（来源：君实财经）

摩根士丹利：“老内存”需求超预期，兆易创新深度受益

摩根士丹利于 2025 年 11 月 17 日发布的这份研报，核心观点是AI 产业的爆发式增长正在重塑旧内存市场格局，DDR4、MLC NAND Flash、NOR Flash 等 “旧内存” 产品需求超预期，价格上涨趋势将延续至 2026 年甚至更久。当前市场对旧内存的重要性存在低估，近期的回调反而构成极具吸引力的入场机会，相关厂商的盈利能力和估值有望大幅提升。研报上调了华邦电子（Winbond）、南亚科技（Nanya）、力积电（PSMC）、旺宏电子（Macronix）四家企业的目标价，并将华邦电子列为首选标的，后续补充了A股相关映射标的分析。二、核心内存产品分析：需求、供需与价格趋势（一）DDR4：被低估的 AI 时代 “刚需品”

需求场景全面扩容：DDR4 并非逐步淘汰的旧产品，而是 AI 产业链的关键支撑。除了数据中心交换机，GPU 服务器、CPU 服务器、存储服务器均大量依赖 DDR4 作为缓存内存；硬盘（HDD）和企业级固态硬盘（eSSD）的缓存需求也在持续增长，2025 年二者合计占全球 DDR4 需求的约 7%，2026 年有望显著提升。

供需缺口支撑价格上涨：主流厂商逐步退出 DDR4 市场，导致供给收缩，而 AI 驱动的结构性需求持续增加。DDR4 在整机物料成本中占比低，企业对价格上涨的敏感度较低，预计合约价将实现数倍增长；同时，DDR4 16Gb 渠道库存几乎为零，现货价也存在较大上涨空间，市场对其高价的担忧被过度放大。

价格展望：2026 年一季度前，DDR4 的合约价和现货价均将保持强劲上涨态势，成为旧内存市场中涨幅最突出的品类之一。（二）MLC NAND Flash：供给收缩催生涨价动能

供给端大幅收紧：三星缩减 MLC NAND 产能，导致全球 MLC NAND 产能减少超 20%，且主要影响消费级市场，直接加剧了供需失衡。

价格趋势明确：供给缺口的扩大将推动 MLC NAND 价格在 2026 年一季度实现两位数的环比增长，成为带动相关厂商利润增长的重要引擎。

（三）NOR Flash：供需缺口持续，涨价周期拉长

供给长期偏紧：2026 年 NOR Flash 仍将存在 3%-5% 的供给缺口，且随着 2026 年 CPU/GPU 服务器需求增长、2027 年 TWS 耳机需求提升，供给不足的局面将持续至 2027 年，为价格提供持续支撑。

需求多元驱动：除了传统消费电子，AI 服务器、物联网设备等新兴场景对 NOR Flash 的稳定性和低功耗需求，进一步强化了其需求韧性，支撑 2026 年全年价格上涨。

三、重点厂商分析：目标价上调逻辑与核心优势

研报针对四家台湾旧内存厂商的业务布局、增长潜力进行了深度分析，并上调目标价，核心逻辑围绕 “产品涨价 + 产能红利 + 业务升级” 三大主线：（一）华邦电子（Winbond，2344.TW）：首选标的，全面受益于内存涨价周期

目标价调整：从 72 新台币上调至 88 新台币，bull case 目标价 106 新台币，bear case 目标价 37 新台币。

核心优势：

产品全覆盖：DDR4、NOR Flash、SLC NAND 等核心产品均处于涨价周期，2026 年毛利率将显著扩张。

技术与产能红利：顺利向 16nm 工艺迁移，CUBE 技术布局带来中长期增长空间，进一步巩固市场份额。

盈利预期强劲：2025-2027 年 EPS 预期分别上调 2%、36%、18%，净利润增速领先行业，ROE 将大幅提升。

（二）南亚科技（Nanya，2408.TW）：DDR4 核心供应商，DDR5 订单突破

目标价调整：从 130 新台币大幅上调至 198 新台币，bull case 目标价 415 新台币，bear case 目标价 108 新台币。

核心优势：

DDR4 供给红利：作为 DDR4 主要供应商，主流厂商退出后将抢占更多市场份额，直接受益于 DDR4 涨价。

DDR5 增量机会：AI 带来的 DDR5 需求缺口，使其有望获得更多 DDR5 订单，形成 “旧产品稳增长 + 新产品拓增量” 的双重驱动。

盈利弹性突出：2025-2027 年 EPS 大幅上调，2026 年毛利率预计达 53.2%，盈利能力实现质的飞跃。四、投资逻辑与风险提示（一）核心投资逻辑

供给收缩 + 需求扩张：主流厂商退出旧内存市场，AI、服务器、消费电子等场景需求持续增长，形成供需缺口，支撑价格长期上涨。

估值修复空间大：2026 年相关厂商 ROE 将显著提升，当前估值（P/B）低于历史中枢，随着盈利改善，估值有望修复至 3x 以上。

标的确定性强：台湾厂商在旧内存领域占据产能优势，成为供给收缩后的最大受益者，业绩增长确定性高于行业平均水平。

直接受益的 A 股标的，按 “核心赛道 + 标的解析” 分类梳理，同时关联研报及补充摘要的核心驱动因素：一、DDR4/DDR5 赛道（对应台股：南亚科技、华邦电子）

研报核心逻辑：DDR4 因 AI 隐性需求 + 主流厂商退出产能，供需缺口持续；DDR5 受益于 AI 服务器需求，价格与出货量双升。A 股对应标的及逻辑：

长鑫存储（未上市，产业链受益标的：深科技、兆易创新）

深科技（000021）：作为长鑫存储的核心合作伙伴，承接其 DRAM 封装测试业务，同时为美光、三星等提供存储模组代工，直接受益于 DDR4/DDR5 价格上涨及出货量增长。补充摘要 1 提到 “DDR4 需求强劲，大厂退出导致供给不足”，深科技的模组业务将持续承接这部分缺口订单；摘要 3 也指出 “国产厂商加速填补 DDR4 产能空缺”，深科技作为产业链关键环节，业绩弹性显著。

兆易创新（603986）：通过与长鑫存储合作切入 DRAM 领域，2025 年 DDR4 相关产品已进入消费电子、工业控制供应链，研报中 “DDR4 结构性短缺” 及摘要 6 “DDR4 价格半年翻倍” 的趋势，将直接带动其 DRAM 业务营收增长；同时公司 NOR Flash 业务与台股华邦电子形成竞争，共同受益于存储涨价周期。

北京君正（300223）

公司通过收购北京矽成切入 DRAM 领域，聚焦利基 DRAM 市场（如汽车电子、工业控制），与研报中 “利基存储因三大厂退出供给收缩” 的逻辑高度契合。补充摘要 1 明确 “利基 DRAM 产能持续紧张”，北京君正的车规级 DRAM 产品已进入比亚迪、蔚来等车企供应链，2025 年三季度汽车电子业务营收占比达 18%（摘要 5），将持续受益于利基市场涨价及需求增长。二、NOR Flash 赛道（对应台股：旺宏电子、华邦电子）

研报核心逻辑：NOR Flash 2026-2027 年供给缺口持续，价格全年上涨，PC 领域份额向台湾厂商转移。A 股对应标的及逻辑：

兆易创新（603986）

全球 NOR Flash 市占率第二（国内第一，2024 年市占率 18.5%），与台股旺宏电子、华邦电子共同主导全球市场。研报中 “NOR Flash 供给缺口 3%-5%” 及摘要 1 “25Q3 NOR Flash 全面涨价” 的趋势，直接推动公司 NOR Flash 业务营收增长；2025 年推出的双电压供电 SPI NOR Flash 产品（摘要 5）进一步优化功耗，在物联网、智能穿戴等场景抢占份额，与研报中 “消费类场景需求增长” 逻辑一致。

中颖电子（300327）

聚焦工业级 NOR Flash，产品用于家电控制、锂电池管理等领域，毛利率超 45%（摘要 5）。研报提到 “工业级存储需求稳定，受宏观影响小”，中颖电子的工业级 NOR Flash 在国内市占率超 20%，2025 年三季度营收同比增长 20%，将持续受益于 NOR Flash 全品类涨价及工业领域需求复苏。三、NAND Flash 赛道（对应台股：旺宏电子）

研报核心逻辑：MLC NAND 因三星减产产能减少 20%，2026Q1 价格环比双位数上涨；SLC NAND 受益于汽车、消费电子需求。A 股对应标的及逻辑：

兆易创新（603986）

国内 SLC NAND 市占率第一（2024 年全球第六），产品用于 U 盘、固态硬盘、汽车电子等场景，2025 年推出的高速 QSPI NAND Flash 读取速度提升 30%（摘要 5），适配工业控制、车载中控等高端场景。研报中 “MLC NAND 消费端缺口扩大” 及摘要 1“2D NAND（含 SLC/MLC）全面涨价”，将带动公司 NAND 业务营收增长；同时公司与长鑫存储合作开发的 MLC NAND 产品已进入小批量验证，未来有望填补三星减产留下的产能缺口。

朗科科技（300042）

聚焦消费级 NAND Flash 模组（如 U 盘、SSD），是美光、闪迪的核心合作伙伴。补充摘要 2 提到 “512GB SSD 一个半月涨价超 40%”、摘要 6“NAND 价格 2026Q2 前再涨 50%”，朗科科技的 SSD 模组业务直接受益于终端产品涨价；同时公司布局的工业级 SSD 产品已进入华为、中兴供应链，与研报中 “工业级存储需求稳定” 的逻辑互补。

四、存储产业链配套（设备 / 材料，间接受益台股存储标的逻辑）

研报核心逻辑：存储涨价周期中，设备、材料厂商因下游扩产需求增长，间接受益。A 股对应标的及逻辑：

北方华创（002371）

国内半导体设备龙头，提供存储芯片刻蚀机、薄膜沉积设备，已进入长鑫存储、长江存储供应链。研报中 “台股存储厂商扩产谨慎，国产替代加速” 及摘要 3 “国产厂商提升 DDR4 产能” 的趋势，推动北方华创的存储设备订单增长；2025 年三季度存储设备营收同比增长 45%，直接受益于国内存储厂商的产能扩张需求。

江化微（603078）

半导体湿电子化学品龙头，产品用于存储芯片清洗、蚀刻环节，供应长鑫存储、华虹半导体。研报中 “存储芯片制程升级（如 DDR5、HBM）” 及摘要 6 “存储厂商扩产需 2-3 年”，将带动湿电子化学品需求增长；江化微的车规级湿电子化学品已通过长鑫存储验证，2025 年营收同比增长 30%，间接受益于存储超级周期。

总结：A 股存储标的与台股逻辑的 “对应关系”

台股标的

核心受益逻辑

A 股对应标的

A 股核心匹配点

南亚科技

DDR4/DDR5 涨价、利基需求

深科技、北京君正

承接 DDR4 模组订单、车规级利基 DRAM

华邦电子

DDR4、NOR Flash 涨价

兆易创新、北京君正

NOR Flash 市占率领先、DDR4 合作产能

旺宏电子

NOR Flash、MLC NAND 缺口

兆易创新、朗科科技

SLC NAND 国内第一、NOR Flash 全球份额第二

力积电（PSMC）

存储晶圆代工需求增长

华虹半导体

存储晶圆代工产能扩张，承接利基存储订单

这些 A 股标的与研报中 “旧内存供需缺口、价格上涨、国产替代” 的核心逻辑高度一致，且补充摘要均验证了其业务与存储超级周期的直接关联，是研报台股标的在 A 股市场的 “平行受益标的”