（转自：信达证券研究）

【固收】债券专题报告：存款利率下调信用债表现强势 中长端信用利差显著压缩（李一爽）

【固收】债券专题报告：3月后城投债净偿还增大 城投协会发债政策边际收紧（李一爽）

【新消费】轻工制造行业专题报告：影石创新招股书梳理：智能影像技术先驱，产品创新驱动成长（姜文镪）

【交运】快递行业专题研究报告：顺丰单量增长超预期，电商快递价格继续承压（匡培钦）

【医药】众生药业(002317)公司点评报告：昂拉地韦获批上市，创新药布局进入兑现期（唐爱金）

央行、外汇局：境外上市募集资金以外币调回的可自主结汇使用

为完善并统一境内企业境外直接上市相关跨境资金管理，提升境内企业跨境融资便利化水平，扎实推进高水平对外开放，中国人民银行、国家外汇管理局起草了《关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。其中提到，统一本外币管理政策。境外上市募集资金、减持或转让股份等所得可以外币或人民币调回，相关资金均可使用资本项目结算账户汇出入。以人民币调回的，还可使用境内企业人民币银行结算账户。参与H股“全流通”的上市主体对境内股东的分红款在境内以人民币形式派发。企业募集资金境内使用和外汇风险管理更为灵活便利。境外上市募集资金以外币调回的可自主结汇使用。上市主体可自主选择外汇风险管理途径，通过银行或券商办理即期结售汇及套期保值交易。

国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027年）》

国务院总理李强5月23日主持召开国务院常务会议，审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027年）》，研究进一步健全横向生态保护补偿机制有关举措，讨论《中华人民共和国食品安全法（修正草案）》。会议指出，推进制造业绿色低碳发展是大势所趋，要加快绿色科技创新和先进绿色技术推广应用，强化新型工业化绿色底色。建立成本共担、效益共享、合作共治的横向生态保护补偿机制，对于加强生态环境保护、促进区域间协同发展具有重要意义。

商务部：支持在有条件的国家级经开区布局重大产业科技创新平台

商务部印发《深化国家级经济技术开发区改革创新以高水平开放引领高质量发展工作方案》。其中提到，提升创新策源能力。支持在有条件的国家级经开区布局重大产业科技创新平台，支持区内相关单位承担国家和地方科技计划项目。

商务部：2025年1-4月全国吸收外资3207.8亿元人民币

商务部数据显示，2025年1-4月，全国新设立外商投资企业18832家，同比增长12.1%；实际使用外资金额3207.8亿元人民币，同比下降10.9%。从行业看，制造业实际使用外资840.6亿元人民币，服务业实际使用外资2312.5亿元人民币。高技术产业实际使用外资967.1亿元人民币，其中，电子商务服务业、航空航天器及设备制造业、化学药品制造业、医疗仪器设备及器械制造业实际使用外资分别增长137%、86.2%、57.8%和4.9%。

商务部：支持国家级经开区集成电路、生物医药、高端装备制造等领域的外商投资项目优先纳入重大和重点外资项目清单

商务部印发《深化国家级经济技术开发区改革创新以高水平开放引领高质量发展工作方案》。支持国家级经开区集成电路、生物医药、高端装备制造等领域的外商投资项目优先纳入重大和重点外资项目清单。地方人民政府加大对国家级经开区外资标志性项目的支持力度，推动尽快落地建设。鼓励包括外资基金在内的各类资金投向国家级经开区新兴产业领域，培育孵化中小企业。指导国家级经开区落实好境外投资者以分配利润再投资递延纳税等税收优惠政策。

国常会：要加快绿色科技创新和先进绿色技术推广应用 强化新型工业化绿色底色

李强主持召开国务院常务会议。会议指出，推进制造业绿色低碳发展是大势所趋，要加快绿色科技创新和先进绿色技术推广应用，强化新型工业化绿色底色。要推进传统产业深度绿色转型，结合大规模设备更新等政策实施，积极应用先进装备和工艺，加快重点行业绿色改造升级。要引领新兴产业高起点绿色发展，加大清洁能源、绿色产品推广，提升资源循环利用水平。要加强共性技术攻关，完善重点领域标准，优化相关政策，健全绿色制造和服务体系，更好支持和帮助企业转型升级。

国常会：要进一步推动食品安全治理模式向事前预防转变 强化全链条监管

李强主持召开国务院常务会议，会议决定将《中华人民共和国食品安全法（修正草案）》提请全国人大常委会审议。会议指出，食品安全关系生命健康，要按照急用先行的原则完善有关法律规定，构建更加科学严谨的食品安全标准特别是强制性标准体系。要进一步推动食品安全治理模式向事前预防转变，强化全链条监管，推进监管重心下沉，严格日常监督检查。要突出重点领域开展专项治理，强化监督抽查结果处理，对发现的问题依法严惩、绝不姑息。会议指出，食品安全关系生命健康，要按照急用先行的原则完善有关法律规定，构建更加科学严谨的食品安全标准特别是强制性标准体系。完善食品安全体系。

工信部：要加快智能算力建设布局 构建“云边端”协同的智能算力网络

2025工业互联网大会5月22日在江苏省苏州市开幕。工业和信息化部总工程师谢少锋出席开幕式并致辞表示，用好人工智能这个“关键变量”，推动工业互联网与人工智能协同赋能、融合发展。要夯实互联互通基础，高标准实施“5G+工业互联网”512工程升级版、标识“贯通”行动和工业互联网平台高质量发展行动。要建设高质量工业数据集，在重点行业领域打造一批“高价值、高纯度、高可用性”的工业语料库和多模态数据集。要推动建设工业领域专业大模型，鼓励基础大模型向工业领域开源共享。要加快智能算力建设布局，构建“云边端”协同的智能算力网络。要依托工业互联网平台大力推进人工智能赋能新型工业化，推动工业数据、模型、知识、算法在工业互联网平台加速集聚，提升制造业数字化网络化智能化水平。

《网络交易平台收费行为合规指南》面向社会征求意见

为规范网络交易平台向平台内经营者收取佣金、抽成、会员费、技术服务费、信息服务费、营销推广费等收费行为，维护平台内经营者合法权益，促进平台经济健康有序发展，市场监管总局研究起草了《网络交易平台收费行为合规指南（征求意见稿）》（以下简称《指南》），并向社会公开征求意见。市场监管总局将根据社会公开征求意见反馈情况完善《指南》内容，尽快出台实施，进一步健全平台经济常态化监管制度，持续规范平台收费行为，推动平台经济有序健康发展。

前4月国家铁路发送货物近13亿吨

1至4月，国家铁路累计发送货物12.99亿吨，同比增长3.6%；日均装车18万车，同比增长4.7%，为畅通国内国际双循环、保障国民经济平稳运行提供了有力支撑。重点物资运输保障有力。1至4月，国家铁路发送煤炭6.72亿吨，其中电煤4.64亿吨，铁路直供电厂存煤保持较高水平；矿建材料、冶炼物资运量同比分别增长29.3%、10.7%，国计民生重点物资货源得到有效保障。

债券专题报告：存款利率下调信用债表现强势 中长端信用利差显著压缩

信用债收益率全线下行，长久期品种表现强势。本周利率债整体窄幅震荡，1Y期国开债收益率上行1BP，3Y期国开债收益率持平，5Y、7Y、10Y期国开债收益率均下行1BP。受存款利率下调的影响，信用债收益率全线下行，长端下行幅度更大，1Y期各等级信用债收益率下行1-2BP，3Y期各等级信用债收益率下行0-2BP，5Y期AAA和AA-品种下行5BP，AA+和AA品种下行2-3BP，7Y期各等级收益率下行5-7BP，10Y期各等级收益率下行4BP。从信用利差上看，本周各品种信用债利差均有所压缩，7Y期品种利差下行幅度最大，1Y期各等级信用债利差下行2-3BP，3Y期各等级信用债利差下行0-2BP，5Y期AAA和AA-品种利差下行4BP，其余下行1-2BP，7Y期各等级下行4-6BP，10Y期各等级信用债利差下行3BP。

城投债利差下行，弱资质平台下行幅度略高。本周城投债利差总体下行，外部主体评级AAA级平台利差下行3BP，AA+和AA平台利差下行4BP。各省AAA级平台利差多数下行2-4BP，天津、辽宁下行6-7BP，宁夏较上周基本持平；AA+级平台利差多数下行3-4BP，天津、吉林、贵州下行5BP，黑龙江下行19BP；AA级平台利差多数下行4-6BP，四川下行8BP，辽宁、北京、海南、广西、甘肃下行1-2BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台利差分别下行3BP、4BP和4BP。各省级平台利差多数下行2-3BP，重庆下行4BP，陕西下行5BP,天津下行7BP；多数区域地市级平台利差下行3-4BP，辽宁下行7BP，云南下行9BP，黑龙江下行19BP；多数区域区县级平台利差下行3-4BP，福建、安徽、重庆、吉林、四川、河南下行5-6BP，山西下行9BP。

产业债利差总体下行，混合所有制地产债利差显著回落。央国企地产债利差下行2-3BP，混合所有制地产债利差大幅下行41BP，民企地产债利差抬升11BP。龙湖上行4BP，旭辉上行454BP，美的置业、金地下行4BP，华发股份下行7BP，万科下行90BP。各等级煤炭债和钢铁债利差下行1-2BP；AAA化工债利差下行2BP，AA+化工债下行4BP，陕煤、晋控煤业、河钢利差均下行2BP。

二永债收益率多数下行，二级资本债表现好于永续债，3-5年中低等级压缩幅度最大。1Y期各等级商业银行二级资本债收益率下行1BP，利差较上周压缩2BP；永续债收益率大致持平，利差压缩1BP。3Y期AAA-二级资本债收益率下行1BP，AA+级AA级收益率下行5-7BP，各等级永续债收益率下行3BP，利差压缩幅度大致相当。5Y期AAA-和AA二级资本债收益率下行4BP，利差压缩3BP，AA+品种收益率下行7BP，利差压缩6BP；AAA和AA+级永续债收益率下行3BP，利差下行2BP，AA永续债下行5BP，利差压缩4BP。

产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差压缩。产业永续债超额利差持平，AAA3Y超额利差为11.71BP，处于2015年以来的20.84%分位数,AAA5Y超额利差为9.22BP，处于2015年以来的9.90%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行1.82BP至5.43BP，处于0.51%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行1.63BP至8.93BP，处于6.82%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：3月后城投债净偿还增大 城投协会发债政策边际收紧

3-4月城投债均转为净偿还，合计规模931亿元，其中交易所净偿还124亿元，协会净偿还807亿元。3-4月广东、陕西和山东等合计11个省市城投债实现净融资，江苏、重庆和浙江等19个省市净偿还。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，其中江苏、天津、湖南、安徽、浙江等13省市净融资为负，仅广东城投债净融资有所回升。

3-4月分别有16只和40只债券提前偿还，累计兑付金额为209亿元，还有49只城投债公告拟提前兑付，拟兑付金额为207亿元，共有16只城投债公告拟现金要约购回债券，拟购回规模分别为54.02和20.90亿元。3月交易所终止审批规模环比有所减少，4月有所回升，但仍低于2月份。

3-4月分别有12和25家城投主体为首次发债主体，发债规模分别为63亿元和146亿元，其中在交易所发行的有31家，协会有6家。在28家披露募集说明书的主体中，能够新增融资的平台有22家，用途多为偿还有息负债，债券类型主要为上交所私募债与中期票据。而在4月的首发主体中，仅桐乡国资发行协会产品，其余均发行交易所产品，且发债资金用途是偿还子公司存量债券本金，可能反映了协会对首发债新增融资政策收紧。

3月和4月城投发债用途为借新还旧的比重继续抬升9.9pct至85.8%，补流和项目建设的比重同样小幅回升。分区域来看，3月和4月贵州借新还旧占比依然维持100%，河北、湖南和福建等省市城投发债借新还旧占比上升，而吉林、上海和海南等省市借新还旧占比有所下降。

在新增融资主体中，3-4月协会产品发行62只，发行规模622.43亿元，其中偿还有息债务43只，补充流动资金18只，项目建设1只，发行规模分别为384.6亿元、232.2亿元和5.6亿元。此外，3-4月交易所新增发行97只，发行规模782.62亿元，其中偿还有息债务53只，项目建设16只，补充流动资金28只，发行规模分别为411.58亿元、136.0亿元和235.0亿元。值得注意的是，4月协会新增融资的主体从3月的39家降至9家，且大多为交通基建主体，主要分布于广东和江苏，园区运营和基础建设类主体没有在协会通过中票和短融新增融资的案例。

3月城投发债借新还旧覆盖利息的规模环比上升151.1亿至347亿元，且相关债项均为协会产品，占全部借新还旧用途发债的比重下降0.25个百分点至7.75%，除了部分产业属性相对较强的主体外，多数为市场化声明的平台。安徽、广西、河北等7个省市覆盖利息的规模占比增加。4月城投协会发债借新还旧覆盖利息的比例降低为0。

截至4月末，累计有361家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”。从发行品种上看，有349家主体在发行协会产品时声明市场化经营主体，13家在发行交易所产品时声明市场化经营主体。海宁市资产经营公司在交易所和协会均声明市场化经营主体。

3月新增19家城投主体在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，声明后共发债23只，其中14家主体在协会发债18只，发债规模合计105.37亿元，用途均为借新还旧，有6家主体的7只债券能够覆盖利息支出。除此之外，3月另有49只此前声明主体市场化经营主体的债券能够包含利息。此外，3月有5家主体在交易所发债5只，发债规模合计36.4亿元，募集资金用途均为借新还旧。

4月新增36家城投主体在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，声明后共发债47只，其中30家主体在协会发债40只，发债规模合计239.73亿元，募集资金用途均为借新还旧且不能覆盖利息。4月另有109只此前声明的主体市场化经营主体发行债券用于借新还旧，同样无法覆盖利息。此外，4月有6家主体在交易所发债7只，发债规模合计59.27亿元，其中有5只用于借新还旧，长江产业投资集团有限公司发行的“25长江产业债01”和“25长产K1”用于项目建设；此前在交易所声明的市场化经营主体湖北交通投资集团有限公司4月在交易所发债2只，合计20.5亿元，募集资金用途均为项目建设。

另外，3-4月协会新增的45家市场化经营主体中，在声明市场化经营主体之前有10家主体实现了协会债券新增融资，但声明市场化经营主体之后协会债券均只能借新还旧，协会或对城投突破新增融资要求趋严。而2023年10月以来，交易所声明的市场化经营主体共有13家，其中3-4月新增11家，且其中仍有部分主体在声明后可新增融资。我们推测交易所声明市场化经营主体的认定逻辑可能与协会存在差异，或与其退平台名单有关，且退平台之后，部分业务偏市场化经营主体可以实现新增融资，但多数只能借新还旧，且不管是借新还旧还是新增债券融资，或均需声明市场化经营主体。

截至4月30日，隐含评级AA级市场化经营主体信用利差56.42BP，较2月末收敛6.22BP，未声明市场化经营主体信用利差55.99BP，较2月末月收窄7.23BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离为0.43BP，较2月末抬升1.01BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差79.57BP，较2月末收窄7.41BP，未声明市场化经营主体信用利差74.32BP，较2月末收窄9.44BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在5.25BP，较2月抬升2.03BP。从分区域数据来看，4月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数震荡下行，AA级城投债中，福建、湖北等地市场化经营主体利差收敛幅度相对明显，AA（2）级城投债中辽宁、陕西、山西等地市场化经营主体利差收敛相对明显。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。

风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

轻工制造行业专题报告：影石创新招股书梳理：智能影像技术先驱，产品创新驱动成长

全球智能影像龙头，业务保持高速增长。公司是全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，在技术背景创始人刘靖康带领下不断创新影像技术，已形成显著品牌和技术优势。公司近年来先后开发Insta360ONEX/GO/Ace等消费级产品系列，并积极布局线上线下渠道，拓展海外市场，实现业务快速增长。19-24年，公司营业收入CAGR5约56.8%、归母净利润CAGR5约77.6%。2025年2月公司科创板IPO申请获批，即将登陆A股。

场景延伸市场扩容，国产厂商后来居上。1）市场规模：科技赋能智能影像，下游场景不断延伸。智能影像设备融合了计算机技术、传感器技术等实现更强大的功能（例如形态多元化、自动剪辑、快速编辑）。随着技术不断突破和头部厂家加入，行业开启快速成长，23年全球手持智能影像设备市场规模364.7亿元，CAGR6约14.3%。除了运动户外场景用户渗透率提升，商用场景也在不断延伸（例如视频会议/智慧安防/机器人/远程医疗等），共同促进市场扩容。2）竞争格局：国产厂商技术突围，市场份额持续提升。近年来国产品牌凭借技术创新不断提升份额：①全景相机，23年公司全球消费级全景相机市占率约67.2%位居第一，远超日本理光（12.4%）、GoPro（9.2%）；②运动相机，市场仍较分散，23年全球前三为GoPro、影石创新、大疆。

产品技术领先为基，全球市场布局为要。我们认为公司对产品技术的坚持是其成功基石，全球化+全渠道布局则有助于覆盖核心用户群体，绑定垂直KOL等多元化创新营销手段则巩固“Insta360影石”品牌消费者认知，充分享受行业增长红利。公司竞争优势主要包括：1）技术：公司创始团队具备“科技基因”，技术研发流程完善，掌握全景图像采集拼接、防抖、AI影像处理等核心技术。20-24年研发费用率均值约12.4%，截至24年研发人员占公司总人数的57.7%。2）渠道：公司销售体系完善，拥有官方商城/第三方电商平台/电商平台入仓/线下经销/大型商城/线下直销六大细分渠道。24年线上收入占比48%，海外收入占比76.4%，分布较为均衡并覆盖海外核心客群。3）品牌：公司“Insta360影石”品牌市场口碑良好屡获殊荣，22年提出“ThinkBold”口号并开展内涵相契的营销活动，例如公司邀请垂直KOL作为“影石品牌大使”打入科技/摄影/运动等细分群体市场，并推出丰富的配件产品。19-24年公司销售费用率均值约14.4%，持续投入品牌宣传带动品牌势能提升&业务规模增长正循环。

募投项目：公司本次IPO拟发行普通股不超过4,100万股，募集项目投资规模合计4.64亿元：①智能影像设备生产基地建设项目，位于广东珠海，预计25年投产，主要用于扩充自有产能；②影石创新深圳研发中心建设项目，进一步提升公司研发及自主创新能力。

风险因素：产品及技术研发风险、技术人才流失风险、境外经营风险。

交运：匡培钦

首席分析师

S1500524070004

快递行业专题研究报告：顺丰单量增长超预期，电商快递价格继续承压

事件：顺丰控股、圆通速递、韵达股份、申通快递发布2025年4月经营数据。

件量情况：4月快递业务量增速19.1%，顺丰业务量增速30.0%

1）上游驱动及行业方面：4月快递行业业务量同比增长19.1%。1-4月累计实物商品网购零售额3.93万亿元，同比增长5.8%，增速高出社零总额同比增速约1.1个百分点；累计网购渗透率约24.3%，同比+0.4pct；累计单包裹货值约63.9元，同比-13.1%。1-4月我国快递业务量累计614.5亿件，同比+20.9%，其中，4月快递业务量约163.2亿件，同比+19.1%。2）公司业务量情况：4月顺丰业务量增速持续领先。a）当月值：4月圆通、韵达、申通、顺丰分别实现快递业务量26.93亿件、21.74亿件、20.92亿件和13.35亿件，从业务量增速来看，顺丰30.0%＞圆通25.3%＞申通21.0%＞韵达13.4%，顺丰业务量增速领先。b）累计值：2025年1-4月圆通、韵达、申通、顺丰分别实现快递业务量94.72亿件、82.50亿件、78.99亿件和48.76亿件，累计增速来看，申通25.1%＞圆通22.7%＞顺丰22.4%＞韵达20.3%。

3）市场份额情况：1-4月累计快递业务量占比来看，圆通15.4%＞韵达13.4%＞申通12.9%＞顺丰7.9%，同比分别+0.2pct、-0.1pct、+0.4pct和+0.1pct。

单价情况：单票价格持续承压，4月行业单票收入同比-7.0%

1）行业端：4月快递行业单价7.43元，同比-7.0%，环比-0.6%，1-4月累计单票价格7.60元，同比-8.3%。分地区看，4月义乌/广州/深圳/揭阳单票价格分别同比-4.9%、-7.7%、-13.7%和-9.5%。

2）公司端：a）当月值：4月快递单票价格圆通2.14元（同比-7.1%，环比-1.8%）、韵达1.91元（同比-6.8%，环比-2.6%）、申通1.97元（同比3.9%，环比-2.0%）、顺丰13.49元（同比-13.9%，环比-2.6%）；b）累计值：1-4月累计单票价格圆通2.24元（同比-6.5%）、韵达1.96元（同比9.1%）、申通2.02元（同比-5.6%）、顺丰14.32元（同比-11.5%）。

核心总结及展望：行业单量仍有成长性，关注2025年竞争格局变化

1）业务量方面：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递行业相对上游电商仍有超额成长性。

2）竞争秩序方面：电商快递价格同比持续下降；5月21日中通快递发布一季度业绩公告，Q1件量同比+19.1%，根据公司公告表述，高质量的业务量增长仍然是首要目标，持续扩大中通在业务量市场份额的领先地位，2025年包裹量指引为408亿件至422亿件，同比+20%至+24%。龙头公司份额诉求增强背景下，2025年或恢复价格博弈，关注价格博弈背景下行业格局变化情况。

投资建议

1）加盟制方面，估值或已调整到位，关注价格博弈背景下行业格局变化情况，推荐中通快递、韵达股份、圆通速递，关注申通快递。

2）直营制方面，推荐顺丰控股，作为综合快递物流龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段，短期看，随着公司网络融通推进，利润率稳步提升或带动业绩相对高增，中长期看，国际业务有望打开新成长曲线。

风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

医药：唐爱金

众生药业(002317)公司点评报告：昂拉地韦获批上市，创新药布局进入兑现期

事件：2025年5月22日，国家药品监督管理局网站发布《国家药监局批准昂拉地韦片上市》的通知，上市公司控股子公司众生睿创自主研发的一类创新药物昂拉地韦片（商品名：安睿威®）获得国家药监局批准上市。

点评：

昂拉地韦获批上市，进军百亿级别流感市场。昂拉地韦片是具有明确作用机制和全球自主知识产权的PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，用于治疗成人单纯性甲型流感，III期临床试验结果表明，安睿威®在主要终点指标七项流感症状缓解时间（TTAS）、次要终点指标包括单系统或单症状指标缓解时间、病毒学指标（如病毒载量下降、病毒转阴时间、病毒转阴参与者比例）等均优于安慰剂组，达到统计学显著性差异。II期临床试验结果已经发表在柳叶刀杂志子刊《TheLancet Infectious Diseases》，III期临床试验结果的SCI文章在审稿阶段。为了方便儿童、青少年及吞咽困难的流感患者用药，公司进一步开发昂拉地韦颗粒剂型，用于治疗2~17岁单纯性甲型流感患者，II期临床试验结果表明，昂拉地韦颗粒在中位流感症状缓解时间、中位发热缓解时间数值上均短于成人患者III期对应时间数据；在降低病毒RNA载量，缩短病毒转阴时间，与成人患者III期对应病毒学数据相当，后续公司将积极推进III期临床试验。

流感属于季节性传染病，发病率相对较高，根据华经产业研究院，2023年我国抗流感药物市场规模超过百亿元，预计2027年市场规模将达到223.9亿元。目前国内抗病毒流感一线用药主要包括奥司他韦和玛巴洛沙韦等，其中奥司他韦作为上市多年的成熟品种，靶点为神经氨酸酶抑制剂，根据米内网统计，2023年销售额已经超过80亿元；玛巴洛沙韦作为全球第一个RNA聚合酶抑制剂药物，国内上市短短几年以来销售额连续高增长，根据米内网统计，2024年销售额已经超过7亿元。和玛巴洛沙韦相比，昂拉地韦虽然也属于RNA聚合酶抑制剂，但是差异化针对PB2靶点，体外病毒学研究表明，昂拉地韦对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于神经氨酸酶抑制剂奥司他韦以及核酸内切酶抑制剂玛巴洛沙韦，并且对于奥司他韦耐药的病毒株、玛巴洛沙韦耐药的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很强的抑制作用。

我们认为，昂拉地韦的上市是公司在创新药领域的重大突破，作为全球首款PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，昂地拉韦临床数据亮眼，上市后有望实现快速放量，分享流感药物百亿级别市场。

GLP-1/GIP双靶点II期临床数据亮眼，即将进入III期临床。

RAY1225注射液是公司研发、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的长效药物潜力。2025年5月公司宣布RAY1225注射液治疗肥胖/超重患者的II期临床试验与2型糖尿病患者的II期临床试验两项研究均达到主要终点，同时III期临床试验已陆续完成筹备工作并先后启动。

1）肥胖/超重适应症：RAY1225注射液3mg组、6mg组、9mg组治疗24周体重较基线相对变化为-10.05%、-12.98%和-15.05%，安慰剂组为-3.55%，各组体重下降均显著优于安慰剂组；减重达标率方面，RAY1225注射液3mg、6mg和9mg组治疗24周体重较基线变化百分比≥5%的受试者比例分别为73.2%、95.1%和95.1%；体重较基线下降≥10%的受试者比例分别为51.2%、75.6%和87.8%，各组减重达标率均优于安慰剂组；对比来看，RAY1225注射液6mg和9mg体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的减重达标率高于替尔泊肽高剂量组。

2）2型糖尿病适应症：RAY1225注射液3mg组、6mg组和9mg组治疗24周糖化血红蛋白（HbA1c）较基线变化为-1.68%、-2.06%和-2.16%，安慰剂组为-0.33%，各剂量组均显著优于安慰剂组；降糖达标率方面，RAY1225注射液3mg组、6mg组和9mg组治疗24周，糖化血红蛋白<7%的受试者比例分别为80.00%、89.47%和94.44%；糖化血红蛋白≤6.5%的受试者比例分别为60.00%、84.21%和88.89%；糖化血红蛋白<5.7%的受试者比例分别为7.50%、31.58%和30.56%，各组降糖达标率均优于安慰剂组；对比来看，RAY1225注射液6mg和9mg治疗24周的降糖达标率优于替尔泊肽高剂量组。3）安全性：RAY1225注射液3~9mg参与者中安全性、耐受性良好，整体安全性特征与RAY1225注射液既往临床试验和GLP-1类药物类似，低血糖风险低，未发现新增安全性信号；最常见的为胃肠道相关不良反应，严重程度大多较轻微，且发生率均低于替尔泊肽。我们认为，RAY1225注射液在II期临床中展现出积极的疗效和良好的安全性，差异化定位双周制剂（每两周注射一次），有望提高患者依从性，具备全球自主知识产权，存在BD出海潜力。

全新机制MASH项目进展顺利，有潜力成为First-in-class。ZSP1601片是公司自主研发的具有全新作用机制的治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的1类创新药，是一种泛磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，属于First-in-class药物。已完成的Ib/IIa期临床试验结果表明，ZSP1601片具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用，研究结果已在自然杂志子刊《NatureCommunications》发表。该项目正在开展IIb期临床试验，2024年参与者入组工作已完成。根据中华全科医师杂志发布的《代谢相关脂肪性肝病基层诊疗与管理指南（2025年）》，全球MASH患病率约为3%~5%，中国MASH患病率约为2.4%~6.1%。根据医药魔方报道，2024年3月全球第一款针对MASH的靶向药物Resmetirom获得FDA批准上市，中国尚无针对性疗法。

我们认为，ZSP1601片针对全球创新靶点，早期临床数据已经展现积极疗效，目前IIb期临床进展顺利，考虑到2024年底已经完成入组，观察期48周，我们预计2025年底有望读出关键临床数据。

盈利预测：我们认为公司原主营业务为相对传统的中成药和仿制药业务，2018年转型创新药研发以来，已经取得一系列阶段性成果，昂拉地韦的上市标志着创新药陆续进入商业化兑现阶段，公司业绩有望边际加速。预计公司2025-2027年营业收入分别为27.65亿元、32.16亿元、37.74亿元，归母净利润分别为3.00亿元、3.91亿元、5.17亿元，EPS（摊薄）分别为0.35元、0.46元、0.61元，对应PE估值分别为35.73倍、27.41倍、20.72倍。

风险因素：创新药研发失败的风险；流感发病率季节性波动的风险；销售推广不及预期的风险；集采降价超预期的风险。

证券研究报告名称：《存款利率下调信用债表现强势 中长端信用利差显著压缩—— 信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2025年5月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002、朱金保S1500524080002

证券研究报告名称：《3月后城投债净偿还增大 城投协会发债政策边际收紧——2025 年 3-4 月城投债发行审批月度跟踪》

对外发布时间：2025年5月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002、朱金保S1500524080002

证券研究报告名称:《影石创新招股书梳理:智能影像技术先驱，产品创新驱动成长》

对外发布时间：2025年5月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004、龚轶之S1500525030005

证券研究报告名称:《顺丰单量增长超预期，电商快递价格继续承压》

对外发布时间：2025年5月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦S1500524070004、秦梦鸽S1500524110002

证券研究报告名称：《昂拉地韦获批上市，创新药布局进入兑现期》

对外发布时间：2025年5月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告发布机构：唐爱金S1500523080002、贺鑫S1500524120003