（来源：招商研究）
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招商研究丨月度观点及金股推荐系列专题
最新收录：大消费组十一月消费金股—提高消费率，布局消费股
策略：黄金税收政策调整，美国与亚洲多国达成合作——国内外产业政策周报（1103）
报告作者：张夏,郭佳宜
核心观点：
国内专题一：黄金税收政策调整。11月1日，财政部发布《关于黄金有关税收政策的公告》。整体来看，此次政策主要是根据用途来对黄金交易实施差异化的税收管理。对非投资用途的黄金交易由此前开专票改为了开普票，使得相关企业涉及税率发生调整。
国内专题二：两项财政增量政策进展。新型政策性金融工具方面，5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，计算拉动效应约14倍左右。以国开行为例，2500亿投资中，向数字经济、人工智能、消费领域等非传统基建领域投放占比接近40%。地方政府债务限额方面，发改委表态，新增5000亿元中，有2000亿元专项债券额度专门用于支持部分省份投资建设。以截至10月底的国债及专项债发行情况来看，11-12月还有接近1.6万亿元的债券尚待发行。
国内专题三：证监会就公募业绩比较基准征求意见。《指引》共六章二十一条，建议关注两个方面：一是政策严格基准变更要求。本次政策规定，业绩比较基准应当具有持续性，不得仅因基金经理变化、市场短期变动、业绩考核或者排名而变更基准。二是绩效考核方面，政策明确基金长期投资业绩明显低于业绩比 较基准的，相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降。
国内专题四：北交所提到十五五四大重点工作方向，北京印发并购重组政策。鲁颂宾董事长发言提到包括加快推出北证50ETF、研究深化新三板改革等。北京印发并购重组政策，提到加快发展人工智能、医药健康、集成电路、智能网联汽车等多个重点产业领域。
海外专题一：中美元首在韩会谈，在多方面达成合作共赢的共识。10月30日，国家主席习近平在釜山同美国总统特朗普举行会晤。双方就关税、出口管制50%穿透性规则、稀土等达成协议。除此外，白宫披露中美还在农产品贸易、半导体方面有进一步合作。
海外专题二：美国与亚洲多国达成合作。上周，特朗普到访亚洲与马来西亚、柬埔寨、泰国、越南、日本、韩国等达成了一系列协议。整体来看，美对东盟和日韩的关税率并未发生较大调整，协议主要包括取消对美贸易限制（涉及农产品、医药、汽车、数字产品等）、承诺增加对美进行投资（主要是日本、韩国、泰国等国家）、以及达成关键矿产合作协议（主要是马来西亚、泰国、日本）。从承诺增加投资金额来看，日本承诺增加金额最多达到了5500亿美元，主要涉及能源领域。
风险提示：政策理解不全面、海外政策超预期收紧
量化与基金：如何从赔率和胜率看大小盘—市场风格轮动系列【深度】
报告作者：任瞳,刘凯,许继宏
核心观点：
1、为了揭示风格配置可能带来的收益差距，我们统计了近几年来市值和价值细分风格的逐年收益。据统计，每年仅依靠风格配置的简单押注，平均就能够形成28.90%的收益差。这说明，风格配置在构建资产组合中扮演了重要的角色。
2、由于小盘股在2017年以前具有“壳资源”效应，因此2017年以前的小盘股呈现出小盘强势持续占优的现象。而在2017年之后，市场经历了四个阶段比较突出的大小盘轮动，分别是2017-2020年（大盘占优；监管趋严，机构股抱团）、2021年-2023年（小盘占优；疫情后市场流动性环境宽松）、2024年初-同年9月（大盘占优；微盘流动性崩盘，市场进入调整期）、2024年初至今（小盘占优；政策调控振奋市场，开启上行周期）。
3、在赔率方面，我们根据逻辑推演得到了一个假设，风格的估值水平与投资赔率呈负相关。即低估值水平的市场风格具有较高的投资性价比，而高估值水平的市场风格一旦落入下风将面临大幅回撤。进一步的，我们通过实证分析，验证了大小盘的估值差历史分位数与大小盘收益率差的投资赔率具有显著的线性关系。
4、在前文对大小盘轮动梳理时可以发现，大小盘的轮动驱动因素是多维度的，因此对于大小盘配置问题需要形成多层次考察。因此在胜率部分，我们采用了多指标打分法，分别从经济面、市场面、微观面和日历效应对大小盘轮动分别构建了若干个相对独立的轮动指标，再将多指标结果合成为一个相对稳健有效的胜率信号指标。
5、并且，我们基于赔率和胜率的结果，利用凯利公式计算得到大小盘的配置权重得分，并基于得分形成进一步的轮动策略。其中，基于完全风格切换的大小盘轮动策略可以实现20.57%的年化超额，信息比率达2.27，收益回撤比为2.76。基于调整配置权重的大小盘加权策略可以实现10.94%的超额收益，信息比率2.47，收益回撤比可达到4.66。
6、最终，我们基于大小盘模型信号和往期报告构造的成长价值模型信号，构建了细分风格轮动策略，该策略能实现32.86%的超额收益率，信息比率为3.11。
风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险，不构成任何投资建议。
军工：可控核聚变行业深度报告—核聚变产业化提速，聚焦链主及核心供应公司【深度】
报告作者：王超,王逸卿
核心观点：
核聚变技术产业化进程加速，多技术路线并行。随着全球能源转型迫切性提升，可控核聚变作为终极清洁能源解决方案，正从实验室研究迈向工程化与商业化临界点。当前，磁约束托卡马克路线主导产业化进程，惯性约束与混合路线并行发展，各国通过政策协同与资本投入加速布局，科技巨头也在积极布局聚变能源赛道。中国以EAST、BEST等大科学装置为依托，在长脉冲等离子体控制、高温超导磁体等关键领域实现突破，供应链国产化率持续提升，预计2027年BEST装置将率先实现聚变能发电演示（Q>1）。近期，BEST装置关键部件完成落位安装，标志着总投资近200亿元的主体建设全面启动，这是我国核聚变商业化的重要里程碑。
材料创新是当前产业化的核心瓶颈与突破口。核聚变装置极端运行环境对材料性能提出近乎极限的要求。第一壁/偏滤器材料需兼具高熔点、抗辐照与热疲劳性能；超导材料从低温超导（NbTi/Nb？Sn）向高温超导（REBCO）升级，推动磁场强度提升至20T以上；氧化物弥散强化钢（ODS钢）成为抗辐射结构材料的重要方向；氚增殖包层材料（如钛酸锂包覆铍球）实现燃料闭环循环，成为聚变堆自持运行的关键。国内企业如安泰科技、西部超导、联创光电等已在钨铜偏滤器、超导线材、阻氚涂层等环节突破国外垄断，但材料可靠性验证与规模化成本控制仍是产业化痛点。
产业链多环节迎来增量市场。能源装备龙头企业布局初具规模，核心部件研发与产业化路径清晰；超导、第一壁、偏滤器材料企业相关业务受益显著；军工企业凭借高精度制造能力向民用领域延伸，四创电子（超导磁体电源模块）、王子新材（脉冲电容）在配套环节占据先机；斯瑞新材（铬锆铜合金）、久立特材（PF导管）等材料供应商通过合金技术升级持续优化聚变相关性能参数。各地牵头公司如国光电气、合锻智能、联创光电卡位优势卓著，或显著受益地方支持。中游制造业企业如旭光电子、中洲特材相关产品加速布局。
风险提示：技术迭代不及预期、材料可靠性验证、产能扩张与成本控制、资金与政策支持不确定等。
策略 | 公募基金TMT持仓比例新高后怎么看？———金融市场流动性与监管动态周报（1104）(张夏,涂婧清,田登位)
生物医药 | 老百姓（603883）—收入恢复增长，提质增效进行时(梁广楷,许菲菲,方秋实)
债券 | 地方债利差仍有收窄空间——地方债周报(张伟)
量化与基金 | 股债均有交易机会，黄金短期转震荡——11月大类资产配置展望(王武蕾,梁雨辰,江雨航,董昱含,王禹哲)【深度】
传媒 | 分众传媒（002027）—收入及扣非净利增长态势良好，毛利率持续提升(徐帅,顾佳,谢笑妍)
机械 | 中联重科（000157）—内销收入拐点已至，看好公司业绩估值双击(郭倩倩,高杨洋)
大消费 | 大消费组十一月消费金股—提高消费率，布局消费股(陈书慧,王梓旭,杨蕊菁,史晋星,丁浙川,肖笑园,李秀敏,李秋燕)
军工 | 可控核聚变行业深度报告—核聚变产业化提速，聚焦链主及核心供应公司(王超,王逸卿)【深度】
商业 | 科锐国际（300662）—收入&利润延续高增长，看好全年业绩释放(丁浙川,李秀敏,潘威全)
商业 | 《互联网平台企业涉税信息报送规定》电商行业点评：电商税新规短期影响部分商家盈利,长期利好行业规范发展(丁浙川,胡馨媛)
农林牧渔 | 牧原股份（002714）—养殖成本继续领先，屠宰业务实现扭亏(施腾,李秋燕)
环保及公用 | 新奥股份（600803）：售气量稳增，核心利润略承压(宋盈盈)
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