（来源：国海证券研究）
国海海外·陈梦竹团队|百度集团(9888.HK)公司报告：全栈AI构筑竞争壁垒，AI云国内市占率领先
国海固收·颜子琦团队 | 基金拉久期的背后
周报观点·2篇:
国海固收·颜子琦团队 | 债市做多情绪还在持续吗？——债券研究周报
国海农业·程一胜团队|生猪去化或将加速——农林牧渔行业周报
公司点评
国海传媒 | 新东方-S：FY2026Q2预计K12业务加速增长，回购+分红回报股东
国海非银 |国泰海通：业绩增速显著提高，经纪业务表现亮眼
国海非银 |中信证券：业绩增长同比显著提高，证券业务市占率持续提升
国海计算机 |福昕软件：AI赋能+渠道扩张动能增强，前三季度营收同比增长32.81%
国海医药 | 固生堂：海内外业务拓展加快，高股东回报持续
海外：百度集团(9888.HK)公司报告：全栈AI构筑竞争壁垒，AI云国内市占率领先
报告作者：陈梦竹/陈重伊
报告发布日期：2025年11月11日
报告摘要：本报告重点解决了以下几个核心问题：百度集团的核心成长优势到底在于什么？百度集团在线营销业务如何利用AI来提升盈利能力上限？百度集团智能云业务的商业路径是什么？百度集团Robotaxi业务如何在未来进行更好地拓展？
百度集团：全栈AI构建竞争壁垒，实现商业兑现的正向循环
百度集团拥有强大的互联网基础，积极拓展创新应用场景及新变现机会。公司于2000年成立，作为一项搜索引擎业务，以技术可以改变人们发现及消费信息方式的信念建立。为此，公司持续创新并开发新技术及产品以改善百度搜索用户体验。过去二十多年，公司在长期增长及强劲盈利能力方面表现良好，这令公司能投资有较大市场机会的各类产品及服务，并进一步提升公司的长期增长前景。目前，公司核心业务（爱奇艺除外）主要提供基于搜索、信息流及其他在线营销服务以及来自AI新领域的产品及服务，通过移动生态、智能云、智能驾驶与其他增长计划共3个增长引擎为公司提供支持。
在线营销业务：AI搜索有望为公司进一步提升盈利能力上限
当前中国互联网广告市场整体增速温和，由电商/视频平台占据主导地位，社交/搜索平台次之。我们认为，公司的优势在于在中国搜索引擎领域市占率第一，拥有较大的流量入口，且拥有多种APP，可以更好地基于用户的使用行为、搜索内容来分析用户特征，从而匹配更精准的人群标签，提升广告投放效益。目前，为能提供更高的盈利上限，公司正在积极推动在线营销业务从CPC模式过渡到CPS模式，已开始对AI搜索的商业化进行早期测试。公司当前采取了较为谨慎的AI搜索商业化策略，但公司一直在积极加速AI搜索的转型，因此，虽然公司在线营销业务短期内收入和利润面临一定压力，但从长远来看，AI搜索有望为公司实现更强劲的增长奠定坚实的基础。我们预计2025/2026/2027年公司有望实现在线营销业务收入623.91、592.72、598.64亿元。
智能云业务：公司AI云市场市占率领先，促进整体收入持续向好
受益于AI带来的技术革新，云计算市场进入新一轮增长曲线。公司虽然在云计算领域布局较晚，但在AI公有云市场已实现市占率领先。公司的目标是打造“云智一体，智能优先”的新一代AI云基础设施，强调AI云会成为新型的利润中心。战术上，公司将文心大模型开源，从而使得更多的开发者和企业用户可以零门槛、低成本地使用模型，助力企业更好地构建AI原生应用，进而提升文心大模型的影响力。并且，通过开源和免费实现云服务平台的规模化应用，也可摊薄云算力成本，推动降价与技术升级，并促进智能云沉淀更多行业Know-How，进而形成更优的标准化解决方案，提升公司智能云业务中标率。我们认为， 随着公司昆仑芯、AI SaaS、以及GPU云等AI云相关产品的协同效应，公司智能云业务有望实现快速增长。我们预计2025/2026/2027年公司智能云业务收入273.25、327.90、386.92亿元。
智能驾驶及其他增长计划业务：Robotaxi打开成长空间，订单持续增长
Robotaxi（自动驾驶出租车）相比传统出租车拥有多种优势，市场发展潜力较大，有望实现高速增长。公司萝卜快跑凭借商业化的领先步伐稳稳占据第一梯队。目前，公司在有序进行区域拓展与战略合作，以提升订单量。我们认为，随着公司未来成本的下降以及在海外市场的扩张，公司的成本优势可以在全球大多数主要城市带来更强的经济效应。此外，公司DuerOS智能助手等其他业务的发展也有益于促进公司智能驾驶与其他增长计划业务实现增长。我们预计2025/2026/2027年公司智能驾驶与其他业务收入138.32、159.07、174.97亿元。
盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为1309.73、1356.68、1443.07亿元，non-HKFRS净利润为166.00、198.64、235.48亿元，对应non-HKFRS P/E为19.1x、16.0x、13.5x，低于行业可比公司2025~2027年平均调整后净利润对应P/E，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；在线营销客户流失风险；AI进展不及预期风险；Robotaxi规模扩张不及预期风险。
固收：基金拉久期的背后
报告作者：颜子琦/洪子彦
报告发布日期：2025年11月10日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、近期债券市场行情复盘；2、近期机构行为变化；3、后续债市行情展望。
投资要点：近期债基久期有所拉升。从我们统计的中长期债基久期来看，11月7日中位数（含杠杆）较11月3日上升0.14年，较此前明显拉升。
从本周的现券交易情况来看，也能印证这一点。在资金面较为宽松的情况下，基金选择加大信用债买入，力度明显高于利率债，品种与期限选择上，基金买入30Y国债，卖出10Y国债，增配10Y期限政金债，同时增配20Y与30Y地方政府债；大行依旧买入短债，券商小幅净卖出。
目前拉久期，是不是一个较优选择？从季节性表现来看，历史上11-12月利率下行概率较高，虽然今年配置盘的抢跑力度在年末可能有所减弱，但季节性规律对做多债市依然偏有利；从资金面上看，目前在央行宽松的货币政策以及大行持续买入短债情况下，杠杆套息策略空间打开，短信用表现更优；从机构行为上看，当前我们观测到券商对10Y国开债的净借入余额明显下降，与今年年初时点接近，说明在方向上其不在做空债市。结合以上三点，我们判断后续利率上行风险不高，各项条件均有利于做多，但赔率可能相对有限。
短期有没有什么关注点？根据财政部发行计划，11月14日与12月将发行30Y普通国债，预计代码为250002，建议投资者关注其发行规模，如果发行规模为300亿元附近，则其流动性提升预期不高，该券可能不会超额走强；如果发行规模在700亿元附近（参考230023在2024年11月29日的发行规模为560亿元，是此前发行规模的两倍），则两次续发后250002的规模可能在2500亿元附近，与当前活跃券25特别06相近，此种情况下其流动性可能出现改善，或出现超额走强。
风险提示 流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险。
固收：债市做多情绪还在持续吗？
报告作者：颜子琦/郭溪源
报告发布日期：2025年11月10日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：最新一周债市卖方与买方的观点情绪变化；
从我们统计的债市情绪指数来看，11月4日-11月10日（后同），债市卖方情绪小幅回落、买方情绪转负，同时卖方观点分歧度下降，债市行情缺少主线推动，情绪偏向谨慎。
卖方视角，债市情绪小幅回落。基于对27家卖方机构观点的统计分析，债市情绪小幅回落，卖方偏空观点增加1家。从市场情绪的角度出发，目前卖方大多数仍持偏多态度，情绪较（10月28日-11月3日）下降，15家偏多，10家中性，2家偏空，其中：①56%机构均持偏多态度，认为央行重启国债买卖，货币政策宽松预期升温，投资者风险偏好下行；②37%机构均持中性态度，认为多空因素拉锯，债券收益率陷入区间震荡，市场缺乏明确的单一主线，近期市场波动更多是源于机构行为和消息面扰动带来的技术性修正，而非趋势性行情；③7%机构持偏空态度，认为经济出现边际改善，通胀可能见底回升，推高名义利率中枢，股市的持续上涨会对债市形成强烈压制。
买方视角，情绪指数由正转负。基于对27家固收买方机构观点的梳理，我们发现买方观点中看多家数下降。固收买方观点整体中性偏空，情绪指数由正转负。从当前市场买方观点来看，3家偏多，20家中性，4家偏空，其中：①11%机构均持偏多态度，认为经济数据预期偏弱、资产荒格局支撑，债券性价比处于合理区间；②74%机构均持中性态度，认为基金赎回新规等政策不确定性，风险偏好抬升，市场进入观望期，利率已具性价比；③15%机构均持偏空态度，认为经济基本面预期改善，技术指标走弱，利率债供给压力，市场情绪谨慎。
风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期。
农业：生猪去化或将加速——农林牧渔行业周报
报告作者：程一胜/熊子兴/王思言
报告发布日期：2025年11月10日
投资要点：生猪：生猪调控持续深化，看好板块价值重估机会
投资建议：生猪行业进入调控期以来，相关部门召开会议强化调控措施，通过减少产能手段调控猪价，短期看由于下半年生猪出栏量或有增加以及大猪库存或有消化，猪价依然面临下行压力，我们持续认为，调控猪价是抗通缩的最有效方式之一，相关单位进行政策调控，最终是希望猪价恢复合理区间，因此这一轮调控不太可能会很激烈，更可能是调控-加码-修正，政策具有持续性。由于生猪行业产能调控，更多机会来自于低成本带来的业绩兑现以及分红提升带来的价值重估，首推头部猪企牧原股份、温氏股份，建议关注德康农牧、神农集团、巨星农牧。
家禽：禽板块基本面有望改善
投资建议：①白羽鸡引种端：据中国畜牧业协会数据，2025年9月，祖代更新13.68万套，2025年1-9月累计祖代更新80.33万套。②价格及行业分析：2024年，祖代雏鸡更新150.07套。其中，进口占比45%，自繁占比55%。2025年前三季度，祖代雏鸡更新80.33万套，其中，进口占比41%，自繁占比59%。进口品种从法国引进，哈伯德、AA、罗斯祖代。从行业角度看，禽价格较为低迷，后续关注周期边际变化。我们持续推荐圣农发展、立华股份。
动保：关注业绩改善及非洲猪瘟疫苗临床实验进展
投资建议：1）2025年前三季度，多数上市动保企业营业收入和归母净利润同比均保持增长，行业景气度有所改善，其中瑞普生物、科前生物以及回盛生物等营收和利润端均实现了两位数的增长。从2025Q3来看，在生猪价格下行的背景下，主要上市动保企业经营业业绩同比增速有所放缓。
2）2025年7月18日，生物股份、中牧股份公告取得非洲猪瘟亚单位疫苗临床批件。下一步将在田间开展实验，临床实验时间约为5-6个月。临床实验的全过程将在主管部门的指导下开展。包括实验样品评估、GCP猪场审核等工作。临床实验通过后将进入正常新兽药注册、复核检验等流程。临床实验是非瘟疫商业化进程中的关键一环，我们认为，后期随着临床实验的稳步推进，国内非洲猪瘟疫苗上市的概率有望提升。基于行业竞争格局改善以及非洲猪瘟疫苗临床实验推进，推荐科前生物、瑞普生物，建议关注回盛生物、生物股份、中牧股份、普莱柯、金河生物。
种植：主要粮食价格上涨
投资建议：转基因种子商业化进程持续推进，利好转基因研发布局早储备多的公司。建议关注苏垦农发、隆平高科、登海种业。
饲料：饲料价格震荡
投资建议：饲料行业集中度有望持续提升，推荐海大集团，关注禾丰股份。
宠物：宠物经济火热，国产品牌强势崛起
投资建议：我们认为国内宠物仍处于品牌快速发展阶段，行业盈利能力持续改善，推荐宠物食品板块的乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份，宠物医疗板块的瑞普生物。
行业评级及投资建议生猪板块震荡；禽板块基本面有望改善；动保板块有望估值修复；宠物板块仍然处于快速发展阶段，维持农林牧渔行业“推荐”评级。
风险提示 重点关注公司业绩不及预期；突发事件导致市场行情大幅波动的风险；养殖行业疫病的风险；政策不确定的风险；农产品价格波动的风险；饲料价格上涨的风险；宏观经济影响消费预期的风险；极端天气发生的风险等。