（来源：国海证券研究）
【国海12月金股组合】
【11月金股收益图】
【历史收益图】
【策略观点】
联系人：赵阳
（1）逻辑：1.2025年10月以来涨价品种再获关注，多数领域成交拥挤度接近历史偏高水平。从经验来看，短期成交过热往往会面临阶段性的调整。2.历史案例来看，仅由情绪/预期驱动的涨价行情在拥挤度分位触及90-100%时通常会出现阶段性见顶的情况，板块会进入调整期，后续在缺乏增量逻辑支持的情况下，即便反弹也较难突破前高。而调整后能突破前高的行情，通常需要有增量逻辑支撑。3.当下我们认为涨价行情可能延续的主要集中在以下两个领域：一是工业金属、二是AI链条相关板块。4.从买点上看，强势赛道往往在情绪（成交占比）降至前期高点的50%-70%水平时，会来到拥挤度的阶段性底部，此时是一个较好的买入节点。5.除了涨价赛道，具备长期产业叙事，并且拥挤度较低的板块，我们可以关注其底部规律，也是一个好的布局时机，比如TMT板块重点关注成交占比何时能回到20%-25%的区间，恒生科技重点关注成交占比何时能回到30%-35%的区间。6.从9大科技赛道主线行情中调整的历史规律看，平均调整交易日为40个交易日，调整跌幅和超额的跌幅为15%附近。10月底至今除光模块外，科创芯片、消费电子、PCB等方向区间最大跌幅都在15%-20%附近，接近历史均值，但调整时间约在20个交易日，相比平均40个交易日，可能还需时间消化。7.当下建议继续按照日历效应配置【银行和白电】，而考虑到今年整体日历效应前移以及12月下旬美国11月就业、价格数据开始密集发布后，降息预期可能会再度变化，不排除12月下旬到明年1月出现春季躁动前移、成长风格提前回归的情况，作为辅助观测指标可以【重点关注TMT成交占比是否回到20%-25%区间】。
风险提示：全球经济波动超预期；美国关税和货币等政策的不确定性；中国宏观经济政策超预期变化；通胀显著超预期；产业进展不及预期；对政策的理解可能存在偏差；历史研究法存在局限性等。
【国海电新·大金重工】
联系人：李航
（1）逻辑：大金重工：欧洲海风政策加速，26h1 订单旺季有望到来。1、业务拓展进入正循环。近期大金重工签署德国Gennaker海上风电项目过渡段独家合同，单价达到 5.36万/吨，且业务范围拓展至存储、总装等。公司海外海风业务口碑逐步树立，订单、业务范围持续扩展，已形成良好的正循环。2、业务多元化保证业绩。公司目前从海风基础制造业务向海外海风多元业务扩展，造船订单已达六亿元，风场运营业务体量逐年提升，明年有望达到 1.5gw。3、欧洲海风产业加速确认，26h1 订单旺季即将到来。25 年 欧洲海风政策拐点已明确，英国第七轮 cfd 差价合约支持力度增加，荷兰预期增加 10 亿元补贴海上风电，丹麦、德国即将重启海风补贴机制。近期，丹麦 2.8gw 海上风电与启动拍卖，为这三个项目提供了双向、基于容量的差价合约（CfD），总补贴上限为552亿丹麦克朗（约合人民币604.8亿元）。欧洲多国海风再加速，预计 26 年上半年将迎来订单旺季，进一步强化 27、28 年行业景气度预期，以及大金重工的业绩确定性。
（2）业绩和估值：公司业务业绩确定性日益增强。26 年公司业绩订单支撑稳固，整体业绩预期达到 15～16 亿元，27 年业绩亦有大幅提升至 20 亿元以上潜力，随后续订单落地有望进一步强化预期。欧洲海风产业加速确认，26h1 订单旺季即将到来。
风险提示：宏观经济波动风险、各国海风政策支持不及预期、各海风项目开工不及预期、中欧贸易壁垒提升、海风技术发展不及预期。
【国海化工·振华股份】
联系人：李永磊
（1）逻辑：振华股份：铬盐景气度持续兑现，下游五大主线协同发力。1、铬盐景气度持续兑现。据百川盈孚，2025年11月20日，氧化铬绿市场均价35500元，环比前日+1000元/吨，金属铬市场均价84000元/吨，环比前日+1000元/吨。相比10月20日，本轮金属铬价格已上涨25.4%，氧化铬绿已上涨20.3%。当前时点，铬盐景气度已逐步传导至氧化铬绿，铬盐景气度将沿金属铬-氧化铬绿-重铬酸钠产业链依次上行。2、铬盐大周期提供向上弹性。铬盐下游五大主线协同发力，燃气轮机（GEV、西门子能源、三菱重工）、SOFC（Bloom energy）、商用飞机（GE航空航天）、军工（莱茵金属）、商用航天（Space X、蓝箭航天等），以及上游产业链的PCC、HOWMET、ATI、卡朋特科技等一大批企业，上市公司过去三年股价涨幅都在10倍以上，需求的大浪潮毋庸置疑。AI电力需求拉动燃气轮机、SOFC，商用飞机需求拉动航空发动机，铬盐行业迎来价值重估。海外两机+SOFC将再次重估铬盐产业链。
（2）业绩和估值：据我们振华股份深度之二、SOFC行业动态研究之一预测，到2028年铬盐供需缺口将达到34.09万吨，供需缺口达到32%，将逐渐兑现铬盐较大涨价弹性。
风险提示：行业竞争加剧、经济大幅下行、产品价格大幅波动、欧美先进技术封锁、重点关注公司业绩或不及预期、测算与实际可能存在一定偏差。
【国海能源·中煤能源】
联系人：陈晨
（1）逻辑：#公司层面优势：1、预计2026年公司在建煤里必煤矿以及苇子沟煤矿投产后公司合计产能将突破1.7亿吨（+5%～+6%），公司资源量230亿吨以上，可采年限极长（60年以上），煤炭业务未来仍有放量空间。 2、公司动力煤长协比例高达80%、利于平抑价格波动，煤、化、电产业链协同发展下业绩稳定性强。3、央企市值考核背景下，成本控制优于同行，业绩释放意愿强，2025年以来每个季度业绩释放明显。#行业层面利好：4、2024年累计分红比例40%，分红比例随着有息负债降低有提升预期；
（2）业绩和估值：当前公司估值偏低，预计中煤能源2025年全年业绩162亿元，11月28日市值对应PE估值11倍，低于可比龙头公司12-16倍，H股PE仅为8倍。具备估值修复逻辑，如果煤价回升到800元/吨以上，公司年化业绩约200亿元，给予15倍估值，目标市值3000亿元，A股有70%空间，H股有接近翻倍空间。行业查超背景下煤矿生产依然谨慎，而冬季旺季需求持续上行，预计Q4动力煤存在供需缺口，动力煤价步入上升通道，公司作为动力煤龙头煤企，将持续受益于板块回暖，业绩和估值双提升。
风险提示：经济需求不及预期风险；煤炭及煤化工价格大幅下调风险；安全生产事故风险；新建矿井建设及达产进度不及预期风险；政策调控力度超预期风险等。
【国海海外·阿里巴巴】
联系人：陈梦竹
（1）逻辑：#①整体战略升级，新管理层团队持续发力： 1）“AI+云”&大消费（25年6月饿了么/飞猪并入中国电商事业群后从电商升级为大消费平台）两大战略成效显著，围绕科技+消费两大主线发力更高效；国际电商及其他新业务专注减亏提升运营效率；2）伴随24年底蔡崇信、吴泳铭的回归、马云的露面以及精简合伙人，人效和组织战斗力进一步提升。#②云业务：持续加速增长、CAPEX投入加码： 1）收入驱动：AI云需求持续提升（25Q3AI云收入连续9个季度三位数同比增长，占比外部云超20%；后续催化看通义大模型持续全模态迭代下对百炼调用量的拉动）+发力海外云（关注在东南亚/日韩/中东/欧洲等地区的持续深耕以及CAPEX海外投入占比的持续提升）+CAPEX投入持续加码（未来3年超3800亿）+内部云增速保持高位（千问/夸克C端放量+淘天电商AI消耗提升+高德AI扫街榜等其他内部业务AI需求提升等），我们预计26/27财年云收入同比增速均超30%（延续高增长态势，三年更长维度还需关注芯片等细节）；2）利润驱动：未来AI重构云业务后因壁垒提升所带来的利润增长空间（AI PaaS利润率提升、IaaS层降价次数减少）+海外云高利润率+自研平头哥GPU卡部分替代降低采购成本，我们预计26/27财年经调整EBITA margin分别9.0%/9.3%。#③传统电商：淘天增长稳中向好，竞争格局趋稳，客户管理收入仍有新催化： 1）24.9年加收淘宝商家千六基础软件费（偏短期驱动）；2）24.4月全站推试点，24.11开始陆续贡献广告收入（长期驱动）；3）即时零售交叉销售带来的CMR收入增速提升2%-3%（偏长期驱动）。我们预计26/27财年CMR同比增速分别为8.7%和7.9%，经调整EBITA同比增速均为2%。#④即时零售： 1）市占份额：近期外卖订单份额稳定、GTV份额稳中有升（11月外卖GMV份额增长至40%），非餐盒马、猫超闪购订单环比8月上涨30%；2）订单结构：高价订单占比提升、非茶饮订单占比已超75%；3）AOV：笔单价环比8月提升超过两位数；4）UE：10月以来淘宝闪购单均亏损已较7-8月峰值降低一半（单均履约成本减少0.5元），我们测算25Q3即时零售亏损363亿元（单均OP-5.2元），预计25Q4有望减亏至单均OP-3.2元，预计26/27财年即时零售分别亏损862亿元和537亿元。持续关注动态竞争策略下的投入ROI表现。#⑤国际电商：收入增速放缓、但整体扭亏为盈： 主要由于物流优化和投入效率共同提升+速卖通Choice业务单位UE持续改善，我们预计26/27财年板块收入增速分别为12%/16%，经调整EBITA分别为3亿元和37.5亿元，持续盈利。
（2）业绩和估值：我们乐观看BABA 27财年4万亿人民币市值，对应231港币（#传统电商*11XPE【即时零售0估值】+阿里云*8XPS+国际数字商业*2XPS），若AI自研芯片外供/大模型迭代/与苹果合作落地/千问夸克等AI应用超预期/即时零售进展超预期，或存在单独估值合理性，有望进一步打开想象空间。
风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险；即时零售补贴和基础设施投入较大，导致了当期自由现金流为负。
【国海轻工·顾家家居】
联系人：林昕宇
（1）逻辑：顾家家居：内贸韧性彰显，外贸业务持续增长。1、2025Q1-Q3，公司实现营业收入150.12亿元/同比+8.77%；实现归母净利润15.39亿元，同比+13.24%；2025Q3公司实现营业收入52.11亿元，同比+6.5%，实现归母净利润5.18亿元，同比+11.99%；2、内贸韧性彰显，结构性增长亮眼。功能沙发表现最为突出，增速远超其他品类，主要得益于国补、公司技术研发投入加大带来的产品力提升（如零重力、靠墙技术）。新兴业务顾家星选单三季度增长近15%，乐活业务增长近50%，虽基数较小但显示高增长潜力。3、外贸稳步增长，供应链布局优化。外贸业务占公司收入比重已达40%-50%，尽管美国市场受短期关税扰动，但公司通过加速供应链向东南亚转移（预计年底前基本完成美国业务转移）有效对冲风险。越南基地运营效率突出，墨西哥基地处于盈亏平衡、稳中有升状态。非美市场拓展顺利，欧洲（尤其英国市占率第一）及东南亚OBM业务（门店约50多家）增长势头良好。4、盈利能力持续提升，效本费成效显著。单三季度毛利率同比提升，推动整体利润率提升约0.5个百分点。盈利改善主要源于：1）内部KBS生产优化与降本增效项目推进，将考核挂钩部门负责人KPI；2）研发投入聚焦功能化、智能化产品，提升产品竞争力与附加值；3）营销资源投放更聚焦，ROI提升。内销净利率约13%，外销净利率约7%，内外贸利润率均有改善。
（2）业绩和估值：盈利预测和投资评级：公司是我国软体家居龙头，内贸聚焦客厅、卧室、餐厅三大空间，通过整家策略发展定制业务，持续进行产品与渠道拓展，外贸持续高景气，成长性可期。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为197.80/218.02/241.31亿元，归母净利润18.56/19.46/20.45亿元，PE对应估值为14/13/12x。
风险提示：行业竞争加剧，房地产需求不及预期，原材料价格波动，消费复苏不及预期，子品牌招商开店不及预期，关税政策扰动，印尼项目建设不及预期。
【国海计算机·海光信息】
联系人：刘熹
（1）逻辑：1、#海光DCU：政府、互联网、金融等需求有望超预期。海光DCU基于通用图形处理器设计理念，具有全精度支撑能力，包括双精度、单精度、半精度、整型等。海光自主研发的DTK软件栈支持自研算子和三方组件，是目前国内最为完备的生态之一。目前，海光DCU与国内多家头部互联网厂商完成全面适配。我们基于对海光在供应链、超节点、产品等优势判断，预计其在政府、互联网、金融等行业的订单增长或将超预期。
2、#CPU：打造国产算力核心基座。海光CPU是目前国内唯一拥有完整X86架构授权，并实现本地自主研发、制造、支持体系的通用CPU。生态优势明显，且安全、指令集、系统适配等多个关键维度持续加强。2025年9月，海光信息正式开放系统互联总线协议（HSL），担当计算系统进阶协同的基座。我们认为：海光CPU在服务器、PC、数通、汽车电子、机器人等领域增长空间仍被低估。此外，“CPU+AI加速处理器”的异构计算新范式有望再造一个CPU市场。3、#全球首个单柜640卡超节点发布。11月，中科曙光推出全球首个单机柜级640卡超节点，scaleX640创新采用“一拖二”高密方案，结合超高密度刀片、浸没相变液冷、高压直流供电等技术，实现单机柜640卡超高速互连。中科曙光总裁历军表示：“超智融合”成为产业发展的核心方向。中科曙光深耕超级计算近30年，如今的智能计算，本质是传统高性能计算在人工智能应用场景下的分支与延伸。当前，发展更大规模、更高效率的计算集群，成为产业界共识，而这正是中科曙光长期耕耘的优势领域。海光信息正在筹划换股吸收合并中科曙光并募集配套资金暨关联交易的相关事宜。此次战略重组将帮助两家公司在研发、供应链、市场销售资源等方面协同发力。重组完成后，海光信息将承继及承接中科曙光的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。
（2）业绩和估值：#盈利预测与投资评级 我们预计2025-2027年公司营收分别为168.39/265.62/385.22亿元，归母净利润分别为38.20/61.48/96.92亿元，EPS分别为1.64/2.64/4.17元/股，维持“买入”评级。
风险提示： 中美博弈加剧，市场竞争加剧，大模型发展不及预期，并购整合不及预期等。
【国海机械·恒立液压】
联系人：张钰莹
（1）逻辑：恒立液压：基本面景气持续＋丝杠持续催化！1、Q3内外需上行，Q4基本面继续向上，挖机油缸及泵阀景气继续向上。2、传统工业丝杠已进入量产期，产能利用率持续提升，持续拓展传统客户。3、丝杠新领域：积极接洽国内外核心客户，后续潜在订单预期。
（2）业绩与估值：我们预计公司25-26年净利润分别为28/33亿，对应PE分别为48.5/41X。持续重点推荐，维持“买入”评级！
风险提示：工程机械行业复苏不及预期；外贸竞争格局恶化；合作方进展或需求不及预期；公司产品开发不及预期等
【国海轻工·古井贡酒】
联系人：刘洁铭
（1）逻辑：古井贡酒：业绩加速出清，徽酒龙头地位稳固。1、公司前三季度实现营收/归母净利润164.2亿元/39.6亿元，同比-13.9%/-16.6%，25Q3公司实现营收/归母净利润25.4亿元/3.0亿元，同比-51.6%/-74.6%，Q3业绩大幅出清，不再强制经销商回款，渠道压力大幅减轻。25Q3公司销售回款23.2亿元，同比-57.4%，截至三季度末，公司合同负债余额13.4亿元，同比-30.6%，应收款项融资7.7亿元，同比-32.8%，表明公司压降渠道杠杆态度。分产品来看，古20压力较大，古16亦明显降速，大众价格带表现相对坚韧。2、公司业绩加速出清，经销商显著减负，市场压力最大时期已过，需求承压背景下公司收缩防守，省内地位更加稳固。公司市场敏锐度高反应迅速，省内省外产品策略均有相应调整。省内品牌力和渠道掌控力优势强化，600元以下价位份额持续领先，并推出百元以下光瓶酒新品迎合大众自饮的高性价比需求。看好26年业绩出清后公司业绩弹性释放。
（2）业绩和估值：毛利率同比小幅提升、净利率承压。25Q3公司实现毛利率水平79.8%（yoy+1.9pct）。25Q3公司主营税金比率/销售费率/管理费率分别为17.8%/39.1%/11.8%，同比+0.6pct/+16.1pct/+5.7pct，#单Q3销售费用10.0亿，同比-17.7%，毛销差40.7%（同比-14.2pct），主要系费用刚性、以及加大促销力度做动销所致。归母净利率下降至11.7%（同比-10.6pct），盈利能力有所承压。
风险提示：1、消费力下行抑制行业需求 2、宏观经济大幅波动 3、行业政策发生变化 4、营销工作执行效果不达预期 5、价格改革的市场预期引发波动 6、渠道改革不及预期7、食品安全风险。
【国海农业·牧原股份】
联系人：程一胜
（1）逻辑：牧原股份：产能去化加速，布局左侧投资机会。1、主业稳健发展。分业务看，在生猪养殖业务方面，2025年1-9月，公司销售商品猪5732.3万头，同比增长27.0%。公司积极响应国家产能调控的号召，三季度末已将能繁母猪存栏降至330.5万头。年初至今，虽然饲料价格有小幅上涨，但由于公司生产成绩的持续改善与管理水平的不断提升，生猪养殖完全成本仍呈现逐月下降的趋势，9月已降至11.6元/kg，较1月下降1.5元/kg，成本下降均来源于生产成绩改善与期间费用摊销下降。在屠宰肉食业务方面，2025年1-9月，公司共计屠宰生猪1916万头，同比增长140%，产能利用率为88%。公司屠宰量逐步提升，屠宰肉食业务在第三季度实现了单季度的盈利。2、生产指标持续优化，成本行业领先。2025年9月公司断奶到上市成活率达到93%，全程成活率在87%左右，PSY在29左右，肥猪日增重在880g左右，育肥阶段料肉比在2.64左右。公司成本在12元/kg以下的场线出栏量占比超80%，在11元/kg以下的占比在25%左右，最优秀的场线成本可以做到10.5元/kg。
（2）业绩和估值： 公司2025年前三季度业绩表现亮眼，我们预计2025-2027年公司营业收入为1248.52/1268.01.07/1399.43亿元，归母净利润为167.01/179.35/252亿元，对应PE分别16/15/11倍，公司作为行业龙头企业，我们看好公司后续成本管控和长期发展，维持“买入”评级。
风险提示：饲料原料价格波动风险；生猪养殖中的疫病及价格波动风险；猪价上涨不及预期的风险；消费复苏不及预期的风险；养殖疾病的风险；公司业绩不及预期的风险等。
【国海传媒·巨人网络】
联系人：谭瑞峤
（1）逻辑：巨人网络：《超自然行动组》表现卓越，关注后续长青潜力。1、征途IP深化“长青游戏”战略，《超自然行动组》表现远超预期。《原始征途》小游戏推广实现扩圈，月流水稳定1亿元水平；《超自然行动组》表现远超内外预期，7月同时在线破百万，8月iOS游戏畅销榜最高排名第四，收入递延或增厚后续报告期利润；《球球大作战》玩法创新带来用户数逐月攀升。2、持续关注《超自然行动组》长青潜力及后续新品上线。我们认为游戏在暑期迎来流水高峰后，9月iOS游戏畅销榜多次进入TOP15,10月国庆假期冲进TOP10，验证游戏流水持续性。长线角度来看，游戏依托独特的题材玩法与高粘性社交属性，形成良好口碑实现用户池迅速积累，或具备长青爆款的特质，关注后续重点节假日流水表现。
（2）业绩和估值：盈利预测和投资评级：公司征途系列产品保持良好发展态势，新品《超自然行动组》表现卓越，合同负债环比高增显示后续利润释放潜力大，我们预计2026年《超自然行动组》有望在流水维持高位的情况下贡献全年业绩增量，叠加部分储备新品有望上线，公司经营利润有望大幅提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润为22.2/42.4/47.2亿元，对应11月28日收盘价41.14元，PE为35.9/18.8/16.9x，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。
【国海医药·信达生物】
联系人：曹泽运
（1）逻辑：1、IBI363初步CDP，等26Q1肺癌一线2期POC后，CDP将更明确并加速2、“不止363”，DLL3ADC已BD罗氏，2030启动5个全球pivotal等
（2）业绩和估值：国内营收高增，2027年200e产品收入指引，利润转正。
风险提示：临床开发不及预期，商业化不及预期
详情依次请见如下报告：
2025-11-23 赵阳 如何看待近期涨价领域拥挤度偏高的情况 ——策略周报
2025-08-13 大金重工（002487.SZ）：欧洲海上风电再加速，我国海风厂商迎出口机遇
2025-10-27 振华股份（603067.SH）：Q3需求季节性波动，持续看好铬盐景气大周期
2025-10-28 中煤能源（601898.SH）：Q3煤炭业务环比提价降本，业绩环比提升明显
2025-11-27 阿里巴巴（9988.HK）：云收入延续高增，即时零售UE积极改善
2025-09-25 顾家家居（603816.SH）：外贸业务稳步增长，一体两翼持续推进
2025-10-17 海光信息（688041.SH）：Q3营收增速70%，CPU+DCU潜力仍被低估
2025-09-07恒立液压（601100.SH）：变革前夜：旋转vs直线，关节模组还有哪些机会？
2025-09-01 古井贡酒（000596.SZ）：降速纾压，理性调整
2025-11-03 牧原股份（002714.SZ）：主营业务稳健发展，养殖成本持续优化
2025-11-02 巨人网络（002558.SZ）：《超自然行动组》表现优秀带动Q3业绩，关注后续长青潜力
2025-08-25 信达生物（1801.HK）：业绩高速增长，核心管线全球快速推进