2025年11月，已退市的恒立实业（退市后简称“R恒立1”，代码400277）收到湖南证监局《行政处罚事先告知书》，因2020年至2023年上半年虚增营业收入合计5.95亿元，公司及19名责任人拟被合计罚款3940万元，其中5名核心责任人还将面临3至5年证券市场禁入。这一案例不仅创下退市公司单次处罚人数与金额的新高，更以“退市不免责”“全链条追责”的监管态度，成为资本市场打击财务造假的典型样本，暴露出退市企业违规成本低、第三方配合造假等深层问题。

一、核心违法事实：虚构贸易业务的“系统性财务造假”

恒立实业的财务造假并非偶发失误，而是以子公司为平台、协调上下游的“全流程虚构”，通过无商业实质的乙二醇贸易业务，连续三年半虚增收入，且造假比例极高，严重扭曲公司真实经营状况。

（一）造假模式：以子公司为载体的“贸易循环虚构”

公司以全资子公司湖南恒胜互通国际贸易有限公司（简称“恒胜互通”）为核心造假平台，通过“协调供应商+串通客户”构建虚假贸易链条：

1. 交易设计：恒胜互通与上下游企业签订虚假乙二醇采购、销售合同，合同条款仅约定数量与价格，未明确物流仓储、质量验收等关键商业条款，且货物直接从供应商运输至客户，恒立实业既无入库记录，也不承担存货风险，本质是“过单不过货”的空转贸易。

2. 资金闭环：为掩盖虚假交易，公司通过关联方或第三方过桥资金，实现“资金从恒立实业流出→供应商→客户→回流至恒立实业”的虚假资金循环，伪造资金流与交易真实性的表象。

3. 单据伪造：伪造采购订单、销售发票、物流单据等全套交易凭证，甚至虚构仓储协议与验收报告，确保财务记录“形式合规”，规避内部审计与外部监管核查。

（二）造假规模与影响：近6亿虚增收入，占比超四成

2020年至2023年上半年，恒立实业虚增收入与成本的规模呈现“逐年递减但占比仍高”的特征，反映出监管加压下造假力度收缩，但仍未停止违规：

期间 虚增营业收入（万元） 占当期披露营收比例 虚增营业成本（万元） 占当期披露成本比例 对财报影响 

2020年 22,705.71 74.24% 22,017.39 77.53% 虚增利润688.32万元，掩盖主营亏损 

2021年 18,096.81 52.27% 17,512.21 53.90% 虚增利润584.60万元，维持营收“破亿”假象 

2022年 13,565.58 55.08% 13,231.68 55.45% 虚增利润333.90万元，延缓退市风险暴露 

2023年上半年 5,119.12 47.77% 4,941.15 50.43% 虚增利润177.97万元，试图规避退市红线 

合计 59,487.22 - 57,692.43 - 累计虚增利润1,784.79万元 

上述行为直接导致公司2020年至2022年年度报告、2023年半年度报告存在虚假记载，投资者无法通过财报判断公司真实经营能力——若扣除虚增部分，2020年至2022年真实营收仅为7,800万元、1.65亿元、1.11亿元，2023年上半年真实营收仅5,620万元，早已触及“营收低于1亿元且净利润为负”的退市指标。

二、监管处罚：“天价罚单+市场禁入”的全链条追责

湖南证监局依据《证券法》相关规定，对恒立实业及19名责任人采取“差异化处罚”，既区分核心决策者与普通参与者的责任，也强化对退市企业的震慑力度，处罚总额达3940万元，创退市公司单次处罚新高。

（一）行政处罚明细：责任分级，精准追责

根据责任人在造假中的角色与过错程度，处罚分为四个层级，体现“权责对等”原则：

1. 核心决策者（5人）：时任董事长马伟进、总裁吕友帮、财务总监张华、副总裁王庆杰、子公司负责人马立伯，因组织决策造假、参与审批，被认定为“直接负责的主管人员”，处罚最重：

- 马伟进：警告+450万元罚款+5年证券市场禁入

- 吕友帮、王庆杰、张华：警告+350万元罚款+4年证券市场禁入

- 马立伯：警告+300万元罚款+3年证券市场禁入

2. 直接执行者（1人）：时任恒胜互通副总经理文亮，负责协调供应商与客户、执行造假流程，被认定为“其他直接责任人员”，处罚为警告+100万元罚款。

3. 未勤勉尽责的董监高（10人）：包括3名时任董事（巫婷、邓畅、蒋哲虎）、5名独立董事（王达、管黎华、柯玲玲、王幸辉、黄威）、2名监事（刘敬、杨艳），因未关注贸易异常、未履行监督义务，处罚区间为警告+60万至150万元罚款。

4. 上市公司主体：恒立实业被责令改正、给予警告，并处800万元罚款，处罚依据为《证券法》第一百九十七条第二款（信息披露虚假记载）。

（二）处罚亮点：“退市不免责”与“穿透式监管”

1. 突破“退市即免责”误区：恒立实业已于2025年7月16日被摘牌退市，但监管层仍在11月对其追责，且处罚力度与上市企业持平，传递“无论是否退市，违法必被究”的信号。此前9月，公司已因未披露2024年年报被罚款1150万元，半年内两次被罚，累计罚款超5000万元。

2. 追责延伸至第三方关联方：处罚决定中明确提及“协调供应商及客户配合造假”，虽未直接处罚第三方，但后续可能通过“一案多查”追究相关企业责任，呼应证监会“打击第三方配合造假”的监管导向（2025年6月证监会曾指出，第三方配合造假形成“利益生态圈”，需严厉打击）。

3. 独立董事责任压实：5名独立董事因“未对监管问询异常事项保持合理注意”“未采取实质性监督措施”，分别被罚款60万至100万元，打破“独立董事免责”的惯性认知，倒逼独立董事切实履行监督职责。

三、违规根源：内控失效与退市压力下的“破罐破摔”

恒立实业的财务造假并非孤立事件，而是公司长期内控失效、退市压力叠加管理层侥幸心理的必然结果，可从三个维度解析根源：

（一）治理结构崩塌：“内部人控制”主导造假

1. 管理层权力集中：时任董事长马伟进全面掌控公司决策，直接组织开展虚假贸易业务；总裁吕友帮、财务总监张华等核心高管协同参与，形成“决策-执行-财务掩盖”的造假闭环，内部监督机制完全失效。

2. 董监高履职形式化：独立董事、监事对贸易业务“无仓储、无物流、高周转”的异常特征视而不见，甚至在监管部门问询后仍未采取核查措施。例如，独立董事王达在明知贸易异常的情况下，仍签字保证年报真实，沦为“签字工具人”。

（二）退市压力倒逼造假：为“保壳”不惜违法

公司自2020年起陷入经营困境，真实营收持续低于1亿元，净利润为负，面临退市风险。为规避“营收低于1亿元且净利润为负”的退市指标，管理层选择通过虚增贸易收入“做高”营收：

2020年虚增2.27亿元营收后，披露营收达3.06亿元，暂时脱离退市风险；

2021年至2023年上半年持续虚增，试图维持“营收破亿”假象，直至2023年真实营收无法掩盖，最终因2023年经审计营收低于1亿元、2024年未按期披露年报被退市。

（三）第三方配合：造假模式更隐蔽

与传统财务造假不同，恒立实业的造假依赖供应商与客户的“协同配合”，通过虚构交易对手方、伪造资金流，构建“商流-资金流-单据流”三流合一的虚假闭环，增加监管核查难度。这种“第三方参与”的造假模式，是近年来资本市场财务造假的新特点，也是监管打击的重点方向——上海国家会计学院专家指出，此类造假易形成“网络化违法”，破坏市场信任基础。

四、市场影响与监管启示：退市企业追责的“标杆意义”

恒立实业案例不仅对公司自身与投资者造成冲击，更对资本市场监管体系、退市企业治理带来深远影响，具有三大“标杆意义”：

（一）对投资者：维权渠道畅通，“造假损失可追偿”

根据《证券法》及最高人民法院相关司法解释，投资者若在2020年4月29日（2020年年报披露日）至2023年8月31日（造假行为曝光日）期间买入恒立实业股票，并在2023年9月1日后卖出或持有遭受损失，可向公司及相关责任人提起证券虚假陈述民事诉讼，要求赔偿投资损失。目前已有律师事务所启动投资者集体诉讼预登记，预计后续将形成批量维权案例。

（二）对监管层：完善“退市后追责”机制，填补监管空白

1. 建立退市企业追责台账：恒立实业案例推动监管层建立“退市企业违规线索跟踪机制”，在企业退市后仍持续核查历史违规行为，避免“退市即逃脱追责”。

2. 强化第三方追责：后续监管可能延伸至配合造假的供应商、客户及审计机构，例如，若审计机构未发现明显异常的贸易业务，可能被追究“未勤勉尽责”责任，形成“全链条打击”。

（三）对上市公司：警示“退市不是保护伞”，合规是底线

恒立实业半年内两次被罚、累计罚款超5000万元的案例，向所有上市公司传递明确信号：即使退市，历史违法违规行为仍会被追责，且处罚力度不打折扣。尤其对濒临退市的企业，“造假保壳”不仅无法规避风险，反而会面临更严厉的处罚，包括高额罚款、市场禁入，甚至刑事责任。

五、结论与建议：构建“全周期、全链条”的造假防控体系

恒立实业的财务造假与后续追责，为资本市场敲响警钟：退市不是违法违规的“避风港”，唯有合规经营才能长久发展。针对此类问题，需从企业、监管、投资者三方形成合力：

（一）企业端：重构内控，压实董监高责任

1. 完善治理结构：避免管理层权力过度集中，建立“决策-执行-监督”相互制衡的机制；明确独立董事、监事的核查义务，要求其对异常业务开展专项核查并出具意见。

2. 强化退市风险应对：濒临退市的企业应通过业务转型、资产重整等合法方式改善经营，而非选择财务造假；同时，建立退市应急预案，保障投资者知情权。

（二）监管端：深化“穿透式监管”，提升造假成本

1. 加强贸易业务核查：对“高周转、无仓储、上下游集中”的贸易业务实施重点监控，通过穿透核查物流、资金流、纳税记录，识别虚假交易。

2. 完善退市后追责流程：明确退市企业违规核查的时限、标准与处罚程序，建立“退市前核查+退市后追责”的全周期监管机制，避免监管断层。

（三）投资者端：理性判断，积极维权

1. 警惕“高营收低利润”企业：对贸易业务占比高、毛利率异常低、无实质经营场景的企业保持警惕，通过分析物流数据、纳税申报等第三方信息验证营收真实性。

2. 主动参与维权：若发现上市公司存在财务造假，及时留存交易记录、财报等证据，在监管处罚落地后通过集体诉讼等方式追偿，维护自身合法权益。

恒立实业案例标志着资本市场“退市不免责”的监管原则进入新阶段，也为后续退市企业违规追责提供了可复制的模板。未来，随着监管技术的提升、追责机制的完善，财务造假的“生存空间”将进一步压缩，推动资本市场向“零容忍”的合规生态迈进。