（来源：招商研究）

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招商研究丨A股投资策略周报

最新收录：近期的商品涨价行情对A股市场有何影响？———A股投资策略周报（1108）

招商研究丨黑电行业研究合集

最新收录：极米科技（688696）—系列深度二：内销供给侧出清，出海破局+新场景裂变

招商研究丨资源品报告合集

最新收录：金属行业周报—压力测试超预期大叙事强化扩散

宏观：全球市场在交易什么？——宏观与大类资产周报

报告作者：张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾

核心观点：

国内方面，10月出口意外转负或与中美关税谈判节奏有关，高频数据显示随着美方落实中美谈判达成的一系列贸易协议，10月底以来中国出口订单出现大幅反弹。但由于去年同期的高基数，Q4出口同比增速中枢确将下移，叠加“十五五”存在“开门红”诉求，预计11-12月将继续落地稳增长政策。

海外方面，1）10月美国ADP就业人数高于预期，但挑战者裁员人数同比激增175%。2）美国货币市场流动性紧张的核心原因在于政府关门迫使财政部在短期将现金余额从3000亿美元增至1万亿美元，对市场形成抽水效应。3）三位保守派大法官都质疑特朗普关税的合法性依据。鉴于最高法院目前采取的超快速审理程序，裁决最快可能在12月底前作出，此间特朗普或加快推动232行业关税落地。

资产方面，近期美股AI产业的超高估值引发全球交易者的关注和争议。从历史上看，新兴产业泡沫出现与产业趋势及货币政策等因素有关，而这类泡沫被戳破有两个前提：一是新兴产业对传统产业产生了巨大的资源侵占并引发滞胀；二是货币政策难以满足新兴产业进一步扩张的流动性。换言之，滞胀推动货币收紧往往是泡沫破灭的关键。短期美国政府关门及美联储降息预期降温加剧美股波动，但明年5月美联储更换主席有望给市场更强烈的宽松信号并助推美股再度加速脉冲，真正的风险可能出现在中期选举前后。同时，我们仍然提示短期美股调整或尚未到位，国内资产风格仍继续趋向均衡。

风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

轻工纺服：2025年纺织服装及黄金珠宝三季报总结—纺织制造有望筑底回升&品牌服饰承压，黄金珠宝高景气【深度】

报告作者：刘丽,王梓旭,唐圣炀,王雪玉

核心观点：

纺织制造：海外需求稳定&库存偏低，制造龙头生产效率回升有望释放利润弹性。目前海外需求相对稳定（美国服装零售增速中单位数左右），海外库存偏低（美国服装零售及批发库销比2.0左右，处于近五年低位）；以NIKE为代表的全球运动鞋服经过两年左右渠道优化和去库存，经营情况逐步触底回升， 25Q3虽然制造龙头订单放缓（关税影响+老客户拖累）&利润承压（新产能效率低&产能错配），但是分月度看，9月订单好于7-8月，随着2026年重点运动赛事数量增加，有望持续提升下游品牌的销售表现及经销商订货需求，纺织制造龙头订单有望持续改善。

品牌服饰：25Q3业绩普遍承压，关注品牌势头向上公司。25Q3消费仍旧疲软，在低基数背景下，大部分品牌服饰公司表现仍旧不佳（收入个位数增长，利润下滑），其中家纺龙头水星和罗莱依靠产品拓展&强化多渠道运营，业绩表现亮眼（25Q3罗莱/水星收入分别+10%/20%，利润+50%/+43%，毛利率+3.8pct/+4.2pct）。

黄金珠宝： 25Q1-Q3 黄金珠宝社零增长 11.5%，价增量减。受低基数，金价上涨，产品结构升级驱动，25Q3 头部黄金饰品公司收入增速加快（Q3潮宏基+50%，曼卡龙+36%，周大福+4%，六福集团+15%，老凤祥+16%，中国黄金+28%）。受产品结构升级、一口价占比提升、店效提升、金价上涨等因素共同影响，部分龙头品牌 25Q3 的净利润率水平处于同比提升状态（潮宏基+1.39pct（剔除商誉减值影响），周大生+3.54pct，周大福 FY25H2 +3.44pct）。

风险提示：黄金价格波动风险、原材料价格波动的风险、海外需求不及预期导致制造端接单不佳风险、国内终端消费力不足导致品牌销售承压的风险、库存减值风险。

化工：基础化工行业2025年三季度报告总结—营收及利润双增，基础化工行业进一步回暖【深度】

报告作者：周铮,沈敏迪

核心观点：

基础化工行业2025年前三季度业绩同比上升。基础化工行业2025年三季度业绩同比上升。2025年前三季度基础化工行业（申万）累计实现营业总收入17100.73亿元，同比增长3.79%；归母净利润1044.77亿元，同比增长10.56%。前三季度国内基础化工行业营收净利润双增长，即使外部环境仍旧保持复杂性、严峻性，但中国经济保持快速增长，化工行业部分化工产品价格已经开始有所反弹，当前化工行业仍处于底部区间，随着需求恢复，我们认为，化工行业增速有望逐步提高。

基础化工行业2025年第三季度业绩实现收入和归母净利润双增。基础化工行业2025年Q3单季度实现营业总收入为5854.75亿元，同比增长2.94%，环比增长0.23%；实现归母净利润346.39亿元，同比增长24.16%，环比下降21.31%。2025年Q3单季度基础化工行业销售毛利率为16.76%，同比增长1.12个百分点，环比下降0.13个百分点；经营性现金流量净额为723.70亿元，同比增长9.07%，环比下降19.54%；净资产收益率1.83%，同比增长0.27个百分点，环比下降0.09个百分点。基础化工行业单季度收入和利润同比均增长，利润增速高于收入增速，行业盈利能力有所提升。

2025年三季度基础化工行业资产负债率总体保持稳定。截止2025年9月30日，基础化工行业总资产3.88万亿元，同比增长6.06%，资产负债率为47.89%，同比下降0.35个百分点。2015年国家供给侧改革之后，偏上游的基础化工行业景气度不断向上，龙头企业的盈利能力不断提升，基础化工行业资产负债率下降近10 pct，基本完成行业去杠杆过程，目前行业整体资产负债率趋于稳定。

2025年三季度基础化工行业在建工程3584.15亿元，同比下降15.11%，从各子行业的情况来看，纯碱、锦纶、钾肥、粘胶、氨纶等在建工程同比增速较大；从投资额的绝对数来看，聚氨酯、有机硅、其他化学制品、煤化工、氯碱等行业在建工程规模较大。2025年三季度全行业经营活动产生的现金流量净额为1750.32亿元，同比增长22.26%。从细分子行业来看，33个子行业中有2个子行业经营现金流量净额为负；共有13个子行业同比增长为负。

风险提示：安全和环保的风险；需求持续低迷的风险；产品价格下滑的风险；国际贸易摩擦的风险；项目投建不及预期的风险；汇率变动的风险。

03丨 今日报告一览 

宏观 |  全球市场在交易什么？——宏观与大类资产周报(张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾)

量化与基金 | 大盘价值风格占优，周期板块基金平均收益领先——基金市场一周观察（20251103-20251107）(徐燕红,高艺,李巧宾,汪思杰)

政策 | 美国国内议程重回关注———国际时政周评(魏芸)

金属及材料 | 金属行业周报—压力测试超预期大叙事强化扩散(刘伟洁,赖如川,张伟鑫)

汽车 | 小鹏发布四项“物理AI”应用，IRON机器人引关注—汽车行业周报(汪刘胜,梁镫月)

电子 | 闪迪25Q3跟踪报告—25Q3收入及毛利率超指引上限，上修2026全年需求增速指引(鄢凡,谌薇,王虹宇)

计算机 | 持续关注国产算力及AI应用——计算机周观察20251109(周翔宇,刘玉萍)

电子 | 西部数据FY26Q1跟踪报告—FY26Q1毛利率超指引预期，预计2026年EB存储供给紧张(鄢凡,谌薇,王虹宇)

交通运输 | 招商交通运输行业周报—交运行业三季报基本符合预期(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)

量化与基金 | 交易和基本面维度均维持震荡信号——A股趋势与风格定量观察20251109(王武蕾,王禹哲)

债券 | 基金久期持平上周——债市晴雨表(张伟,王星缘)

轻工纺服 | 2025年纺织服装及黄金珠宝三季报总结—纺织制造有望筑底回升&品牌服饰承压，黄金珠宝高景气(刘丽,王梓旭,唐圣炀,王雪玉)【深度】

机械 | 应流股份（603308）—营收净利强势增长，“两机”业务未来可期(郭倩倩)

策略 | 近期的商品涨价行情对A股市场有何影响？———A股投资策略周报（1108）(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳,郭佳宜)

量化与基金 | 当前长、短期限下利率价量择时观点不一——利率市场趋势定量跟踪20251107(王武蕾,梁雨辰)

量化与基金 | 本周估值风格显著_因子周报20251107(任瞳,刘凯)

量化与基金 | A股震荡收涨，300和1000指增录得负超额—量化基金周度跟踪（20251103-20251107）(徐燕红,邓畅)

量化与基金 | 港股红利收涨，资金主要流入港股TMT ETF——ETF基金周度跟踪（1103-1107）(徐燕红,季燕妮)

量化与基金 | 维持震荡观点——技术择时信号20251107(任瞳,刘凯,罗星辰)

汽车 | 特斯拉股东大会符合预期，马斯克薪酬方案获批—汽车行业点评报告(汪刘胜,杨岱东)

生物医药 | 东阿阿胶（000423）—并购落地拓展业务布局，重视第二曲线发展(梁广楷,许菲菲,欧阳京)

交通运输 | 中国国航（601111）—Q3业绩小幅下滑，关注26年业绩弹性(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)

宏观 | SWIFT+区块链：打造跨境支付新生态——数字金融系列之一(张静静,马瑞超)

化工 | 基础化工行业2025年三季度报告总结—营收及利润双增，基础化工行业进一步回暖(周铮,沈敏迪)【深度】

宏观 | 四季度出口增速中枢下移—2025年10月进出口数据点评(张静静,罗丹)

电子 | 华虹25Q3跟踪报告—25Q3毛利率超指引上限，指引2026年有望持续增长(鄢凡,谌薇,王虹宇)

家电 | 极米科技（688696）—系列深度二：内销供给侧出清，出海破局+新场景裂变(史晋星,牛俣航,闫哲坤)【深度】

交通运输 | 中谷物流（603565）—25Q3业绩有所下滑，Q4内贸旺季有望带动盈利回升(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)

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