文  | 李秉浩

那个曾经凭借魔性舞蹈和「一年逛两次」广告语席卷全国的「男人的衣柜」，又要上市。

近日，海澜之家集团股份有限公司正式向香港联交所递交主板上市申请，若成功「闯关」，这家A股男装巨头将构筑起「A+H」的双资本平台。然而，资本市场的反应却颇为冷淡，甚至稍显残酷——就在递表前夕，海澜之家被MSCI中国指数剔除，这不仅意味着被动资金的流出，更折射出国际资本对其成长性的深深疑虑。

对于此次赴港IPO，海澜之家给出的官方理由是「深化全球化战略布局」。的确，从数据上看，其海外门店已达111家，覆盖东南亚核心区域。但若剥开宏大的出海叙事，市场看到的却是其在国内市场的尴尬处境：作为行业老大，其市值已从巅峰期的900亿缩水至不到300亿；营收在200亿关口徘徊多年，陷入了「一年增长、一年下滑」的怪圈；净利润更是难掩颓势，2024年同比下滑超26%。

更令人担忧的是，这家企业的「里子」正面临严峻考验。高达102.55亿元的存货如同一座大山，压在企业的资产负债表上；存货周转天数飙升至323天，意味着一件衣服从入库到卖出需要近一年时间。与此同时，账面货币资金已不足以覆盖一年内到期的应付账款。在这种「钱紧」的背景下，赴港上市与其说是为了星辰大海的全球化，不如说是为了缓解资金焦虑的无奈之举。

从A股到H股，海澜之家试图在资本寒冬中寻找新的火种。然而，对于这家创立二十余年的国民品牌而言，真正的危机从来不在外部的资本市场，而在其内部逐渐失灵的商业模式、备受争议的利益分配机制，以及面对Z世代时那无处安放的「爹味」焦虑。这一次，IPO能成为海澜之家的解药吗？

成也轻资产，败也甩手掌柜

海澜之家的崛起，曾被视为中国服装行业的商业奇迹，其核心在于独特的「海澜模式」——一种将轻资产做到极致的打法。在上游，它让供应商「赊销」并承担退货风险；在下游，它让加盟商承担开店成本但不参与管理。海澜之家作为中间的「甩手掌柜」，只负责品牌运营和渠道管理。在市场爆发期，这种模式让海澜之家以惊人的速度跑马圈地，迅速登顶「男装一哥」。然而，随着消费周期的更迭，这套曾经的「屠龙技」，如今正变成束缚其发展的「紧箍咒」。

这种模式的致命伤在于「平庸的恶性循环」。由于供应商需要承担滞销退货的风险，为了求稳，他们在设计和生产时必然倾向于选择保守、大众化、不易出错的款式，从而牺牲了时尚度和创新性。这就解释了为什么海澜之家的产品常年被吐槽「土味」和「同质化」。在消费者审美日益挑剔的今天，这种由供应链避险机制决定的产品基因，直接导致了品牌竞争力的下滑。常年不足1.5%的研发费用率，更是让其在优衣库等重视面料科技的对手面前显得底气不足。

更为棘手的是，轻资产模式并未真正消除库存，只是将其在账面上做了转移或者是延后引爆。数据显示，截至2025年6月末，海澜之家存货账面价值已破百亿，其中附带「可退货」条款的占比高达66%。虽然名义上可以退给供应商，但实际上，巨额的退货会摧毁供应商的生态，最终反噬品牌。而且，即使有退货条款，公司仍需计提巨额跌价准备。高达300多天的周转天数，说明海澜之家的货，真的越来越难卖了。

此外，随着单店效能的下降，加盟商的盈利空间被压缩，甚至出现亏损。为了维持规模，海澜之家不得不「由轻变重」，逆势增加直营店比例。财报显示，加盟店数量在减少，直营店在增加，且直营店的运营成本远高于加盟店。这意味着，海澜之家引以为傲的轻资产护城河正在填平，沉重的运营成本将进一步侵蚀本就不高的净利率。

当「轻资产」不再轻，「零库存」成为神话，海澜之家赖以生存的根基已然动摇。这种将风险转嫁给上下游的模式，在顺周期时是杠杆，在逆周期时就是多米诺骨牌。如今，第一张骨牌已经倒下，赴港上市融来的钱，或许能暂时修补资金链，却无法修补这个已经失灵的商业闭环。

业绩寒冬下，周氏家族落袋为安

在海澜之家业绩承压、急需资金转型的关口，其分红策略却显得异常「慷慨」，甚至透着一丝令人不安的决绝。这种反常的财务操作，不仅引发了中小投资者的质疑，更让市场对其赴港上市的真实动机打上了问号：「这到底是为了企业发展融资，还是为了填补大股东分红后的资金缺口？」

数据是冰冷且诚实的。自2014年借壳上市以来，海澜之家累计分红超过210亿元，平均分红率超过70%。尤其是在2020年公司业绩首次出现负增长后，分红比例不降反升，2024年更是达到了惊人的91.22%。也就是说，公司几乎把这一年赚的钱全部分掉了。这种「清仓式分红」在成熟的蓝筹股中或许尚可理解，但对于一家正处于转型阵痛期、且面临巨大库存和债务压力的企业来说，无疑是在「抽血」。

钱流向了哪里？根据股权结构，创始人周建平家族通过直接与间接持股，控制了公司相当大比例的股份。据估算，上市以来周氏家族通过分红套现金额接近百亿元。一边是公司账面货币资金同比减少，短期偿债压力巨大；另一边是实控人家族赚得盆满钵满。这种鲜明的对比，很难不让外界产生「掏空式分红」的联想。

这种「高分红、低留存」的策略，直接削弱了海澜之家的抗风险能力和再投入能力。服装行业正处于数字化转型和品牌升级的关键期，无论是供应链的智能化改造，还是新品牌的培育，亦或是海外市场的拓展，都需要海量的资金支持。然而，海澜之家却选择将利润分掉，然后再去港股市场「伸手要钱」。这种逻辑在资本市场上显得苍白无力，也难怪国际资本会用「剔除出MSCI指数」来投票。

更深层次的隐忧在于，这种分红策略或许折射出大股东对公司未来增长缺乏信心。如果坚信公司转型能带来更高的回报，理应将利润留存用于再生产。现在的做法，更像是一种急于变现的「落袋为安」。当掌舵者都开始忙着从船上搬运金银，又怎能指望其他乘客相信这艘船能穿越风暴？

年轻创二代征服不了Z世代

2020年，少帅周立宸正式接棒，这位拥有清华背景、曾任职风投机构的「创二代」，被寄予了带领海澜之家「去爹味」、拥抱年轻人的厚望。平心而论，周立宸并非没有努力。从频繁更换代言人——将林更新换成周杰伦，再到张颂文、曾舜晞，试图覆盖各个年龄层的流量；到赞助《跑男》、进军直播带货，甚至亲自下场拍视频打造个人IP，他的确展现出了不同于父辈的营销敏锐度。

然而，遗憾的是，热闹的营销并未换来品牌心智的根本性扭转。在Z世代眼中，海澜之家依然是那个「一年逛两次」的「爸爸的衣柜」。这种品牌刻板印象的固化，源于其转型的表层化——只换了面子，没换里子。海澜之家的年轻化，更多停留在请偶像代言和做联名款上，而核心产品的设计语言、版型剪裁以及品牌传递的价值观，依然停留在上一个时代。当年轻人追求个性、国潮和质感时，海澜之家提供的依然是千篇一律的「基础款」和略显油腻的商务风。

为了寻找第二增长曲线，周立宸主导了多元化战略，推出了女装OVV、潮牌黑鲸、童装英氏等子品牌，甚至跨界去搞新能源、卖饮料。这种「广撒网」的策略看似热闹，实则陷入了「品牌延伸陷阱」。新品牌并未能独立扛起大旗，主品牌海澜之家的营收占比依然超过70%。而被寄予厚望的潮牌「黑鲸」，在天猫旗舰店的销量惨淡，足以证明年轻消费者对海澜之家做潮牌这件事并不买账。

更讽刺的是，这种多元化反而模糊了主品牌的定位。当一个男装品牌开始卖女装、童装、甚至涉足饮料时，它在消费者心中就不再是一个专业的服装品牌，而变成了一个杂乱的「大卖场」。这种定位的漂移，让海澜之家在专业度上不如优衣库，在时尚度上不如快时尚，在性价比上又面临白牌的围剿。

周立宸面临的是一个典型的「创新者窘境」。他试图用年轻人的方式对话，但背后的供应链逻辑和庞大的存量加盟商体系，决定了他无法做出伤筋动骨的改革。他想要征服Z世代，但Z世代并不需要另一个「换了包装的上一辈品牌」。在社交媒体上，海澜之家鲜少出现在年轻人的穿搭推荐中，反倒是在「给爸爸买衣服」的场景下存在感极强。这或许就是最扎心的现实：年轻的掌门人，依然没能走出父辈留下的「衣柜」。

赴港IPO，或许能为海澜之家续上一口资金的「气」，但却无法解决其骨子里的「老」。如果不能在产品创新和商业模式上进行刮骨疗毒般的改革，海澜之家恐将难以摆脱「被时代抛弃」的宿命。