百润转债（127046.SZ）：

AA级，债券余额11.27亿元，占发行总额99.95%，剩余期限1.82年，到期赎回价110元。12月5日收盘价121.84元，转股溢价率154.25%。

正股：百润科技（002568.SZ）：

百润是一家以预调鸡尾酒为核心、香精香料为根基、烈酒为战略延伸的消费型酒业集团。2025.1-3Q营收收入22.70亿元，同比-4.89%；归母净利润5.49亿元，同比-4.35%。最新总市值235亿元，PE TTM 33.79x。

百润转债主要看点：

聚焦小众市场，盈利能力突出。公司业务从香精到预调酒、再到威士忌，实现多领域布局。香精业务和预调酒业务H125毛利率分别达到70.75%和70.48%，显著高于非白酒业约45%的平均水平。公司战略性聚焦小众市场，在细分领域建立了龙头地位，并享受高毛利，盈利能力突出。

威士忌业绩产能与渠道领先，即将进入收获期。旗下崃州蒸馏厂是国内最大威士忌生产基地，截至25年11月已灌注超过五十万只威士忌陈酿桶。2025年推出"百利得"调和威士忌和"崃州"单一麦芽威士忌等系列产品，覆盖高中低端，借助预调酒成熟渠道网络加速铺货，经销商数量持续增长，为未来收入放量奠定坚实基础。

主业预调酒企稳回升，新品驱动增长。核心品牌"RIO锐澳"连续多年稳居国内预调酒市场第一，2024年市占30.97%（中研普华数据）。微醺、强爽、清爽三大产品矩阵，精准满足年轻消费群体的差异化需求。2025.1-3Q营收连续3个季度环比正增长，显示核心产品“微醺”系列持续稳健，6月推出的果冻酒与8月上线的12°轻享系列贡献增量，产品矩阵支撑市占修复。

绝对价格较低+剩余期限短。虽转股溢价率较高，但百润转债市价较低且剩余期限已不足2年。我们认为公司威士忌业务将逐步进入收获期，未来转债弹性可期。

百润转债合理估值推导

基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，百润转债合理估值在123-128元。

风险提示：威士忌业务不及预期；预调酒市场竞争加剧；销售费用攀升等。

分析师：崔晓雁

执业登记编码：S0760522070001

报告发布日期：2025年12月9日

【分析师承诺】

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

【免责声明】

本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。