常被业内独立区分讨论。2）刨花板：利用木材碎料或其他植物纤维制成刨花，以刨花为基热压或铺装而成的板材。颗粒板的原材料通常为碎刨花、木材锯末等，因此属于刨花板的范畴，业内常将颗粒板与刨花板概念等同；近年来在世界范围内迅速发展的欧松板（OSB），通常为刨花小片平铺压叠而成，是刨花板中更为大众所熟知的一种。3）纤维板：原材料由木材更多向甘蔗渣、芦苇等转变，经削片纤维分离后平铺、热压形成的板材，业内又常称密度板。
（二）胶合板适用于传统木工体系，刨花板受全屋定制大厂喜爱
我国是人造板产销第一大国，人造板产销规模总体呈现增长趋势。2022年，疫情爆发对世界经济的冲击持续显现，国内外供应链阻碍未完全打通，人造板行业因上年度建设项目延宕影响而产销水平略有下降，但2023年重新回归增长区间，产量/销量同比增长12%/10%，预计之后仍会稳健增长。
胶合板物理性能最优，在传统的木工体系中使用更广泛。三大板材因原材料物性差异而呈现出不同性能特征，并在下游应用领域形成差异化定位。从胶合板、刨花板到纤维板，制造原材料由单板向刨花再向纤维演进，其物理性能整体递减：原材料形态越接近原木，板材在强度、稳定性、重量、握钉力、环保性（胶含量低）及防潮性能等方面表现越优。由此，胶合板在性能上普遍优于刨花板与纤维板，而在传统的木工体系与家具厂中，人工加工的性质决定了其使用胶合板偏多。此外，由于防潮性能领先于刨花板和纤维板，南方的家居市场中胶合板使用率更高。综上，胶合板历来是我国人造板中份额最高的品类，且常年处于贸易顺差。2023年，我国胶合板生产占人造板总产量的66%，进出口贸易差达1047万立方米。
刨花板因价格低且更适用于规模自动化生产而受到全屋定制大厂偏爱。索菲亚、欧派等全屋定制龙头企业已逐步迈入板式家具自动化生产的工业4.0时代，在规模化优势下，刨花板价格便宜，且本身物性因结构更均匀、密度稳定、质量更轻而使自动化加工切割稳定、封边精准、搬运方便，因而受到定制家居大品牌的偏爱。此外，板式家具自动化生产线在开料、封边、钻孔、分拣等环节存在较高的设备门槛，如开料或钻孔环节的高端加工机床设备价格动辄上百万元，因此中小家具厂通常不具备购买该类自动化生产线设备的能力，二者因规模化程度不同而在板材使用上存在根本分野。
（三）C端市场下沉渠道活跃，B端市场竞争格局分散藏广阔机遇
按客户结构与其使用的板材不同，板材销售终端市场可分为C端市场、小B市场和大B市场。1）C端市场：依托传统木工与自由工长体系，熟人经济特征突出，线下门店触点作用突出，整体规模在缩减，但下沉市场中仍然活跃，以使用胶合板为主。2）小B市场：本质为规模化、组织化的木工与工长体系，依赖人工的性质没有变，因此仍使用胶合板为主。与经销商直接接触，当前仍是大家居市场的主体。3）大B市场：已逐步实现板式家具机械化、自动化生产，偏爱是用刨花板，通常与板材商品牌源头直接接触，以头部企业索菲亚、欧派为代表但整体市占率仍有限。
木工/自由工长体系仍具备继续存在的竞争力，C端市场不会消失，乡镇渠道中会更活跃。传统木工/自由工长体系在成本、灵活服务、材料质量等方面具备优势，在对价格更敏感、材料要求更高、服务方式需更灵活的消费群体中更具竞争力，随着全屋定制概念深入发展，C端市场将逐步下沉，依赖木工手动打制家具、个体施工队装修的消费场景不会消失，尤其在乡镇渠道中仍将活跃。此外，C端市场中减少的木工/自由工长体系并不是直接消失，而是通过规模化、组织化，形成新的中小型家具厂/家装公司，依赖人工的根本性质没有变，更钟爱胶合板的事实也没有变。
下游B端市场“大行业、小公司”，竞争格局分散藏广阔机遇。1）工信部公布的规模以上家具行业营收来看，2018-2024年，受房地产行业下行因素影响，家具市场规模呈现波动态势，但2024年重新实现同比正增长，达6772亿元。家具市场体量大，未来将稳定增长，Statista预测2025-2029年家具市场增速可达2.51%。2）从竞争格局看，2024年家具行业CR5/CR10分别为7%/11.30%，较四年前仅提升1.5/2.2pcts，集中度提升缓慢。综上，家具市场全屋定制大品牌本身市占率有限，小B市场中长期内仍为B端市场主体，数量众多且份额高，在大品牌渗透率更低的乡镇渠道内，中小家具厂将占据很大比例，可为板材销售贡献广阔空间，兔宝宝装饰材料业务下沉市场增量可观。
（四）兔宝宝：胶合板起家，锚定C端与小B市场，板材优势显著
兔宝宝以胶合板起家，板材产品体系丰富，品类逐步补齐。公司自1996年实现自主生产胶合板产品，不断积累胶合板领域的品牌沉淀和产品优势，目前仍以胶合板产品体系为主（多层板、生态板），逐步构建起涵盖基础板材、生态板、柜门板、功能板材等多系列产品矩阵，实现从基材到饰面、从通用型到抗菌/难燃等差异化功能产品的全面覆盖。凭借品牌的历史积淀，在以胶合板为基的细木工板、生态板等板材产品中，兔宝宝受到市场的广泛认可；在更多使用胶合板的C端/小B市场，尤其是在这两类市场更活跃的下沉渠道中，兔宝宝有天然的板材优势。
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专卖店建设与渠道整合双向推进，环保形象与高营销投入加速品牌渗透
（一）板材销售：渠道为基，品牌为翼
公司业务以经销模式为主，装饰材料、定制家居的渠道业务均属于此类模式。公司的销售模式主要分经销模式、直销模式和品牌授权模式三种，其中经销模式依靠全国范围内庞大的经销商营销网络体系和线下专卖店体系展开，公司建立完整、全面的经销商制度进行管理；直销模式指公司凭借业内的品牌积累，对部分稳定客户直接供货或服务；品牌授权模式即收取品牌授权使用费。三种模式中，经销模式是公司营收主体，2024年占总营收的65%，包含装饰材料和定制家居的渠道业务，其中前者分零售、家具、家装和工装四类渠道，后者主要依靠零售；直销模式的主要构成为装饰材料的非渠道业务和定制家居的大宗业务，后者形式为兔宝宝直接对接地产商提供大批量装修服务，此外的定制家居非渠道业务、其他业务、国外业务均可认定为直销。
板材销售本质上是一门依靠渠道的生意，渠道建设实现市场覆盖。1）由于板材产品标准化程度高，属于低频次、高介入度的采购行为，其销售严重依赖终端网点的广泛布局与专业服务能力，尤其在下沉市场中，经销商在当地的知名度，其在熟人经济特征下能发挥的作用力度，直接决定板材销售的市场份额与盈利能力。强大的渠道体系不仅能有效提升品牌触达与消费者信任，更是控制终端、实现规模化销售的关键。2）2021-2024年，公司经销模式与装饰材料渠道业务收入占比持续提升，2024年分别达65%与56%，营收高度依赖于渠道。
在渠道保障市场渗透之上，品牌力得以发挥，优质的品牌可以创造板材销售的客户价值增量。以公司装饰材料渠道业务的渠道类型为例，消费者可通过零售端与小B端两类途径购买板材，零售端，消费者基于自身需求，可能选择自己主动了解板材差异，货比三家后自行购买，亦或者依赖传统的木工、自由工长、设计师等KOL推荐甚至直接让其代购板材。在这种消费场景下，消费者的消费终点通常为区域经销商的线下专卖店，公司品牌可以凭借消费者关心的环保性、质量稳定等消费价值收获消费者信任。小B端，消费者直接接触中小家具厂等小B公司解决自身板式家具制作等需求，此时消费终点转向小B公司与区域经销商的直接接触而不依赖于线下门店，公司品牌可凭借小B公司更关心的品牌背书、稳定供应链保障等赋能价值加强双方合作粘性。
（二）零售端：乡镇专卖店加速布局，品牌高环保形象构筑深厚护城河
针对当前零售场景更活跃的乡镇渠道，兔宝宝加速线下专卖店建设。零售场景包含C端市场和小B端中未被渠道化的市场，这类场景在乡镇渠道中更为活跃，是兔宝宝中长期内要重点攻克的下沉市场增量。因零售场景更依赖线下门店，兔宝宝持续加速线下专卖店建设并逐步取得显著成效，2024年公司线下专卖店数量见顶达5522家，2020-2024年CAGR达25%；2025年上半年淘汰部分装饰材料门店，专卖店建设重心转向乡镇渠道趋势明显，6月末乡镇门店已达2481家，占装饰材料专卖店数量的52%。
市场流量碎片化、线上化，年轻消费力量提升，公司积极赋能经销商门店，升级新零售营销模式。为补充线下门店在线上营销的空白，公司联合经销商构建1+N新零售矩阵，在天猫、京东、抖音、小红书等电商/新媒体平台上，运用多种形式为经销商门店引流、获客，积极加强线上渠道营销赋能。
零售市场关注品牌消费价值，环保性已成为消费者选购板材下游产品的第一要素。根据天猫对住宅家具消费者偏好的调研，79.89%的消费者在选购木制衣柜时会考虑环保性，50.23%的消费者在选购书柜时会考虑商品是否提供甲醛证明，二者均位列所有因素中第一。
兔宝宝品牌以高环保著称，产品环保性能优于同行。国内人造板环保认证已形成以甲醛释放量为核心的E1级（≤0.124mg/m³）、E0级（≤0.050mg/m³）及最严苛的ENF级（≤0.025mg/m³）三级体系，构成金字塔式的分级标准，ENF级已成为头部企业产品升级与技术竞争的核心指标。2023年起，兔宝宝率先实现全系产品ENF级全覆盖，环保性能显著优于千年舟、莫干山等友商同类产品。
兔宝宝向来是行业环保先行者，品牌高环保形象已经市场验证。公司自2001年率先推出E1标准产品后，持续进行环保技术迭代，陆续推出E0级、无醛级、除醛抗菌及负离子等功能性产品，精准把握环保需求崛起趋势。市场认可度方面，公司已从环保认证的追随者逐步迈向行业标准制定者，深度参与包括ENF级新国标在内的多项国家级标准起草，构筑起坚固的技术壁垒与品牌护城河，其环保领先地位已成为驱动终端销售的核心竞争力。
（三）小B端：成立运营中心加速渠道整合，品牌营销投入持续加码
小B端消费场景终止于经销商而不依赖于线下门店，公司变革经销商体系直接对接小B渠道，加速渠道整合。应对市场渠道独立化要求，公司持续推动渠道运营变革，在原经销商体系中区域销售公司下，新加渠道运营中心，与区域经销商并列，具体包含乡镇渠道、家具厂渠道、家装运营、工装运营等中心，为各市场的多渠道业务发展赋能。2024年，公司经销商体系内合作家具厂数量已达20000多家，增长迅速。
小B市场关注品牌赋能价值，兔宝宝持续加大营销投入，同时以更加可靠的供应链体系赢取小B公司合作。2020-2024年，公司广告宣传推广费持续增加，提升品牌知名度的同时增强对小B公司的背书能力。公司致力于打造负责任的供应链，2022年成立供应链管理公司，打通供应商、经销商数据；后提出“大供应”理念，整合板材、家居业务供应链，并专门设立“成本管控部”等。2022年来公司装饰新材供应商数量稳定增加，以可靠的交付与运营支持体系强化品牌对小B市场合作的吸引力。
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定制家居：大宗业务短期承压，专卖店结构优化保障渠道业务增长
公司定制家居渠道业务以零售为核心场景，增长稳定性更优。按渠道拆分，公司定制家居业务承压主要由于大宗业务收入下滑明显，2024年公司大宗业务营收7.07亿元，较2021年峰值已收缩64%；渠道业务稳定增长，2024年为8.08亿元，同比增长6%。2020年至今，公司定制家居类专卖店总数小幅波动，2024年达848家；门店结构不断优化，全屋定制类门店占比逐年提升，2025年上半年已达37%，较2020年增长15pcts，预计未来将继续推动渠道部分收入稳步增长。
大宗业务与房地产市场关联大，营收规模回暖依赖于地产复苏。裕丰汉唐作为公司旗下定制家居工程业务的承担主体，近年来主动控制营收规模以降低风险，逐步转换业务中心至优质地产客户。2024年，裕丰汉唐工程定制业务营收6.1亿元，较2021年峰值18.94亿元收缩68%。同年，头部定制家居企业营收同样进入承压阶段，欧派家居/索菲亚营收同比下降17%/10%，预计大宗业务走出下行期依赖于地产复苏。
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盈利预测与估值
装饰材料业务：胶合板板材优势明显，品牌沉淀深厚，渠道整合加速推进，下沉市场增量可观，预计2025-2027年营收增速分别为-0.1%，11.7%，10.3%；毛利率小幅提升，分别为12.2%，12.0%，12.0%。公司主营胶合板，在下沉市场中板材属性具备优势，新一轮渠道布局预计于2026年释放收入贡献，零售端渠道加速专卖店布局与线上新零售营销加码，零售端品牌持续巩固高环保品牌形象赢取消费者信任，小B端成立运营中心加速整合渠道并持续增加品牌营销投入，装饰材料渠道业务增长稳定性较好，预计2025-2027年营收增速分别为持平，14.0%，12.0%；非渠道业务受益于渠道拓展下的客户积累，预计2025-2027年营收增速分别为-2.0%，4.0%，4.0%；国外部分按最新披露情况给出保守增速。
定制家居业务：随着销售模式向经销零售重心转移与地产回暖，增速预计后续回升，预计2025-2027年营收增速分别为3.8%，6.6%，9.2%；毛利率逐步回升，预计分别为18.0%，23.7%，23.0%。定制家居经销渠道业务营收规模稳步增长，随着零售端专卖店结构不断优化，销售模式逐步向具备优势的经销体系转移，预计该业务2025-2027年增速分别为4.0%，8.0%，8.0%；大宗业务受地产影响深，预计后续回稳依赖于地产复苏，预计2025-2027年增速分别为-50.0%，-25.0%，持平；非渠道同样受益于渠道拓展下的客户积累，结合最新披露情况，预计2025-2027年营收增速为1411.4%（2025年公司将易装业务并入定制家居类所致），4.0%，4.0%；国外部分按最新披露情况给出保守增速。
品牌授权业务：毛利率稳定，规模增速与装饰板材销售体量相关性高，预计2025-2027年营收增速为-6.0%、4.0%、4.0%，毛利率均为99.2%。
其他业务：按最新披露情况给出预估增速，预计2025-2027年营收分别增长-6.0%，-3.0%，持平。
整体来看，预计公司2025-2027年营收分别为92.13/101.59/111.44亿元，同比增长0.3%/10.3%/9.7%；毛利率分别为18.1%/18.6%/18.2%；预计归母净利润分别为7.81/7.88/8.61亿元，同比分别增长33.5%/0.8%/9.3%。
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风险提示
渠道布局成效不及预期：零售端线下专卖店建设质量、小B端渠道整合速度等不及预期，将影响公司核心板材销售业务营收规模增长。
品牌形象受公共事件损坏：公司环保品牌形象因公共事件而遭受损坏，将严重影响终端销售情况。
地产持续下行风险：房地产市场超预期持续下行，长期无回暖趋势，将影响公司定制家居业务板块。