（来源：招商研究）

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招商研究丨央国企价值重塑系列专题研究

最新收录：央国企动态系列报告之50——前三季度央企价值创造能力领先,“十五五规划”聚焦现代产业体系

招商研究丨月度观点及金股推荐系列专题

最新收录：围绕新产业趋势，提前布局顺周期资源品———招商研究11月金股组合

招商研究丨银行业研究合集

最新收录：农业银行（601288）—如何看农行业绩与平安增持？

量化与基金：美股宽基领涨，资金大幅流入A股大盘与债券ETF——ETF基金周度跟踪（1027-1031）【深度】

报告作者：徐燕红,季燕妮

核心观点：

市场表现： 本周（10月27日-10月31日）股票ETF多数上涨。其中，美股宽基ETF 与A股中游制造ETF涨幅最大，规模以上基金平均分别上涨3.53%、3.19%。 相反，港股消费ETF有较大下跌，规模以上基金平均下跌2.70%。 

资金流动： 资金大幅流入A股大盘ETF与债券ETF，全周资金分别净流入135.46亿元、130.52亿元。相反，A股中游制造ETF和商品ETF出现资金流出， 全周资金分别净流出59.92亿元、59.63亿元。 

风险提示：图表中列示的数据结果仅为对市场及个基历史表现的客观描述， 并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

电新：数据中心配储有望迎来大发展—储能系列报告（14）

报告作者：游家训,蒋国峰

核心观点：

数据中心正在成为用电大户。过去十年，美国年均电力消费基本稳定在3900TWh上下，2024年全年电力消费3937TWh，估算数据中心用电量达到142TWh，占比3.6%。随着AI推动数据中心规模爆发式增长，预计到2030年，数据中心用电量将达到323TWh，占比超过8%

供电带来的并网问题成为瓶颈。数据中心对于电力需求呈现高负荷密度、波动性大的特征。在AI行业大发展的背景下，这些特征正在被进一步被放大。随之带来的供电问题正在成为行业发展的重要挑战，大量项目因为并网问题排队，截至2024年底，美国在运营数据中心规模34.7GW，目前排队并网项目规模达到100GW。在数据中心主要发展的区域中，芝加哥地区并网排队时间3年，弗吉尼亚7年，德克萨斯州更是高达11年。并网能力（排队时间、容量）已经成为美国数据中心选址的最优先考量。

重视储能在AIDC的应用。针对数据中心并网难的瓶颈，目前产业对于数据中心的供电有着诸多探索。能够快速部署的储能系统，能够降低数据中心并网容量并平抑功率波动，减少对电网的冲击，对数据中心项目的快速并网有极大推动。考虑到目前美国主要数据中心运营商均有相关气候目标，使用储能系统对于这些目标的实现也大有裨益。此外，电费支出在数据中心运营成本中占比过半，能够峰谷套利的储能系统可以有效节约数据中心运营支出。根据我们估算，到2030年，数据中心有望拉动美国储能需求122-245GWh（按照4h、8h配储）。

风险提示：数据中心配储渗透率提升不及预期、行业政策变化、贸易壁垒加剧、测算具有一定主观性等。

食品饮料：结构性成长延续加大关注餐饮供应链触底改善—食品板块2025年三季报总结【深度】

报告作者：陈书慧,任龙,刘成,胡思蓓

核心观点：

整体需求平淡，龙头势能延续。Q3宏观需求整体平淡，板块表现相对分化，零食景气度仍较高，有友、西麦业绩亮眼，洽洽仍在调整；宠物行业整体维持高景气但竞争加剧，乖宝、中宠等自主品牌营收实现高增；饮料延续全年相对较好的景气度，保健品整体业绩有所提升，仙乐、民生健康业绩提速，寿仙谷改善明显；传统消费方面，调味品、餐饮供应链、啤酒等受餐饮景气度影响仍相对平淡，调味品中海天业绩增速放缓但仍份额提升，定制餐调表现优异，宝立、日辰等企业增长超预期，乳制品中常温液奶动销较弱，伊利、蒙牛等龙头企业压力增加，新乳业低温业务仍保持较好增势。经营情况看，大众品企业成本红利延续，调味品受益于大豆、白砂糖、香辛料等原材料价格下降企业普遍毛利率提升，奶价仍在底部震荡，伊利受结构影响毛利率下降，新乳业/妙可蓝多真实毛利率提升。啤酒及饮料企业受益于包材、白砂糖等成本下行毛利率继续改善。费用表现继续分化，一方面行业竞争有所加剧部分企业加大费用投入力度，如宠物板块销售费用率显著提升，另一方面部分企业出于自身经营策略，也相应加大投入加速推新或清理包袱，如露露、榨菜加速推新，中炬梳理渠道。此外，受经营杠杆影响，部分收入增速较快的企业也体现出比较明显的规模效应，如东鹏、日辰、民生健康。

分板块看：

饮料（预调酒）：三季度行业仍较为景气，东鹏收入、利润高增，补水啦动销强劲。百润预调酒走出调整，环比不再下降，威士忌业务仍处于开拓阶段，由于行业需求不景气，进展较预期慢。露露收入端改善，费用投入加大拖累利润。

啤酒：三季度行业需求仍受到制约，餐饮表现平淡。从成本端，三季度原材料涨跌不一。板块整体业绩平淡，燕京U8保持良好的态势，在餐饮需求疲软背景下仍实现了结构性增长，成长性引领行业。珠江啤酒由于广东天气及省内竞争原因增长阶段性放缓。重啤应对市场竞争加大费用投入，盈利能力承压。青啤收入平稳，吨价略有下降。

乳制品：三季度液态奶动销依然疲软，行业竞争加剧，伊利增长承压，但液奶外其他业务延续良好的增长势能。新乳业低温业务延续双位数增长，妙可蓝多收入端表现优异。利润端，原奶价格同比下降，环比逐步企稳，伊利高基数下利润增速放缓，新乳业受益于结构改善利润持续高增。

调味品：三季度需求整体平淡，海天增长放缓但仍相对坚韧，中炬继续调整业绩承压，榨菜、恒顺、天味等C端为主的企业增长环比放缓。日辰、宝立等定制餐调企业增长超预期。利润端看，受益于成本下行，行业毛利率有所提升，整体利润表现分化，海天、恒顺延续改善态势，中炬、天味费用投放增加拖累盈利。

休闲食品：板块业绩分化，有友食品会员渠道及量贩渠道快速增长，Q3业绩好于预期；西麦营收增速延续，得益于成本下降、费用管控，业绩亮眼；盐津Q3受渠道调整影响环比降速，但公司已走出低点，Q4有望改善；甘源、劲仔营收环比均有所改善；洽洽受原材料成本影响利润短期有压力，新采购季有望降低成本。板块渠道红利有所减弱，但具备新品研发推新、培育大单品的企业仍值得关注。

连锁&餐饮供应链：头部企业凭借新品、渠道拓展实现业绩增长或回暖，也有企业由于竞争激烈经营承压。安井Q3主业增长稳健，营收环比改善；立高经营韧性十足，商超及餐饮新零售等渠道快速增长；千味积极拓展新渠道，环比有所好转。成本端基本平稳，部分鱼糜等材料略有上涨，企业控费提效盈利能力有所改善。

宠物食品：板块相对景气度较高，但板块内新锐品牌等竞争影响在逐步加剧，国产龙头乖宝、中宠等自主品牌营收均实现35%以上高增，品牌势能延续，企业积极推新、产品升级，费用投入端略有上升。出口方面，受贸易关税等影响宠物食品出口业务短期略有影响，后续通过供应链转移、关税缓和等，出口有望改善。

保健品：板块业绩有所提速，仙乐海外受订单节奏因素增速显著提升，国内增长势头良好，整体增长超预期，民生健康增长提速新品上市贡献可期，寿仙谷环比改善明显。利润端看，内生增长普遍慢于收入，民生健康受益于一次性收益利润大幅增长。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。

食品饮料：白酒行业2025年三季报总结—加速出清，底部渐显【深度】

报告作者：陈书慧,刘成

核心观点：

25Q3行业收入/利润-18%/-22%，单季度收入下滑超过12-15年调整期任一季度，五粮液引领产业加速出清，行业进入“企业煎熬期”的中程。25Q3白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为787/280/839亿元，同比-18.4%/-22.2%/-26.7%。25Q3上市公司报表层面加速出清，环比Q2下滑加速，现金回款下滑幅度大于收入，虽然过程中平衡各方利益较为艰难，但最终结果符合预期，以行业龙头五粮液的大幅下滑，宣告了本轮行业报表进入深度调整。禁酒令的政策影响和需求不振在报表上集中体现，我们判断当下已经进入到“企业煎熬期”的中程。剔除茅台后，25Q3白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为389亿元/88亿元/402亿元，同比-31.5%/-48.0%/-44.1%，非茅台外其他企业下滑加速。展望25Q4，考虑到需求同比仍有缺口、企业包袱仍待释放、26年春节偏晚的因素，预计酒企报表侧出清将延续深度出清，茅台或努力实现不下滑，其他企业下滑幅度预计仍将保持。

分公司经营表现：高端酒受到政策冲击明显，批价表现承压，茅台强势品牌实现收入微增；五粮液大幅出清信号积极，老窖此前调整较早下滑可控。次高端需求承压，公司表现分化，汾酒底盘产品发力、省外扩张经销商资源，Q3收入实现增长。水井坊、舍得、酒鬼仍在调整。地产酒报表侧延续出清，前期强势公司古井、老白干也开启出清，洋河、今世缘报表延续下滑，迎驾由于出清较早，Q3相对行业体现出一定的韧性。

渠道杠杆收缩，报表大幅下滑后余粮有所增加，阶段性盈利能力失真。渠道风险不断释放，企业多采取控货举措，接受收入的大幅下降，也不急于发货确认收入。合同负债同比/环比均有所改善，企业积累余粮。从应收票据/承兑来看，Q3延续了收缩态势，大部分企业同比下降明显，收缩渠道杠杆，茅台开放非飞天的承兑打款，有一定提升。调整阶段，毛利率承压下降、费用刚性费用率提升导致费用率上行，且公司需要投入大量费用来解决批价下行及其他历史遗留问题，酒企盈利能力普遍下降，盈利能力进入相对失真状态，仅茅台相对稳定。

持仓分析：白酒持仓占比继续下降，茅、五持股集中度提升，汾、泸下降。25Q3白酒板块重仓占比环比再度下滑1.0pct至4.0%，本轮白酒重仓占比已从高点回落10pcts，调整幅度超过2018年，同时以超配比例统计，25Q3白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于13Q1-Q2水平。2）若剔除重点白酒赛道基金经理持仓，25Q3六大白酒重仓比例仅为1.9%，同样已至历史低位（接近2013年水位）。25Q3茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井、洋河持仓集中度下降，阶段性部分基金有选择性加仓。

风险提示：经济环境扰动、需求不及预期、竞争加剧、渠道出清不及预期。

03丨 今日报告一览 

非银 | 中国财险（02328）—资负共振驱动利润高增(郑积沙,张晓彤)

房地产 | 滨江集团（002244）—优质的资产负债表进退自如，经营节奏稳步推进(曹钧鹏,赵可)

策略 | 黄金税收政策调整，美国与亚洲多国达成合作——国内外产业政策周报（1103）(张夏,郭佳宜)

电新 | 伊戈尔（002922）—Q3盈利继续改善，海外数据中心和配电展望积极(游家训,胡佳怡)

化工 | 招商化工行业周报2025年10月第5周—VE、硫酸价格涨幅居前，建议关注六氟磷酸锂板块&低估值成长股(周铮,连莹)

机械 | 伊之密（300415）：Q3业绩超预期，双机海外销售均有显著增长(郭倩倩,吴洋)

机械 | 冰轮环境（000811）：单季度收入、利润同比增长，利润率同比改善(郭倩倩,吴洋)

机械 | 杭氧股份（002430）：Q3气价回温，新增产能放缓，公司利润率提升(郭倩倩,吴洋)

机械 | 中国船舶（600150）：合并重组落地，Q3单季度毛利率环比继续提升(郭倩倩,吴洋)

量化与基金 | 如何从赔率和胜率看大小盘—市场风格轮动系列(任瞳,刘凯,许继宏)【深度】

煤炭开采 | 煤炭开采行业周报—供应端保持收紧态势，冬储补库有望催化煤价上行(谢笑妍)

机械 | 徐工机械（000425）—单季收入增速突出，业绩预期明确向上(郭倩倩,高杨洋)

汽车 | 赛力斯（601127）—2025Q3业绩稳健，布局具身智能(汪刘胜,陆乾隆)

电子 | 立讯精密（002475）—卡位核心赛道和整合提效，进入新一轮加速成长期(鄢凡)【深度】

电子 | 长盈精密（300115）—Q3符合预期，关注A客户新品进展、机器人核心卡位(鄢凡,程鑫,涂锟山)

食品饮料 | 白酒行业2025年三季报总结—加速出清，底部渐显(陈书慧,刘成）【深度】

汽车 | 比亚迪（002594）—2025Q3业绩环比提升，仍有一定压力(汪刘胜,陆乾隆)

机械 | 中际联合（605305）—业绩继续超预期，“高成长+强盈利+低估值”属性突出(郭倩倩,高杨洋)

传媒 | 完美世界（002624）—利润端扭亏为盈，《异环》将为后续带来增量(顾佳,谢笑妍)

汽车 | 宗申动力（001696）—2025Q3业绩稳健，下游景气度旺盛(汪刘胜,陆乾隆)

食品饮料 | 结构性成长延续加大关注餐饮供应链触底改善—食品板块2025年三季报总结(陈书慧,任龙,刘成,胡思蓓)【深度】

电新 | 数据中心配储有望迎来大发展—储能系列报告（14）(游家训,蒋国峰)

量化与基金 | 利率价量择时信号继续看多——利率市场趋势定量跟踪20251031(王武蕾,梁雨辰)

食品饮料 | 巴比食品（605338）—Q3收入增长提速，店效延续改善(陈书慧,胡思蓓)

生物医药 | 天士力（600535）—主业表现稳健，普佑克AIS获批落地(梁广楷,许菲菲,欧阳京)

汽车 | 中国重汽（000951）—公司2025Q3业绩同比高增长，受益于行业高景气度(汪刘胜,顾雨梦)

汽车 | 潍柴动力（000338）—公司2025Q3业绩同环比回升，受益于天然气重卡市场回暖(汪刘胜,顾雨梦)

汽车 | 多家车企10月销量亮眼，部分推出购置税补贴稳销量—汽车行业周报(汪刘胜,梁镫月)

化工 | 新乡化纤（000949）—三季度业绩环比大幅改善，氨纶景气度有望改善(周铮,曹承安)

化工 | 建龙微纳（688357）—前三季度业绩符合预期，新产品开辟新的增长点(周铮,曹承安)

食品饮料 | 恒顺醋业（600305）—整体收入承压，盈利能力改善(陈书慧,任龙)

商业 | 永辉超市（601933）—调改节奏加快，关注自有品牌进展(丁浙川,李星馨)

煤炭开采 | 兖矿能源（600188）—煤化一体增强业绩韧性，降本增效业绩修复可期(谢笑妍)

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