报告摘要

近期华创证券于深圳举行2026年年度策略会，本文是上市公司交流会及相关专家论坛反馈汇总：

白酒反馈：需求偏淡、批价承压，年底厂商博弈加剧，重点关注来年规划。11月以来白酒需求整体偏淡，动销同比下滑双位数，高端酒批价承压，受近期新打款到货影响、部分地区飞天批价跌破1600元。年底酒企开始摸排渠道意愿及来年规划，厂商博弈加剧，渠道预期普遍较谨慎，不愿囤货占用资金。酒企策略也更加务实，减轻渠道资金压力，并给予补贴/调整产品投放结构等保障渠道利润，来年目标制定上也有望更加理性。

大众品：调整拥抱新业态，传统龙头加速收获份额。当前宏观需求复苏仍待提速，但新需求、新业态的结构性增长仍然清晰，一是功能食品赛道景气更优，仙乐、五谷磨房等公司相对受益；二是量贩、会员超等新兴渠道红利仍存，十月稻田、桃李等公司积极调整拥抱。同时，行业刚需托底效应已在显现，啤酒、乳业、饮料等传统行业企业稳健经营，份额企稳回升甚至加速收获份额。具体看：1）马上赢专家：新需求引领增长，传统品类强者恒强。2）华润啤酒：高端化稳固前行，白酒减值更看长远。3）重庆啤酒：年内需求承压，来年期待经营改善。4）华润饮料：包装水份额企稳回升，26H1有望步入改善通道。5）仙乐健康：国内改革成效已显，关注BF个护减值包袱落地。6）桃李面包：积极变革重整出发，静候经营拐点。7）中炬高新：经营质量优化，来年目标积极。8）五谷磨房：产品渠道结构优化，经营质量稳步提升。9）十月稻田：核心品类稳健扩张，经营趋势良好。

风险提示：宏观需求持续疲软、行业竞争加剧、成本上涨压制短期盈利等。

报告目录

正文部分

一、策略会反馈：经营务实调整，龙头收获份额

（一）白酒：需求延续偏淡，酒企更加务实

白酒整体观感：需求偏淡、批价承压，年底厂商博弈加剧，重点关注来年规划。11 以来白酒需求整体偏淡，动销同比下滑双位数，高端酒批价承压，受近期新打款到货影响、部分地区飞天批价跌破 1600 元。年底酒企开始摸排渠道意愿及来年规划，厂商博弈加剧，渠道预期普遍较谨慎，不愿囤货占用资金。酒企策略也更加务实，减轻渠道资金压力，并给予补贴/调整产品投放结构等保障渠道利润，来年目标制定上也有望更加理性。具体公司及区域反馈如下：

• 酒鬼酒：渠道创新贡献重要增量，渠道库存逐步降低，明年重点深挖省内市场。公司持续优化 SKU，战略聚焦“2+2+2”系列，其中酒鬼系列动销表现尚可，内参系列持续去化库存，湘泉系列实现正增长。渠道策略上公司重点拉动终端动销，Q4 动销表现环比改善，且实际动销情况好于报表、渠道库存持续去化。明年公司会重点提升省内市占率，做好渠道下沉与薄弱地区的突破。此外公司今年与胖东来的合作表现较好，自由爱销售符合预期，明年有望加强更多产品的合作。

• 广东白酒专家：需求预期谨慎，高端酒价量均有承压。广东受外部政策冲击相对较小，但需求也偏淡，Q4 白酒动销预计同比下滑 20%+，渠道对春节预期较为谨慎，开门红高比例回款备货意愿较低。高端酒量价均承压，其中茅台回款确定性仍强，近期受追加回款和新到货影响，飞天批价下探至 1500-1600 元，渠道利润空间趋薄；茅台 1935 批价 600 元+，动销及开瓶率表现较好、抢占其余酱酒匹配的份额。预计普五短期批价会稳在该水位，动销有下滑但好于行业。

• 华致酒行：名酒随行就市，资产减值拖累利润表现。经营方面，公司今年新增门店约 400 家，以华致名酒库为主，9 月以区域运营商模式开启华致优选全国招商，湖南、江苏市场反馈良好。盈利方面，伴随行业步入深度调整期，叠加消费场景受损影响，名酒批价跌幅较大，公司随行就市对资产集体减值，全年利润或有所承压。展望来看，公司持续采取措施以应对市场变化，一是持续清理库存释放压力，回补现金流；二是持续开拓新增门店，提升华致优选门店密度；三是以中高端白酒为核心布局即时零售，重点在于将客户引流线下做转化留存，同时新增 300 元价格带酱酒产品线，并推出精酿啤酒、果味威士忌、华致优选系列等产品。

（二）大众品：企业调整求变，龙头收获份额

大众品：调整拥抱新业态，传统龙头加速收获份额。当前宏观需求复苏仍待提速，但新需求、新业态的结构性增长仍然清晰，一是功能食品赛道景气更优，仙乐、五谷磨房等公司相对受益；二是量贩、会员超等新兴渠道红利仍存，十月稻田、桃李等公司积极调整拥抱。同时，行业刚需托底效应已在显现，啤酒、乳业、饮料等传统行业企业稳健经营，份额企稳回升甚至加速收获份额。具体公司反馈如下：

• 马上赢专家：新需求引领增长，传统品类强者恒强。需求偏弱背景下，食饮品类表现亦不乏亮点。一是消费健康化、功能化趋势延续，代表品类如运动饮料、即饮茶、魔芋零食增势良好，东鹏补水啦和大咖、农夫山泉东方树叶和冰茶、盐津大魔王麻酱素毛肚单品快速放量，份额持续攀升。二是与消费习惯变迁相关的品类增长景气，如过去几年空气炸锅快速渗透，带动速冻肠、披萨等相关品类强势崛起，加码布局的安井、思念充分受益于此。三是传统品类中强者恒强，如调味品行业中海天、颐海、天味均在各自优势类目中实现份额提升。

• 华润啤酒：高端化稳固前行，白酒减值更看长远。全年销量维持正增长势头，下半年受场景限制影响，增速环比上半年略有收窄，其中喜力持续抢占市场份额，全年增长约20%，广东、浙江实现双位数增长，江苏、安徽和上海亦有不错表现，明年预计将延续增长态势。盈利端，25H2 成本红利延续，并且公司持续推进三精主义优化销售、管理费率，驱动净利率水平提升。展望 26 年，经营端公司将适度推新，打造茶啤精酿、德式小麦等差异化产品，及开展代加工业务，成本端包材成本虽有波动，但对利润影响预计可控，费投节奏保持稳定，持续推进三精主义。白酒业务方面，公司聚焦纾压，通过调控供给保持价盘稳定，啤白协同更加务实，并基于长期视角适时考虑白酒业务减值。

• 重庆啤酒：年内需求承压，来年期待经营改善。25 年需求表现整体偏弱，年中场景受损压制需求复苏，我们预计 Q4 销量有望在去库低基数下实现正增长。面对市场环境挑战，公司多措并举挖掘增量，一是积极布局即时零售、量贩、便利店、商超等非现饮渠道，二是坚定推动高端化驱动吨价提升，三是推出乌苏大红袍、龙井茶啤、多口味低醇啤酒等产品，其中乌苏大红袍已开始布局疆外市场。展望 26 年，公司将进一步强化非现饮渠道建设，并推进大城市计划以提高非强势市场渗透率，成本端公司通过套期保值应对铝材价格上涨，整体较 25 年水平预计保持平稳，费用端将围绕世界杯开展营销活动，但会更注重提升费效比。资本端延续高分红策略，持续注重股东回报。

• 华润饮料：包装水份额企稳回升，26H1有望步入改善通道。面对激烈行业竞争，25年以来公司主动推进渠道改革，层级“四变三”、布局专项经销商以强化终端掌控力，目前进度符合预期。同时，25Q3以来加大渠道建设及市场推广费投，虽短期内利润压力加大，但市占率企稳回升验证成效初显。中长期看，公司多措并举提升竞争力、经营有望稳中向好：一是持续聚焦销售制高点投放、拉升单点竞卖力，25年已投放冰柜10万台；二是饮料业务聚焦茶、运动饮料等核心品类，设置专项经销商、加大营销费投，收入贡献有望稳步提升；三是稳步推进自产率提升，中期目标提升至65%-70%，夯实盈利能力提升基础。

• 仙乐健康：国内改革成效已显，关注 BF 个护减值包袱落地。中国区转型成效显著，新消费类客户对中国收入贡献攀升至 50%+、增长稳健，且大部分长青类客户调整企稳。美国 BF 工厂核心业务良品率和交付率均有提升，个护业务加紧推进剥离且预计于今年完成减值，预计 26 年 BF 核心业务实现经营性盈亏平衡。欧洲区稳健增长，集团赋能效率提升，当前净利率个位数，对标中国工厂 15%仍有提升空间。另外，公司顺应趋势，消费者洞察驱动研发，挖掘身材管理、情绪管理等高潜细分功效， 并补足饮品、粉剂等剂型短板。伴随各市场稳中向好，26 年展望经营提速、盈利改善，紧盯 BF 个护减值包袱落地进展。

• 桃李面包：积极变革重整出发，静候经营拐点。在宏观消费偏弱、渠道变革、内部投产与需求错期的三重影响叠加下，公司经营压力偏大、收入业绩双双下滑。但公司自25年起已在积极推进企业变革，产品端依托研发中心推进新品开发、满足消费者多元化需求，如新品恰巴塔通过冷链渠道在线上销售、市场表现良好；销售端当前公司渠道结构仍以夫妻老婆店和KA商超传统渠道为主，但已加速布局量贩业态和线上平台，同时深化B端代工等方式以优化产能利用，品牌端强化精准投放等举措重塑品牌形象。公司产能投放高峰已过、现金流状况有望改善，渠道及品牌建设子弹充裕、重整出发，当前改革成效初现，静候经营拐点。

• 中炬高新：经营质量优化，来年目标积极。近期公司扎实推进渠道调整动作，当前渠道库存已从年初4倍下降到10月2.5倍左右，主销区大单品价格倒挂率大幅降低，经销商动销数据环比开始修复。明年目标恢复至2023年营收水平，但经营质量相较23年存在明显提升，计划在大众餐饮、复合调味料和团餐等方向寻找增量。 

• 五谷磨房：产品渠道结构优化，经营质量稳步提升。公司现金储备充裕，未来投入围绕产能扩建与上游核心原料布局展开，分红延续稳定策略。分渠道端来看，公司线下坚持中高端定位，深耕山姆、胖东来、永辉等高势能零售体系，充分受益商超调改浪潮，此外适当布局ODM业务作为业务补充。线上方面，抖音虽费用高但对品牌放大显著，公司计划通过精细化投放实现正向经营，配合其他高盈利渠道推进结构平衡，并建设私域重点触达中高年龄段客群，不断提升渠道质量。

• 十月稻田：核心品类稳健扩张，经营趋势良好。公司下半年经营延续上半年趋势，核心商超渠道经营向好，并推出玉米粒等新品；抖音继续保持领先，京东、天猫稳居中高端大米头部，而即时零售与拼多多则有望成为新增长来源。公司坚持聚焦大米、玉米与杂粮主食领域，通过产品力、品牌力、精细化运营等持续强化消费者心智，未来目标保持较快增长。

二、投资建议：白酒布局周期底部，大众品拥抱确定性、掘金高弹性

三、风险提示

宏观需求持续疲软、行业竞争加剧、成本上涨压制短期盈利等

高级分析师：田晨曦英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

组长、资深分析师：范子盼中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。