（来源：F金融）

随着再融资政策的放松，今年再融资延续去年热度，公布定向增发方案的上市公司越来越多，相关股票连续走强。据Wind数据统计，截至3月30日，共有56家公司完成定向增发募资方案，合计募资1,185.17亿元，整合产业、定向增发补流是定向增发主要目的；同时，A股两市还有144家公司公布定向增发募资预案，预计募资约2,600亿元。

在《什么是再融资？》一文中，我们概括性的介绍了配股、增发、可转债和优先股等四类再融资工具的基本情况。有些工具还是值得再去展开说说，比如增发中的定向增发，以及可转债。今天我们就先从定向增发聊起。

一、增发的概念与分类

（一）增发工具的诞生与发展

增发，即上市公司增资发行股份。上市公司增发最早兴起于20世纪30年代的美国，并于20世纪60年代开始逐渐成为美国占据主导地位的股权再融资方式，而1982年后以配股方式实施再融资的案例更是难觅踪迹。

我国资本市场的起步较晚，再融资工具的引入也较缓慢。1998年以前，上市公司的融资方式简单，只能以配股方式实施股权融资。按照证监会自己的说法，我国上市公司增发始于1998年7月。

2000年4月，证监会发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，对公募增发的适用企业进行推广。2001年3月，证监会发布《上市公司新股发行管理办法》，进一步将增发工具向全部上市公司开放，公开增发正式成为上市公司再融资的一种方式。

2006年5月，证监会发布《上市公司证券发行管理办法》（2020年修正），首次提出上市公司实施增发可采用非公开发行方式（即定向增发），非公开定向增发继公开增发后正式成为再融资的重要补充。

2007年2月，证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020年修正），对非公开发行的发行对象与认购条件、董事会与股东大会决议、核准与发行进行了进一步明确。

随后，定向增发市场逐步发展，自2007年起经历了5年的缓慢发展期，年均项目数量100个左右，之后受到上市公司的追捧，发展到2014-2016年年均600个项目以上。面对过于火爆的定向增发市场，2017年2月证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行了修订，随后定向增发市场经历了两年的冷静期，直至2018年市场重新恢复正常。

2020年2月，证监会发布了一系列修改决定（包含《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》等），被统称为“再融资新规”。多项给定向增发“松绑”的政策，包括降低发行底价、扩增投资者数量、提高募资金额上限、提高定向增发流动性、锁价发行定价基准日范围扩大、批文有效期延长等，使得新规推出后定向增发募资的热情逐步上升，定向增发市场活跃程度明显提高。

*注释：有很多说法认为1998年7月中国证监会试点的是公开增发，定向增发要等到2006年5月《上市公司证券发行管理办法》之后才诞生。实际上，这种看法不够准确。有资料显示，1999-2005年间采用类似非公开方式增发的企业就包括大众交通（1999）、东软股份（1999）、京山轻机（2002）、中国重汽（2003）、武钢股份（2004）、宝钢股份（2005）等数个案例。而根据Wind提供索引的两条数据来看，1999年12月大众出租（现大众交通）即是定向增发法人股实现重组，而2002年1月京山轻机增发 A 股获得证监会核准。只不过从增发公告内容看，那时还不叫“非公开增发（定向增发）”，而是称之为“老股东上网定价配售”。

（二）增发工具的“冷遇”与“热捧”

我国现有的增发工具可根据募集性质，分为公开增发和非公开增发（即定向增发）。而从前述数据看，2010-2022年公开增发企业家数仅为37家，而同期定向增发家数为4,748家。定向增发不管是规模还是数量，都是绝对的“王者”。

公开增发和定向增发有一定相似性，但定向增发自推出后异常繁荣，几乎成为了增发工具中的“唯一”选择；而公开增发的企业在最近几年表现非常萎靡，一度“消失”，甚至远不及最传统的配股。究其原因到底为何？我们从几个方面进行比较：

从比较可以看出，相比于公开增发，定向增发的条件更为简单，在财务门槛、盈利能力、发行条件、发行价格方面优势明显，这就造成了发行主体更倾向于采用定向增发方式。

而如果从投资者角度看，公开增发的发行条件虽然较配股宽松，但总体来说，公开增发不及配股的收益高。很大一个原因在于，公开增发的发行流程和新股类似，且参考市价发行。有观点认为，对投资者来说，“打新”不败的神话深入人心，同样的情况下更有意愿申购新股而非公开增发的股票。

（三）上市公司为何钟情定向增发？

工具好不好，用的人知道。回顾增发的历史数据，我们不难发现，定向增发规模长期以来都规模较大，甚至几度占比达到整个再融资规模的九成左右，不可谓不受重视。

定向增发的募资用途往往分为以下几种：项目融资、配套融资、融资收购其他资产、补充流动资金、引入战略投资者、整体上市。可以说，这几种资金用途几乎囊括了上市公司融资目的的全部范围，是其他再融资工具所不具备的综合性能。同时，定增工具又天生自带“让利”属性，发行定价通常有一定的折价率，可以削弱一部分股价波动带来的投资风险。

回顾近年来的数据，定向增发与可转债两项几乎就是再融资工具中的唯二主角了。虽然可转债融资的金额和参与企业保持增长态势，但目前仍无法与定增相比。

很多上市公司在融资安排上交替使用定增和可转债，主要原因有两个：（1）可转债相对于定增能够更少地稀释股比。因为可转债转股价通常接近发行时的市场价，定增发行价则需要相对市场价有一定折价；（2）可转债发行难度较低，但对上市公司的要求较高。

二、定向增发的发展

（一）定向增发的分类

按照定价方式不同，可将定向增发分为定价定向增发和竞价定向增发两种。

定价定向增发是事先确定发行对象和发行价格，投资者持有股份需要锁定至少18个月，发行对象以大股东和产业资本为主。定价定向增发的价格确定机制较为简单，如上市公司董事会决议提前确定全部发行对象的，应当在定价基准日基础上锁定发行价格。

竞价定向增发的投资者和价格由非公开询价确定，投资者持有股份只需要锁定6个月。竞价定向增发的价格确定机制有点类似于拍卖，承销商按照“价格优先、金额优先、时间优先”原则进行配售。

所谓配售，就是对有效报价按照从高到低排序，累计金额达到本次定增金额对应的报价即为本次定增价。如果有效申购金额总额少于募资金额，则以由高到低最后一名的申购价格作为本次的发行价格；如果有效申购金额总额超过募资金额，则按照有效报价从高到低排序，有效申购金额总额达到或者首次超过募资金额时，其所对应的价格即为本次发行价格。

2020年3月，证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，对上市公司通过定价定向增发方式引入真略投资者做了相应的严格要求。一般情况下，定价定向增发只有上市公司大股东和大型产业投资者才能参与。因此，如无特别说明，一般均默认是指竞价定向增发。

（二）定向增发的流程

核准制下，定向增发流程可分为准备、审核、发行、锁定四个阶段。从公告定增到预案到发行约需要6个月时间，因此，意向投资者在定增预案公告后即可跟踪潜在投资标的，在发行前约有半年时间可以进行尽职调查、投资决策等工作。投资者参与投资后，从报价缴款到全部退出一般需要7个月左右的时间，这不仅包括锁定的6个月，还涉及报价日到股份登记到账的约1个月时间。

（三）全面注册制下的定向增发

我们在《什么是注册制改革？》一文中介绍过，实行注册制以前，股票发行上市的审批程序有较强的行政干预色彩，因此市场的风吹草动经常导致上层收紧股权融资的口袋，IPO甚至几度中断。

2023年2月，证监会正式发布《上市公司证券发行注册管理办法》等多项制度规则，全面开启注册制。全面注册制的实施，也带动定向增发流程进入注册制新时代。

总体而言，注册制下的定向增发流程得到精简优化，主要有三点变化：（1）简化发行条件，优化发行审核注册程序，取消发审委审核机制，由交易所负责审核上市公司的定增申请。（2）各板块上市公司证券发行程序趋于一致，分类审核机制和简易程序将统一适用于主板、科创板和创业板上市公司。（3）强化自律监管，加大追责力度，证监会和交易所实行更严格的法律责任体系，并规定交易所可以对相关主体采取一定纪律处分。

三、定向增发的投资逻辑

（一）定向增发折价的本质

定向增发是上市公司再融资的一种行为，也是投资者买入标的公司股权的一种方式，与二级市场直接买入公司股票相比，定向增发投资者可享受一定的折扣。相关公式如下：（1）折价率=发行价/发行日收盘价×100%；（2）折扣率=100%－折价率；（3）折扣收益率=（发行日收盘价/发行价－1）×100%。

1、定向增发折价的原因

由于定增业务在国外起源较早，国外学者的研究也较为充分和全面。关于定增折价的来源，国外学者主要提出了三种观点：流动性补偿理论假说、信息不对称理论假说和效益补偿假说。

流动性补偿理论认为，折价相当于买入即获得一定收益（即折扣收益），这种收益是对参与者所获股份存在锁定期的一种补偿。在锁定期内，投资者需要承担各种风险，因此要求发行人给予一定的折价补偿。

信息不对称理论认为，定增募资规模和公司的市值规模大小都会直接影响折率，波动性越大、研究覆盖度越低的公司，投资者对折价补偿的要求也越高。投资者需要对投资标的进行估值，由于公司价值难以估算，就需要一定的折扣作为搜集估值信息的补偿。

效益补偿理论认为，认购者的类别会对折扣率有一定影响。具体而言，机构投资者的投资决策通常更加理性（也有认为这是应为机构监督成本较高导致的），因此报价策略也略偏向于稳健，从而带来更高的效益补偿。通过市场样本分析，研究者发现：机构组样本对应折扣率高于个人组，即使是发行后三年样本组的收益，机构组长期收益仍然高于非机构组。

而国内上市公司治理结构相比海外更加独特，即很多公司的管理层也是大股东。虽然长期来说，大股东希望为定增创造投资者价值，从而获得源源不断的资金支持，但在发行实践中，大股东实际控制公司的现象普遍存在，即大股东可能向自己高折扣增发。而当大股东自己不参与定增时，为了少稀释自己的股权也会通过发行时机的选择、操控股价等一系列措施影响定增发行，从而低折扣向外部投资者增发股票。

2、定增投资的本质

根据历史统计数据，从总体上来说，定向增发的大部分收益来自折扣收益。

定向增发投资赚取的折扣收益本质上是赚的上市公司现有股东的钱，即现有股东为了获取发展所需的资金给予定向增发投资者的折扣补偿。如果募集资金能够改善上市公司业绩，这个利益的转移是值得的。

3、竞价定增的报价演绎

由于竞价定增所采取的报价机制是实际上一种封闭式拍卖，所以博弈过程对竞拍者相对是不利的。在不同市场热度下，定增参与者的报价高低是不同的，因此实际取得的折扣率也是不同的。具体而言：

在定增市场冷清阶段，由于参与者较少，投资相对谨慎，报价基本集中在低价位上（如图曲线一所示）。若要募集所需资金，确定的价格也就相对更低，即图中确定的发行价格P1，小于合理价格P0。

随着市场关注度提升，越来越多的资金参与报价过程，投资者相对理性，因此仅仅表现在价格略微提高，同时参与者变多，报价曲线向右移动（如图曲线二所示）。由于每个项目的募集金额是有限的，因此此时发行价会提高至P2。

随着市场关注度进一步提升（如2016年时，参与者发现低报价无法中标，非理性地提高了自己的预期），参与者倾向于抬高自己的报价。与此同时，部分上市公司抓住了市场中存在的投机心态，通过与投资者深度沟通及一系列资本运作手段，进一步提升了部分投资者的风险偏好，变相抬高二级市场价格，导致报价分布曲线右偏严重（如图曲线三所示）。最终发行价可能进一步提升至P3，该价格已经远远高于合理价格P0。

（二）定向增发投资的收益来源

对于定向增发项目总体样本而言，从定向增发投资收益来源的角度来看，折扣收益占主导地位，由于发行时点分布在不同市场阶段，指数的影响相对较小，同时发行样本足够多，个股Alpha收益会一定程度上相互抵消。

但对于单个定向增发项目来说，影响定向增发投资收益的主要因素则有三个：发行折扣收益、同期市场收益和限售期内个股超额收益。

1、发行折扣收益

发行折扣收益是指定增发行日二级市场收盘价相对发行价格的收益率。折扣是定向增发投资者获得的补偿，这种补偿有其存在的原因，尽管会有波动，却是定向增发投资的核心。

2、同期市场收益

同期市场收益是指发行日至限售解禁日期间，二级市场指数收益率（由于发行主体中，中小企业的数量占比较高，以中证 500 指数来代理市场收益较为合适）。

3、限售期内个股超额收益

限售期内个股超额收益是指该股票在发行日至限售解禁日期间，超出市场指数收益部分。个股超额收益可能有以下两个方面的原因：公司基本面的变化及定向增发效应。定向增发效应是指上市公司因为定向增发发行，不断与市场沟通交流，提升了资本市场关注度，从而带来的估值变化。

根据中金公司古翔等（2021）的研究认为：（1）新规以来，竞价类定增项目折扣收益趋于稳定，平均折扣收益率已回到历史上的较高水平，折扣收益贡献占比超过70%。（2）限售期内市场收益波动较大是不同阶段发行的定增项目收益率差异较大的主要原因，新规以来，市场收益对项目收益具有正的收益贡献。（3）根据历史不同阶段的统计，平均个股超额收益则大部分时间内为负，须筛选优质项目参与。

因此，为了提升定增项目的收益率，投资者可以从以上三个角度着手：（1）从折扣收益的角度来看，投资者需要严格控制报价，争取实现更好的折扣收益。在市场过热时，可以适当控制投资规模或者放弃报价。（2）从限售期市场收益的角度看，投资者需要结合对市场的判断作出定增决策，在市场低价时可以适当积极一些。（3）从个股超额收益的角度看，投资者若想获得高收益，选股仍是重中之重（这里的选股并不是指选择优质公司，而是选择预期差更大或价值被低估的公司）。

四、定向增发投资的主要策略

定向增发投资主要有以下几种策略。

（一）大型机构的换仓投资

公募和大型私募基金参与定增的方式多是这种策略。个别有定增专门产品的公募可能会有专人负责定增，其他公募仅会对持仓股的定增机会进行跟踪。他们对一些计划长期持有的股票，在该公司定增时进行换仓操作，即卖出二级市场持仓，然后参与定增，实现高卖低买赚取差价。对于这些机构来说，定增只是其实现投资思路的工具，定增投资标的以持仓股为主。

（二）定增专门机构的高周转策略

定增市场经历多轮周期，留下来一批以定增为主业的投资者，这些投资者以自有资金为主。他们的研究团队虽无法与大型私募、公募机构等相比，但也形成了自己独特的投资风格。他们更注重中小市值公司的预期差以及折扣率，通过深度研究大型机构关注度低的中小市值公司，构建有预期差的投资组合，并在报价环节严格控制折扣率。他们的策略通常也都是高周转模式，即解禁后卖出，继续参与新项目。

（三）小市值公司的赋能策略

这种投资更像PE投资，即通过给上市公司提供融资和导入资源改善上市公司经营情况，在长周期内获取“戴维斯双击”的结果。定增投资者的资金通过再融资进入上市公司，帮助上市公司扩充产能或开拓新业务。对于上市公司管理层来说，如果能合理配置这部分资金，便可以通过实现“戴维斯双击”为投资者创造个股Alpha收益。

在注册制背景下，上市公司数量日趋增多。中小企业估值也逐步进入合理区间，为这种以股权投资理念陪伴中小企业成长的方式提供了良好的土壤。

（四）深度跟踪的一二级市场联动策略

随着国内资产管理行业的发展壮大，大型机构的研究资源及覆盖能力逐步增强。一些小型投资机构如何打造差异化的投研能力一直是一个重要课题，定增项目的深度跟踪模式便是这类机构切入研究和投资的破局方式之一。

一般公募基金、保险公司等大平台具备项目筛选和跟踪的全覆盖能力，而中小型机构受限于人员配置，在项目跟踪上只能采用精选模式。对于深度研究及跟踪的项目，投资者可采用这种一二级联动的投资策略。即从定增预案开始跟踪，然后在合适的时点提前通过二级市场介入，后续通过定增换仓进一步降低成本，这一策略使得投资者不仅掌握了介入时机的主动权，还享受了定增折扣。

（五）利用股指期货的对冲策略

投资者构建定增投资组合，并通过做空股指期货进行对冲，这种玩法对团队的量化能力和资金规模要求比较高。定增项目的折扣率和不受控制的标的来源都直接影响着收益和对冲效果。由于定增标的的局限性，这种策略的难点在于如何构建与股指期货拟合度高的组合。

结语

塔勒布在《反脆弱》中曾评价说，虽然亚里士多德认为泰勒斯是依靠其丰富的知识而获得成功的，但显然比起天文学知识，泰勒斯成功的关键是以低价签订了一份合约，让他获得压榨机租用的权利而非义务。泰勒斯合理利用了合约的非对称性，这样并不需要了解很多的天文学知识，哪怕预测错误，损失也是可控的。

金融市场上的参与者有三类：第一类可以承担风险获取收益；第二类是将风险转移给其他参与者；第三类则是主动接受第二类参与者转出的风险并获取风险补偿。

在相对有效的市场中，（大部分时间）主动承接风险获得的补偿是相对合理的，比如期权市场。也有些市场，比如定增市场，投资者牺牲了流动性（也包括缺乏流动性并不是成本概念的），但有时获得的补偿是过度的，这就是利润来源。

参考资料：

1.苏文权.PIPE中国实践：定向增发、可转债、可交债、大宗交易投资[M].电子工业出版社.2022；

2.纳西姆·尼古拉斯·塔勒布.反脆弱：从不确定性中获益[M].中信出版社.2014；

3.古翔、刘均伟、王汉锋.全面注册制对定增影响几何？[OB/EL].中金量化及ESG.2023.2.26；

4.古翔、刘均伟、王汉锋.定向增发项目收益来源于何处？[OB/EL].中金量化及ESG.2021.9.20；

5.张启尧.深度复盘A股定向增发史[OB/EL]. 尧望后势.2020.2.25；

6.唐跃、罗婷、黄伟平.“知往鉴今”，改革那些事—98国企改革分析[OB/EL]. 兴业固收研究.2015.11.30；

7.刘天睿.上市公司定增的逻辑[OB/EL].棱镜洞察.2022.5.2.

（本文略有删减）

再融资

来源丨燕麦没有错原标题丨千问｜什么是再融资？

为落实全面实行注册制，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，更好促进经济高质量发展，2月1日，中国证监会就《上市公司证券发行注册管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。由于该通知内容涉及配股、增发、可转债等，因此也被称为“再融资注册办法”，而创业板、科创板上市公司再融资试点注册制已分别于2020年6月、7月落地实施。

我们知道，从狭义上讲，企业向外部筹集资金的行为与过程被称为融资。从广义上讲，融资也叫金融，是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。根据有无金融中介，可以分为直接融资和间接融资。

一、再融资的概念与分类

（一）再融资的概念

再融资是上市公司通过一些特定方式（包括配股、增发、可转债等多种工具）在证券市场上进行的直接融资。再融资是特指上市公司的一系列融资行为，所谓“再”是相对于首次公开发行（IPO）后的募资而言，上市公司除IPO以外在证券市场上的直接融资行为都可称为再融资。

再融资概念的提出，也从另一个侧面反应出上市公司在充分利用资本市场助力企业发展上所展现出的优势。

（二）再融资工具的分类

融资模式一般可分为债权融资和股权融资，二者并无绝对的优劣之分。除了受企业融资结构相关指标约束，通常衡量融资策略合理与否最重要标准或出发点之一是融资成本，这也是导致我国企业融资更偏好股权形式的原因。

上市公司常用的再融资工具一般包括配股、定向增发、公开增发、可转债和优先股等，而广义上也有将公司债、资产证券化等方式划归到再融资工具进行比较的。但如果深入考察再融资工具，会发现即使可转债，其侧重点还是在股权融资方式上。

需要注意：（1）作为融资工具，有些方式是上市公司独有的，而有些则并不限定于上市公司使用，如发行公司债券、短期融资券、中期票据等模式，具备高评级的非上市公司也能进行，此时不能称之为再融资。（2）由于再融资限定是上市公司自身开展的融资行为，所以像可交债这种由上市公司股东使用的融资工具也不能称之为再融资。

二、我国再融资市场的发展概况

（一）我国融资市场的发展变迁

1、融资市场的两个阶段

我国融资市场发展时间不长，随着收入分配结构和投融资体制的变化，企业融资方式也在逐渐变迁。我国的融资市场大致经历了两个阶段：第一阶段是1984年以前的财政融资为主的阶段；第二阶段是指1984年以后的多元化融资阶段。

1984年以前的财政融资很好理解。我们在之前的文章中介绍过，1954-1978年的二十多年间，由于实行计划经济体制，国家实行年度基本建设投资计划和信贷计划。当时，财政部承担集中办理国家基本建设预算拨款和企业自筹资金拨付工作。而这期间不允许现金资金的流动，而均以银行存款形式划拨。以国营企业为主的生产建设单位筹集所需发展资金本身就多依靠财政拨款，对现金货币流通渠道的锁定更加剧了其对财政输血的依赖。

随着农行、中行、建行、工行逐步从财政部和中国人民银行体系中分离建制，并且中国人民银行在1984年以后专职行使中央银行职能，前述管理举措逐步退出历史舞台。

而之所以选择1984年作为分界线，还有国营经济外部力量崛起的影响：一是因为日后很多驰骋一时的公司（万科、海尔、联想、健力宝、科龙）均诞生在这一年，1984年也因此被称为中国现代公司的元年；二是因为1984年3月，国务院正式发出通知，将社队企业改称为“乡镇企业”，有资料显示当年，当年乡镇企业实际已发展到165万家，拥有劳动力3848万人。客观上，多出来的这些经济单位是无法靠财政体系获取发展资金的，必须通过债券、募股等方式筹集发展资金，而早期的法制不健全也为这种探索预留了腾挪空间。

2、上市国有企业融资的变局

我们在《什么是股权分置改革？》中提到过，20世纪80年代开始的国有企业经营机制转换在很长一段时间内收效甚微，国营企业家们仍在嚷嚷权力太小；而另一方面，权力放下去了，到底能不能用好，却是另一个没有答案的问题。股份制改造为国有企业的改革开辟了一条新道路，也同时吸引了大量民间资本的参与这场改革试验。

中国上市公司的交易所模式肇始于1990年。1992年5月，国家体改委发布《股份有限公司规范意见》及13个配套文件，明确规定国家股、法人股、公众股和外资股四种股权形式并存，由此形成了资本市场的“股权多元结构”特征。不可否认的是，股份制改造、股票交易以及此后股权分置改革带领一众企业走出了融资发展的通天大道，也为寒冬中的国有企业带来了输血和喘息的机会。

彼时，随着民间资本的日渐充沛，尤其是“92深圳认购证事件”后，高层人士也意识到，两大股市可以代替国家财政成为向国企输血的工具，资本市场可能是拯救国有企业的最佳手段。于是，1992年10月国务院决定成立国务院证券委员会和中国证监会，1993年4月国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》。如此这番，股票发行的权力被从上海和深圳两个交易所“上缴”到中央手中，审批制下的“额度管理”正式登台。

“上市指标”最终成为政府救活国有企业的“最后一把米”。在上市过程中，国家财政及银行对企业的拨款或贷款，先变成了债权，接着又变成了股权，然后通过股票发行的方式卖给了股民。

在当时，就有不少学者对这种以所有制为上市前提的制度提出了异议。张维迎撰文道：“我们现在把股票市场看作是解决国有企业困难的一种办法，而不是当作使用有限的资源流向最有效率的企业、最有能力的企业家的融资渠道。这种为了扶贫而发展股票市场的思路是不健康的。”

那些上市的国有企业好像捡到了一个天上掉下来的大馅饼，其机制并没有因此得到任何改善。于是“一年绩优、二年绩平、三年亏损”的现象比比皆是，不少企业，特别是各省市靠解困政策拿到指标的地方国有企业，迅速就把轻易融到的数千万元乃至数亿元资金挥霍一空，然后又沦落到了亏损的境地。便是在这样的时候，他们变成了一个又一个的“壳资源”，一些有能力的资本玩家乘机进入，上下其手，兴风作浪。

根据当时统计，全国共有32万家国有企业，列为大中型国有企业的有1.4万家，其余都是中小企业。通过股票上市为国有企业输血解困，毕竟只能解决少数大中型企业的难题，量大面广、数以三十万计的中小国有企业仍然是一团乱麻。

1996年3月，国务院副总理朱镕基在带队考察山东诸城的中小型国企改革模式后，充分肯定了“诸城经验”。此后，“抓大放小”一时成为继“机制改革”后深化国有企业改革的新战略。

※专题拾遗——股权分置改革

（二）再融资市场的发展历程

在1998年以前，上市公司融资方式简单，对资金需求量小，一直以配股方式实施股权融资。伴随着中国资本市场的飞速发展，中国A股上市公司数量和规模持续增长，为了满足上市公司资金需求，支持实体经济发展，上市公司再融资方式更加灵活。

2000年后，随着定增、可转债的推出，为上市公司再融资提供了新的选择。随后，融资规模总体呈现大幅增长态势，根据Wind统计，2018年至2022年A股全年仅定增募资规模分别为7523.52亿元、6798.2亿元、8315.66亿元，2020年定增募集资金规模较2019年出现了明显增长，增幅达22.32%。

以下我们以推出的时间先后，分类别介绍几种再融资工具：

1、配股

配股是中国再融资市场首个融资工具。所谓配股，是指上市公司依照有关法律规定和相应的程序，向原股票股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为。

1993年12月，证监会颁布了《上市公司送配股暂行规定》，根据《股票发行与交易管理暂行条例》前三条对上市公司配股和送股的条件及信息披露要求做了规定，配股作为第一种再融资方式正式登上了历史舞台，为中国A股上市公司再融资作出了重要阶段性贡献。

配股的一大特点，就是新股的价格是按照发行公告发布时的股票市价作一定的折价处理来确定的。所折价格是为了鼓励原股东出价认购。当市场环境不稳定的时候，确定配股价是非常困难的。在正常情况下，新股发行的价格按发行配股公告时股票市场价格折价10%到25%。理论上的除权价格是增股发行公告前股价与新股认购价的加权平均价格，也即新股配售后的股票价格。

1995年时，证监会规定，上市公司须连续三年净资产收益率达10%以上，方可享有配股权。于是，大量公司每年的收益率都“坚守”在10%这条生命线上。北京大学教授宋国青对723家上市公司的净资产收益率进行统计，结果发行处在10%~11%的公司竟然多达205家。

由于发行对象仅为原股东，因此操作相对简单。但配股本身也存在较为严重的缺陷，因其发行面窄，并需要发行前原控股股东、实际控制人承诺认购，因此目前采用配股方式进行再融资的案例也较少，近年每年配股上市公司数量仅为10-20家，但单体募资规模呈放大趋势。

根据Wind统计，2018年至2022年全年配股募资规模分别为228.32亿元、133.88亿元、512.99亿元、493.35亿元和615.26亿元。

2、可转换债券

可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。

1997年3月，我国第一份可转债的规范性文件《可转换公司债券管理暂行办法》发布，对可转换公司债券的发行、上市、转换股份及其相关活动规范，该办法明确了发现可转债的对象不仅是上市公司，拟上市的重点国有企业也可发行可转债，可转换债券成为A股市场继配股后第二种再融资工具。

1997年到2000年4月的三年多时间里，可转债与配股都是中国再融资市场并存的融资工具。但可转换债券经历了较长时间的市场培育，1998年、1999年发行数量仅为2只、1只，之后很长一段时期其发展规模也始终维持低位，直至2017年定增新规发布才迎来了爆发期。

2017年2月，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行了修订，此次新规发布重在打击上市公司过度融资及再融资方式结构失衡问题，有效防范了之前依靠定增实施大规模套利行为。新规发布当年，新增可转债预案超过100个，远超此前十年的总和，可转债依靠其股、债双重特性赢得资本市场青睐。2018年11月，证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展。

根据Wind统计，2018年至2022年全年可转债募集资金规模分别为1073.10亿元、2477.81亿元、2475.25亿元、2743.85亿元和2735.58亿元。

3、增发

1998年7月，中国证监会试点公开增发。2000年4月，中国证监会发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，对公开增发进行推广，公开募集方式增资发行股份作为第三种再融资方式登上了历史的舞台。

2006年5月，证监会发布《上市公司证券发行管理办法》（2020年修正），首次提出上市公司实施增发可采用非公开发行方式（即定向增发），非公开定向增发继公开发行后正式成为公开发行的重要补充。

2007年2月，证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020年修正），对非公开发行的发行对象与认购条件、董事会与股东大会决议、核准与发行进行了进一步明确。

随后，定增市场逐步发展，自2007年起经历了5年的缓慢发展期，年均项目数量100个左右，之后受到上市公司的追捧，发展到2014、2015、2016年年均600个项目以上。面对过于火爆的定增市场，2017年2月证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行了修订，随后定增市场经历了两年的冷静期，直至2018年市场重新恢复正常。

公开增发和非公开增发有一定相似性，但相对公开增发，非公开发行条件更为简单，在财务门槛、融资规模、发行条件、发行价格方面优势明显，因而非公开发行规模比公开发行高出很多倍，甚至达到整个再融资规模的九成以上，2010-2022年公开增发企业家数仅为37家，而同期定增家数为4748家。

根据Wind统计，2018年至2022年全年定增募资规模分别为7523.52亿元、6798.20亿元、8309.77亿元、9082.25亿元和7229.24亿元。

4、优先股

2013年11月，国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》，启动优先股试点，使得发行优先股成为第四种再融资工具登上了历史的舞台。

2014年3月，证监会发布《优先股试点管理办法》。优先股试点对丰富证券品种、优化企业财务结构、提高直接融资比重发挥了一定作用，但客观上由于会计上能否顺利被划分为权益项存在疑问，且优先股的融资成本并不见得有明现优势。根据Wind统计，2014年至今，全市场共发行公告优先股72只，上市交易51只，累计募集资金8947.61亿元。其中，2021、2022年均无优先股募资数据产生。

值得注意的是，2023年2月1日，中国证监会就实行“全面注册制”发布《上市公司证券发行注册管理办法（征求意见稿）》，同时发布征求意见的还有《优先股试点管理办法（修订草案征求意见稿）》，但是会计权益项的划分标准可能真正才是束缚这项工具长足发展的主要因素。

三、启程再融资新规

（一）再融资新规

2020年2月，证监会发布了一系列修改决定，对创业板上市公司证券发行管理暂行办法、上市公司非公开发行股票实施细则、上市公司证券发行管理办法进行了修改，同时对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行了修订。创业板、科创板上市公司再融资试点注册制分别于2020年6月、7月落地实施。

多个决定的发布及关于引导规范上市公司融资行为的监管要求的修订，是中国再融资市场又一里程碑事件，这一系列政策被统称为“再融资新规”。

再融资新规的“新”主要体现在定价、锁定期、减持和融资规模四大方面进行的放松：第一，非公开发行发行对象上限从10名增加到35名。发行对象数量曾多，目标群体更大，单个对象资金要求更低。第二，发行价格从原来的不低于格不得低于基准日前20个交易日平均价的90%，降低到不低于80%，投资者获利空间扩大。第三，锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，参与定增资金的周转率提高一倍。第四，定增股票不适用2017减持新规（3个月内集合竞价减持不超过1%，大宗交易减持不超过2%，且须事先发减持公告），投资者套现的速度不再受限。第五，重新允许锁价发行，可以以董事会决议或股东大会决议公告日为定价基准日，较之以发行期首日为定价基准日，发行价格的不确定性大幅降低。第六，创业板股票非公开发行，不再要求连续2年盈利。第七，将非公开发行的股份比例上限由总股本20%调整为30%。第八，延长再融资批文有效期：从6个月延长至12个月。

从发行条件横向对比几种再融资工具可以发现，可转债要求最近3个会计年度实现的年均可分配利润大于等于公司债券一年的利息，公开增发和可转债还要求最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均高于或等于6%，公开增发、配股、可转债都要求公司最近3个会计年度连续盈利，最近3年以现金方式累计分配的利润大于等于最近三年实现的年均可分配利润的30%。而非公开发行没有以上特定要求。

（二）再融资市场的规模数据

1、再融资市场稳定发展

回顾自2010年以来的再融资市场，我们可以清晰的看到，不论是其项目规模，还是项目数量，变化趋势均与股指变化趋势接近。这一点也很容易解释，毕竟市场好的时候，再融资的参与者都能够获得较大的得利空间。

同时，图表中的数据也显示出，即使在IPO被严重束缚的年份中，再融资市场的表现也较为稳定，能够持续为资金提供发挥空间。

2、定向增发仍是再融资市场的“主战场”

相比于其他的再融资方式，定向增发在企业盈利、杠杆率等方面的门槛要求相对较低，因而上市公司的大部分再融资项目均采用定向增发的方式。2020年2月发布的再融资新规以来，定增项目数量和募资规模均占再融资总体的70%左右（统计期：2020-04-01至2022-12-31）。

对比2018年和2022年的数据，可以清晰看到：（1）2022年全年定向增发募资规模约为7229亿元，与2018年持平，占再融资总额比例为68%；（2）2022年全年可转债募资规模约为2735亿元，是2018年的2.7倍，占再融资总额比例从10%升至26%；（3）2022年全年配股资规模约为615亿元，是2018年的2.7倍，占再融资总额比例从2%升至6%；（4）2022年全年公开增发、优先股募资规模均为0。

结语

对于上市公司必要的再融资需求，监管部门一直持支持态度。2020年2月发布的“再融资新规”从锁定期、减持、发行规模等多方面给上市公司再融资“松绑”，以帮助有发展潜力的优质公司利用资本市场发展壮大。

一大批上市公司因此获得再融资“活水”。2022年，沪深市场IPO和再融资合计超过1.4万亿元，市场活力持续迸发。此次，在落实高层关于全面实行注册制决策部署的背景下，监管部门发布的《上市公司证券发行注册管理办法（征求意见稿）》更坚定了发展资本市场的信心。

但同时也须注意，再融资引发的争议也不少。由于在我国股权融资成本低，一些上市公司在融资初期甚至都没有想好募集到的资金怎么才能发挥到最大效用，为了融资而融资，导致募集到的资金没有为企业发展起到应有的作用。“圈钱”、“提款机”都是上市公司和大股东的常规动作，“定增+利好消息+大股东减持套现”的把戏也屡见不鲜，这些问题还将持续考验监管机构的把关水平。

参考资料：

1.吴晓波.激荡三十年：中国企业：1978-2008[M].中信出版集团.2017；

2.王连洲，王斌.资本往事：1978-2020[M].机械工业出版社.2021；

3.苏文权.PIPE中国实践：定增、可转债、可交债、大宗交易投资[M].电子工业出版社.2022；

4.胡丰. 上市公司再融资研究[J].商业文化, 2021(17):2；

5.古翔，曹钰婕等.再融资2023年展望：进可攻，守有余[EB/OL].中金量化及ESG,2023-1-11；

6.李华林.防范再融资演变为“再圈钱”[EB/OL].经济日报,2023-1-7.