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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
策略
聚变能源招标提速
——主题掘金（250325）
在美元周期、资金面、政策和经济预期等因素的共同影响下，科技成长风格大规模切换到低估值价值风格的概率较低。活跃资金风偏仍维持高位运行，科技风格内部的轮动仍将是最佳策略。当前以AI链为代表的科技主线短期超买，可以关注核聚变等泛科技领域的新分支。
核聚变商业化进程加速，我国聚变项目密集招标
全球商业核聚变公司数量快速增长，业界普遍看好核聚变商业化前景。2021年以来，私营核聚变公司数量实现翻倍。核聚变工业协会在2024年的调研显示，约 70%的商业公司预计在2030至2040年间实现首次并网发电，其中60%公司目标定于2035年前。
高温超导磁体技术进步之下，可控核聚变商业化进程有望提速。高温超导磁体相对传统低温超导磁体的优势在于凭借更低的能耗和成本，提供更高的磁场强度和电流密度。基于高温超导磁体技术，可控核聚变装置尺寸能实现指数级缩减，装置的成本和建设周期都将大幅降低。3月10日，能量奇点宣布其研制的“经天磁体”在高温超导磁体技术领域取得重大突破，有助于加快聚变能源商业化进程。
2021年以来，中国对聚变能公司的投资金额快速增长，相较美国投资高峰水平还有较大提升空间。美国在2021年达到了投资高峰、金额超25亿美元；中国投资规模从2022年开始加速，2022年增加至3亿美元，2023和2024年均在10亿美元左右。今年2月，中国核电（10 亿元）、浙能电力（7.5 亿元）增资入股中国聚变能源有限公司，加码核聚变布局；同时随着“BEST”项目推进、工程进入新阶段，产业链迎来密集招标。聚变新能、中科院等离子体物理研究所公布了多项招标公告，涵盖水冷系统水泵、高压氦气回收压缩机、170GHz 回旋管等多个环节。
核聚变产业链梳理及相关公司
核聚变产业链主要分为上游原材料、中游设备、下游应用三大环节。
上游原材料：用于建设第一壁的特种金属（包括特种钢材、钨以及金属化合物等）和超导带材（分为低温超导和高温超导）。
中游设备：涵盖技术研发和设备制造，是产业链核心环节。重点设备包括超导磁体、第一壁、偏滤器、真空室等，其中超导磁体在实验堆的投入价值量中占比最高；除了核心设备以外，还有配套设备和控制设备。
下游：主要是核电站建设和运营，应用场景包括发电、科研、军工等。
核聚变产业链的相关标的包括国光电气、联创光电、西部超导、航天晨光、永鼎股份、精达股份、纽威股份、安泰科技、久立特材、中核科技等。
注：本文所涉及个股或者公司仅代表与产业链或交易热点有关联，本文所引述的资讯、数据、观点均以展示为目的，不构成投资建议，也不代表东吴证券研究所各行业组投资建议。
风险提示：经济增长不及预期；政策推进不及预期；技术创新不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险等。
（分析师 陈刚）
行业
基础化工：
溴素
进口货源紧缺，短期价格有望进一步上行
投资要点
事件：根据百川盈孚，2025年3月25日溴素市场均价为2.8万元/吨，相较于昨日上涨3000元/吨，相较于2025年初价格上涨6500元/吨。2025年初至今，溴素市场价格经历多轮跳涨，累计涨幅已达30%。
供给端：溴素进口依赖度提高，国外进港量或将减少，溴素货源偏紧。
1）国内方面，2021-2024年，我国溴素产能维持10万吨，生产区域主要位于山东省莱州湾。但受我国生产安全管制以及地下卤水资源限制影响，国内溴素产量从7万吨下降到5.8万吨，带动溴素进口量从6.3万吨上升至7.7万吨，溴素进口依赖度从47%上升至57%。2024年，我国主要从以色列、约旦、老挝等国家进口溴素，其中来自以色列的进口量为3.75万吨，占我国溴素进口总量的49%。
2）国外方面，依托死海资源，主要的生产厂商为以色列化工集团、约旦溴业公司以及美国雅保，行业供给集中度高。
3）供给端的变化：根据2025年3月11日新华社报道，也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚宣布即刻起恢复禁止所有以色列船只在红海、阿拉伯海、曼德海峡和亚丁湾等指定区域内通行的禁令，将对违反通行禁令的以色列船只进行军事打击。地缘政治影响下，以色列出口船只将绕行好望角进行货物运输，运输周期增加，或将造成溴素到港量进一步下滑。此外，根据百川盈孚，年底及次年春节前一般为溴素厂商开工率偏低的时期，截至2025年3月底，行业开工率尚未完全恢复，库存整体偏低。而3-4月份又是溴素传统旺季，供给压力有望进一步增加。
需求端：溴素最大下游应用为溴系阻燃剂，新兴领域带动溴素需求增长。溴素是重要的化工原料，2024年，我国溴素消费量13.5万吨（同比+13%）。下游需求方面，溴系阻燃剂是溴素下游应用最大的领域，2021年的消费量占比超过65%，其余主要应用领域为医药中间体、二溴乙烷，消费量占比分别为15%、12%。由于高频PCB 电路板以及光纤光缆均有阻燃等级要求，而溴系阻燃剂由于具备较好的阻燃特性以及热稳定性，是我国应用较为广泛的阻燃剂产品。新能源汽车和家电、电子电器领域的蓬勃发展，有望带动溴系阻燃剂的需求快速增加。
相关标的：山东海化、鲁北化工、亚钾国际、苏利股份。
风险提示：溴素进口压力缓解；下游需求不及预期。
（分析师 陈淑娴）
个股
新宙邦（300037）
2024年年报点评
Q4业绩略低于预期
25年氟化工+电解液拐点将至
投资要点
业绩略低于市场预期。公司24年全年营收78.5亿元，同增5%，归母净利润9.4亿元，同减7%，扣非归母净利润9.5亿元，同减1%，毛利率26%，同减2.5pct，归母净利率12%，同减1.5pct；其中24Q4营收21.8亿元，同环比+15％/+5％，归母净利润2.4亿元，同环比+12%/-16％，扣非归母净利润2.4亿元，同环比+16%/-11%，毛利率25%，同环比-1.1/-0.8pct，归母净利率11%，同环比-0.2/-2.7pct。
24年出货量亮眼、布局六氟有望贡献盈利弹性。我们预计24年全年电解液出货约19-20万吨，同增40%+，增速好于行业平均，其中Q4出货量5.5万吨左右，环比持平，25年美国电池客户开始起量，我们预计出货维持30%增长。盈利看，我们预计Q4电解液贡献约0.2亿元+利润，单吨微利，我们预计24全年贡献0.6亿元左右利润，25年海外份额有望提高，改善盈利，此外公司收购42%石磊股权，当前1.5万吨六氟产能可实现自供，满足公司40-50%电解液需求，后续六氟涨价有望贡献业绩弹性。
氟化工Q4利润环比下滑、电容器和半导体稳健增长。我们预计氟化工24年贡献利润7亿元左右（其中海斯福盈利8.1亿元，海德福亏损1.1亿），同比持平，其中Q4利润1.5-2亿元，环比下降，25年海德福预计扭亏，氟化工预计增长30%+贡献9-10亿利润。电容器和半导体化学品我们预计全年贡献1.5-2亿元利润，其中Q4合计贡献利润约0.5亿元，环比持平。
费用管控良好、Q4现金流亮眼。公司24年全年期间费用9.3亿元，同减5%，费用率12%，同减1.2pct，其中Q4期间费用2.4亿元，同环比-4%/+26%，费用率11%，同环比-2.2/+1.9pct；24年经营性净现金流8.2亿元，同减76%，其中Q4经营性现金流10.1亿元，同环比+7%/+1403%；24年资本开支11.3亿元，同减37%，其中Q4资本开支2.6亿元，同环比-37%/-4%；24Q4末存货10亿元，较年初上升10%，较Q3末下降5%。
盈利预测与投资评级：考虑海德福产能爬坡导致亏损，下修公司25-27年归母净利至13.1/16.2/20亿（原25-26年预期14.4/20亿），同比+39%/+23%/+24%，对应PE为19x/15x/12x，考虑公司氟化工可贡献高增长，给予25年30x PE，目标价52.2元，维持“买入”评级。
风险提示：销量和盈利水平不及预期，氟化工需求不及预期，地缘政治风险。
（分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶）
赤子城科技（09911.HK）
2024年报点评
SUGO及TOPTOP收入三位数增长
游戏流水快速提升
投资要点
事件：公司发布年报。2024年收入同增54%至51亿元，毛利同增51%至26亿元，销售净利润同增4%至8亿元；经调整EBITDA同增43%至9.6亿元；归母净利润同比下滑主要系23年因收购蓝城产生的一次性投资收益。中国互联网企业出海收入榜单中，赤子城排名升至第4位。
社交业务收入快速增长，SUGO及TOPTOP均实现三位数收入增长：24年社交业务收入46亿元（占比91%），同比增长58%。泛人群社交方面，先发产品MICO、YoHo稳健贡献现金流，后发产品TopTop（收入同比+100%）与SUGO（收入同比+200%）成为爆发点，形成“成熟+高潜”梯队，验证了“国家复制+产品复制”策略的有效性。2024 年 7 月，公司正式获得沙特阿拉伯王国投资部（MISA）颁发的区域总部营业执照（RHQ License），成为第一批在沙特阿拉伯设立区域总部的全球社交娱乐企业。
创新业务方面：24年收入4.6亿元，同比增长21.3%。精品游戏总流水同比增长80%。旗舰游戏《Alice’s Dream：Merge Games》全年流水同比增长超过 60%，并接连进入 Sensor Tower 中国手游海外收入 TOP30 榜单。此外，社交电商业务在 2024 年通过深挖用户需求、丰富产品品类、积极拓展新用户等方式实现快速发展，收入、利润均实现大幅增长。
AI技术赋能全链条：2024年全球互联网行业进入AI深度整合期，赤子城通过AI引擎实现“研发-运营-商业化”闭环，契合行业技术红利。公司重视技术驱动，长期关注人工智能等新技术的发展，不断深化 AI 与业务场景的融合。随着产品矩阵的成长、数据规模的扩大，公司将不断升级 AI 中台引擎，助力现有产品实现更精准的社交匹配、内容推荐，更高效的风控稽核、生态运营等，深入探索以 AI 技术赋能产品创新、提升商业效率的路径。
盈利预测与投资评级：公司在2024年交出了一份“高增长、高壁垒、高潜力”的答卷：通过AI技术赋能社交核心业务，实现收入结构优化与区域市场突破；精品游戏扭亏为盈，验证多元化能力；全球化布局下的并购整合成效显著。其“产品灌木丛+AI引擎”的增长模式已形成正向循环，未来在社交娱乐生态的纵深拓展值得期待。2024年累计回购股票1.5亿港元，释放管理层信心。我们将2025-2026年归母净利润预测从7.1/8.0亿元上调至9.5/12.5亿元，并预计2027年为15.3亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为8/6/5倍（按照2025/3/24汇率1人民币=0.9325港元），维持“买入”评级。
风险提示：地缘政治与监管，汇率波动风险，技术进展不及预期风险。
（分析师 张良卫、周良玖）
华辰装备（300809）
与福立旺签订1年100台磨床订单
厚积薄发看好磨床龙头再腾飞
投资要点
事件：
2025年3月25日，华辰装备公告与福立旺精密机电（中国）股份有限公司达成重要合作，双方一次性签约100台华辰新产品销售合同。华辰装备将在未来一年内向福立旺提供精密内螺纹磨床、高速外螺纹磨床及高速外圆磨床产品共计100台，主要用于螺母螺纹中径小于10mm的行星滚柱丝杠相关零件的螺纹加工，并为其行星滚柱丝杠、滚珠丝杠等核心零部件产品的生产制造提供专用的高精度高效率磨削解决方案。
轧辊磨床龙头，超高精密磨削能力是公司进军零部件制造的核心竞争力
华辰装备成立于2007年，主要从事全自动高精度数控轧辊磨床研发生产，是国内轧辊磨床行业的领军企业，已覆盖宝武、鞍钢等国内外知名钢铁集团。2022年以来公司利用在轧辊磨床领域的深厚积累，降维打击切入通用磨床赛道，2023年产品推向市场后，目前已收获批量订单。
轧辊磨床在磨床领域难度较高，公司精密磨削能力国内领先。从磨床诸多品类的难度来看，轧辊磨床难度系数排名靠前，主要系：①轧辊重量从几公斤到几吨不等，保持高精度磨削难度较大。②轧辊磨床需要磨曲线，例如在一个圆柱工件上磨出曲线，对所以数控系统、导轨进给和动态性能的要求很高；③冶金行业自动化率高，轧辊磨床24小时不停，对设备可靠性要求高。凭借在轧辊磨床的深厚积累，公司有望迅速切入精密零部件制造领域，公司价值有望重估。
半导体精密磨削有望打造公司第三成长曲线
2024年12月19日，公司公告拟与长春光机所下属子公司长光大器共设合资公司，华辰控股（占注册资本73%），合资公司主要从事超精密光学元件磨床、超精密导轨(平面、曲面)磨床的应用验证、销售及服务，以及承接光学元件、半导体(或碳化硅陶瓷)等超精密零部件磨削加工服务业务。其中华辰装备负责生产制造超精密光学元件磨床、超精密导轨(平面、曲面)磨床，并提供设备工艺验证技术，标志着华辰由磨床设备制造商向超精密零部件加工商进军。
盈利预测与投资评级：考虑磨床市场需求偏弱，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测分别为0.75（原值1.50）/0.99（原值1.80）/1.44（原值2.17）亿元，当前市值对应PE估值水平分别为137/104/71倍，考虑到公司在机器人和半导体领域的成长潜力，维持公司“增持”评级。
风险提示：人形机器人量产进展不及预期，磨床需求不及预期，行业竞争加剧。
（分析师 周尔双、钱尧天）
璞泰来（603659）
发布25年股权激励草案
业绩考核目标超预期彰显管理层信心
投资要点
事件：公司发布25年股票期权激励计划草案，拟向不超过874名对象授予股票期权3200万份，约占总股本1.5%。其中，首次授予2848万份，预留授予352万份。计划首次授予部分股票期权的行权价格为每股15.43元，对应25-28年股权激励费用分别为0.5/0.49/0.2/0.05亿元。
公司目标利润3年维持同比30%增长、超市场预期：业绩考核目标25-27年归母净利分别为23/30/39亿元，按照我们24年盈利预测计算，同比增长51%/30%/30%，业绩考核目标增速好于行业，超市场预期，充分彰显公司管理层信心。
负极新产能投产拐点将至、盈利恢复带动公司业绩高增长。负极端，我们预计公司24年全年出货13-14万吨，同降10%，25年起公司四川一期10万吨产能陆续投产，出货我们预计20-25万吨，同增50%+，盈利端，一方面四川产能成本接近行业领先水平，并且公司原材料针状焦占比较多成本上涨压力较小，我们预计充分受益于负极涨价落地，我们预计25年负极单吨净利可扭亏为盈，贡献2亿+利润；26年起有望单吨净利进一步提升，且新产能释放出货维持高增长，贡献主要盈利弹性。此外公司布局新型CVD硅碳，我们预计25年有效产能500吨，动力客户开始放量，年底产能达1500吨，26年增长明显，单吨盈利可观，贡献业绩增量。
隔膜、设备及PVDF稳定贡献利润增量。涂覆膜稳定量增，我们预计25年出货90-100亿平，贡献15-18亿利润，我们预计26-27年单位盈利稳定，出货稳定20%左右增长；我们预计设备25年贡献利润2亿元左右，26-27年预计基本稳定。我们预计PVDF及PAA等贡献2.5亿元左右利润。
投资建议：24年负极业务盈利承压，考虑公司负极业务拐点将至，调整公司24-26年归母净利15.3/25.1/33.2亿（原预期16.8/22.0/28.1亿），同比-20%/+65%/+32%，对应PE为27x/16x/12x，给予25年25x PE，目标价29.3元，维持“买入”评级。
风险提示：销量和盈利水平不及预期，行业竞争加剧 价格下降超预期。
（分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶）
布鲁可（00325.HK）
2024年报点评
收入超翻倍增长
新IP及出海战略值得期待
投资要点
事件：公司发布年报。2024年收入同增156%至22.4亿元人民币，主要由拼搭角色类玩具销售增长驱动。毛利同增184%至11.8亿元。毛利率从47.3%提升至52.6%，受益于拼搭角色类玩具销售增长及规模效益。销售及经销开支同增50%至2.8亿元。研发开支同增103%至1.9亿元。行政开支同增840%至4.7亿元，主要因一次性股份激励支出。年度亏损同增91%至4.0亿元。但经调整净利润同增728.6%至5.8亿元。
变形金刚及新IP收入快速增长，IP结构更加均衡：24年奥特曼积木人收入同增96%至11亿元，收入占比从64%下降至49%；变形金刚积木人收入同增266%至4.5亿元，收入占比从14%提升至20%；英雄无限积木人收入同增378%至3.1亿元，收入占比从7%提升至14%；假面骑士积木人（24年新推出）收入1.7亿元，收入占比为8%；其他IP积木人收入1.7亿元，收入占比为7%。整体来看，奥特曼占比下降，变形金刚、英雄无限、假面骑士及其他新IP占比提升，使得整体收入结构更加健康，降低了对单一IP的依赖度。从环比角度看，24H2奥特曼积木人收入环比下降14%，变形金刚环比+33%、英雄无限环比-22%、其他IP环比+236%。我们认为奥特曼IP环比下滑无需过度担心，主要系IP相对成熟且24年新品上线速度放缓，随着25年渠道拓展，收入有望环比回升。且24H2其他新IP的环比快速增长为重要亮点，随着25年新IP持续推出，收入有望继续快速增长。
海外收入同增超5倍，3月官宣大量新IP：24年公司国内收入同增151%至22亿元，收入占比从99%下降至97%；海外收入同增517%至64百万元，收入占比从1%提升至3%。其中：亚洲（不含中国）、北美、其他市场收入分别为39/17/8百万元，分别同比增长891%/254%/382%。印尼和美国是海外市场的两大收入来源国。公司持续发力海外市场和新IP建设，今年1月参加德国纽伦堡玩具展，3月美国纽约玩具展，《芝麻街》《小黄人》等新IP持续推出。3月9日初音粉色版开启预售，泛二次元市场渗透能力增强。3月25日召开生态合作伙伴大会，官宣多个新IP，包括星球大战、DC、名侦探柯南、王者荣耀等。我们认为新IP有助于布鲁可实现人群破圈，并打开收入增长势能。
盈利预测与投资评级：我们看好公司在角色积木行业的领先优势，及新产品和出海战略下的成长势能，将2025-2026年经调整归母净利润从9.0/11.2亿元上调至10.8/16.5亿元，并预计2027年为20.9亿元，当前股价对应2025-2027年PE（经调整口径）分别为24/16/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：出海不及预期，新品上线不及预期，行业竞争加剧。
（分析师 张良卫、周良玖）
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