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（来源：华泰证券研究所）
2024年以来保险业迎来新一轮举牌潮，去年至今已有34次险资举牌，这是2015年以来的第三次险资举牌热潮。背后推动力逐渐从十年前缓解偿付能力压力逐渐过渡到看重被举牌公司的高股息，2024年以来的举牌股平均上一年股息率达到4.6%，是历次举牌热潮中最高。2015-2023年举牌股在举牌前后的股价表现存在差异，约七成举牌股在举牌前一年上涨，但超过六成在举牌后的重仓持有期限内下跌，如果不考虑股息贡献，险资举牌过往整体表现或较为一般。在利率下行周期，险资投资的首要原则是资产负债久期匹配，其次是重视红利股投资以补充现金收益，我们认为举牌策略也不例外。
“集中持股式”举牌：重视股息
如果险资持股比例触发了举牌披露要求，但尚未达到长期股权投资水平，我们称为“集中持股式”举牌。2015至1Q25的险资举牌中，约三分之二可归为此类。在2015以来的三次举牌热潮中，“集中持股式”举牌的股息率要求逐步提升。2015年、2020年、2024至1Q25的险资举牌中，“集中持股式”举牌分别达31次/19次/20次，平均上一年股息率（下同）分别约为1.0%/ 3.3%/5.0%。2024至1Q25险资举牌的股息率达到历次最高，举牌主要集中在银行、交运、公用事业等行业，且港股较为集中。背后动因在于，利率下行环境下，保险公司需要更多的股息来支撑现金收益。
“长股投式”举牌：重视ROE
当险资持股达到一定比例，能够对被投公司产生重大影响，该投资即被记作长期股权投资。过去十年的险资举牌中，大约三分之一为“长股投式”举牌。2015年是“长股投式”举牌的大年，当年的60次举牌中29次属于长期股权投资。背后动因主要是“偿二代”落地，长期股权投资对于股票投资可以节省资本金，但这一推动力在2022年偿付能力制度修改后消失。2024年以来“长股投式”举牌再次增多，可能是因为长股投以权益法计量，投资高ROE公司能够为险资贡献相对稳定且较高的账面投资收益，从而为险资所看重。2024-1Q25的“长股投式”举牌，被投公司平均上一年ROE约为9.3%，与wind全A股平均ROE（2023年8.5%）相比，处于较高水平。
长期股权投资需慎重
上市保险公司对长期股权投资的重视程度不一，其中中国人保和中国财险的长期股权投资配置比例较高，主要是对兴业银行和华夏银行的投资，长股投分别占到两家公司总投资资产的10.2%/9.9%（2024）。中国人寿、中国平安居后，配置比例分别为4.6%和3.2%（2024）。我们认为长期股权投资最重要的考量因素在于战略协同效应，不应仅仅考虑稳定账面投资表现。此外，长期股权投资对偿付能力的压力较大；如果账面价值长期高于市价，可能产生减值压力；长期股权投资流动性较弱，退出不易，如果涉及受监管行业如银行，想要退出还将面临更多的监管要求，这些都需要在投资时慎重考虑。
举牌股过往整体表现“跷跷板”
我们统计了2015-2023年举牌股在举牌时点前后的收益表现，举牌前一年上涨的约占七成，最高者涨幅达601%，显示保险公司更倾向于对股价表现好的公司举牌。但举牌后，举牌股股价整体表现或较为一般，在重仓持有期内超过六成的股票下跌，最大跌幅甚至达到年化91%，举牌前后的表现体现出较为明显的“跷跷板”现象。根据我们统计，2015-2023年的133次举牌涉及82支股票，其中45支股票险资已经退出重仓，这些“不再重仓”的股票，股价表现前后差异更为明显，一定程度上也解释了险资为何退出。长期而言，红利才是险资举牌后更稳定的收益来源。
风险提示：寿险NBV大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。
2024年以来保险业开启新一轮举牌高峰，作为2015年以来的第三次险资举牌潮，本轮举牌的驱动因素或主要来自险资增配高息股的需求，保险公司希望通过提升股息收入来增加现金收益。根据保险公司是否意图将被举牌上市公司计入长期股权投资，我们认为举牌可分为两大类，两类举牌中被投公司呈现不同特征：“集中持股式”举牌更重视股息，“长股投式”举牌更重视ROE。
1. “集中持股式”举牌：更重视股息收入，红利特征明显。“集中持股式”举牌指，险资想要对标的股增加持仓和集中持股，但不是以长期股权投资为目标。2015年以来险资的举牌大约三分之二为“集中持股式”，尚未达到长期股权投资的要求。在2015、2020和2024年来的三次举牌热潮中，“集中持股式”举牌对股息的要求逐步提升，平均上一年股息率分别约为1.0%/3.3%/5.0%。2024年以来举牌对股息率的要求明显提升，背后动因在于利率下行时，保险公司需要更多的股息来支撑现金收益。相对应的，被投公司主要集中在银行、交运、公用事业等盈利能力稳定、分红率较高的行业，且港股相较A股更受青睐，因为港股估值较低、股息率较高，更适合作为红利标的长期持有。
2. “长股投式”举牌：具备高ROE特征。如果险资持股达到一定比例，且能够对被投公司产生重大影响，该投资即被记作长期股权投资。2015年以来险资举牌中，大约三分之一为“长股投式”举牌。相较于单纯股票投资，长期股权投资以权益法计量。由于长期股权投资的收益率与被投公司的ROE挂钩，在“长股投式”举牌中，保险公司一般选取ROE较高、股息率中高的公司，有利于为保险公司贡献相对稳定且较高的账面投资收益。但我们认为长期股权投资最重要的考量因素在于战略协同效应，不应仅仅考虑稳定账面投资表现。同时需要注意，长期股权投资可能对偿付能力产生压力，且存在减值风险、流动性风险，因此在投资时需要慎重考虑。
举牌行为过往表现或较为一般。我们统计了2015-2023年举牌股在举牌时点前后的收益表现，我们发现举牌后股价整体表现或较为一般。约七成举牌股在举牌前一年上涨，但超过六成在举牌后的重仓持有期限内下跌，举牌前后的表现体现出较为明显的“跷跷板”现象。长期而言，红利才是险资举牌后更稳定的收益来源。
与市场不同的观点
我们统计了2015年以来险资举牌情况，并将其分为“集中持股式”和“长股投式”，更加深入地分析了不同类型举牌的特征，以及股息率、ROE等核心指标的年度变化趋势。根据统计结果，险资举牌以“集中持股式”为主，举牌并不意味着成为长期股权投资。对于“集中持股式”举牌，险资往往更看重股息收入，且2015年以来对股息率的要求呈现上升趋势，显示出低利率环境下险资对于股息收入的重视。对于“长股投式”举牌，如果从财务投资角度出发，由于被投公司以权益法计量，险资更看重公司的ROE；如果从战略角度出发，则险资对ROE要求有所放宽。此外，我们统计了2015-2023年举牌行为的收益情况，单论股价收益而言，可能举牌后股价表现较为一般，红利可能才是险资举牌后更稳定的收益来源。
24年来险资频繁举牌
险资举牌并不意味着将股票投资计入长期股权投资，我们根据举牌意图将险资举牌分为“集中持股式”和“长股投式”两类，根据我们的统计，2015年来的举牌以“集中持股式”为多数。近10年保险行业共有三轮举牌浪潮，前两次分别在2015年和2020年，2024年以来险资开启第三轮（本轮）举牌高峰。我们认为本轮险资举牌的驱动因素主要包括，利率下行环境下投资压力增大和会计准则切换等，险资通过频繁举牌来追求长期稳定投资收益。
举牌≠长期股权投资
举牌并非意味着长期股权投资。举牌常常与长期股权投资联系在一起，事实上两者是不同的事物。一项股票投资是否纳入长期股权投资，要看投资者是否实现了对该公司的“控制”、“共同控制”或者是“重大影响”。新会计准则下，持股比例超过20%，或者，持股比例超过5%且拥有董事会席位，可以计入长期股权投资。但如果仅持股比例超过5%、而并不拥有董事会席位，该项股票投资属于普通的二级市场股票投资，而非长期股权投资。
举牌则是一种信息披露制度。即保险公司持股比例较高时，需要向市场公示。根据原中国保监会于2015年发布的《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，保险公司举牌上市公司股票，是指保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有一家上市公司已发行股份的5%，以及之后每增持达到5%时，按照相关法律法规规定，在3日内通知该上市公司并予以公告的行为。举牌可以被视作是通向长期股权投资过程中的一个阶段，但保险公司完全可能举牌但最终并不实现长期股权投资。
根据保险公司是否意图将被举牌上市公司计入长期股权投资，我们认为举牌可分为两大类：
1) “集中持股式”举牌：险资想要对标的股增加持仓和集中持股，但不是以长期股权投资为目标，增持到监管要求的比例时会触发举牌。
2) “长股投式”举牌：投资的主要目的是为了实现对被投企业有重大影响力。长期股权投资以权益法计量，账面价值相对稳定，投资收益率贴近被投企业ROE，有助于贡献长期稳定收益。此外，也存在从战略协同角度出发的长期股权投资，则保险公司重点看重被投公司在医药、健康、养老等领域的协同效应，对公司本身盈利要求或放宽。
2024年以来举牌再次活跃
2024年来开启新一轮举牌高峰。2015年来我国共经历3轮险资举牌高峰，分别在2015年、2020年和2024年（延续至2025年）。从举牌类型看，多数举牌最终并未变为长期股权投资。2015年至今保险公司举牌上市公司约167次（举牌名单详见附录），其中“长股投式”举牌占比约36%。本举牌潮中（2024年至今），最终达成长股投的举牌共13次，涉及10家上市公司，主要由长城人寿发起，此外，平安、太保、新华等头部公司也频繁举牌，增持银行、公用事业、交运等行业股票。
银行、房地产、公用事业行业被举牌次数排名前三。从行业分布看，2015至今举牌中，银行、房地产和公用事业公司被举牌次数最多。银行业盈利能力较稳定、股息率较高，适合长期持有；房地产行业曾长期繁荣，屡次获得险资举牌，例如2015年“宝万之争”时万科A被频繁举牌；公用事业也属于盈利能力稳定、分红率较高的行业，尤其在2024年举牌潮中，行业公司占比较高。
举牌动因
举牌的关键在于保险公司看好被投资公司的发展前景，愿意集中持有，如果能够达到长期股权投资的标准，更能享受到稳定投资收益的好处。2015年举牌主要受高负债成本万能险扩张、偿二代下长股投节省资本消耗等因素驱动。2020年和2024年举牌潮动力来自于利率下行环境下险资投资压力增大等原因，险资需要通过投资高息股来获取稳定现金收益，同时增加长期股权投资有助于获得稳定投资收益。
2015年举牌动因：
万能险最低保证利率上限放开：2015年监管放开万能险最低保证利率上限，保险公司可自主定价，保险业凭借高结算率万能险快速扩张。万能险的扩张，一方面为险资提供大量资金；另一方面，高负债成本也催动保险公司追求更高的投资收益，许多公司选择增配权益来获取高收益。2016年监管限制万能险保底利率不能高于3%并加强管控，险资举牌明显减少。
偿二代下长股投节省资本消耗：2015年偿二代落地，针对长期股权投资给予了较为宽松的政策。偿二代下，长期股权投资消耗的偿付能力只相当于同等规模股票投资的一半或更低的水平。较低的资本占用激发了保险公司对长期股权投资的热情。2015年的举牌潮中，接近一半举牌最终变为长期股权投资。但2022年偿二代二期落地后，长期股权投资节省资本的优势消失。（见《偿付能力升级迭代》，2022年1月16日）
监管对险资权益投资比例有所放宽。2014年，原保监会发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，将权益类资产的投资比例上限放宽至30%。2015年又发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，允许权益投资比例超过30%的保险公司进一步增持蓝筹股，增持后权益投资比例不超过40%。监管对于险资权益投资的态度，呈现宽松和鼓励趋势。
2020年、2024年来举牌潮动因：
利率下行环境下投资端压力日益增大：2018年以来我国利率长期下行，险资投资收益率也节节下行。而负债端传统险产品的预定利率维持在较高水平，利率下行给投资端带来较大压力。叠加2020年以来非标供给不足等资产荒问题，险资缺乏可提供长期稳定投资收益的优质资产。盈利能力稳定的高息股能够提供长期现金收益，缓解现金收益压力；长期股权投资以权益法计量，账面价值较为稳定，亦有助于贡献稳定投资收益，因此险资大量买入高息股或增配长期股权投资的动力有所提升。但同时，险资也会因看好股票未来的成长性或者公司的战略协同作用而大量增持、举牌，但大部分举牌可能都是出于赚取高股息或增加长期股权投资的考虑。
会计准则切换：2017年财政部规定保险业从2021年1月1日起执行新金融工具相关会计准则（IFRS9）。2018年11月，国际会计准则理事会（IASB）同意IFRS9推迟一年（2022年1月1日）施行，以便与IFRS17同步。2020年3月17日，新准则执行日期再次推迟到2023年1月1日。在新准则正式实施之前及之后，险资有动力根据新准则的特点调整资产配置思路。新会计准则鼓励保险公司将金融资产以公允价值计量，股票计入FVTPL会增加利润波动性。保险公司买入高息股并计入FVOCI，则有助于降低利润波动，带来高息股增配需求。
监管政策优化：原银保监会在2020年11月13日发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，取消了保险资金财务性股权投资行业限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗等特定企业要求，扩大保险资金股权投资可选行业，或提高险资增加长期股权投资的动力。此外，2020年以来监管层多次提到鼓励长期资本入市，或也有助于驱动险资大量买入二级市场股票。
“集中持股式”举牌：红利特征更加明显
历史上险资的举牌多为“集中持股式”，尚未达到长期股权投资的要求。2015年险资举牌较为积极，当时追求资本利得情绪较高，历史股息率处于较低水平（2014年平均约为1%）。2020年的举牌，险资对股息的要求有所提升，2024年来被举牌公司的股息率较2020年更高。2024年至1Q25的“集中持股式”举牌，高股息特征较为显著，平均上一年股息率约为5.0%，主要包括盈利能力预期稳定且分红较高的银行、交运、公用事业行业；且以港股为主，港股估值较低、股息率较高、存在税收优惠，适合作为红利股长期持有。
“集中持股式”举牌重视股息收入
“集中持股式”举牌看重被投公司的股息。2015-1Q25，险资举牌以“集中持股式”为主，大部分举牌最后并未构成长期股权投资。从行业分布看，“集中持股式”举牌以银行、计算机、商贸零售等为主，银行业盈利能力和分红较为稳定，举牌次数最多。我们认为，此类举牌或较为重视股息收入，偏向投资高息股。此外，也有电力设备、电子、通信等成长行业的公司获得险资举牌，保险公司举牌这些公司的目的可能为获取资本利得。2015年以来被举牌公司的历史平均股息率（指上一年股息率，例如2024年被举牌的上市公司，上一年股息率指2023年度股息率，用2023年业绩对应的每股分红除以2023年末股价计算，下同）呈现上升趋势，虽然波动性较强，但是近年对股息的重视程度的提升显而易见。被举牌公司的ROE通常处于较高水平，但如果险资出于战略协同目的而发起举牌，那么被投公司的ROE要求会适当放宽。
本轮“集中持股式”举牌股息率特征显著，以港股为主。本轮举牌潮中（统计范围涵盖2024年初至1Q25末），多数红利特征明显。同时也有少数股票股息率并不高，可能险资有其他战略上面的考虑。
1) 股息率普遍较高，港股偏多。2024至1Q25，20家被举牌公司的上一年平均股息率约为5.0%，以港股为主（17只）。港股估值较低、股息率较高，因此高股息的港股适合作为红利股长期持有。投资机构如果通过港股通买入港股且连续持有超12个月，取得的股息收入可以豁免相应的企业所得税。从行业分布看，被举牌公司主要包括盈利能力预期稳定且分红较高的银行、交运、公用事业行业优质公司。
2) 少部分被举牌公司股息不高。我们注意到新华保险去年以来举牌了国药股份、上海医药和海通证券这几支股息不算高的股票，可能与公司在医药、金融领域的战略布局有关。
三轮举牌潮对比：2024年来股息重视度提升
2015年举牌中，“集中持股式”占比接近一半。在负债端高利率短期万能险扩张的驱动下，保险公司资产端权益配置思路或较为激进，部分举牌可能是为了获取资本利得（看好股价上涨）而非股息，比如2015年12月中融人寿举牌天孚通信（300394 CH）。因此2015年“集中持股式”举牌中，被投公司平均股息率处于较低水平，2014年股息率的平均值约为1%。同时，被举牌公司以A股为主。
2020年和2024年以来两次险资举牌潮的动因类似，但是被举牌公司的特征存在细节差异。2024年以来在利率快速下行和新会计准则切换的双重挑战下，保险公司存在增配红利股需求，因此在本轮举牌潮中被举牌公司高股息特征更显著：
本轮举牌潮高股息特征凸显，港股占比较高：从股息率看，2024年至1Q25的举牌中，被举牌公司历史三年股息率平均约为5.3%，而上一轮举牌潮为2.9%，本轮举牌的股息率明显更高。与此同时，本轮举牌对ROE的要求或有所下降。我们认为，被投公司的盈利能力下降、股息率升高，可能代表险资选取了估值相对更低、分红率更高的公司。由于港股估值较低、股息率较高、存在税收优惠等优势，本轮举牌中，港股占比有所提升，由上一轮的57%提升至85%。
本轮少见成长股。2020年举牌潮中，部分举牌或出于对资本利得的追求。比如2020年太保举牌赣锋锂业（1772 HK），或出于看好锂电池成长前景。赣锋锂业2019年股息率仅1.7%，可能不被视为高息股，但成长性良好，太保举牌一年后上涨215%。2020年举牌潮中，2019年股息率在2%以下的被举牌公司有6家（集持股式举牌共12家，此处去除重复），高息股占比不高，我们认为可能是出于对公司未来股价走向的看好，或是有战略协同诉求。而2024年至1Q25的“集中持股式”举牌中，上一年股息率在2%以下的公司仅有一家。
行业分布根据景气度有所变化：被举牌公司所属行业与当时行业景气度与发展前景有关，2020年举牌潮中，银行、机械设备等行业的举牌次数较多，2024年来银行业仍举牌次数较多，但公用事业、交通运输行业的占比明显提升，展现出行业变化。
“长股投式”举牌：高ROE特征
在“长股投式”举牌中，保险公司一般选取ROE较高、股息率中高的公司。长期股权投资的收益与被投公司的利润挂钩，选择高ROE的公司进行投资，有利于改善利润表现。同时，选择分红稳定的高息股，有助于贡献长期现金流入，缓解负债端现金流出的压力。具体行业选择取决于各行业的盈利情况，本轮举牌以公用事业、环保等公司为主。从历史变化看，本轮举牌潮对ROE的要求或有所放宽，对股息率的重视程度或有所提升。
高ROE特征显著
ROE通常较高。2015年以来，“长股投式”举牌整体上具备高ROE、中高股息率的特征，以财务性投资为主，但是由于每年举牌次数不同，被举牌公司特征的变化可能波动较大。在2015-2020年，被举牌公司的平均上一年ROE皆在10%以上，2017年甚至超过20%，而2015-2020年全A股平均ROE约为10%，“长股投式”举牌ROE相对较高。2023年由于国寿战略性举牌具有历史负ROE的万达信息（300168 CH）（2019年ROE为负），拉低了被举牌公司的ROE。本轮举牌中，平均ROE处于历史较低水平，或代表险资对被投公司盈利能力要求有所放宽；同时，2024年平均股息率处于历史较高水平，可能代表险资对现金收益的重视程度有所提升。
长期股权投资以权益法进行会计计量，账面价值相对稳定，且按被投企业的利润和投资比例计算投资收益。如果投资成本为1x PB，长期股权投资的收益率就是被投企业的ROE，投资成本越低，收益率越高。账面价值稳定和回报率高对险资具有较大的吸引力，在当前利率下行投资承压的背景下尤其如此。但我们认为长期股权投资最好需要具备战略协同效应，险资可能不宜单纯从追求财务收益出发开展长期股权投资。
本轮举牌特征：ROE较高，股息率处于中高水平。2024年至1Q25险资的33次举牌中，有13次举牌为“长股投式”，共涉及10家公司，其中瑞众人寿多次举牌龙源电力。这10家被举牌公司多数具备高ROE特征，上一年平均ROE约为9.3%（2023年全A股平均ROE约为8.5%）。同时股息率处于中高水平，10家公司平均上一年股息率达到3.8%，有望贡献长期稳定投资收益。此外，市值处于较低水平，以便于持股比例达到5%以上或者获得董事会席位。截至2024年5月14日，上述10家被举牌上市公司的平均市值约222亿元人民币。由于长期股权投资需要控制较大比例股权，因此被投公司的市值相对较小（与集中持股式举牌相比）。
三轮举牌潮对比：本轮或更重视股息
2015年举牌潮中，“长股投式”占比接近一半。当时，由于偿二代下长股投节省资本消耗，因此大量举牌的意图为增加长期股权投资。从财务投资的角度出发，被投公司的历史平均2014年ROE接近14%，处于相当高的水平，以便于获取更高的投资收益率。
本轮“长股投式”举牌或更重视股息。与2020年举牌潮相比，本轮举牌中长股投的选股原则没有发生太大变化，保险公司一般选取ROE较高、分红情况良好的公司，具体行业选择与各行业的景气度和盈利预期有关。对比近两次举牌潮可发现，从趋势上看，本轮举牌潮对ROE的要求或有所放宽，对股息率的重视程度或有所提升。从行业分布看，2020年举牌潮中，“长股投式”举牌中，被举牌公司包括2家房地产和1家非银金融公司，与当时房地产高景气有关；2024年来则以公用事业、环保等公司为主。2020年发起“长股投式”举牌保险公司以国寿、泰康、太平等大型保险公司为主，而2024年来则主要包括长城人寿这一中大型保险公司。
从被投公司特征看，“长股投式”更重视ROE，“集中持股式”更重视股息。我们认为，与单纯投资高息股相比，将股票计入长期股权投资，更能维持资产端的相对稳定。高息股即使计入FVOCI科目，也仍将通过OCI影响净资产，而长期股权投资不仅能避免利润波动加剧，也可维持资产端的相对稳定。同时对应的是，当股票上涨获利时，长期股权投资难以实现对资产的增厚，股票的资本利得与资产和利润基本无关（除非股价太低需要计提减值等），需要舍弃潜在的资本利得机会。总体而言，长期股权投资是比投资高息股更加保守的投资策略，但在持股比例、董事会席位等方面的要求较高，因此，选择集中持股（以高息股为主）还是长期股权投资，险资需要综合考虑。
长期股权投资的利弊
上市保险公司对长期股权投资的重视程度不一，其中中国人保和中国财险的长期股权投资配置比例较高。长期股权投资的收益与被投公司盈利直接挂钩，与市值关系相对较弱，能够为险资提供长期稳定投资收益，平安投资于长江电力、人保投资于兴业银行和华夏银行即为典型代表。但是长期股权投资也存在缺点，2022年偿二代二期落地后，长期股权投资的资本要求有所收紧，可能给险资带来一定偿付能力压力。此外，长期股权投资存在一定退出压力，需要找到合适的买家；且买卖银行股存在需要监管审批、持有期限制等要求。
上市保险公司的长期股权投资
上市保险公司长股投配置比例存在差异。截至2024末，7家中资上市保险公司（不含中国财险）平均长期股权投资比例达3.8%，各家公司展现出不同风格。中国人保和中国财险明显偏好长期股权投资，2024配置比例在10%左右，借助长股投增厚投资收益。人保系（中国财险和中国人保）的投资收益中，长期股权投资收益的贡献在1pct左右，对其投资表现形成重要支撑。中国人寿和中国平安近年的配置比例在3%~5%，阳光保险在2019年曾高比例配置长期股权投资，当前已下降至较低水平，其余公司的配置比例基本常年维持在2%以下。
人保投资兴业银行、华夏银行为财务型长股投的代表。人保的长股投主要包括兴业银行（601166 CH）和华夏银行（600015 CH）两项，2024末账面价值合计占长股投的87%，且持股比例长期保持相对稳定。2012年人保集团、人保寿险和人保财险共同认购共10.87%的兴业银行股份，2015年人保财险购入华夏银行19.99%股权。这两家银行均为盈利能力稳定、股息率较高的公司。对于中国财险，华夏银行（600015 CH）仍计入长期股权投资，兴业银行作为股票投资计入中国财险的FVOCI。中国人寿和中国平安也持有一定的长期股权投资，国寿长期投资于广发银行、中国联通（600050 CH）等；平安的长期股权投资较为分散，包括长江电力（600900 CH）等。
战略型“长股投式”举牌，盈利要求或放宽。保险公司可能会从战略协同角度出发进行长期股权投资，历史上较为经典的案例为中国人寿举牌万达信息。2018-2020年，中国人寿不断增持万达信息并多次举牌，并于2019年成为第一大股东，截至1Q25持股比例达20.34%。万达信息是一家智慧城市服务提供商，业务涵盖智慧医卫板块、智慧政务板块、ICT业务板块、智慧城市行业、健康管理行业等。中国人寿可借助万达信息在医保服务、健康管理等方面优势，加强大健康产业的布局。2020年10月16日，中国人寿与万达信息签署战略合作协议，万达信息同时发布蛮牛健康APP，助力国寿实现客户的高科技智能化健康管理。但当时万达信息本身尚未实现盈利，2019年ROE为-38.6%。作为战略协同类型投资，中国人寿对其盈利的要求有所放宽。
长期股权投资增厚投资收益
长股投有望贡献长期稳定投资收益。在保险业净投资收益率不断下行的背景下，长期股权投资的受关注度也开始上升。因为采用权益法计量，长期股权投资收益较高，且收益稳定性高于二级市场投资，这些优点凸显了长期股权投资的吸引力。权益法初始计量遵循支付金额和应占被投企业净资产孰高的原则。1）如果实际支付的价款大于应占被投企业净资产，也就是估值大于1x PB，则按支付价款作为初始投资成本（包括相关税费、律师费等）；2）如果实际支付的价款小于等于应占被投企业净资产，也就是估值小于等于1x PB，初始投资成本等于应占净资产额，并将多出的差额计入投资收益。
长期股权投资的投资收益等于被投公司的净利润乘持股比例。如果被投企业不分红，则长股投的账面价值增加额等于投资收益，并根据其他综合收益、减值准备等进行调整；如果被投企业分红，账面价值需在前述计算的基础上扣减分红额，同时在应收股利或者现金科目增加分红额。因此，如果以1xPB的价格买入长期股权投资，投资收益率约为被投企业ROE；如果以小于1xPB的价格买入，会有一次性的投资收益，后续收益约等于被投企业ROE；如果以大于1xPB的价格买入，投资收益小于被投企业ROE。
在“长股投式”举牌中，被举牌公司除了ROE较高外，多数也拥有较高股息率。以长股投形式持有这些股票，有助于降低保险公司的账面波动，收获稳定的投资收益。下面以平安持有长江电力（600900 CH）和人保持有兴业银行和华夏银行为例，说明长期股权投资收益的稳定性。
平安的长期股权投资中，长江电力较为典型，平安于2018年将该项投资计入长期股权投资。随着持有期的不断增长，该项投资的账面价值不断提升，为平安贡献稳定投资收益。截至2024年末，平安持有长江电力4.03%的股份，市值为人民币292亿元，根据我们的估算，该投资的累积成本约为人民币126亿元，累计分红约52亿元。长江电力2018年-2024年平均ROE为14.8%，且派息率处于较高水平，最高年份可超过90%。截至2024年，平安对长江电力的长期股权投资账面价值为164.91亿元，而该笔投资的市场价值与历史累积分红约为292亿元和52亿元（分红从2018年开始计算），有潜在的浮盈，属于较为成功的投资。
人保的长期股权投资主要包括兴业银行和华夏银行。对于兴业银行的投资，资本利得（相较于投资成本）和分红收入都较为可观；对于华夏银行的投资，资本利得收益或不明显，同时分红有一定增厚收益作用。兴业银行和华夏银行的股价自2021年以来均有所波动，但是由于权益法记账，市值的变化未反应在资产负债表中，其账面价值仍然呈现增长，仍然贡献正投资收益。例如，华夏银行2024年末的持仓市值低于账面价值，但是通过了人保的减值测试，预计未来现金流量的现值高于账面价值，因此无需计提减值准备，账面价值仍按照权益法记账方式增长。
根据我们的估算，截至2024年末，人保投资兴业银行的累积成本约为272亿元，市值为人民币513亿元，账面价值为977亿元，累计分红达231亿元。
根据我们的估算，截至2024年末，人保投资华夏银行的累积成本约为224亿元，市值为人民币205亿元，账面价值为489亿元，累计分红达57元。
长期股权投资的偿付能力压力
偿二代二期收紧长股投资本要求。2015年偿二代落地，针对长期股权投资给予了较为宽松的政策。偿二代下，长期股权投资消耗的偿付能力只相当于同等规模股票投资的一半或更低的水平。较低的资本占用激发了保险公司对长期股权投资的热情。2022年偿二代二期工程落地，收紧了对长期股权投资的资本要求。联营投资的风险因子被大幅上调，基本拉高到和普通股投资相同的水平，不再对长期股权投资区别对待。保险公司“举牌”上市公司不再能节省资本消耗。
此外，偿二代二期对长期股权投资提出减值要求，以免账面价值大于公允价值造成资本虚增。1）对上市公司而言，市值是减值的基准。分别以时间和幅度作为标准。如果市场价格低于险企账面值超过一年或超过50%，则市场价格与账面值之间的差距应作减值。但股息支付情况良好的大型蓝筹股则不用进行减值测试。在沪深300指数成分股中，近3年股息收益率保持在3%以上或现金分红率保持在10%以上的，无需进行减值测试。2）非上市联营投资方面，偿二代二期要求保险公司制定审慎的减值政策并定期进行减值测试。
在减值方面，2024年11月国家金融监督管理总局发布的《保险资产风险分类暂行办法》，也对长期股权投资提出了减值要求。根据该办法，保险公司应重点关注公允价值长期低于账面价值的长期股权投资等资产，充足计提资产减值准备。
长期股权投资的退出压力
保险公司可以通过协议转让、大宗交易等形式减持手中的长期股权投资。例如泰康出售阳光城、前海人寿出售中炬高新等。2021年12月27日，根据阳光城公告，泰康人寿及泰康养老与沧州泰禾建材有限公司（泰禾建材）签订《股权转让协议》，约定泰禾建材通过协议受让的方式，从泰康人寿及泰康养老受让阳光城7.41%的股份。同日，泰康养老通过大宗交易减持其持有的2.00%阳光城股份。经过此次减持，泰康系持有的阳光城股份持股比例由13.46%下降至3.997%。又例如，2018年9月7日，中炬高新发布公告，前海人寿通过协议转让方式将所持有的中炬高新股份全部售出给中山润田。在减持过程中，需要按照规定提前披露减持计划。
保险公司买卖商业银行股份，监管规定更严格。根据2018年《商业银行股权管理暂行办法》，投资商业银行持股比例在1%-5%内的，需要在取得股权后10个工作日内向银监会或其派出机构报告；持股比例超过5%的，应当事先报银监会或其派出机构核准。此外，如果已经成为商业银行主要股东，则在买卖银行股时存在限制。简单来说，商业银行主要股东是指持股比例在5%以上或对商业银行经营管理有重大影响的股东。同一投资人作为主要股东参股商业银行的数量不得超过2家，或控股商业银行的数量不得超过1家。且商业银行主要股东自取得股权之日起5年内不得转让所持有的股权。
举牌股过往整体表现“跷跷板”
保险举牌常引起市场关注，我们对2015-2023年举牌的投资收益进行了分析。被举牌股票，在举牌前一年69%表现为上涨，但是举牌后却有62%公司在“重仓持有期”内表现为下跌，所以举牌整体表现或较为一般。举牌股中，截至2024年末，有45%（数量占比）仍然“重仓”持有；对于其他股票险资则在举牌之后的几年中逐渐退出重仓水平，平均重仓持有期限约为3.3年。长期而言，红利更像是险资举牌后较为稳定的收益来源。
举牌后多数股价下跌
险资举牌上市公司后，往往出现在前十大股东列表中，通过观察险资在该上市公司大股东列表中的持续时间，能够对险资的重仓持有期限做出判断。我们将险资从举牌日期到最后一次出现在大股东中的日期，视作险资对该股票的“重仓持有期”，我们对该期限内的股价表现进行了分析。
举牌股中，举牌前一年上涨的约占七成（在举牌时，被举牌公司上市不足一年的，从上市日开始计算），最高者涨幅达601%（2015年12月25日中融人寿举牌真视通），显示保险公司更倾向于对股价表现好的公司举牌。但举牌后，举牌股整体表现或较为一般，在重仓持有期内（截至2024年末）超过六成股票下跌，最大跌幅甚至达到年化91%。图21的左侧将举牌股在举牌前一年的表现由高到低排列，右侧按照重仓持有期内的年化收益率由高到低排列，举牌前后的表现体现出较为明显的“跷跷板”现象，举牌前后股价涨跌情况或存在差异。
险资2015-2023年的133次举牌涉及82支股票，其中45支股票险资已经退出重仓，表明态度已经变化。从举牌到退出重仓，险资平均的重仓持有期限约为3.3年。还有37支股票险资依然重仓持有，从举牌至今的平均持有期限为6.4年。
我们对这两类股票在举牌前后的表现也做了对比分析。对于“不再重仓”的股票，举牌前78%表现为上涨，重仓期限内70%下跌，股价表现前后差异更大，或一定程度上解释了险资为什么不再重仓这类股票；对于“仍然重仓”的股票，59%在举牌前上涨，54%在举牌后下跌。
案例：平安举牌工行和汇丰
“集中持股式”举牌中，部分股票具备高息股特征，保险公司长期持有并收取分红收益。例如，中国平安2017年举牌工商银行（1398 HK/601398 CH）和汇丰控股（0005 HK）。时至今日，这两只股票仍为平安的重仓股。工商银行和汇丰控股的股息率较高且稳定，有助于稳定保险公司的现金收益。
平安对于工行和汇丰的投资，资本利得收益（持仓市值相较于投资成本）或较不明显，但是获得的分红较为可观，有助于增厚现金收益。需要注意的是，我们在计算投资成本时，使用当年年均市场价作为对购买价格的估计，可能存在一定误差。
工商银行：平安对工行 A 股的投资始于 2010年，而对工行 H 股的投资在 2017 年才开始为市场所知。平安对工行的持股以H股居多，且2024年6月以来，平安频繁增持工行H股，并于2024年12月再次举牌。基于我们的估算，2024末，平安持有的工行股票总市值约为人民币807亿元，累积投资成本约为人民币787亿元，累积分红达到347亿元。虽然工行股价在2020-2023年波动下行，但分红仍然贡献了可观的收益。且工行是平安FVOCI股票持仓中的重要部分，FVOCI股票不直接造成利润层面的资本利得损失，体现了高息股长期持有的价值。
汇丰银行：截至2024末，平安持有8.37%的汇丰股票，是公司第二大股东，仅次于BlackRock（9.00%）。平安在汇丰银行的投资第一次公开是在2017年，当时它的持股比例达到了 5%，构成举牌。基于我们的估算，2024末平安持有的汇丰银行股票市值达到人民币1139亿港元，累积投资成本为人民币996亿港元。除2020年受疫情影响外，汇丰银行在历史上一直保持着较高的股息率。截至2024，汇丰银行为平安累计贡献了超303亿港元的分红。
附录：保险公司举牌股名单
NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。
产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。
投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。