宏观经济层面，名义GDP增速放缓，叠加政府化债进程中宏观调控对经济平稳运行的审慎呵护，低利率环境预计将成为长期常态化。在此背景下，存款收益率持续下行推动居民资产配置需求重构，存款向多元金融资产迁移的空间依然广阔。从量化指标来看，2012年以来沪深两市股票总市值与居民存款的比值极值（1.2倍）出现在2015年5月；截至2025年10月，该比值仍处于0.65的低位水平，侧面印证居民“存款搬家”空间仍然广阔。

其中，保险精准匹配居民“稳健为先、兼顾增值”的核心诉求，或将成为居民稳健配置的首选。一方面，年金险、增额终身寿险等产品以合同形式锁定长期确定收益，有效对冲利率下行与通胀侵蚀风险；另一方面，分红险、万能险等产品通过关联险资权益类资产布局，为居民提供分享资本市场长期成长红利的路径。

居民到期存款规模测算步骤如下：

1）截至2025Q2末，按上市银行财务合同到期日披露的定期存款总额133.2万亿元，而私营部门（居民+非金融企业）定期存款总额179.2万亿元，上市银行定期存款占比约74.3%，据此我们以上市银行的存款到期节奏测算整个私营部门未来12个月的存款到期情况；

2）测算得：以2025年6月末为起点，静态测算下（不考虑新吸收存款）未来12个月内私营部门累计到期定期存款金额113.06万亿元；

3）考虑2024年内吸收的1年期以内存款本身利率较低、到期后续作概率较大，而2022-2023年吸收的2-3年期高息存款到期后续作概率较低、可能分流至非银机构，则测算得未来12个月内私营部门高息存款到期规模约为79.43万亿元。

伴随分红型的加速推进，叠加前期到期但未配置的资金，假设2026年到期存款中的2%进入保险，那么也将带来1.6万亿增量资金，保险新增AUM空间较大。

2.1.2 头部险企在分红险转型中优势凸显

2025年8月预定利率再次下调，普通型产品2.0%、分红型产品1.75%，二者的预定利率差距收窄，反映了监管对分红险的政策倾斜，叠加分红险的浮动收益部分，产品吸引力显著提升。2025年头部险企均加快了分红险转型的步伐，上半年平安、新华、太平分红险增速均大幅提升。

分红险核心竞争力与险企投资能力强绑定。根据《分红保险管理暂行办法》等规定，险企每年向保单持有人分配的比例不低于当年全部可分配盈余的70%，与投资收益直接挂钩，股市中枢提升下头部公司总投资收益率显著受益，为浮动分红提供坚实支撑。

分红险“反内卷”政策进一步利好头部公司。6月18日国家金融监督管理总局下发《关于分红险分红水平监管意见的函》，监管规范分红账户分红水平，直指高收益诱导乱象。规定：1）满三年的分红险账户，若拟分红对应的收益率超出该账户过去3年平均财务投资收益率和综合投资收益率里的较低值，需经资产负债管理委员会审定才能实施分红；2）设立不满三年的分红险账户，因无自身三年业绩数据，若拟分红水平（含预定利率和浮动收益率）超行业过去 3 年平均财务收益率3.20%，需按规定报审。

规定核心锚定三年平均投资收益率，而头部险企普遍具备更强的投资能力与更成熟的资产配置体系，投资业绩容易达标，分红操作更灵活；而中小险企投资能力较弱，且若分红险账户设立不足三年，拟分红水平将明显受限。

分红险转型时代头部险企的渠道优势明显。1）银保渠道：“报行合一”在银保渠道最先实施，价值贡献明显，上市险企普遍加大了银保渠道的保单销售力度，2025H1银保新单同比大幅提升15.2%~150.3%，占总保费的比重同比提升11~110pct。银行客户对稳健型财富管理产品的需求旺盛，分红险与这一需求高度契合。2）个险渠道：今年以来伴随个险渠道“报行合一”推进，代理人渠道发展短期承压，但人均NBV持续优化。个险渠道在客户群体、产品结构、服务场景上与银保渠道形成互补协同，且头部险企在增员培训、数字化展业等方面具备深厚积淀，叠加2025年低基数效应，2026年有望依托产能提升实现增速回升与价值贡献双重改善。

凭借着投资能力与渠道优势，头部机构对于分红险持续加码，产品储备丰富。2026年险企“开门红”产品中分红险成为市场主力产品，尤其大型险企纷纷将其作为业务拓展的核心，9月1日-11月18日期间，国寿、平安、太保、新华、人保、太平已合计上新52款分红险产品，各家分红险占比在23%~60%之间。头部机构对于产品上新的侧重方向也有差异，比如国寿寿险侧重于推出分红型年金，与万能险账户相组合；太平人寿更侧重于寿险板块，推出了包括“太平智悦人生B款终身寿险（分红型）”“太平岁优保两全保险（分红型）”在内的9款分红型寿险产品。

2.1.3 财险保费稳健增长，非车险业务有望扩容

财险保费稳健增长。2025年前三季度，人保财险、平安产险、太保产险累计保费收入同比分别增长3.5%、7.1%、0.1%。其中人保、平安、太平非车险增速亮眼。在现代化产业、科技自立等重点领域，责任险、企财险、工程险等非车险业务有望实现快速增长，叠加产业出海过程中广泛的保险需求，我们认为财险保费有望持续扩容，为财险AUM贡献增量。

2.1.4 经营现金流的稳健性保证了AUM增长的确定性

从经营现金流维度看，近年来头部寿险和财险已步入稳健增长通道，压力期逐步过去，现金流韧性持续增强。

计算新单保费提升20%对经营性现金流的影响：上市险企经营性现金流受新单波动影响有限，影响基本维持在10%左右，表明险企经营净现金流对新单短期波动的依赖度较低，核心源于续期保费的稳定贡献与产品结构的长期化布局。因此，险企 AUM具备持续增长的现金流支撑。

计算新单保费增速变化对总投资资产（AUM）的影响：不考虑资产增值，仅考虑经营性现金流入，分别假设每年新单保费增速为20%、-20%和持平，结果显示上市险企的总投资资产增速在5.1%~8.0%之间，表明新单保费增速的波动对上市险企AUM的影响较小，有望实现稳健扩张。

2.2

利差趋势：权益扩容与成本优化，利差有望持续改善

2.2.1 NII中枢下行，TII CII受资本市场回暖普遍改善

从上市险企披露的投资收益率数据来看，受宏观经济环境下利率中枢持续下行的系统性影响，以固定收益类资产（债券、定期存款等）收益为核心支撑的净投资收益率（NII）呈现出趋势性下滑特征；

总投资收益率（TII）与综合投资收益率（CII）因涵盖权益类资产市值变动、处置收益部分，其表现与权益市场景气度高度联动。2024年以来伴随A股市场主要指数震荡回升，上市险企在权益资产的浮盈修复及兑现力度同步提升，带动TII、CII较前期实现大幅抬升，成为投资端业绩改善的核心驱动因素。

从大类资产配置结构变化趋势看，近年来债券和股票占比呈上升趋势，而存款、非标等传统资产因收益空间收窄，占比逐步下行。

25H上市险企权益占总资产的比重普遍提升，增量结构来看：股票资产凭借资本市场回暖与配置性价比提升，成为权益增配中最核心的贡献项。新准则框架下，以 OCI计量的股票无需将市价波动计入当期损益，可有效平滑利润波动、降低业绩不确定性，因此上市险企普遍加大 OCI 股票配置力度，其占总股票资产的比重持续稳步提升，成为险企平衡收益与风险的重要配置选择。

2.2.2 政策积极鼓励保险资金入市，上市险企权益配置空间广阔

1月，中央金融办等六部门发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，鼓励保险资金稳步提升股市投资比例，特别是大型国有保险公司要发挥“头雁”作用，力争每年新增保费30%用于投资股市，力争保险资金投资股市比例在现有基础上继续稳步提高。

5月，国新办新闻发布会上提出“将进一步扩大保险资金长期投资试点范围，近期拟再批复600亿元，为市场注入更多增量资金”，第一批试点规模500亿元，第二批试点规模共计1120亿元。

7月，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将ROE调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”，权重分别为30%、50%、20%，从制度层面完善国有险企绩效考核体系，助力资本市场健康发展。

12月，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对长期持有特定股票及特定保险业务的风险因子“打九折”，在风险因子松绑、资本占用下降的情况下，偿付能力压力有望缓解，为股票投资腾挪空间。

险资入市测算：提升保险资金A股投资比例与稳定性，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，我们用“经营性现金流量净额”代表每年的新增保费规模。经测算，上市险企预计每年将为A股市场带来3000亿以上增量资金。伴随险资入市的持续进行，预计权益收益贡献度将提高。

2.2.3 债券、定存到期再配置压力较大，非标转标有望贡献权益增量

债券方面，尽管近年来债券占比提升明显，但从边际变化看，25H1除太平外，其他上市险企的债券占总资产的比重已经开始下滑或小幅抬升，当前十年期国债利率已经低位企稳，债券再配置面临的利率下行压力已经有所缓解。存款方面，2014年以来除新华外，上市险企的存款占比均呈下行趋势，在存款利率下行趋势中，定存的再配置压力较大，偏重择机配置。

从1年以内到期情况看，平安到期压力整体较大，定期存款、债权投资1年以内到期占比分别达到24.4%、28.1%；另外，新华、人保定期存款1年以内到期压力也较大，占比分别为31.0%、23.3%。

非标延续下行趋势，非标转标有望贡献权益增量。非标方面，自2017年以来上市险企普遍进入大幅下行通道，从平安和太保披露的非标资产收益率看，呈现持续下滑的态势，伴随非标资产的逐步到期，非标转标的需求旺盛，预计将为权益市场贡献增量。

2.2.4 成本优化：人身险打平收益率改善，财险综合成本率下降

人身险方面，打平收益率持续改善。2023年以来上市险企NBV打平收益率呈明显的下降趋势，带动VIF打平收益率走平，显著降低负债端成本压力。预定利率下行趋势中，“保底+浮动”特质的分红险迎来发展机遇，叠加全渠道报行合一政策落地，推动人身险行业负债成本中枢持续下移，行业成本结构优化确定性增强。此外，利率中枢逐步企稳并形成明确底部区间后，准备金增提压力显著缓解，负债端成本刚性支出减少，直接改善利润表核心指标，行业盈利弹性有望持续释放。

财险方面，综合成本率普遍同比改善。2025年前三季度，人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为96.1%、97.0%、97.6%，分别同比-2.1、-0.8、-1.1pct，在非车险报行合一政策的推动下，上市险企财险COR有望延续下行趋势。

2.2.5 利率测算：上市险企的利差将保持稳健

基于以下假设对上市险企利差进行测算：1）负债成本率方面，通过假设新单保费预定利率、分红险占比变化等，基于NBV打平收益率和VIF打平收益率测算负债成本率；2）投资收益率方面，假设保险公司权益占比为股票+基金+长股投占比，2025年权益占比假设为中报数据，2025-2035年权益占比线性递增至25%。据此，计算两种情形：情形一为权益类收益率8%，固收类2.5%，情形二为权益类收益率10%，固收类2.5%；

《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》要求，上季末综合偿付能力充足率超过150%低于250%的，权益类资产账面余额不得高于本公司上季末总资产的30%，上市险企均在此范围内。

在权益扩容、投资收益率中枢抬高的趋势下，同时考虑到分红险与投资收益率强相关，分红险成本随投资收益率提升而对应抬高，上市险企实际的利差水平将保持稳健，为持续公司持续贡献利差益。

03

2026年投资前瞻

3.1

主动型基金欠配明显

三季报数据显示，主动型基金对保险板块和保险股均明显欠配。保险Ⅱ仓位环比下降0.33%，处于31.58%历史分位，较基准配置低配1.37%；个股方面，A股保险股均明显欠配，其中平安较沪深300标准权重欠配超过2%。

公募新规下，保险板块有望迎来增配。《推动公募基金高质量发展行动方案》（简称“公募新规”）规定，公募基金需要以业绩比较基准为导向进行资产配置。数据显示，当前主动权益类基金在保险板块的配置比例显著低于沪深300和中证800基准，未来公募基金将倾向于增配低估值保险板块。

3.2

PB：将迎来净资产增长和估值提升的双击

从PB视角看，2021-2024年初A/H保险股PB估值大幅下跌，A股险企区间最大跌幅在40%~62%，H股险企区间最大跌幅为4%~71%，上市险企净资产出现阶段性负增长。

2021-2024年净资产负增长主要是以下两个方面的原因：1）长期利率下行带来的负债重估需要多提准备金，从而侵蚀净资产。新准则下险企均选择将BBA模型法下利率变动导致的准备金变动金额计入其他综合收益，从数据看，2021-2024年间上市险企的保险合同金融负增规模持续扩大；2）资本市场整体低迷，权益市场波动导致投资收益承压，同样侵蚀净资产。2021-2024年1季度末，沪深300指数、上证指数、中证500指数分别下跌32.1%、12.4%、17.0%。

保险股自2024年-2025年起压制因素逐步消退，将迎来净资产增长和估值提升的双击。2024-2025年寿险公司净资产增长的动力源自：1）长端利率企稳背景下的准备金转回释放利润补充净资产；2）主要股票资产（宽基指数表现）从制度设计、长期技术面和资金面看都有望中枢抬升，对险资净资产有提振作用。

我们测算在10%股票市值增速的中性情况下，权益杠杆充分放大净资产向上弹性。国寿、平安、太保、新华、人保净资产增速为18.1%、6.4%、11.2%、38.3%、15.6%、4.8%。随净资产规模稳步增长，寿险板块资产质量与盈利稳定性持续改善，将进一步推动PB估值从低位向上修复，形成“净资产增长+估值提升”的双重正向循环。

3.3

PEV：投资收益率提升下估值修复可期

2025年11月28日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的PEV估值分别为0.81倍、0.70倍、0.54倍、0.74倍、1.02倍，分别处于2012年以来36.9%、32.4%、24.3%、41.4%和67.5%分位数。长期来看，投资收益率提升下保险行业EV增长空间可期，支撑PEV修复空间。

3.4

投资观点

我们认为，保险将是产业结构转型中金融业最具成长性的方向，头部险企凭借规模效应、品牌积淀与客户粘性，投资价值突出。从行业基本面看，2025年前三季度上市险企NBV增速均值接近45%，成本优化带来的盈利改善已明确显现，叠加经济复苏、政策支持及人民币升值的积极作用，当前估值修复动能充足。

AUM方面，在低利率常态化、居民“挪储”需求背景下，分红险“保底+浮动”特征优势凸显，头部险企在投资能力、渠道拓展和产品储备等方面具备核心竞争力，在分红险推动下有望带动新单保费扩量。从经营现金流维度看，上市险企已经步入稳增长通道，现金流韧性持续增强，增强了AUM增长的确定性。

利差率方面，权益市场中枢上行趋势清晰，叠加政策对资本市场的强力支持，险企权益投资有望继续扩容，增厚投资收益。低利率环境下定期存款、债券等到期再配置较大，非标收益率持续下滑，非标转标有望贡献权益增量。叠加成本侧在报行合一持续深化、预定利率下调的双重驱动下，人身险打平收益率持续改善，财险综合成本率下行，共同推动行业利差改善。同时，我们需要高度关注经济复苏的节奏，一旦总量政策进一步发力，通胀趋势加强，那么保险的估值修复将进入强周期。

以估值、弹性、股息率作为筛选维度，建议关注存量成本较低、经营稳健的【中国太保】，股息率高且欠配明显的【中国平安】，业绩优异、股息率具备竞争力的【中国人寿H】，估值低、投资改善幅度大的【中国太平】，推荐权益投资能力强、弹性大且股息率高的【新华保险】。

1、权益市场大幅波动风险。若权益市场出现大幅下行，将直接影响保险公司投资端权益资产收益。

2、利率大幅下行风险。若利率大幅下行，将直接影响保险公司投资端固收资产收益。

3、转型进度不及预期风险。若各家上市公司转型步伐缓慢或停滞，负债端队伍产能提升无法弥补人力缺口，保费收入增速或将下滑。

西部金融团队

证券研究报告：《保险行业2026年度策略——风起之时：财富权益大迁徙下的寿险价值重估》

对外发布日期：2025年12月9日报告发布机构：西部证券研究发展中心

孙寅 （S0800524120007）

sunyin@research.xbmail.com.cn

联系人：许冰洁 

xubingjie@xbmail.com.cn

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