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重点推荐
华创宏观
2025/3/09
核心观点
本文关注“硬科技”的资金来源，包括：1）企业自有资金，预计阿里+腾讯+字节+三大运营商，2025年AI投资或超4900亿、增量约1800亿；2）财政，参照第一本账中的科技支出，预计2025支出1.24万亿，增量为959亿元、增速为可比分项中最高；3）间接融资，主要是科技创新与技术改造再贷款提额+降息+扩面，从数据上看，2024年末科技型中小企业贷款余额达3.27万亿元，全年增长6900亿，2025年或高于这一数值；4）一级市场，发改委将组建国家创业投资引导基金，或可带动1万亿投资；5）资本市场，对于股权融资，科技企业上市或“更具包容性”，且2025年来A股融资有所回暖；对于债，将设立“科创板”，2024年科技创新公司债净融资已超5700亿。
（一）企业：自发加大资本开支
代表性企业如阿里，据新华社报道“未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施”，即2025-2027年均资本开支约1300亿元，较上年增长533亿元、增长近70%。
体量方面，考虑6家代表性企业（阿里、腾讯、字节、三大运营商），预计2025年AI投资额约为4900亿、增量约1799亿元。
AI相关投资或集中体现在信息传输业，一方面，核心企业如腾讯三大运营商均隶属于该行业，另一方面，AI产业链（如IDC、云计算、光模块等厂商）也多属于这一范畴。
（二）财政：科技投入大幅增加
财政资金，主要考虑一般公共预算中用于科技领域的体量，2025年增量或在1000亿左右。参照2025年预算报告草案，全年科技支出约1.24万亿元，较2024年实际数，增长959亿、同比增速8.3%，这一增速高于2024年的5.7%，在有可比口径的8个分项中，增速最高。
此外，今年以来，已有深圳、杭州等多城发文支持“硬科技”产业发展。例如深圳，将设立100亿元人工智能和机器人产业基金，聚焦人工智能的软件、硬件、具身智能等方向。
（三）间接融资：大幅提高科技再贷款额度
从定调看，3月国务院印发《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》，科技位列首位。并提出“国有商业银行全面加大对金融‘五篇大文章’领域的金融支持力度…中小银行…提供专业化精细化金融服务。”
当前科技相关贷款增速已不低。据央行数据，截至2024年底，科技型中小企业本外币贷款余额3.27万亿元，同比增长21.2%，比各项贷款增速高14个百分点，从银行视角看，以浦发银行为例，截至2024年三季度末，科技金融贷款余额超5700亿元，同比增速达14%，大幅高于整体的6.92%。
后续的激励措施，主要是科技创新和技术改造再贷款提额（从5千亿提升至8千~1万亿）、降息（当前为1.75%）、扩围。
（四）一级市场：设立科技引导基金
当前一级市场投资仍偏冷，投资额连续4年下滑。据清华大学私募股权研究院数据，2024年，中国股权投资（含早期/VC/PE）市场投资总额为6381亿元、同比下滑7.9%，为2021年来连续第四年下滑。主要科技行业中，IT投资逆势高增，2024年投资额915亿元、同比大增30.5%；但半导体及电子设备下滑，2024年投资额1333亿元，但同比下滑28.5%。
政策支持上，发改委将组建“航母级”引导基金，“带动地方资金、社会资本近1万亿元…聚焦硬科技、坚持长周期、提高容错率，通过市场化方式投向科技型企业”。
（五）资本市场：股、债等加大支持力度
一是股权方面，放宽上市门槛，3月6日证监会称，对于“科技创新活跃、体现新质生产力方向的领域…（实施）更具包容性的发行上市制度”。
从今年以来的IPO情况看，据wind，今年来A股IPO总额为90亿，其中汽车、电子、机械设备三个行业分别为19、19、14亿元，占比超50%，其余偏科技类的行业如通信、传媒等，IPO均为0。
二是债券方面，设立“科创板”。据证监会，“科技创新公司债券累计发行规模达到了1.2万亿元”。
一个可参考的数据是wind统计的科技创新公司债券，当前累计发行额为1.18万亿，与证监会披露数据相一致；当前余额为1.1万亿，其中仅2024年余额增长5771亿元。
三是其他渠道，包括可转债、优先股等，当前体量或较小。2025年来，仅有色、医药生物、环保，三个行业通过可转债融资45亿元、其余行业均为0；优先股融资额均为0。此外，参照吴清在人大发布会上的表述，其他支持渠道还包括“资产证券化、期权、期货等”，关注是否会有进一步政策出台。
风险提示：支持政策超预期，企业资本开支超预期
华创电子
2025/3/07
Ray-Ban Meta智能眼镜拉开AI眼镜行业上升序幕，各品牌入局或将驱动25年成为AI眼镜爆发元年。2023年9月，Meta发布新一代Ray-Ban Meta智能眼镜，发售初期即凭借其时尚的外观及与Instagram等视频平台的联动引起广泛关注，24Q2接入多模态大模型后销量逐季度攀升，24Q4单季度销量达68万副，截至2024Q4 Ray-Ban Meta累计销量达163万部，Ray-Ban Meta的热销也拉开了AI眼镜行业的上升序幕。2024年12月以来大鹏、雷鸟、Rokid、李未可科技等多家品牌纷纷召开AI眼镜发布会，推出自身AI眼镜新品，且后续小米、三星、Meta和苹果等消费电子行业头部厂商亦有相关产品筹备中，产品的持续创新或有望驱动AI眼镜快速走向成熟，进而促进终端出货量增长。根据Wellsenn XR数据，全球2024年AI眼镜销量为152万副，预计2025年将增长至350万副，同比增长130%。行业创新快速迭代+终端销量快速增长，2025年或有望成为AI眼镜爆发元年。
硬件功能升级&大模型效果迭代，眼镜有望复刻“智能机时刻”。（1）硬件方面，消费电子创新为重要行业驱动力，相较于传统眼镜，AI眼镜增加了摄像头、麦克风、存储、SoC等电子零部件，可以实现语音交互、拍照等功能，另外通过接入大模型新增AI功能，用户可以通过语音操控其各项功能进一步提升用户体验。（2）模型能力方面，自2023年以来，人工智能聊天机器人ChatGPT、AI编程工具GitHub CoPilot和图像生成系统Stable Diffusion 等生成式人工智能应用涌现，为文本创建、图像生成、代码生成等工作带来全新体验。2025年1月， DeepSeek-R1发布并同步开源，在数学、代码、自然语言推理等任务上的性能比肩OpenAI o1 正式版，且DeepSeek-R1的输出蒸馏后的模型在多项能力上实现了对标OpenAI o1-mini的效果。AI模型的效果直接决定了AI眼镜的用户体验，Deepseek-R1蒸馏后良好的效果且开源为端侧部署提供了良好的条件，或有望解决AI眼镜内容端行业痛点。
AI眼镜存在多项升级，SoC、SIP、摄像头和电池等增量环节或有望受益。对比传统眼镜成本结构，SoC、摄像头、电池等环节为AI眼镜主要增量，成本占比分别为33.54%、5.49%和3.96%（以Ray-Ban Meta智能眼镜为例）。其中SoC为AI眼镜核心大脑；拍照和录像为AI眼镜主要功能之一，当前AI眼镜摄像头主要集中在单摄1200万-1600万像素，图像质量决定AI功能准确度，摄像头或有望进一步升级。AI眼镜电池续航遇瓶颈，固态电池和硅碳负极电池可显著提升电池能量密度，技术成熟后有望提升AI眼镜续航时间。此外，眼镜重量和体积为消费者主要关注因素之一，AI眼镜轻量化和小型化趋势已经成为行业共识。SiP可集成不同元器件，从而降低眼镜的重量和体积，成为后续AI眼镜采用方案。虽然目前AI眼镜以不带显示方案为主，但图像显示可大大提升信息获取效率，AI+AR仍为智能眼镜核心发展方向。
投资建议：Ray-Ban Meta智能眼镜的爆火拉开了AI眼镜行业上升的序幕，当前各品牌纷纷入局行业已进入百花齐放阶段，产品的持续创新或有望拉动终端出货量快速增长，行业或已进入爆发元年，产业链相关标的或有望充分受益。建议关注AI眼镜产业链相关标的：歌尔股份、恒玄科技、环旭电子、创维数字、全志科技、星宸科技、福立旺、龙旗科技、水晶光电、舜宇光学科技、豪鹏科技、欧菲光。
风险提示：产品渗透不及预期、消费电子需求不及预期
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