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文 张超 方晓明 李博伦 宋翰生
近一周行情
本周，国防军工（申万）指数（+2.13%），行业（申万）排名（3/31）；
上证综指（-0.03%），深证成指（-0.91%），创业板指（-1.40%）；
涨幅前五：融发核电(+31.79%)、纵横股份(+25.63%)、海格通信(+16.38%)、广联航空(+15.38%)、莱斯信息(+14.56%)；
涨幅后五：利君股份(-21.89%)、邦彦技术(-16.09%)、中科星图(-10.26%)、爱科赛博(-7.16%)、烽火电子(-7.11%)。
重要事件及公告
5月24日，天海防务公告，公司的全资子公司大津重工分别以自有资金300万元人民币和300万元人民币设立了子公司大津重工（镇江）有限公司和镇江大津国际贸易有限公司。本次成立全资孙公司不构成重大资产重组，亦不构成关联交易，不存在重大法律障碍。
5月24日，航天电子公告，公司控股子公司航天长征火箭技术有限公司拟投资建设智能感知产业基地，一期项目总投资25,000万元；公司控股子公司航天时代飞鸿技术有限公司拟投资建设延庆无人机装备产业基地二期项目（下称“产业基地二期项目”），项目总投资42,000万元。两大事项均不构成关联交易。
5月25日，C919国产大飞机执飞的MU5247上海虹桥—厦门高崎航班，搭载着148名旅客顺利抵达厦门高崎国际机场，完成了C919国产大飞机的厦门首航，正式开启了C919上海—厦门航线的商业运营。
5月26日，中国民用航空飞行校验中心和中国商飞上海飞机试飞工程有限公司签署合作框架协议。
5月26日，据科技日报消息，来自中国科学院空天信息创新研究院院等单位的科研人员日前成功开展新型星地通信地面技术的实验，实现X频段单通道最高每秒2100兆比特的通信速度，将微波通信码速率提升了75%。
5月26日，中柬“金龙-2025”联演海空方向实兵演练在柬埔寨西哈努克港附近海空域举行，两国海军11艘舰艇、空军3架直升机组成联合任务编队，共同参加演练。
5月26日，国务院、中央军委日前公布《重要军工设施保护条例》（以下简称《条例》），自2025年9月15日起施行。
5月26日，隆达股份公告，公司拟以自有资金4,000万美元对新加坡全资子公司SINGDA SUPERALLOY PTE. LTD.（新达公司）增加投资。公司本次增加对新达公司的投资额度尚需履行境内对境外投资的审批或备案等手续。
5月27日，沃飞长空宣布已获得由中国民用航空局西南地区管理局颁发的CCAR-135 部运行合格证，标志着其成为国内首家具备了可长期开展短途空中游览飞行，以及1至9座航空器不定期载客飞行资质的eVTOL主机厂。
5月27日，中科海讯公告，公司与某客户签订了《某信息处理分系统采购项目合同》，合同期限自合同生效之日起至本合同规定的权利与义务完成后终止，合同金额为人民币1.63亿元，预计将对公司未来经营业绩产生积极影响。
5月28日，中国海警局东海分局新闻发言人朱安庆表示，福建海警位金门附近海域依法开展常态执法巡查。
5月28日，由芜湖中科飞机制造有限公司自主研发的TA-20型多用途涡桨教练机正式发布并完成首次公开飞行，这是全球第一款全碳纤维复合材料机体。
5月28日，麒麟信安公告，公司及控股子公司麒麟信安（广东）科技有限公司于近日收到政府补助款项合计647.99万元，属于与收益相关的政府补助款项。
5月28日，湘电股份公告，2025年，公司收到湘潭市人民政府拨付的补助资金合计4,000万元人民币，占公司2024年度经审计的归属于上市公司股东净利润的16.07%。
5月28日，苏试试验公告，公司拟以自筹资金合计人民币33,635.32万元收购17名少数股东合计持有苏试宜特（上海）检测技术股份有限公司23.73%的股权。若本次交易能够顺利完成，公司持有苏试宜特的股权比例将由73.82%上升至97.55%。
5月29日，据纽约时报报道，特朗普政府已暂停向中国出售部分美国关键技术，其中包括与喷气发动机、半导体以及某些化学品和机械相关的技术。
5月29日，中央军委主席习近平日前签署命令，发布《军事科研奖励条例》，自2025年7月1日起施行。
5月29日，长征三号乙运载火箭在西昌卫星发射中心点火起飞，随后将行星探测工程天问二号探测器送入预定轨道，发射任务取得圆满成功，我国首次小行星探测与采样返回之旅顺利迈出第一步。
5月29日，我国在酒泉卫星发射中心使用长征四号乙运载火箭，成功将实践二十六号卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。这次任务是长征系列运载火箭的第579次飞行。
5月29日，航宇科技公告，公司收到控股股东山东怀谷发出的《关于减持公司股份的告知函》，公司与四川发展引领资本管理有限公司签订了《战略合作备忘录》，引领资本拟通过大宗交易受让公司控股股东山东怀谷持有的公司股份，并承诺自愿锁定本次受让股份12个月。
5月30日，第22届香格里拉对话会30日晚在新加坡开幕，来自40多个国家和地区的政要、防务官员和专家学者共550余人参会。中国人民解放军国防大学副校长兼教育长胡钢锋率中国代表团出席对话会，并将于31日出席第三场专题会议“亚太地区的海上安全合作”。
5月30日，ST瑞科公告，公司股票自2025年6月3日开市起撤销其他风险警示，证券简称由“ST瑞科”变更为“国瑞科技”，证券代码仍为“300600”，撤销其他风险警示后，公司股票交易的日涨跌幅限制不变，仍为20%。
5月30日，睿纳雷达公告，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，向12名交易对方购买天津希格玛微电子技术有限公司100%的股权，并募集配套资金。
5月31日，中国人民解放军南部战区组织兵力位中国黄岩岛领海领空及周边区域开展战备警巡。
5月31日，中简科技公告，公司拟以自有资金投资建设高性能碳纤维产品项目，总投资金额为14.02亿元，项目建设时间预计36个月。
报告摘要
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一、核心观点
本周，国防军工（申万）上涨2.13%，在31个行业中排名3。从月度表现来看，5月，军工(申万)指数上涨6.34%，在申万31个行业中涨幅排名位居第3。本月军贸与可控核聚变为代表的“大军工”领域主导了本月军工行情。月初，印度对巴基斯坦发动空袭，巴基斯坦展开反击并击落印空军战机，市场对中国军贸产品兼具性能与性价比的产品优势予以充分认可，资金持续流入军工行业，国防军工(申万)周成交额占中证全指周成交额的比率连续两周突破历史新高，受此影响，航天南湖、中航成飞、国睿科技等军贸概念股涨幅居前。月末，受我国新一代人造太阳创我国聚变装置运行记录影响，可控核聚变主题高度活跃，王子新材、融发核电等可控核聚变概念股涨幅居前。
5月30日，根据《财经》援引相关媒体报道，美国商务部已暂停部分美国公司向中国商飞出售产品和技术的许可证，这些产品和技术被用于开发C919飞机。美国商务部在一份声明中证实，正在审查对中国具有战略意义的出口。同日，我国外交部发言人主持例行记者会中有记者就美暂停向中国商飞出售发动机技术一事提问，我国外交部发言人就事件回应称“美方的有关做法是在泛化国家安全概念，将经贸科技问题政治化、工具化，对中国进行恶意封锁和打压”。今年以来，美方针对我国核心技术领域进行“技术封锁”的意图昭然若揭，正如我们在《民机行业点评：困局、破局、新局——从美国“关税战”看我国民机产业的历史性机遇》中提到的，“本次美国“关税战”本质是此前美国对我经济、科技制裁的进一步加码，中国民机产业正经历一场深刻的蜕变。我们认为，本次“关税战”对于我国国产大飞机产业发展是一把“双刃剑”，从最直观的角度来看“关税战”将会给产业端带来成本攀升、供应链断裂的阵痛，但同时也为国产大飞机崛起、产业链自主化提供了前所未有的机遇”。
面对近期美国对我国民机行业的 “技术封锁”，我们认为此举对我国民机行业机遇大于挑战、动力大于压力、自主创新将带来持续突破。这种判断既源于我国民机产业多年积累的技术根基与市场潜力，也基于在外部压力下必然激发的自主创新活力。当关键技术攻关的紧迫感与产业链协同升级的内生动力深度耦合，短期的封锁壁垒终将转化为推动产业向更高水平跃迁的催化剂。
事实上，我国大飞机产业链具有丰富的突破封锁经验，与波音、空客等海外民机企业供应链高度依赖跨国分工、重度依赖非本土化的全球化供应商所不同的是，我国的民机行业一直以来为预防美西方的技术、经济限制，采用了全球化+自主可控备份的独特供应链体系，依托我国在军机行业的自主可控优势，军技民用反哺民机，为民机领域的国际供应商寻求“备份”。对我国而言，全球化+自主可控的民机供应体系是在西方航空领域“封锁”下的必然结果，但也为我国未来民机行业腾飞打下了坚实的基础。具体来看，全球化+自主可控的“双备份”供应链体系可避免我国民机行业走向产业空心化、规避关税战、技术封锁等全球化分工模式下的系统性风险。我们认为，在近期美国不断挑起“关税战”、“科技战”的大背景下，传统民机“全球化分工模式”或将受到进一步冲击，在此背景下单一市场的供应链完整程度或将是下一阶段全球民机市场的重要考量标准之一，我国民机产业链“全球化+自主可控备份”模式的比较优势也将进一步凸显。
今年以来，伴随进入“十四五”末年，军工行业的发展态势较此前出现一定变化。在市场表现方面，领涨主线发生切换，如主机厂等部分此前关注度相对较高的细分领域热度有所降温，虽然在印巴冲突后热度一定回升，但从本年度行情表现来看，部分主机厂仍然跌幅居前。而诸如军工国企改革深化下的资产重组整合、新兴军工科技前沿应用、兼具军民两用特性的“大军工”等领域成为市场焦点。我们认为，这种板块内部的结构性变动，并非偶然，一方面是军工基本面迎来持续回暖前市场保持观望态势，另一方面也映射出军工行业正处于“需求分化，预期重塑”的关键节点。
从“需求分化”来看，当前武器装备需求端呈现出复杂多元的格局，受近期多场地区冲突中部分传统装备表现受到制约的影响，部分成熟装备的战场效用受到一定质疑。与此同时，在各国普遍推进新型作战力量建设需求的牵引下，“高效费比”武器装备需求呈现出强劲增长态势。“冷”“热”反差之间，反映出全球军工需求正从过去的传统“全面铺开”式采办向“精准聚焦”式采购转变，是国防现代化建设迈向更高层次的必然结果。
从“预期重塑”来看，在国际地缘政治形势波谲云诡、全球军事科技竞争白热化的大背景下，军工行业发展的外部压力与内部动力均显著增强。在内外部的双重影响下，我国军工行业预期有望受益于全球军工行业发展环境的深刻变化与我国军工行业“强计划性”带来的内生式增长的双重驱动。一方面，地缘冲突、关税冲突等国际局势的不确定性使得军工行业战略地位愈发凸显，长期增长预期坚实；另一方面，技术迭代加速、关键战略节点逐步逼近、五年计划周期将至等因素，又使得短期内行业景气度有望保持上行通道，在此前多年的“沉寂”后市场对军工企业的预期有望重新校准。
基于上述分析，我们可以得出以下结论与判断：
1、行业皆有周期，军工行业依然处于景气大周期，大周期中的小周期或将接近尾声，十四五已至末年，“十五五”全新征程和2027年目标迫在眉睫时不我待;
2、企业内功愈发重要，公司治理水平是否能持续提升，能否在业务聚焦和多元化之间做好平衡、能否军品和民品协调发展提升抗风险能力、能否放眼长远持续投入研发提高附加值，这些方面将会考验公司熨平周期的能力，也将成为赢得长期溢价的重要因素；
3、军工行业投资逻辑正逐渐从主题驱动向业绩驱动转变，企业基本面与未来预期的重要性日益凸显，投资决策需要更加注重对企业长期价值的挖掘，不同公司发展的差异性也将加大，择股也变得更加重要；
4、在市场调整过程中，部分具备核心竞争力、估值处于合理区间的优质企业，“老白马”依旧白，性价比上具备了中长期配置价值；
5、随着行业发展逐渐步入新阶段，市场对军工行业的认知与预期将不断趋于理性，“十五五”的军工行业发展将更加稳健、可持续。
二、“关税战”对我国民机产业的“危”与“机”
5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，双方大幅降低双边关税水平，随后的5月14日，中美相互调整后的关税正式实施，关税迎来阶段性缓和。相较于关税本身，研判本次美国“关税战”的成因与意图或是应对此后关税拉锯战持续性影响的有利手段。本次美国“关税战”本质是此前美国对我经济、科技制裁的进一步加码，中国民机产业正经历一场深刻的蜕变。我们认为，本次“关税战”对于我国国产大飞机产业发展是一把“双刃剑”，从最直观的角度来看“关税战”将会给产业端带来成本攀升、供应链断裂的阵痛，但同时也为国产大飞机崛起、产业链自主化提供了前所未有的机遇。
我国大飞机产业链具有丰富的突破封锁经验。自2018年起，美国已对多家大飞机产业链企业实施了不同程度的制裁或封锁措施，美国凭借航空领先地位和综合国力，在全球航空市场竞争中对我国大飞机产业进行出口管制，妄图“边缘化”我国大飞机产业的意图明显。自C909（ARJ21）于2008年取得适航证以来，从设计、材料、标准件、机体、总装领域的自主核心技术的持续突破，到发动机、航电系统领域自主化进程的持续推进，我国逐步完成了大飞机产业核心技术上的封锁突破。“关税战”下我国民机产业链无疑将面临更加严峻的挑战 ，但否极泰来终可待，“关税战”或将是国产大飞机的重大机遇。相较海外企业，我国军机产业链高度“自主可控”的现状无疑是我国民机产业链应对此次全球供应链风波的最好依仗。此次关税风波后，势必将进一步加速国产大飞机自主可控步伐，届时在可靠供应链与具有核心自主知识产权的关键部组件加持下，国产大飞机将凭借具有竞争力的价格加速打开海外市场。
短期来看，受“关税战”的影响，国产大飞机的供应链在短期内将面临较大的成本压力和潜在的断供风险。长久以来，国产大飞机对海外供应商，特别是美国供应商的依赖程度较高，如机载系统和动力系统领域的通用，霍尼韦尔，RTX（柯林斯、汉胜）等。根据海关总署的数据，2024年，我国自美国进口商品中，航空器、航天器及其零件的金额为62.13亿美元。受加征关税的影响，从美国进口航材，飞机零部件和动力系统等关键部件的成本或将显著提升。综合来看，我们认为，尽管我国民用飞机供应链或因关税因素经历短期波动，但国产大飞机整体交付进度保持稳定态势，不会出现因外部环境干扰导致的交付节奏实质性偏离既定计划的情况。
从中长期发展维度看，“关税战” 下的外部压力或将成为推动我国大飞机领域国产替代进程的重要催化剂，促进我国民机产业实现跨越式升级，最终在降低生产成本的同时显著提升C919的国产化率。短期内“关税战”或将对我国民机产业造成较大的成本压力和潜在的断供风险，进一步催化我国对核心民机分系统、关键技术及配套设备的“国产替代”需求。从而倒逼企业加大研发投入、突破技术壁垒，在航空材料、航电系统、飞控技术等相对薄弱领域持续探索自主可控能力，以自主创新驱动补齐民机领域短板、弱板。在此背景下，国产替代的迫切需求将为民机产业链注入强劲发展动能，带来订单规模的显著增长与资本投入的持续加码。产业与资本的共振将加速民机供应链相关技术和产品的国产替代进程，补短板、锻长板、固底板，逐步实现核心要素的国产化替代。依托我国完备的“全产业链”优势，在完成薄弱环节的自主可控后，我国民机产业或将通过规模化生产、集约化运营实现规模效应，并最终实现对国产大飞机生产成本的有效控制。长期来看，航空产业链中的材料，机载设备，动力系统以及航空MRO领域有望受益。
市场方面，全球民机格局由“AB”至“ABC”的变革之路或将更加顺畅，主要表现为国产民机出口或将提速，且主要竞争对手出口或将受限。由于“关税战”带来的整机进口成本上升，在短期内或迫使国内航司更多地通过租赁方式引进飞机；长期来看，随着国产大飞机国产替代进程加快和规模效益带来的成本优势，我国航司在采购空客飞机的同时将更多地采购国产大飞机。国际市场方面，“关税战”或在打击波音飞机竞争力的同时，将加速国产大飞机的出海进程。2025年上半年，C909涡扇客机已成功开拓了马来西亚，老挝及越南等东南亚国家的市场，为国产大飞机的海外市场拓展当上“排头兵”，让海外市场更加熟悉“中国制造”的大飞机。随着C919在国内市场的运营规模的增长，以及未来成本的降低和国产化率的不断提升，C919有望在国际市场实现突破，市场份额有望提升。
三、军工行业2024年报、2025年一季报情况
① 2024年军工企业收入增速中位数自2012年以来首次为负，归母净利润增速中位数为近20年最低。对核心军工股进行统计，2024年收入同比增速中位数由2023年的2.37%下降至-2.42%，核心军工股营业收入增速中位数自2012年以来首次为负、归母净利润增速中位数由-10.44%下降至-23.25%，为近20年来最低。
② 军工央企营收、归母净利润降幅高于民参军企业。与2023年军工央国企在归母净利润增长稳定性上优于民参军企业所不同的是，2024年军工央企营收变化（-10.21%，-10.25pcts）、归母净利润变化（-23.77%，-23.03pcts）降幅高于民参军企业营收变化（2.04%，-0.69pcts）、归母净利润变化（-39.76%，-12.64pcts）；
③ 部分企业年报公告经营计划，凸显2025年经营信心。部分企业业绩指引增速明显，如远火领域北方导航年报计划2025年计划实现营业收入50亿元（2024年实现27.48亿元）、利润总额3亿元（2024年实现0.83亿元）、中兵红箭公告2025年计划实现营业收入87亿元（2024年实现45.69亿元）。
④ 2023年、2024年核心军工企业预收款项与合同负债连续出现负增长（-10.45%），显示短期需求不足。
⑤ 存货增速（+6.49%）和应收账款及票据增速（+10.94%）明显高于收入增速（+0.28%），行业两金压力增大。
同时，2025年一季度军工上市公司的财务数据基本维持了2024年的表现，即：
① 2025年一季度军工企业收入进一步放缓，归母净利润出现负增长。对核心军工股进行统计，2025年Q1收入同比增速中位数由2024年Q1的2.37%下降至0.98%、净利润增速中位数由-5.29%下降至-13.19%；
② 行业收入放缓、归母净利润负增长、利润率进一步下降，以上现象均显示2025年Q1军工行业在军品价格、增值税、订单等方面的现实问题影响下尚未走出行业“小周期”。
③ 民参军企业营业收入、归母净利润增速中位数同比增长。2025年Q1民参军企业营业收入、归母净利润增速中位数同比增长，代表军工行业上游表现的民参军企业表现有所复苏，结合近期三角防务、中航重机、光威复材、光启科技、航宇科技等军工上游领域公告大额订单，在一定程度上释放了一些军工行业积极订单修复的积极信号。
四、2025年投资建议
新时代军工行业具有更优的资产质量、更新的景气赛道、更大的业务规模、更高的市场天花板，军工行业的估值体系也将进行重塑，享受更新更高的溢价。
对于全年及二季度军工行业研判，我们认为：
① 随着年报和一季报集中披露，未来基本面和情绪面将不断修复。当前行业整体已看不到更多的利空或者潜在利空；
② 从节奏上看下半年好于上半年，业绩有望逐季度环比提升;
③ 军工行业上行态势，相比其余行业的下行压力，比较优势将更加凸显；
④ 年初以来，低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军事智能化等主题高度活跃,我们认为，这些大军工新域新质主题仍将会不断深化、反复演绎；同时，伴随着军工基本面有望迎来持续回暖，主题活跃+业绩提振，将构成未来较长一段时间的二重奏，共同推动军工整体行情的再次到来。
⑤ 短期内，在当前所处的年报、一季报发布后的消息真空期内，印巴冲突等地缘政治变化对军工板块的刺激也将在影响力度和时间长度上放大更为明显。
整体节奏上，我们认为，“进二退一”或成为中长期常态，内部也将呈现出轮动与分化，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，军工行业融资余额处于历史高位，也是造成波动的潜在因素。军工行业重回市场主舞台后，增量资金配置或将倾向于白马。
我们对军工行情的节奏判断如下：
① 填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；
② 塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；
③ “双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；
④ 行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。
五、投资趋势和方向
① 军工行业依然处于景气大周期；
② 随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转；
③ 关注无人装备、军事智能化、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；
④ 关注低空经济、民机、商业航天、深海、军贸、信息安全等军民结合领域的“大军工”投资机会；
⑤ 关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。
六、建议关注：
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）等。
低空经济：莱斯信息（空管系统）、四川九洲（空管系统）、中信海直（低空运营）。
航天防务（导弹及智能弹药）产业链：
航天电器（连接器）、航天南湖（防空预警雷达）、天奥电子（时频器件）、中兵红箭（特种装备）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、国科军工（导弹固体发动机动力与控制产品）、成都华微（模拟芯片）、国博电子（星载TR）、智明达（嵌入式系统）。
商业航天（卫星制造及卫星应用）产业链：
航天智装（星载IC）、中国卫通（高轨卫星互联网）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。
船舶（深海）产业链：
中国船舶、中国重工、中国海防（水声水下防务）。
信息化+国产替代：
成都华微、振华风光（特种芯片）；国博电子（TR组件）；智明达（嵌入式计算机）；上海瀚讯（通信）。
军事智能化：
能科科技。
军工材料：
铂力特、超卓航科（增材制造）；光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；华秦科技、佳驰科技（隐身材料）。
报告正文
一、美国关税战对我国民机产业而言“危中有机”
当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布同时对包括中国在内的数十个其他国家和贸易伙伴10%基础上加征更高关税。此后由于受到中国政府的对美加征关税反制影响，特朗普宣布于4月9日将中国商品关税从原本的104%提升至125%。
5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，双方大幅降低双边关税水平，随后的5月14日，中美相互调整后的关税正式实施。美国修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；并取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。
同时，我国相应修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消根据税委会公告2025年第5号和第6号对这些商品的加征关税；并采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。我们认为，中美关税战最差时刻已经过去，本次阶段性暂停关税或意味着“关税战”正式进入漫长的“边打边谈”的拉锯战阶段，关税谈判尚不宜过于乐观。
相较于关税本身，研判本次美国“关税战”的成因与意图或是应对此后关税拉锯战持续性影响的有利手段。本次美国“关税战”本质是此前美国对我经济、科技制裁的进一步加码，中国民机产业正经历一场深刻的蜕变。我们认为，本次“关税战”对于我国国产大飞机产业发展是一把“双刃剑”，从最直观的角度来看“关税战”将会给产业端带来成本攀升、供应链断裂的阵痛，但同时也为国产大飞机崛起、产业链自主化提供了前所未有的机遇。
我国大飞机产业链具有丰富的突破封锁经验。自2018年起，美国已对多家大飞机产业链企业实施了不同程度的制裁或封锁措施，美国凭借航空领先地位和综合国力，在全球航空市场竞争中对我国大飞机产业进行出口管制，妄图“边缘化”我国大飞机产业的意图明显。自C909（ARJ21）于2008年取得适航证以来，从设计、材料、标准件、机体、总装领域的自主核心技术的持续突破，到发动机、航电系统领域自主化进程的持续推进，我国逐步完成了大飞机产业核心技术上的封锁突破。“关税战”下我国民机产业链无疑将面临更加严峻的挑战，但否极泰来终可待，“关税战”或将是国产大飞机的重大机遇。目前C919的国产化率已经达到60%，作为我国自主研发的大型客机，其供应链可看作是全球化与自主可控的结合体。相较海外企业，我国军机产业链高度“自主可控”的现状无疑是我国民机产业链应对此次全球供应链风波的最好依仗。此次关税风波后，势必将进一步加速国产大飞机自主可控步伐，届时在可靠供应链与具有核心自主知识产权的关键部组件加持下，国产大飞机将凭借具有竞争力的价格加速打开海外市场。
（一）短期来看，“关税战”将增加国产民机供应链的风险和成本
受“关税战”的影响，短期来看，国产大飞机的供应链在短期内将面临较大的成本压力和潜在的断供风险。长久以来，国产大飞机对海外供应商，特别是美国供应商的依赖程度较高，如机载系统和动力系统领域的通用，霍尼韦尔，RTX（柯林斯、汉胜）等。根据海关总署的数据，2024年，我国自美国进口商品中，航空器、航天器及其零件的金额为62.13亿美元。受加征关税的影响，从美国进口原材料，航材，零部件和动力系统的成本将显著提升。因此，与波音公司面临的风险类似，我国民机供应链同样面临进口成本的快速上升和潜在的关键部件断供风险，若成功找到非美替代供应商，也需重新开展周期较长的技术适配性认证，或将影响中国商飞交付C919的进度。
但根据新浪财经援引路透社的报道，赛峰集团（Safran）负责人透露，“中国已决定对包括喷气发动机在内的部分飞机零部件免征进口关税。该负责人指出，公司在周四(24日)晚上获悉，中国已经决定不对引擎、起落架或短舱征税，换句话说，即不对部分航空航天设备零部件征税”。虽然相关报道并未被官方证实，但考虑到本次“关税战”发起国美国近期对发动机制造商罗罗公司进行了关税豁免，我们认为，一定程度上针对航空发动机等先进民航产品进行关税优待或是本次全球“关税战”中的国际通用选择之一。因此，我们认为，尽管我国民用飞机供应链或因关税因素经历短期波动，但国产大飞机整体交付进度保持稳定态势，不会出现因外部环境干扰导致的交付节奏实质性偏离既定计划的情况。
（二）中长期来看，“关税战”或加速国产大飞机的国产替代进度
从中长期发展维度看，“关税战”下的外部压力或将成为推动我国大飞机领域国产替代进程的重要催化剂，促进我国民机产业实现跨越式升级，最终在降低生产成本的同时显著提升C919的国产化率。正如上文提到的，短期内“关税战”或将对我国民机产业造成较大的成本压力和潜在的断供风险，进一步催化我国对核心民机分系统、关键技术及配套设备的“国产替代”需求。从而倒逼企业加大研发投入、突破技术壁垒，在航空材料、航电系统、飞控技术等相对薄弱领域持续探索自主可控能力，以自主创新驱动补齐民机领域短板、弱板。
在此背景下，国产替代的迫切需求将为民机产业链注入强劲发展动能，带来订单规模的显著增长与资本投入的持续加码。从产业端看，民机主机厂对国产原材料、零部件、分系统替代需求的持续提升，或将带动上、中游配套企业持续投入研发能力与扩张生产规模，从而促进产业集群化发展。从资本端看，资本市场对航空领域的关注度与投资热情也将大幅提升，美国“关税战”开启后民机领域上市公司连续多日涨幅居前便是这一判断的有利依据。后续，国产民机供应链中承担关键技术攻关、新型材料研发、先进制造工艺突破等任务的重点企业，有望持续获得资本市场的资金支持。产业与资本的共振将加速民机供应链相关技术和产品的国产替代进程，补短板、锻长板、固底板，逐步实现核心要素的国产化替代。
依托我国完备的“全产业链”优势，在完成薄弱环节的自主可控后，我国民机产业或将通过规模化生产、集约化运营实现规模效应，并最终实现对国产大飞机生产成本的有效控制。同时，在国产替代与成本优化的双重驱动下，我国民机产业将践行国家“从传统制造向高端智造转型升级”的相关指引，推动国产民机供应链整体向全球民机价值链中高端领域持续攀升。长期来看，航空产业链中的材料，机载设备，动力系统以及航空MRO领域有望受益。
（三）“关税战”或加快国产大飞机的出海进程
全球民机格局由“AB”至“ABC”的变革之路或将更加顺畅，主要表现为国产民机出口或将提速，且主要竞争对手出口或将受限。
从国产民机出口现状来看。2025年3月30日，中国商飞向老挝航空公司交付首架C909飞机，这是中国喷气式客机首次进入老挝市场。4月19日，越南的越捷航空通过租赁的方式，首次在国内航线上运营中国制造的C909飞机。与以往我国向东南亚国家出口新舟60涡桨支线客机，以及2020年后向印尼翎亚航空（中资背景航司，母公司为中国光大集团旗下的中飞租赁）交付C909客机不同，此次老挝航空和越捷航空均为外资航空公司。C909成功交付越南和老挝航司，是中国首次向外资航司交付国产涡扇客机，标志着中国商用飞机的国际化发展取得重大突破，是我国民机在海外扩张的重要里程碑。C909涡扇客机通过开拓马来西亚，老挝及越南等东南亚国家的市场，为国产大飞机的海外市场拓展当上“排头兵”，让海外市场更加熟悉“中国制造”的大飞机。
从国产民机竞争对手出口情况来看，波音公司方面，各国针对美国关税的应对性关税将使波音公司的航电设备、起落架和发动机等关键零部件的成本增加，而相关成本或将通过提价的方式转嫁到接收的航司。考虑到波音公司80%的飞机为外销产品，对全球民机市场的供需关系或将造成一定冲击。事实上，除我国航司暂停接收波音客机外，多家海外航司也或将因关税问题推迟接收波音飞机。预计未来数月将接收30架波音737MAX的欧洲最大廉价航空瑞安航空CEO奥利里近日警告称，若关税导致美国制造的波音飞机价格上涨，这家欧洲最大的廉价航空公司将考虑推迟飞机交付时间。同时，他表示如果中国制造的C919飞机价格能够具有竞争力，他们将毫不犹豫地下单采购。空客方面同样表示虽然在美国开设有工厂，但仍有很多零部件需要从欧洲进口，加征关税导致企业成本上升，带来的连锁反应就是航空公司的运营成本也随之增加。
二、2024年报、2025年一季报数据分析
截至2025年4月30日，军工板块2024年年报已披露完毕，在239家军工板块上市公司中，88家公司2024年报归母净利润同比实现增长，151家公司2024年报归母净利润同比下降。我们分别通过对76家军品业务占比相对较高，且财务数据具有可比性的军工上市公司、以及对不同企业属性（军工央企，其他国企以及民参军企业）、细分领域（航空、航天、船舶、材料、电子）分类进行统计，可以得到几个重要表现，包括：
① 2024年军工企业收入增速中位数自2012年以来首次为负，归母净利润增速中位数为近20年最低。对核心军工股进行统计，2024年收入同比增速中位数由2023年的2.37%下降至-2.42%，核心军工股营业收入增速中位数自2012年以来首次为负、归母净利润增速中位数由-10.44%下降至-23.25%，为20年来最低。
② 军工央企营收、归母净利润降幅高于民参军企业。与2023年军工央国企在归母净利润增长稳定性上优于民参军企业所不同的是，2024年军工央企营收变化（-10.21%，-10.25pcts）、归母净利润变化（-23.77%，-23.03pcts）降幅高于民参军企业营收变化（2.04%，-0.69pcts）、归母净利润变化（-39.76%，-12.64pcts）；
③ 部分企业年报公告经营计划，凸显2025年经营信心。部分企业业绩指引增速明显，如远火领域北方导航年报计划2025年计划实现营业收入50亿元（2024年实现27.48亿元）、利润总额3亿元（2024年实现0.83亿元）、中兵红箭公告2025年计划实现营业收入87亿元（2024年实现45.69亿元）。
同时，我们根据具有数据可比性的核心军工上市公司年报的资产负债表统计，得到几个重要表现：
① 2023年、2024年核心军工企业预收款项与合同负债连续出现负增长（-12.44%、-2.62%），显示短期需求不足。
② 存货增速（+6.49%）和应收账款及票据增速（+10.94%）明显高于收入增速（-2.47%），行业两金压力增大
同时，我们针对各细分领域军工上市公司进行了财务数据分析，得到几个重要表现：
① 行业分化进一步加剧。在2023年军工行业各领域的营收、盈利能力出现分化的基础上，2024年行业分化进一步加剧，不同子领域企业呈现不同态势。我们认为，这是行业发展成熟的必然表现；
② 受益景气大周期影响，船舶领域逆势增长。在2023年军工行业迎来“小周期”时，船舶行业受益民船景气大周期影响，营业收入、盈利水平维持了2023年的增长，成为唯一行业中游、下游营收、归母净利润增速均逆势增长的军工子领域；
同时，2025年一季报已披露完毕，在239家军工板块上市公司中，110家公司2025年一季度归母净利润同比实现增长，129家公司2025年一季度归母净利润同比下降。对于76家核心军工企业与不同企业属性（军工央企，其他国企以及民参军企业）的一季报数据分析来看，2025年一季度军工上市公司的财务数据基本维持了2024年的表现，具体来看：
① 2025年一季度军工企业收入进一步放缓，归母净利润出现负增长。对核心军工股进行统计，2025年Q1收入同比增速中位数由2024年Q1的2.37%下降至0.98%、净利润增速中位数由-5.29%下降至-13.19%；
② 行业收入放缓、归母净利润负增长、利润率进一步下降，以上现象均显示2025年Q1军工行业在军品价格、增值税、订单等方面的现实问题影响下尚未走出行业“小周期”。军工企业“十四五”成绩单已然接近尾声，增速出现负值，代表军工板块“弱现实”仍然存在，但临近“十四五”末年以及2027年建军百年目标时间节点，军工行业需求真实且急迫这一不争的事实并未改变，下游需求更大可能将递延到“十四五”末期，厚积而勃发，已为后续军工行业的边际反转做了充分积累
③民参军企业营业收入、归母净利润增速中位数同比增长。2025年Q1民参军企业营业收入、归母净利润增速中位数同比增长，代表军工行业上游表现的民参军企业表现有所复苏，结合近期三角防务、中航重机、光威复材、光启科技、航宇科技等军工上游领域公告大额订单，在一定程度上释放了一些军工行业积极订单修复的积极信号。
通过分析具有数据可比性的核心军工上市公司一季度报的资产负债表统计，相关数据显示24Q1同样也维持了2023年年报的表现，即：
① 预收款项与合同负债出现负增长（-5.77%），显示短期需求不足。
② 存货增速（+7.51%）和应收账款及票据增速（+6.28%）高于收入增速（+0.98%），行业两金压力增大。
三、本周市场数据
（一）估值分位
截至2025年5月30日，国防军工（申万）指数PE为75.26倍，处于2014年来的65.69%分位。
（二）军工板块成交额及ETF份额变化
本周，军工板块（申万）成交额为2043.24亿元（-13.44%）；占中证全指成交额比例为3.89%，同比下降0.32pts。主要军工ETF基金份额与上周基本持平。
（三）融资余额变化
截至2025年5月29日，军工行业的融资余额合计966.68亿元，比上周环比减少0.20%，占两市融资余额比例为5.39%。
四、军工三大赛道投资全景图
我们将军工行业分为3大赛道、20个细分领域（各赛道详细分析见军工行业2025年投资策略《今朝更好看》）进行分析讨论，并分别列举投资判断和观点，具体如下：
① 军工主赛道：主要包含航空、导弹及智能弹药、军用船舶、军工电子、军工材料、测试及维修等七大细分领域，涵盖了航空、航天、船舶三大军事用途中武器装备的完整产业链，作为军工行业的“压舱石”，引导着行业的发展，是军工行业当前的主要构成及发展驱动力。
② 大军工赛道：主要包含以低空经济、民机、商业航天、卫星互联网、信创、民船、以及军贸等七个“大军工”产业细分领域。所谓“大军工”，是指当前军工行业的范畴已大为拓展，特别是军技民用下广义概念下扩充的军工新赛道。这些领域或已具有一定规模或仍在快速发展阶段，是支撑军工行业持续高景气发展的第二曲线。
③ 新域新质赛道：主要包含以无人装备、反无人、电子对抗、数据链路、军事仿真以及军事智能化等新战争形态下，以“智能化、体系化、信息化”为代表的军工细分领域，这些领域往往已经受到海外军事强国的重视或已经在战场上得到了实战验证，在国内往往处于早期萌芽发展阶段，但应用发展确定性相对较强。新域新质各细分领域在“十四五”末，乃至“十五五”时期都有望具有较大发展弹性，将有望成为军工板块在未来中长期持续高景气发展的新驱动力。
图4 军工主赛道投资全景图
图5 大军工赛道投资全景图（一）
图6 大军工赛道投资全景图（二）
图7 新域新质赛道投资全景图
不同赛道的发展特点梳理如下，以供投资参考。
图8 三大赛道各细分领域投资特点对比
五、建议关注的细分领域及个股
关于投资方向和行情判断：
1、军工行业依然处于景气大周期；
2、随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转；
3、关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；
4、关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；
5、关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。
具体建议关注的上市公司如下。
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）等。
低空经济：莱斯信息（空管系统）、四川九洲（空管系统）、中信海直（低空运营）。
航天防务（导弹及智能弹药）产业链：
航天电器（连接器）、航天南湖（防空预警雷达）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、中兵红箭（特种装备）、国科军工（导弹固体发动机动力与控制产品）、成都华微（模拟芯片）、国博电子（星载TR）、智明达（嵌入式系统）。
商业航天（卫星制造及卫星应用）产业链：
航天智装（星载IC）、中国卫通（高轨卫星互联网）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。
船舶（深海）产业链：
中国船舶、中国重工、中国海防（水声水下防务）。
信息化+国产替代：
成都华微、振华风光（特种芯片）；国博电子（TR组件）；智明达（嵌入式计算机）；上海瀚讯（通信）。
军事智能化：
能科科技。
军工材料：
铂力特、超卓航科（增材制造）；光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；华秦科技、佳驰科技（隐身材料）。
六、风险提示
① 央国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
② 部分军品低成本发展趋势下，可能会带来相关企业毛利率的波动；
③ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
④ 随着军改深入以及订单放量，以量换价后导致相关企业业绩波动；
⑤ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配；
⑥ 信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道，可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险；
⑦ 军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响；
⑧ 原材料价格波动，导致成本升高；
⑨ 宏观经济波动可能对民品业务造成冲击；
⑩ 行业重大政策调整可能会对军工板块走势产生中短期影响。
研究所拥有资本市场大型军工行业研究团队，依托于中国航空工业集团强大的军工央企股东优势，以军工品质从事军工研究，以军工研究服务军工行业，力争前瞻、深度、系统、全面，覆盖军工行业各个领域，服务一二级资本市场，同军工行业的监管机构、产业方、资本方等皆形成良好互动和深度合作。
方晓明（证券执业证书号：S0640522120001），中航证券航空航天首席，清华大学工程力学与航天航空专业学士、经济学专业双学士，航天航空学院飞行器设计专业硕士；具备军工行业股权投资经验，关注航空航天领域。
fangxm@avicsec.com
李博伦（证券执业证书号：S0640525040001），中航证券研究所军工行业分析师；昆士兰大学经济与金融硕士；熟悉船舶、深海、海工、航空、军用通信等领域，熟悉军工企业科研、生产、供需体系。
libl@avicsec.com
宋翰生（证券执业证书号：S0640124040001），中航证券研究所军工行业研究助理，墨尔本大学信息系统专业硕士，主要覆盖航空、民机、航发领域及相关上市公司。
songhs@avicsec.com
证券研究报告名称：《军工行业周报：需求分化、预期重塑》
对外发布时间：2025年6月3日
（转自：中航军工研究）