（来源：华龙证券研究）
主要观点
上周食饮板块跑赢沪深300指数。上周（2025年11月17日-11月21日），申万食品饮料指数涨跌幅为-1.44%，在申万一级行业中排名第3位，跑赢上证指数（-3.90%）2.46pct，子行业中仅乳品（+0.84%）呈上涨态势，保健品（-6.84%）跌幅居前。我们认为整体市场需求疲软背景下，食饮板块基本面压力仍存，但是板块估值已处于历史较低位置，已充分反映市场预期，建议关注成长性较好，估值较低的板块龙头价值修复，我们维持行业“推荐”评级。
白酒：根据酒说发布的信息，11月20日，五粮液在互动平台回答投资者提问时表示，公司近年来持续加大分红，并发布未来三年股东回报规划。2024年，公司披露《2024-2026年股东回报规划》，提出2024-2026年度分红率不低于70%且分红金额不低于200亿元。2024年度现金分红率70%，同比增长10个百分点。2025年100亿中期分红方案已公告，将于近期实施。未来随着公司的稳健发展，将持续提升股东回报。对于回购事项，公司会结合实际情况积极研究考虑。我们认为白酒行业仍处于深度调整期，中长期来看，行业的发展与宏观经济环境、商务消费活跃度和政策影响相关性较大，茅台的批价是重要的观测指标，估值的修复预计先于基本面的修复，建议关注一是稳健的高端白酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液；二是具备韧性的区域龙头山西汾酒、古井贡酒。
大众品：11月18日在北京举办的伊利股份2025年投资者日活动，伊利集团董事长兼总裁潘刚在开场致辞中提到，中国乳业已经从单纯追求增速的“量增”时期，全面进入以多元化、精细化需求为导向的“质升”新阶段，“结构性增长”正在取代“普适性增长”。而行业的结构性增长机会主要有三个方面：第一，随着国民健康意识的不断提升，乳制品的需求还会持续释放，这也是行业增长最根本的支撑。第二，高线城市需求升级推动多元化增长。乳制品已经从基础饮食，全面融入休闲社交、代餐佐餐、健康管理等多元场景。第三，品类差异化赛道潜力巨大。目前看，差异化核心增长机会主要在成人营养品、奶酪、B2B及乳深加工等领域。预计2030年成人营养品的整体规模将超过3000亿元，市场空间非常广阔。作为中国乳业的领军企业，伊利深刻洞察了这种结构性增长时代的到来，并通过“多元化品类布局、产业链转型升级、全球化纵深推进”这三个核心战略，打开系统性多极增长的新世界。大众品建议关注具备成长确定性的细分子行业龙头伊利股份、东鹏饮料、盐津铺子、百润股份、海天味业、西麦食品。
风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；成本上行；业绩增速不及预期；行业竞争加剧；宏观经济政策出台和落地不及预期的风险；第三方数据统计偏差风险。
正文
1 一周市场行情
上周（2025年11月17日-11月21日），申万食品饮料指数涨跌幅为-1.44%，在申万一级行业中排名第3位，申万31个行业集体下跌，跌幅较小排名前三的行业分别为银行（-0.89%）、传媒（-1.25%）和食品饮料（-1.44%）。全部子行业涨跌幅分别为，乳品（+0.84%）、白酒（-0.64%）、肉制品（-1.87%）、啤酒（-3.59%）、调味品（-4.13%）、软饮料（-4.39%）、烘焙食品（-5.04%）、其他酒类（-5.31%）、预加工食品（-5.54%）、零食（-5.81%）、保健品（-6.84%），同期上证指数涨跌幅为-3.90%。个股方面，南侨食品（+11.91%）、伊利股份（+2.65%）、古井贡酒（+2.10%）涨幅居前；三元股份（-18.17%）跌幅居前。
2周内价格波动
2.1 白酒批价
上周（2025年11月17日-11月21日），飞天茅台（散瓶）批价从1655元/瓶下跌5元/瓶至1650元/瓶；飞天茅台（原装）批价从1680元/瓶下跌15元/瓶至1665元/瓶。普五（八代）52度批价维持855元/瓶，国窖1573批价维持850元/瓶。
2.2 主要成本价格变动
生鲜乳价格小幅提升，截至2025年11月13日，生鲜乳价格为3.03元/公斤，同比下降2.90%，较此前最低价格3.02元/公斤小幅抬升；2025年10月，大麦进口平均单价为257.89美元/吨；2025年11月21日，白糖（一级）经销价为5511.67元/吨；2025年11月10日，大豆价格为4298.30元/吨；2025年11月21日，包材瓦楞纸出厂平均价3890元/吨；2025年11月21日，包材聚酯瓶片现货价为5690元/吨。
3 行业要闻
【茅台1935一线调研：多地动销增长超20%，有经销商月销10吨、开瓶率超70%！】
三季度以来，茅台1935市场表现再超预期。
在11月6日召开的2025年第三季度业绩说明会上。贵州茅台方面表示，茅台1935在9月、10月终端动销环比、同比都有明显增长，当前渠道存销比处于相对健康的水平。
酒业家近期调研广东、山东、江苏、云南等市场也发现，三季度以来，茅台1935延续了上半年动销全面向好的强劲态势，多个市场动销同比增长超20%，部分市场动销同比增长超30%；有经销商月均销售达10吨，产品开瓶率高达70%以上；多地经销商申请下一年增量。茅台1935，正在用实打实的市场成绩，印证了其百亿大单品的市场韧性与竞争实力。（来源：酒业家）
【1-10月白酒产量下降11.5%】
近日，国家统计局发布数据显示，10月，白酒（折65度，商品量）产量27.6万千升，同比下降18.3%；1-10月，白酒（折65度，商品量）产量累计290.2万千升，累计下降11.5%。
10月，啤酒产量179.4万千升，同比下降1.0%；1-10月，啤酒产量累计3163.1万千升，同比持平。
10月，葡萄酒产量0.7万千升，同比下降12.5%；1-10月，葡萄酒产量累计7.2万千升，累计下降21.7%。（来源：酒业家）
【五粮液近期将实施100亿中期分红】
11月20日，五粮液在互动平台回答投资者提问时表示，公司近年来持续加大分红，并发布未来三年股东回报规划。2024年，公司披露《2024-2026年股东回报规划》，提出2024-2026年度分红率不低于70%且分红金额不低于200亿元。2024年度现金分红率70%，同比增长10个百分点。2025年100亿中期分红方案已公告，将于近期实施。未来随着公司的稳健发展，将持续提升股东回报。对于回购事项，公司会结合实际情况积极研究考虑。（来源：酒说）
【11月18日在北京举办的伊利股份2025年投资者日活动】
11月18日在北京举办的伊利股份2025年投资者日活动，伊利集团董事长兼总裁潘刚在开场致辞中提到，中国乳业已经从单纯追求增速的“量增”时期，全面进入以多元化、精细化需求为导向的“质升”新阶段，“结构性增长”正在取代“普适性增长”。而行业的结构性增长机会主要有三个方面：第一，随着国民健康意识的不断提升，乳制品的需求还会持续释放，这也是行业增长最根本的支撑。第二，高线城市需求升级推动多元化增长。乳制品已经从基础饮食，全面融入休闲社交、代餐佐餐、健康管理等多元场景。第三，品类差异化赛道潜力巨大。目前看，差异化核心增长机会主要在成人营养品、奶酪、B2B及乳深加工等领域。预计2030年成人营养品的整体规模将超过3000亿元，市场空间非常广阔。作为中国乳业的领军企业，伊利深刻洞察了这种结构性增长时代的到来，并通过“多元化品类布局、产业链转型升级、全球化纵深推进”这三个核心战略，打开系统性多极增长的新世界。（来源：伊利集团公众号）
4 重点上市公司公告
【汤臣倍健发布2025年11月18日投资者关系活动记录表】公司坚持多品牌全品类战略，主品牌“汤臣倍健”定位全系列品牌，面向全人群；同时公司通过大单品战略持续布局潜力细分赛道，其中，骨关节健康营养专业品牌“健力多”和澳洲益生菌品牌“lifespace”目前发展较好，在公司营收占比超过10%。线上方面，抖音为VDS行业线上销售的第一大平台且持续保持高速增长，天猫和京东仍占有较高市场份额；跨境电商保持较好增长。公司后续将持续优化运营策略，加强社媒渗透，根据不同渠道的消费者需求和偏好推动主要品类迭代升级，优化策略人群和品牌资产，持续提升线上运营效率，在抖音及跨境寻求增量。目前线上渠道中抖音平台约占两成，天猫和京东合计约占六成。LSG中国跨境市场约占七成，本土市场约占三成。线下方面，公司将持续夯实产品力，通过加快药店全链路DDI数字化基建建设、推行新商业配送模式等持续强化精细化运营能力和服务能力，发力即时零售和高潜力商超连锁，夯实线下发展优势。
【燕塘乳业发布投资者关系管理信息20251120】目前我国人均饮奶量仅为42.3千克/年，折合计算即每天饮奶量为116克，不及世界平均水平的1/3，且距离卫健委等部门明确提出“尽量每天饮用300克-500克牛奶或奶制品”的标准也有较大差距，乳制品市场仍有巨大的发展潜力。公司凭借卓越品质与国企担当，成为第十五届全国运动会和残特奥会的乳制品独家供应商，公司也成为全国唯一的三届（第六届、第九届和第十五届）全国运动会乳制品独家供应商。这得益于公司全产业链硬实力、湾区场景适配性与深厚赛事服务经验的叠加。公司依托广东农垦资源，自有牧场原奶品质优于欧盟标准，搭配10万级洁净加工车间与华南规模最大的智慧冷链网络，从源头到配送筑牢品质防线，还能借助湾区认证与海关绿色通道，顺畅对接第十五届全运会粤港澳各赛区的供应需求，而多次服务大型赛事积累的经验与“五项专项保障计划”，更让品牌在品质、时效与安全上的表现获得组委会充分认可，成为契合赛事高要求的优选。第十五届全国运动会由广东省联合香港、澳门特别行政区共同承办，比赛项目覆盖粤港澳19个城市（赛区），公司作为第十五届全国运动会的乳制品独家供应商，全渠道曝光将深度触达粤港澳大湾区消费群体，将有利于强化“本土品质标杆”乳制品品牌形象，进一步提升品牌亲和力与国民认知度，为公司发展注入强劲动能。
5 周观点
上周食饮板块跑赢沪深300指数。上周（2025年11月17日-11月21日），申万食品饮料指数涨跌幅为-1.44%，在申万一级行业中排名第3位，跑赢上证指数（-3.90%）2.46pct，子行业中仅乳品（+0.84%）呈上涨态势，保健品（-6.84%）跌幅居前。我们认为整体市场需求疲软背景下，食饮板块基本面压力仍存，但是板块估值已处于历史较低位置，已充分反映市场预期，建议关注成长性较好，估值较低的板块龙头价值修复，我们维持行业“推荐”评级。
白酒：根据酒说发布的信息，11月20日，五粮液在互动平台回答投资者提问时表示，公司近年来持续加大分红，并发布未来三年股东回报规划。2024年，公司披露《2024-2026年股东回报规划》，提出2024-2026年度分红率不低于70%且分红金额不低于200亿元。2024年度现金分红率70%，同比增长10个百分点。2025年100亿中期分红方案已公告，将于近期实施。未来随着公司的稳健发展，将持续提升股东回报。对于回购事项，公司会结合实际情况积极研究考虑。我们认为白酒行业仍处于深度调整期，中长期来看，行业的发展与宏观经济环境、商务消费活跃度和政策影响相关性较大，茅台的批价是重要的观测指标，估值的修复预计先于基本面的修复，建议关注一是稳健的高端白酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液；二是具备韧性的区域龙头山西汾酒、古井贡酒。
大众品：11月18日在北京举办的伊利股份2025年投资者日活动，伊利集团董事长兼总裁潘刚在开场致辞中提到，中国乳业已经从单纯追求增速的“量增”时期，全面进入以多元化、精细化需求为导向的“质升”新阶段，“结构性增长”正在取代“普适性增长”。而行业的结构性增长机会主要有三个方面：第一，随着国民健康意识的不断提升，乳制品的需求还会持续释放，这也是行业增长最根本的支撑。第二，高线城市需求升级推动多元化增长。乳制品已经从基础饮食，全面融入休闲社交、代餐佐餐、健康管理等多元场景。第三，品类差异化赛道潜力巨大。目前看，差异化核心增长机会主要在成人营养品、奶酪、B2B及乳深加工等领域。预计2030年成人营养品的整体规模将超过3000亿元，市场空间非常广阔。作为中国乳业的领军企业，伊利深刻洞察了这种结构性增长时代的到来，并通过“多元化品类布局、产业链转型升级、全球化纵深推进”这三个核心战略，打开系统性多极增长的新世界。大众品建议关注具备成长确定性的细分子行业龙头伊利股份、东鹏饮料、盐津铺子、百润股份、海天味业、西麦食品。
6 风险提示
食品安全风险:食品安全事件对公司和行业发展影响深远，若出现较大的食品安全问题，将对消费者需求产生不利影响。
消费复苏不及预期风险：消费复苏受宏观经济环境、居民人均可支配收入、就业率等因素影响，未来若消费复苏不及预期，影响食品饮料企业下游需求。
成本上行风险：食品饮料行业上游是农产品、包材等原材料，受到大宗商品价格波动影响，若未来原材料成本上行，对公司利润产生不利影响。
业绩增速不及预期风险：公司营业收入增速和成本变化，费用率的变化均存在不确定性，若需求减弱、成本上升、费用率上行，可能对公司业绩增速产生不利影响。
行业竞争加剧风险：当前行业竞争激烈，未来若竞争进一步加剧，造成企业之间价格战等情况，对公司发展经营产生不利影响。
宏观经济政策出台和落地不及预期的风险：白酒是顺周期行业，其发展与宏观经济息息相关，若后续增量政策的出台和政策落地不及预期，或对行业发展产生不利影响。
第三方数据统计偏差风险：本报告部分数据引自第三方平台，若第三方平台提供的统计数据存在错误，可能会导致本报告中引用和分析的数据错误。
本文摘自报告：《底部修复，关注成长性较好的子板块龙头——食品饮料行业周报》
报告发布日期：2025年11月25日
报告发布机构：华龙证券
分析师
王芳：S0230520050001