（转自：西部证券研究发展中心）
经济复苏预期差，发债节奏超预期，监管政策超预期，出口变化超预期。
【固定收益】债市角度看上市银行年报系列之二：上市银行SPV压降进展如何？
表外理财规模整体扩大，各类型银行非保本理财规模同环比均增长。2024年，48家A、H股上市银行表外非保本理财总规模为27.18万亿元，环比2024年上半年上升6.25%，同比2023年末上升13.2%。分银行类型看，与23年末相比，大行、股份行和城农商行规模均实现正增长，其中大型商业银行同比增速最大（+16.8%），城商行次之（+13.4%）。
理财子公司：规模扩容，个体表现趋同。禁止“手工补息”与存款利率下调引发存款搬家+2024年债牛行情等因素影响下，理财公司规模实现快速增长。2024年理财公司规模较2023年大幅增长17%至26.31万亿元。从盈利能力来看，2024年末已披露年报数据的银行理财子公司净利润均为正。从资产配置结构来看，理财产品呈现去现金存款趋势，债券、非标、权益资产和公募基金占比环比亦降低，同业资产和拆放同业及债券买入返售配置增加，存单和回购一定程度上成为了存款的替代。
基金投资：农商行规模和占比降幅最大。2024年末基金投资总规模为6.86万亿元，环比增长4.5%，其中农商行降幅最大。从基金投资占FVTPL比重来看，2024年末基金投资整体占比相较24年中提高0.18pct，其中股份行提升最多，农商行下降最多。
自营投资结构：增配利率债与金融债，压降SPV占比。2024年末上市银行金融投资结构中，政府债配置比例最高，其次为金融债。上市银行对政府债、政金债、金融债整体增配，压降非标敞口。上市银行整体SPV规模与占比均下降，除股份行占比略增外，其他类型银行占比均下降。
银行理财规模波动，理财监管政策超预期，投资行为变化超预期，数据统计或存在遗漏。
【固定收益】6月信用月报：季末扰动增加，票息策略回归
5月信用债市场回顾与6月展望
5月，信用债收益率呈现震荡偏强走势，整体表现优于利率债。5月第一周，一揽子货币政策落地，资金中枢整体下移，带动信用债大幅走强。第二周，利率债受中美贸易关税政策缓和、降准落地后资金面边际收敛影响走弱，然而信用债长短端收益率表现分化，中短端信用债在前半周资金呵护下收益率继续下行，长端信用债跟随债市调整，但整体表现优于利率债。第三周，LPR降息落地、大行存款利率调降驱动信用债继续走强。最后一周，机构行为扰动加剧叠加美关税裁决影响，信用债收益率跟随利率债调整但整体表现弱于利率债，后半周利差小幅走阔。
展望6月，我们认为资金价格和机构行为扰动是影响信用债收益率走势的核心因素，预计后市整体维持震荡行情的概率较高。一方面，当前时点1年期各品种信用债利差分位数已基本低于5%，而6月资金价格预计整体平稳，因此短端收益率及利差进一步下行空间不大；另一方面，季末理财赎回行为或对信用债造成扰动，最新数据显示当前理财规模已有所回落。
策略方面，建议重点关注票息机会的同时进行短端套息。第一，债市缺乏明确主线的背景下赚取信用利差的难度较大，因此建议以票息策略为主。当前时点3YAA级信用债收益率多高于2%，负债端较为稳定的机构可适当拉长久期至4-5Y，优选资质较强的主体进行参与，且5年期中短票信用利差高于7Y，存在一定的倒挂。第二，资金中枢下移以来信用债套息空间逐步修复，可继续对短端维持套息策略，当前信用债收益率与R007(MA15)之间的息差处于2025年以来较高水平。
一级市场：5月信用债发行量和净融资规模同比上升，仅产业债净融资额同比正增长，而城投债和金融债较去年同期有所下滑。信用债取消发行规模及只数环比大幅下降，为年内最低水平。
二级市场：5月城投债、产业债成交期限均有所拉长。各期限城投债利差全线收窄，5年期券种表现最好。银行二永债利差多收窄，5Y银行二级资本债和10Y银行永续债收窄幅度最大，而1年期部分券种利差小幅走阔。
数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。
【固定收益】6月固定收益月报：存款搬家和卖老券的影响有多大？
本轮存款搬家下，银行对存单依赖度或有限。首先从存款搬家来看，存款利率调降引起的存款搬家效应通常弱于监管规范下的存款搬家；其次当前并无信贷开门红需求，6月新增贷款规模通常小于1月、3月；当前央行更加积极呵护流动性，从4月以来资金价格不断下台阶，资金面整体较为宽松，因此银行对存单依赖度或有限，资金价格稳定的条件下，存单利率大幅提价风险有限。
4月以来债市整体走强，预计银行6月卖老券力度弱于3月。4月以来债市整体走强，不过相较于2024年Q2利率下行幅度更小，因此银行体系6月或仍有卖出OCI账户债券以兑现利润的需求。不过相较于3月，当前债市走强使得银行TPL账户浮盈，因此卖券需求或弱于3月。
6月政府债净融约为1.4万亿，预计央行将保障政府债平稳发行。从政府债供给来看，预计6月政府债净融资规模约1.39万亿，不排除政府债发行进度进一步加速；从财政收支来看，6月为支出大月，且部分稳增长政策或于6月推出，财政支出或超出季节性水平，整体对资金面有较大支撑；从信贷来看，6月为信贷投放大月，带动缴准规模整体上升，对资金面造成一定压力。资金供给取决于央行态度，预计后续央行将继续主动呵护，维持资金面平稳运行。
6月资金价格或前低后高，债市胜率高，但赔率打开需等待政策窗口期。展望6月，资金价格月中预计整体平稳，但税期之后随着跨半年临近，资金价格或出现抬升；在经历持续回调后，债市胜率进一步提升，不过考虑到部分稳增长政策或将于6月出台，且月初存款搬家、银行卖债等预期仍在，赔率或仍需等待政策窗口期打开，短端随着存单提价企稳或迎来配置机会，长端把握调整中的机会，10Y国债破1.7%关注交易性机会。
5月债市复盘：
1、货币政策落地、关税政策反复，收益率震荡回调，全月资金面均衡宽松。
2、长债超长债换手率月内先增后减，银行间杠杆率月内基本持平于107%，债券型基金久期月内在2.79年附近震荡。
3、5月国债供给放量，利率债净融资额环比快速增加；地方债发行规模环比增加，但低于2024年同期。5月同业存单净融资额下降，月度发行利率回落。
经济数据：4月工业企业利润增速持续改善，5月制造业景气度改善；5月以来，地产市场走弱，出口短期修复，工业生产边际转弱。
海外债市：美国4月个人消费支出增长放缓；特朗普施压降息，鲍威尔坚持独立；5月美债下跌，新兴市场涨多跌少。
大类资产表现：可转债>沪深300>中证1000>沪铜>中资美元债>美元>中债>沪金>生猪>原油>螺纹钢。
风险提示
经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。
【策略】重估“安全资产”系列报告（十三）：并购重组，起风了
核心观点
1、6月脉冲，并购重组可能成为重要机会
我们在5.25《6月脉冲》中提示，海外短期很难发生大危机，而国内“超常规政策”空间打开，6月市场易上难下，可阶段性寻找高弹性机会，并购重组可能成为重要机会。5.7国新办发布会后，并购重组政策落地再次进入快车道，多起重磅并购重组项目正在开展，市场情绪再次被点燃。
2、并购重组行情的两大条件：政策宽松&业绩兑现
2010年以来有3轮政策宽松期：（1）13-15年移动互联网革命，完成并购的公司ROE在当年得到提升，重组指数获得超额收益。（2）18-19年受中美贸易摩擦影响，并购并没有带来ROE提升，重组指数也跑输市场。（3）23-24年并购带来了ROE提升，重组指数超额收益再次出现。未来如果AI能够商业化落地，为并购重组带来业绩，将形成主线行情，否则可能只是短期主题性机会。
3、并购重组浪潮，投早投小投科技
如果当前的并购重组行情发展成类似13-15年的并购重组浪潮，可采取“投早投小投科技”的策略获取更大收益：（1）投早：投资窗口在并购公布后、并购完成前，赚取估值提升的收益，而并购完成后获得超额收益的难度加大。（2）投小：并购重组浪潮期间，小盘明显跑赢大盘。（3）投科技：顺产业周期的科技行业指数能够获得超额收益。
4、关注并购活跃行业：汽车/电子/机械设备等
并购重组的活跃程度反映产业周期的方向，也能为寻找超额收益提供指引。13-15年并购重组数量占比最高的行业为医药生物、传媒、计算机，其中计算机和传媒恰是同期涨幅最高的两个行业。24年以来，汽车/电子/机械设备等行业并购数量最多，反映出汽车智能化、半导体自主可控、制造业高端化智能化等产业趋势下，技术升级和行业格局演化加速，也可能带来投资机会。
5、配置“安全资产”，关注并购重组
6月下行风险有限，而如果“超常规”政策落地，上行空间很大，阶段性可以寻找一些结构性的机会。年初以来，机器人、可供核聚变、新消费等主题依次轮动，并购重组同样至少能带来主题性投资机会。A股中长期仍继续建议配置反脆弱的“安全资产”，6月份可以阶段性增加“科特估”的配置比例，特别是并购重组机会—①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。
风险提示
国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。
【基金】行业主题基金专题研究（一）：金融地产主题基金研究框架及产品优选
核心观点
我们构建金融地产主题基金池，包括主动型、指数型两大类。对于主动型，定量定性结合筛选出优质基金，建议关注：华泰柏瑞新金融地产、易方达金融行业、工银金融地产。对于被动型，我们复盘金融地产行情，建议根据不同需求进行配置，1）如果长期持有追求高夏普，建议配置银行；如果追求阶段性高收益，建议择时配置券商和保险。2）建议关注指数基金：鹏华港股通中证香港银行、鹏华国证证券龙头ETF、方正富邦中证保险等。
【报告亮点】
针对金融地产主题基金，从主动和被动两个角度深入研究和筛选产品。主动基金角度，定量和定性结合筛选优质产品，深度分析其配置行业、操作特征、基金经理和客户认可度等。被动基金角度，复盘历史行情、分析指数投资价值和历史业绩。最后，给出建议关注的主动型、被动型金融地产主题基金。
【主要结论】
主要结论一：定量定性分析主动型基金，建议关注华泰柏瑞新金融地产
1、构建基金池，优选不同类型金融地产风格基金。长期坚守金融地产的基金：华泰柏瑞新金融地产、易方达金融行业、工银金融地产；价值风格偏好金融地产的基金：国富兴海回报、工银战略转型、银华长荣。
2、深度分析：细分赛道不同，配置方向分化。1）长期坚守金融地产行业的基金（第一类）高仓位，不择时，行业集中度高，聚焦金融地产，主要配置在银行和非银，地产配置较少，细分赛道主要为城商行。2）价值风格偏好金融地产的基金（第二类），细分赛道主要在大型国有银行、股份制银行、城商行、房地产开发。相对第一类基金，第二类基金在食品饮料、医药、建筑等行业上配置较多。3）25Q1，易方达金融行业减银行加证券、工银金融地产继续超配银行减保险和地产，银华长荣加白酒和家电，工银战略转型加成长和消费。4）华泰柏瑞新金融地产机构占比提高、规模增长显著，基金经理专注大金融投资。
主要结论二：指数投资价值不同，不同行情下灵活配置银行和非银
1、复盘金融地产行情，建议根据不同需求进行配置，如果长期持有追求高夏普，建议配置银行；如果追求阶段性高收益，建议择时配置券商和保险。
2、分析不同指数投资价值，筛选对应基金产品，建议关注鹏华港股通中证香港银行、华宝中证银行ETF、易方达中证香港证券投资主题ETF、鹏华国证证券龙头ETF、国泰中证全指证券公司ETF、方正富邦中证保险等。
风险提示
1.数据风险。2.市场风险。3.统计区间变更风险。4.历史业绩不代表未来表现，不构成投资建议或收益保证。
【机械设备】佰奥智能（300836.SZ）首次覆盖报告：火工智能制造先驱，防爆机器人筑牢高危行业安全防线
核心观点
基于火工产业链智能制造的成长空间以及公司股权激励规划，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.20/1.52/1.98亿元，同比增速分别为337.8%/27.1%/29.9%，考虑到公司在含能材料及火工品智能制造领域的独特优势，结合可比公司PE估值情况，给予公司2025年38倍PE估值，对应目标价为49.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。
【报告亮点】
本文对佰奥智能公司财务指标、核心产品和技术、招投标状况等进行了系统性的梳理，同时分析了智能制造行业下游需求情况，并重点对含能材料及火工品行业进行拆解，论述了智能制造在此类高危行业的意义与前景。
【主要逻辑】
佰奥智能是一家智能制造整体解决方案供应商，公司依托智能组装生产线的高可靠、高稳定、高柔性等核心优势，目前已进入消费性电子、新能源汽车、火工品等领域内一系列国内外知名企业的供应商体系。近年来，公司研发的含能材料智能制造技术及防爆机器人技术填补了国内空白，2024年，公司中标某客户8.19亿元大额合同，是其研发成果的体现。截止2024年末，公司合同负债3.33亿元，同比+610.43%，大额预收款改善公司现金流；2025Q1，公司存货5.07亿元，同比+111.04%，体现公司积极备产备货。
含能材料及火工品领域具备较高危险性，行业自动化改造空间广阔。含能材料是决定武器先进性的关键材料，火工品及含能材料的作用贯穿武器装备从发射到完成功能的全过程。行业生产具备高危险性，生产过程对安全性的需求远超一般制造业，国内生产企业以兵器“人机黑”专项为背景，自动化改造建设不断推进。未来公司将持续把握火工品生产安全升级改造趋势，促进公司智能制造业务的持续增长。
风险提示
市场需求波动的风险；客户集中度偏高的风险；技术研发和创新风险。
【房地产】百强房企5月销售数据点评：销售额同比跌幅扩大环比回升 市场保持分化
核心观点
Top100销售额同比下降10.4%，环比上升2.9%。据克而瑞研究中心数据，2025年5月，Top100房企当月全口径销售金额同比下降10.4%，跌幅较上月扩大1.2pct，环比上升2.9%；Top100房企当月全口径销售面积同比下降20.3%，降幅缩小1.5pct，环比上升2.7%；权益口径销售额同比下降10.0%，降幅扩大3.1pct，环比上升2.4%。
Top11-20当月同比降幅最小。2025年1-5月，行业Top3/Top4-10/Top11-20/Top21-50/Top51-100全口径累计销售额增速为-12.3%/-8.3%/-12.5%/-0.1%/-9.8%。5月当月行业Top3/Top4-10/Top11-20/Top21-50/Top51-100全口径销售额增速为-9.8%/-9.0%/-8.0%/-9.1%/-17.9%，Top11-20当月同比降幅最小。
一二线房企全口径累计销售额降幅较三四线房企低约25.4pct。2025年1-5月重仓一二线/均衡布局/重仓三四线的30家主流房企房企销售额分别同比-8.7%/-11.4%/-34.1%，一二线房企全口径累计销售额降幅较三四线房企低约25.4pct，差异较上月扩大5.5pct。
Top20中能建城发累计同比增速领先。2025年1-5月Top20房企全口径累计销售金额同比下降10.7%，降幅较上月缩小0.5pct，其中能建城发累计同比增速领先，同比为+176.5%；5月单月Top20房企全口径销售额同比下降9.0%，跌幅较上月缩小9.0pct，其中电建地产当月同比增速最大，同比增速+310.1%。
行业观点：5月市场销售额环比小幅增长同比跌幅扩大，“金三银四”后市场热度略有回落。结构上，5月30家典型房企中布局一二线房企好于三四线房企，且前者当月同比跌幅收窄而后者跌幅扩大，市场分化现象略有扩大。TOP100房企中，TOP20第一梯队销售同比增速略好于其他房企。2025年5月降息降准落地，流动性提升，房贷利率望进一步下行，将对销售市场起到积极作用，后续继续观察销售市场走势。在“持续巩固房地产市场稳定态势”要求下，我们认为若市场出现明确走弱信号，政策端不会缺席，下方有政策托底支持。推荐二手房交易中介龙头贝壳、区域龙头滨江集团、优质国企越秀地产，具备估值修复潜力及商业消费属性的民企新城控股、深圳城中村改造龙头天健集团，建议关注央国企行业龙头华润置地、中国海外发展，品质类房企绿城中国，物业标的华润万象生活、绿城服务。
风险提示
房地产政策调控效果不及预期风险；商品房销售复苏不及预期风险；开发商资金链缓解情况不及预期风险。
【医药生物】羚锐制药（600285.SH）跟踪点评：业绩增长稳健，产品线持续丰富
核心观点
中药贴膏领先企业，业绩稳健增长。公司是中药贴膏行业龙头，产品覆盖橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂、颗粒剂、酊剂、软膏剂等十余种剂型。2024年实现营收35.01亿元/+5.72%，归母净利润7.23亿元/+27.19%。2025Q1实现营收10.21亿元/+12.29%，归母净利润2.17亿元/+13.89%。
核心产品增长稳健，营收端持续向好。分产品来看，公司在2024年贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/其他类别产品分别实现收入21.15/3.56/7.52/1.28/1.48亿元，分别同比+3.35%/+35.60%/+5.66%/-7.09%/-1.20%；毛利率分别实现78.95%/69.94%/75.79%/75.17%/45.87%，分别同比+3.27/+4.32/+1.13/+0.22/-0.14pct。其中片剂收入增长主要系丹鹿通督片销售收入增长所致。公司在中成药外用贴膏剂领域，通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列产品年销量超10亿贴，多款贴膏剂产品在国内市场占有率居前列。
内部研发+外部并购双驱动，产品线持续丰富。公司2024年研发费用率为3.76%/+0.45pcts，持续围绕骨科、呼吸、皮肤、消化系统等领域，聚焦大病种、大品种开展布局，取得孟鲁司特钠咀嚼片、盐酸二甲双胍缓释片、莫匹罗星软膏药品注册证书；在外延并购方面，2024年12月，公司与银谷控股集团有限公司等签订《收购意向书》，拟收购银谷制药有限责任公司控股权。截至目前，公司已完成银谷制药的股权交割。对银谷制药的收购，契合公司战略规划，补充了具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，有利于公司进一步丰富产品矩阵。
投资建议
预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.31/9.32/10.56亿元，分别同比+15.0%/+12.2%/+13.4%。公司在中药贴膏剂领域品牌优势领先，多款产品市占率稳固，通过研发和收购完善产品矩阵，维持“增持”评级。
风险提示
政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧的风险。
【电力设备】恩捷股份（002812.SZ）事件点评：固态硫化物新品发布，主业持续拓展全球市场
核心观点
事件：近日，恩捷股份举办全固态硫化物新品发布会，推出超纯硫化锂、超细硫化物固态电解质以及高电导硫化物固态电解质膜等系列新品。其中，高纯硫化锂，目前已建成完成中试百吨级产线；硫化物固态电解质，纯度和电导率能够满足国内外头部电池企业的性能指标；硫化物电解质膜，已实现卷对卷、连续化生产。
固态电池产品性能指标领先，硫化物电解质产能逐步落地。公司专注于固态电池材料的研发，开发了硫化锂、硫化物固态电解质、硫化物固态电解质膜产品，其中，高比能电池用半固态电解质复合膜在-30°C超低温环境下，还能使电芯放电容量保持率同比提升10%以上；固态电解质膜薄度最低可小于30μm，室温下其离子电导率可达2mS/cm，属于行业领先水平。同时，公司硫化物固态电解质材料生产项目落地玉溪，总投资3亿元，全部建成投产后预计年产量可达1000吨。
锂电隔膜拓展全球市场，深化与下游客户战略合作。锂电池隔膜业务，公司完成匈牙利锂电池隔离膜一期项目的建设，加速推进客户验证工作，同时启动美国锂电池涂覆隔膜工厂项目建设，该项目规划产能约7亿平方米涂布膜；公司公告了匈牙利二期项目和马来西亚项目，分别规划约8亿平方米隔膜产能和约10亿平方米隔膜。公司与海外客户如LGES、UltiumCellsLLC等签订长期供应协议，与国内多家高端客户如国轩高科等签订隔膜保供协议，不断加深与重要客户在海外市场的战略合作。
投资建议
我们预计公司25-27年实现归母净利润分别为4.17/9.29/15.73亿元，同比分别为+175.0%/+122.8%/+69.3%，对应EPS分别为0.43/0.96/1.62元，维持“增持”评级。
风险提示
下游需求不及预期；行业竞争加剧；新技术研发进展不及预期。
【公用事业】林洋能源（601222.SH）2025年电表预中标公告点评：电表+储能双轮驱动，海外业务重点突破
核心观点
事件：2025年5月29日，公司发布预中标公告，在国家电网有限公司2025年第三十一批采购（营销项目第一次计量设备招标采购）中公司预中标共7个包，合计总数量68.82万台。其中：第一分标预中标数量50万台；第二分标预中标数量14.4万台；第三分标预中标数量2.42万台；第六分标预中标数量2万台。预计公司此次合计中标总金额约16,501.73万元。
智能计量主业稳健，研发投入持续增加提升竞争力。2024年电能表与系统类产品实现营收27.04亿元，同比+18.94%，毛利率36.12%，同比+1.19pct；2024年公司在国网电能表招标采购中合计中标金额约6.31亿元，在南网计量产品框架招标项目中合计中标金额约6.01亿元。储能业务营收9.19亿元，毛利率17.64%，同比+1.55pct，公司完成海外版工商业储能柜、4MWh直流舱产品及相应认证，积极开发海外5MWh直流舱和418kWh交直流电柜产品。电站销售业务营收11.86亿元，毛利率25.94%，同比+14.46pct，公司持续以“开发+EPC+运维”的模式推进新能源业务。公司2024年研发投入2.69亿元，占营业收入3.99%，同比+20.88%，2024年公司新增取得授权专利78件，其中发明专利37件。
海外多业务需求增长，公司前期布局将陆续兑现。电表业务方面，海外换表升级、分布式能源接入、防窃电和预付费功能、AMI等需求推动公司电表业务海外持续扩张。储能业务方面，公司2025年聚焦欧洲、中东、东南亚三大市场，在波兰华沙、印尼雅加达、沙特吉达三个海外基地，在沙特新建的海外1GWh生产基地有望年内投产，海外业务有望逐步兑现。
投资建议
随着公司电表、储能业务持续兑现业绩，我们预计2025-2027年公司实现归母净利8.45/9.40/10.11亿元，同比+12.3%/+11.1%/+7.6%，对应EPS为0.41/0.46/0.49元，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧；宏观经济不及预期；中标公示期尚未结束。
【电力设备】八方股份（603489.SH）跟踪点评：24年业绩短期承压，电踏车电机龙头25年继续成长
核心观点
24年业绩短期承压，25Q1展现回暖趋势。2024年度，公司实现营业收入13.57亿元，同比下降-17.66%；实现归属于上市公司股东的净利润0.64亿元，同比下降-50.06%。2025Q1公司实现营收3.01亿元，同比+1.69%，实现归母净利润0.22亿元，同比+32.11%。
高库存及行业需求放缓导致24年业绩下滑。2024年，八方股份电踏车电机实现营业收入5.92亿元，同比-20.38%，毛利率为41.30%，同比-4.94pct；套件实现营业收入为3.38亿元，同比+25.22%，毛利率25.80%，同比-3.76pct；一体轮电机实现营业收入2.88亿元，同比-42.31%，毛利率-2.25%，同比-1.75pct；电池实现营业收入1.35亿元，同比+4.35%，毛利率13.05%，同比-6.73pct。2024年，高库存及不稳定的政治经济局势造成的需求放缓使行业低迷，导致公司业绩下滑，25年有望迎来补库行情，看好公司业绩表现回暖。
持续看好海外电踏车市场，25年欧洲库存问题有望得到解决迎来补库行情。2024年度，欧洲市场自行车市场整体销量低迷，主要国家电踏车销量小幅下滑，渠道内高库存持续消化，但德国、荷兰、比利时等国家电踏车渗透率均维持较高水平。随着渠道内库存逐步消化，欧洲自行车协会CONEBI认为，行业库存过剩问题可能在2025年得到解决，此后到2030年，欧洲市场将继续保持总体上升趋势。2024年，美国进口电动自行车约170万辆，同比大幅增长，其中我国是其主要进口来源。日本市场虽同受多重因素影响，电踏车产销量均有所下滑，但电踏车渗透率表现仍然强劲，产销缺口进一步扩大至25%。因消费者对本土品牌的高度认可，国外品牌进入日本市场面临一定困难，但产销缺口扩大时，国外企业进入市场仍有空间。
投资建议
预计25-27年公司归母净利润为1.02/1.32/1.77亿元，同比+60.5%/+29.2%/+33.5%，EPS分别为0.44/0.56/0.75元，维持“增持”评级。
风险提示
海外电踏车复苏不及预期；市场竞争加剧风险；贸易风险。
【汽车】理想汽车-W（2015.HK）：业绩整体符合预期，下半年开启新车周期
核心观点
事件：2025Q1理想汽车实现营收259亿元人民币，同比1.1%；Non-gaap净利润10亿元，同比-20.5%；整体毛利率20.5%，同环比均保持稳定。
2025Q1业绩整体符合预期。2025Q1理想汽车营收259亿元，同比1.1%。其中车端收入247亿，同比1.8%；车端毛利率19.8%，同环比均有提升（24Q1为19.3%，24Q4为19.7%），主要源于1）成本下降；2）定价策略变化。25Q1研发费用25亿元，同环比-17.5%/4.4%，销售管理费用25亿元，同环比-15%/-17.7%。其他服务收入12亿元，同环比-9.7%/-23.5%，主要由于汽车交付量减少使得汽车销售配套的产品和服务随之减少。整体来看，2025Q1理想汽车业绩符合预期。
产品阵容换新，MEGAHome订单强劲。2025年4-5月公司相继发布理想MEGAHome家庭特别版以及MEGA/L系列智能焕新版。MEGAHome配备同时支持45°、90°、180°旋转和零重力功能的第二排座椅，将车辆变成可用餐、越来、功能等方便用户的多功能空间，目前订单强劲，公司预计7月MEGA可实现2500-3000辆的交付目标。充电网络方面，截至2025年4月30日，理想已投入使用2267座超充站，配备12340个充电桩。
2025Q2指引：公司预计汽车交付量12.3-12.8万辆，同比增长13.3%-17.9%；收入325-338亿元，同比增长2.5%-6.7%。
后续新品节奏：预计2025年7月首款纯电SUV理想i8上市及VLA上车，8月VLA通过ota同步到全系ADMAX车型，并支持门店试驾；9月第二款纯电SUV理想i6上市。预计2026年还将有纯电新车发布。
盈利预测：预计2025-2027年公司营收分别为1798/2250/2603亿元，同比增长24%/25%/16%，净利润分别为113/139/180亿元，同比41%/24%/29%,当前股价对应2025-2027年PE分别为19/15/12倍。维持“买入”评级。
行业竞争加剧、销量不及预期、纯电新车进展不及预期风险等。
【通信】通信行业周观点：多国加大AI基础设施建设，国内加强算力互联互通
【本周行情复盘】
行情总结：本周（5.26-5.30）通信板块跑赢万得全A。本周个股涨跌幅分化较明显，市场多主题、概念发酵，涨幅居前个股中恒宝股份（维权）、优博讯受稳定币、数字货币主题催化，合兴股份受“无人驾驶物流车”热点催化，海格通信受“无人机”和卫星概念催化，超捷股份受机器人概念催化。
通信板块涨跌幅：通信（申万）指数（132家公司）涨跌幅+1.53%，在31个行业中排名第9，西部通信指数（251家公司）周涨跌幅+1.23%。各行情指标涨跌幅排序为：通信（申万）（+1.53%）>万得全A（+1.33%）>上证指数（-0.03%）>深证综指（-0.07%）>沪深300（-1.08%）>创业板指（-1.40%）。
子板块涨幅前三：量子通信（+5.9%）、北斗及卫星互联网（+4.7%）、工业互联网（+2.3%）。
子板块跌幅前三：IDC（-1.9%）、电力载波通信（-1.4%）、电源设备（-1.3%）。
个股涨幅前五：恒宝股份（+25.0%）、合兴股份（+24.1%）、优博讯（+17.0%）、海格通信（+16.3%）、超捷股份（+15.4%）。
个股跌幅前五：邦彦技术（-16.1%）、朗威股份（-11.2%）、梦网科技（-10.5%）、中科星图（-10.3%）、泰嘉股份（-7.4%）。
【下周通信行业投资策略】
行业变化：1）英伟达发布FY26Q1财报持续亮眼，营收441.1亿美元，同比增长69%，环比增长12%；数据中心收入391亿美元，环比增长10%，同比增长73%，占比88.9%；非GAAP净利润198.94亿美元，同比增长31%。非GAAP毛利率为61.0%，若排除H20库存相关费用，毛利率可达71.3%。FY26Q1财报受H20出口限制影响，H20销售额为4.6亿美元，未能实现额外的25亿美元H20收入，同时计提45亿美元的库存减值和采购义务费用。预计FY26Q2H20产品收入将减少80亿美元，收入预计450亿美元。2）5月30日，香港《稳定币条例》正式成为法例。稳定币是一种加密货币，通过与稳定资产挂钩或算法调节，保持价格相对稳定。3）5月30日，工信部发布《算力互联互通行动计划》，有望加速国内不同主体、不同架构的公共算力资源标准化互联，提高资源使用效率和服务水平。4）5月29日，箭元科技“元行者一号”验证型火箭成功完成国内首个“液氧甲烷+不锈钢+海上软着陆回收”飞行试验。按照设计，元行者一号采用溅落回收方式，可以单箭复用20次，年发射能力可以达到26次。
行业投资观点：AI算力投资高景气度短期持续性的不确定性，与AI大模型能力的快速发展及巨头的坚定投入表态，始终矛盾共存前进。英伟达在H20出口受限的背景下交出亮眼的业绩答卷和指引，AI产业的创新在多维度开花。除了美国和中国，全球越来越多国家和地区加大AI基础设施建设。在探索规模化AI商业化应用的道路上，计算资源仍然是AI创新的主要瓶颈，AI基础设施需要计算、存储和网络的同步系统创新，算力投资和升级是确定性的主旋律。
综上，当前建议重点关注：1）自主可控是主旋律，昇腾产业链产能扩张+良率提升，利好相关上下游公司业绩持续加速，关注高速连接器、液冷散热、服务器等；2）国内算力景气度持续，业绩兑现确定性高，关注AIDC租赁、交换机、国产光模块、温控设备等。3）北美算力链景气度持续，聚焦核心环节卡位、成长确定性高的优质公司。4）持续关注AI应用端的推进，关注端侧的AIoT智能模组、智能控制器。
本周（0526-0530）相关个股组合整体涨跌幅：+2.0%。华工科技（+0.8%）、华丰科技（-3.0%）、灿勤科技（+7.8%）、新易盛（+7.0%）、中国移动（+2.3%）、拓邦股份（-1.8%）、英维克（+0.7%）。
下周（0603-0606）相关个股组合：华工科技、华丰科技、新易盛、天孚通信、中国移动、德科立、灿勤科技。
国际环境变化、关税政策变化、AI商业应用落地不及预期。
【计算机】计算机行业2025年6月研究观点：AI产业趋势向上，推理能力提升驱动复杂场景渗透
计算机行业5月回顾
2025年5月，计算机（申万）指数-0.68%；同期，沪深300指数+1.85%。
海外方面，纳斯达克综指+9.56%。其中，微软+16.47%、苹果-5.48%、英伟达+24.06%、谷歌A+8.15%、亚马逊+11.16%、Meta+17.94%、特斯拉+22.79%。
2025年6月观点：AI产业趋势向上，推理能力提升驱动复杂场景渗透
谷歌I/O2025召开，AI大模型及产品全面升级。模型升级方面，Gemini2.5Pro新支持原生音频输出、ProjectMariner的计算机使用功能、深度思考、高安全防护等；Gemini2.5Flash在推理、编程和长上下文等关键能力上有所提高；视频模型Veo2新增原生音频生成功能。而全新发布模型包括扩散语言模型GeminiDiffusion、视频生成模型Veo3、图像生成模型Imagen4。搜索侧，谷歌发布了更高级的AI搜索模式AIMode，可以应对复杂问题，并可以继续追问。Agent方面，Project？Starline引入全新3D视频通讯体验，ProjectAstra能利用Gemini和摄像头来解决问题，ProjectMarina开始支持多任务处理。硬件方面，谷歌则演示了与Xreal合作推出了支持AndroidXR的智能眼镜，具备实时导航、翻译和摄像功能。
Claude4正式发布，编程能力进一步提升。5月23日，Anthropic正式推出Claude4系列，包括ClaudeOpus4和ClaudeSonnet4，其中ClaudeOpus4编码能力再上一层楼，在SWE-bench（72.5%）和Terminal-bench（43.2%）基准上均处于领先地位，在需要专注投入和数千个步骤的长时间运行任务中表现出色，并能够连续工作数小时，同时显著扩展了AI智能体的功能；而ClaudeSonnet4是ClaudeSonnet3.7的重大升级，提供卓越的代码和推理能力，同时能更精确地响应用户指令。
DeepSeekR1模型完成小版本升级至DeepSeek-R1-0528，整体表现已？？逼近o3与Gemini-2.5-Pro。1）深度思考能力强化。相较于旧版R1，新版模型在复杂推理任务中的表现有了显著提升。例如在AIME2025测试中，新版模型准确率由旧版的70%提升至87.5%。这得益于模型在推理过程中的思维深度增强：在AIME2025测试集上，旧版模型平均每题使用12Ktokens，而新版模型平均每题使用23Ktokens，即在解题过程中进行了更为详尽和深入的思考。2）其他能力更新：幻觉改善、创意写作能力增强、支持工具调用，同时新版模型在前端代码生成、角色扮演等领域的能力也有更新和提升。
6月月度组合：金蝶国际、虹软科技、鼎捷数智（已覆盖）、新大陆、软通动力（已覆盖）、寒武纪（已覆盖）。
宏观经济增长不及预期、政策推进不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧、国际环境变化。
【家用电器】影石创新新股梳理：视觉革命，创新突围
运动/全景相机行业持续高增，国产龙头优势兑现。1）智能影像设备不断发展迭代，运动/全景相机作为新品类，不仅满足消费者画面出片质量需求，同时有效降低摄影门槛，尤其细分全景相机，360度全方位捕捉影像，提供新玩法，受到消费者热捧，产品侧迭代出新下推动品类出圈，过去行业快速扩容。2）品类比拼产品创新能力，以及对消费者细分需求的敏锐捕捉与实现，过去GoPro等海外厂商高度绑定户外运动人群完成初步消费者教育，如今影石/大疆等国产龙头在产品及品牌势能上占据高位，强大的供应链整合/创新迭代/消费者洞察能力持续兑现，带动品类/人群/场景进一步拓展。
影石善于消费者需求洞察，创新迭代能力强大，快速成长。1）影石作为新兴厂商，创始团队创新基因强大、消费者洞察深入，过去以全景技术前瞻切入运动相机领域，品牌知名度迅速打开，2017-2024年营收规模CAGR60%+，盈利能力不断攀升，在海内外逐步占领用户心智，已成长为全景细分领域龙头。2）影石善于洞察需求，通过自身强劲创新实力解决用户痛点。公司大量研发投入，在全景拼接/图形处理/细节优化/出片编辑等领域持续深耕，逐步解决全景相机画质低、编辑麻烦等痛点，经验曲线长期积累；同时产品推新方向上以消费者体验优化为重，以其主打的X系列为例，产品易用性与使用体验不断增强，有效带动品类边界突破，长期俘获消费者心智。
未来展望
1）公司产品侧优势明显，在运动爱好者等核心人群快速扩容基础上，影石有望持续享受行业成长红利，份额端优势也有望进一步加大；2）此外影石凭借全景品类成功出圈，已证明了其对消费者细分需求的挖掘和满足能力，未来在持续产品创新推动下，品类边界有望进一步拓展，影石优势持续放大。
竞争环境加剧、公司创新速度不及预期、与核心供应商原材料供应中断、外部经济环境疲软等。
【北交所】北交所市场点评——20250529：放量修复，关注无人驾驶及稳定币等热点
行情回顾：1）指数层面：5月29日北证A股成交金额达281.8亿元，较上一交易日上升40.56亿元，指数收涨2.7%。2）个股层面：当日北交所266家公司中246家上涨，1家平盘，19家下跌。其中涨幅前五的个股分别为：三友科技（30.0%）、路桥信息（30.0%）、新安洁（17.0%）、云星宇（16.5%）、天铭科技（15.0%）；跌幅前五的个股分别为：天力复合（-4.3%）、锦波生物（-3.6%）、花溪科技（-3.5%）、中草香料（-3.0%）、柏星龙（-3.0%）。
新闻汇总：1）中办、国办印发《关于健全资源环境要素市场化配置体系的意见》：主要目标为到2027年，碳排放权、用水权交易制度基本完善，排污权交易制度建立健全，节能市场化机制更加健全，资源环境要素交易市场更加活跃。
重要公告：1）中航泰达：持股5%以上股东张岳计划通过集中竞价、大宗交易方式减持225万股，占总股本1.59%，减持期间为2025年6月20日至9月19日，减持价格根据市场确定，股份来源为上市前取得（含权益分派转增股），减持原因为个人资金需求；2）晟楠科技：在保证募集资金投资项目建设和正常经营的前提下，拟使用不超过8000万元（含8000万元）的闲置募集资金进行现金管理，投资品种包括安全性高、流动性好的理财产品、协定存款等；3）机科股份：计划使用总额不超过2.5亿元（连续12个月滚动发生，以最高余额计算，可循环使用）的闲置自有资金进行现金管理，资金来源为公司及子公司暂时闲置的流动资金，旨在提高资金使用效率；4）西磁科技：拟使用不超过1.6亿元的闲置自有资金购买安全性高的理财产品，截至公告日，已使用2300万元购买浦发银行“财富班车进取1个月A款”理财产品，预计年化收益率2.30%，投资期限为2025年5月29日至6月30日。
当日北证50放量修复，收盘报1415.84点，上涨2.7%，成交额281.8亿元，日内呈现高开高走格局（开盘1378.62点即为最低点，最高触及1416.19点），市场情绪活跃，246只个股上涨仅19只下跌。中期受益北交所流动性修复及主线映射，无人驾驶、人工智能、高端制造等板块有望持续受益。今日市场热点向稳定币及无人驾驶延伸，北交所科技成长类成分股受资金关注。操作上建议中期逢回调布局政策与科技双主线，需警惕外部市场波动及情绪退潮风险。
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2025年6月3日报告发布机构：西部证券研究发展中心
姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn
魏旭博（S0800525040007）weixubo@research.xbmail.com.cn
李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn
张恒晅（S0800525020001）zhanghengxuan@research.xbmail.com.cn
周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn
翟苏宁（S0800524040005）zhaisuning@research.xbmail.com.cn
陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn
杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn
刘小龙（S0800523100001）liuxiaolong@research.xbmail.com.cn
胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn
齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn
陈彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn
郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn
于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn
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