（来源：中信建投研究传媒团队）
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首席分析师：杨艾莉
分析师：杨晓玮、蔡佳成、马晓婷
研究员：何智健
背景：全模态大模型竞争基本进入“决赛圈”，还在牌桌上的玩家，未来商业化空间可期。大模型竞争加剧，大模型公司已从23年的“百模大战”缩减至目前的数十家，尤其是从近期Gemini-3的惊艳表现可知，全模态模型的稀缺性高，全球核心玩家包括OpenAI、谷歌、阿里、字节、MiniMax、智谱等。随着大模型智能水平的快速提升，模型公司率先在应用端实现快速商业化，如OpenAI的ARR在2025年内将实现100到200亿美元的跨越；Anthropic的ARR从2024年底的10亿美元快速增长至2025年7月的50亿美元。
MiniMax成立于2021年12月，是模型能力、应用商业化均在前列的，国产大模型独角兽。据虎嗅、新浪财经和创业最前线，目前MiniMax团队规模仅约400人，但是依靠高效率、规模化的研发组织，MiniMax的模型性能可以对标全球头部模型能力。模型与应用的协同发展也驱动Minimax快速商业化，24年收入约7000万美元，在短时间内就实现自负盈亏甚至盈利。
1、模型布局：全球少数在文本、视频、音频三大模态均领先的公司。MiniMax在过去三年分别突破不同模态模型能力，23年发布语音合成模型，24年发布视频和音乐生成模型，25年发布全新文本模型M2，编程与Agent性能全球领先。其中M2模型率先在效果、价格和速度上取得较好的平衡，性能与GPT5、Claude4.5Sonnet处于相近的水平线，但价格仅为它们的10%以内，速度快50%以上；视频和音乐生成模型分别位列Artificial Analysis全球模型细分榜单的前10和前3。
2、应用布局：覆盖AI社交、视频、编程和Agent等多个赛道，出海步伐快，商业化节奏清晰。公司在赛道选择上具有较强的前瞻性和差异化，22年底率先布局社交陪伴赛道，首款产品Glow的上线时间仅比Character AI晚一个月；23年底成功拓展至语音/音乐赛道，彼时同类公司还主要在基座模型上发力；24年以来又拓展了视频、Agent、编程等赛道。
1）Talkie&星野：目前收入和用户规模均最大的国产AI陪伴产品。Talkie和星野是分别面向海外和国内用户的姊妹产品，App月活分别维持在2000万和500万以上。AI陪伴的用户时长长、付费意愿高，Talkie&星野之所以能在Character AI、字节猫箱等同类产品中脱颖而出，一是因为虚拟角色储备更丰富，达千万种以上；二是因为该产品在会员订阅、广告等常规变现模式的基础上，还集成抽卡、UGC内容共创与交易等创新玩法。据新浪财经，24年Talkie收入达数千万美元量级，是公司最核心的收入来源。
2）语音合成和音乐生成：主要面向B端客户，布局具备前瞻性。2023年开始布局，是国内发力最早、步伐最快的公司之一。国内已与跃然创新、Rokid、阅文起点中文网、高途教育、猎豹移动等超2000家公司达成合作，应用于有声书、AI玩具、数字人等场景；海外为部分原生AI应用提供语音合成能力，以语音生成工具和AI广告视频创作工具为主，如Hedra（ARR 1亿美元）、Vapi（ARR 800万美元）。
3）海螺AI：多次在海外出圈的AI视频产品。海螺视频模型的综合性能，长期位列全球视频模型榜单Artificial Analysis的前10。公司基于该模型推出面向B端的API接口和面向C端的AI视频创作工具海螺AI，生成720P的5秒视频最低仅1.7元，略低于豆包和可灵视频模型。今年年中使用该模型创作的动物跳水视频在Instagram的播放量超2亿，吸引大量海外短视频创作者模仿。我们预计目前海螺视频模型的收入主要来自海外P端用户的订阅。
4）Coding Plan：编程性价比高，Token调用量快速提升。10月底公司推出M2模型，编程性能接近Claude Sonnet4.5、GPT5.1和Gemini3 Pro。目前已有超20个大模型聚合平台和AI编程应用直接调用M2模型的API，在头部大模型聚合平台OpenRouter上的调用量连续4周位列全球前5，且超75%应用于编程场景。公司同步推出Coding Plan，是专为AI编程场景提供的M2模型调用方案。用户可以在Cursor、Claude、Trae等主流编程应用中调用M2，价格仅为Claude Code的8%。
5）MiniMax Agent：定位为通用Agent，已进入商业化阶段。MiniMax Agent于今年7月上线，完成PPT创作、深度研究报告撰写、网站制作等复杂任务的效果较好。目前该产品已开启商业化，折合每个任务约1元，降本增效效果显著。
版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司治理风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险，AI产品和服务的用户增长和付费率不及预期的风险，AI产品和服务降本提效效果不及预期的风险，新客户拓展不及预期的风险，生成式AI带来的数据安全风险，全球经济环境恶化风险，国内外互联网行业反垄断及监管风险，地缘政治导致客户出海困难的风险，竞争加剧风险，头部广告主预算缩减风险，品牌客户拓展不及预期的风险，人才流失风险。
证券研究报告名称：《MiniMax：国产全模态多面手，模型与应用飞轮启动——AI应用商业化系列》
对外发布时间：2025年12月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
SAC编号：S1440519060002
SFC编号：BQI330
SAC编号：S1440523110001
SAC编号：S1440525070013
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