（转自：国海证券研究）
行业深度·9篇
国海策略·胡国鹏团队 | 指数冲关的条件和占优风格
国海策略·胡国鹏团队 |并购重组标的如何选择
国海固收·靳毅团队 | 转债评级下调怎么看？
国海非银·董栋梁团队 | 非银行业深度报告：稳定币赛道研究
国海海外消费·马川琪团队 | 美股消费策略：可选的困境与现实
国海电子·姚丹丹团队 | 国补拉动需求，看好AI端侧及自主可控浪潮——电子行业2024年年报和2025年一季报总结
国海电新·李航团队 | 电力AI系列1：从功率预测市场需求入手看新能源入市的投资机遇
国海钢铁&大宗·谢文迪团队 | 从欧洲天然气价格的复盘看天然气价格的演进机制—天然气行业深度研究（一）
国海机械·张钰莹团队 | 灵巧手专题系列报告2：传感器：从第一性原理出发，灵巧手如何获得多模态“感觉”
公司深度·3篇
国海计算机·刘熹团队 | 中科曙光(603019)深度报告：高端计算自主领军，“智算+AI应用”双引擎提速
国海电新·李航团队 |盛弘股份（300693）公司深度报告：电力电子技术沉淀深厚，AIDC业务前景广阔
国海电新·李航团队 | 亿纬锂能（300014.SZ）深度报告：经营拐点已至，喜迎收获之期
行业深度
策略：指数冲关的条件和占优风格
报告作者：胡国鹏/袁稻雨
报告发布日期：2025年5月17日
投资要点：1、1999年以来A股有过三次典型的指数冲关期，上证指数一改较长时期的震荡状态，向上突破并形成更高的点位中枢，分别是1999年5月、2014年底、2020年中。
2、三次典型的指数冲关共性是流动性宽松，政策基调积极，且存在改革、科技或金融方面的重大催化剂，经济基本面在指数冲关时期未必需要明显起色。
3、指数冲关之前的蓄势期，如前1个月至1个季度，往往是消费和稳定风格占优，冲关时期则是金融和科技这类强β的风格占优。
4、去年“924”之后，上证指数持续在3000-3400点的区间震荡，外部环境虽然有颠簸，但国内政策应对得当，呵护股票市场的态度明确，当前需要重视指数冲关的可能性，目前处于指数冲关前的蓄势期。
5、后续指数冲关的驱动力来自政策支持或货币宽松的可能性较大，时间节点可能会在7-8月，在此之前市场风格轮动较快，哑铃型配置为主，冲关时重点关注券商和科技。
风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值等。
策略：并购重组标的如何选择
报告作者：胡国鹏/袁稻雨
报告发布日期：2025年5月25日
投资要点：1、2010年以来A股有过两轮并购重组行情，分别在2013-2015年和2019-2021年，并购重组数量提升的同时，并购重组指数具备绝对和相对收益。
2、复盘来看，经济转型的必要性、产业周期上行的可行性和政策支持催化剂三重共振是并购重组行情的重要推动力，当前新一轮并购重组行情已具备启动条件。
3、近年来并购重组的参与方以民企为主，尤其是重大并购重组；行业来看出让方多为传统行业如地产、化工、机械等，收购方多为新兴产业如信息技术、生物医药等。
4、个股方面，2024年9月24日以来，收购方个股中有超额收益的比例高于出让方个股，高弹性个股也基本来自收购方，此外，小市值个股平均超额收益更高。
5、我们梳理了并购重组股票池，包括已计划并购重组概念股以及如果实施并购重组战略可能提升发展前景的部分股票两个维度。
风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性；地缘政治突发风险；小盘风格明显受损；并购重组协商阶段存在不确定性；公司并购重组方案存在被监管否决风险；部分公司尚未确定交易金额，存在高溢价收购风险；文中部分股票未宣布实施重大并购重组计划，仅供跟踪研究之用；文中涉及个股仅供参考，不做任何个股推荐；并购重组后的协同效应也存在不确定性等。
固收：转债评级下调怎么看？
报告作者：靳毅/范圣哲
报告发布日期：2025年5月18日
投资要点：评级下调呈现高频次、季节性及行业集中特征 2021-2024年，转债市场共发生193次主体评级下调，占全部评级调整的4.51%，其中超过61%集中在6月，凸显季节性特征。从行业分布看，工业和材料等周期行业占主导，民营企业占比超80%，且多分布于广东、江苏等沿海发达地区。被调降主体普遍资质偏弱，发行评级集中于AA及AA-，高评级主体调降风险较低。核心风险触发因素包括业绩亏损、偿债能力弱化、行业景气下行、流动性压力及股权瑕疵等，典型案例如岭南转债因EBITDA利润率暴跌至-119%遭多次下调。
评级调整驱动市场分化，行业景气与价格波动呈现规律性关联 行业层面，TMT、电子、有色等高景气赛道盈利强劲，调降风险低；而地产、钢铁、电力设备等行业因盈利恶化面临较大调降压力。个券层面，评级下调后转债价格普遍呈现“先抑后扬”走势，如中装转2和鹰19转债在调降后1个月内触底反弹。市场情绪受评级窗口期影响显著，每年5-6月中证转债指数常因机构提前排查风险而阶段性走弱，形成“风险定价前移信用利差走阔行情回调”的连锁反应。
构建防御与修复策略需聚焦股性对冲、错杀修复及债底保护 应对信用风险可采取三重策略：1）偏股型品种：依托正股弹性对冲风险，如豪24转债等受益于行业景气反转；2）低价错杀标的：如晶能转债，把握现金流稳健但被过度压估值的修复机会；3）短久期高YTM防御品种：利用回售条款锁定债底，抵御波动。同时关注短剩余期限（2年内）、高到期收益率转债的骑乘效应，例如万顺转2在回售保护下逆势跑赢市场，形成“债底刚性+估值修复”的双重安全垫。
风险提示：宏观经济波动；政策调整；评级集中下调；行业景气波动；民企流动性风险；信用事件冲击；政策收紧及再融资压力；财务造假或信披违规风险；短债兑付压力；避险情绪致低价超跌；个券流动性不足风险。
非银：非银行业深度报告：稳定币赛道研究
报告作者：董栋梁
报告发布日期：2025年5月24日
报告摘要：核心要点：稳定币近年来在全世界发展较为迅速，不同稳定币之间也有不同的特色，世界各地也在展开一系列对稳定币的监管
稳定币近年来发展迅速：由于一般的数字货币波动大，且稳定币在跨境支付方面有更高的效率，同时特定地区也对稳定币产生需求，因此稳定币近年来规模快速增长，且以美元为主。
各种类型的稳定币满足不同客户的需求：稳定币主要有三种类型，包括基于法定货币或实物资产等资产抵押发行的数字货币，基于数字资产或者抵押产生的稳定币和算法稳定币。基于法定货币或实物资产等资产抵押的稳定币是市场主流，安全性较高；基于数字资产或者抵押产生的稳定币则能提供杠杆和一定的收益；算法稳定币的市场关注度正在逐步下降。
稳定币正在积极朝向被监管，合规化的发展：由于稳定币的一些特点，稳定币在许多国家和地区已经引起了重视，不同国家都在探求如何监管稳定币以及如何对稳定币进行立法。
风险提示：监管政策的变化；国际环境的变化影响；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险；数据处理统计方式可能存在误差；过往数据不代表未来发展趋势；流动性风险。
海外消费：美股消费策略：可选的困境与现实
报告作者：马川琪/丁婧欣
报告发布日期：2025年5月17日
报告摘要：关税动荡叠加移民政策加码，通胀强化背景下美国消费市场承压。当前美国宏观政策对消费市场的传导效应显著。（1）特朗普政府提出的"关税政策2.0"增强全球贸易不确定性，通过量化分析可见，若贸易成本提升10个百分点，首年将直接推升通胀0.8个百分点。据the budget lab测算，在其他国家不采取报复措施的情况下，若美国对全球进口商品征收10%关税、对中国商品征收60%关税，美国每户家庭每年可支付收入将减少2421美元。（2）特朗普政府的大规模驱逐移民政策打破现有劳动力市场平衡，可能引发食品和住房成本反弹并加剧通胀压力，同时冲击税收收入。上述两项政策通过抬升贸易成本与减少低端劳动力供给，强化美国通胀粘性，对消费市场形成持续性冲击。
亚太奢侈品市场持续疲软，Coach“重奢平替”策略精准承接中产时尚需求。（1）宏观经济不确定性和奢侈品品牌频繁涨价背景下，全球奢侈品市场面临结构性降温。贝恩公司预计2024年全球个人奢侈品销售额同比下降2%，消费人群较2022年减少约5000万人（年轻消费群体为主），仅占总客户群2%多点的VIC客户的购买量占总购买量的45%，较2021年增长10pct。中国市场奢侈品需求尤其疲软，LVMH、开云集团等奢侈品公司最新财季亚太（除日本）营收占比均出现显著下降。（2）Tapestry旗下Coach品牌年轻化转型抓住新兴消费人群，其FY2025Q3北美新增的120万客户中约三分之二为Z世代/千禧一代；“轻奢价位+潮流设计”精准承接部分中产消费降级后的时尚需求，FY2025Q3 Coach单品牌销售额同比+15%至12.94亿美元。同时，Coach通过控折扣及增加时尚曝光等方式带动品牌调性提升，盈利能力亦随之增强，FY2025Q3集团毛利率76.1%，较上年同期+1.4pct。
“专业性能+圈层文化”带动小众品牌蚕食市场份额，关税壁垒抬高挤压盈利空间。（1）NIKE新任CEO提出的“Win Now”战略与公司现状及年轻一代消费者价值观相悖，且考虑到产品研发周期及新兴品牌在批发渠道的市占率侵蚀，业绩修复仍需时间。复古潮流推动下Adidas及Asics营收实现阶段性高增，但2024Q3后社交平台热度显著衰减，呈现典型潮品生命周期特征。（2）小众品牌凭借"专业性能+圈层文化"双轮驱动，精准切入垂直客群，满足中产身份认同需求，持续蚕食巨头市场份额。据Euromonitor数据，2024E ON在美国运动鞋服市场份额同比增加0.3pct至1.7%，HOKA市场份额同比增加0.2pct至1.2%。（3）运动鞋服零售商产能多分布于东南亚及中国地区，关税壁垒抬高将挤压其盈利空间，需密切关注关税政策后续进展。
通胀压力下Costco会员经济模式凸显韧性，价值观驱动客流迁移。（1） 在供应链成本攀升与消费降级双重影响下，Costco依托“低价精选+会员费核心盈利”的商业模式（FY2025Q2会员费占净利润66.7%），通过远低于行业的商品加价率构筑护城河。2024年9月会员费上调后，FY2025Q2付费会员数逆势同比增长6.8%，全球续费率维持90%以上，印证其对抗通胀的独特优势。（2）在众多零售商纷纷取消DEI（多元化、公平、包容）背景下，Costco坚持DEI战略强化品牌认同感，推动部分Target等传统零售商客群向其迁移（据Placer.ai数据，Target 3 月 10 日当周客流量同比-7.1%，Costco同比+7.0%），FY2025Q2 Costco美国门店客流同比+5.6%。
风险提示：宏观环境风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；供应链风险；市场开拓及推广风险；重点关注公司业绩不达预期风险；汇率风险；贸易政策风险；测算偏差。
电子：国补拉动需求，看好AI端侧及自主可控浪潮——电子行业2024年年报和2025年一季报总结
报告作者：姚丹丹
报告发布日期：2025年5月21日
投资要点：半导体：需求复苏背景下景气度持续向好，自主可控趋势明确。2025Q1，在国补及AI端侧等新兴应用的双重带动下，数字芯片设计板块业绩表现亮眼，营收、利润同比均实现快速增长；同时，得益于行业周期复苏，半导体封测板块毛利率同比有所提升；此外，随着国内晶圆厂的扩产及设备国产化率的提升，半导体设备板块订单增长趋势乐观，业绩持续稳健增长。
半导体设备板块2025Q1业绩同比快速增长，材料板块2025Q1毛利率及净利率同环比均有所提升。当前自主可控仍然是半导体行业发展的主旋律，未来国内先进逻辑及存储厂商仍有扩产空间，资本开支有望维持增长态势，上游半导体设备、材料及零部件公司预计将充分受益，建议关注北方华创、中微公司、拓荆科技、芯源微、华海清科、富创精密、茂莱光学、鼎龙股份、安集科技等行业龙头公司。
数字芯片设计行业2025Q1营收及归母净利润同比保持增长。2025Q1，国补对消费需求有明显的促进作用，带动智能可穿戴市场持续增长。同时，AIoT市场增长迅猛，汽车电子、工业视觉、工业检测以及各类机器人等新兴应用快速增长。以Deepseek为代表的国内AI大模型技术开源化，为边缘、端侧的AIoT快速发展带来全新机遇。此外，受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，相关内存接口芯片也有望放量，建议关注恒玄科技、瑞芯微、澜起科技、全志科技、炬芯科技等行业龙头公司。
模拟芯片国产替代有望加速。模拟芯片设计行业2024年与2025Q1营收实现同比增长，毛利率整体呈现一定波动。展望未来，随着下游需求全面回暖，叠加国产模拟厂商在高端料号的持续突破、下游客户国产替代的意愿提升、以及行业内公司并购整合的加速，国内模拟芯片公司的长期成长空间值得期待，建议关注圣邦股份、纳芯微、思瑞浦、杰华特、艾为电子、南芯科技、英集芯、晶丰明源、美芯晟、帝奥微、希荻微等模拟公司。
2025年一季度，随着经济形势向好及国家“两新”政策推广，消费类电子市场需求旺盛。同时，新能源汽车销量增速迅猛，带动需求持续增长，分立器件板块2025Q1归母净利润同比实现快速增长。建议关注新洁能、扬杰科技、捷捷微电、闻泰科技等行业龙头公司。
行业复苏背景下，2024年封测板块实现了产能利用率提升，整体业绩同比稳健增长，2025Q1经营同比改善，建议关注基本面持续改善且积极布局先进封装领域的长电科技、通富微电、甬矽电子、华天科技等，建议关注国内晶圆厂商中芯国际、华虹公司等。
消费电子：2025年Q1，国补拉动下智能机与PC等消费电子产品出货量同比保持增长态势，展望未来，MCP协议助力AI Agent发展，有望提高消费者使用体验，进而带动一波换机潮。建议关注整机组装厂立讯精密、终端品牌厂商传音控股、软硬板龙头鹏鼎控股、智能硬件ODM龙头华勤技术和龙旗科技、声学龙头歌尔股份、消费电芯龙头珠海冠宇、PACK龙头欣旺达和德赛电池、软板供应商东山精密、散热功能件供应商领益智造、外观件供应商蓝思科技和长盈精密等，同时光学微创新建议关注蓝特光学、奥比中光和水晶光电。
面板：2024年与2025Q1收入均有同比增长。进入2025年5月份，TV面板需求开始减弱。为应对需求下滑，主要面板厂在5月劳动节期间开始减产。未来随着关税带动提前备货因素消化等，价格和稼动率有望进入上升趋势。建议关注京东方A、TCL科技、彩虹股份等。
元件：随着AI、数据中心、VR/AR、新能源汽车与智能驾驶等产业的创新发展，下游应用领域对PCB的性能提出了更高的要求，如高频、高速、高压、耐热、低损耗等。AI服务器等科技发展带来PCB市场的新机遇。端侧AI的发展有望持续带动PCB技术需求升级，多层板逐渐占据主要市场地位，高性能PCB产品有望步入快车道。随着AI需求的持续增长，AI服务器有望快速放量，建议关注沪电股份、兴森科技、景旺电子、胜宏科技、深南电路、生益科技、生益电子、方正科技等行业龙头。台系电子制造商国巨的月度营收2024年3月开始同比增长延续至2025年3月，华新科、禾伸堂等其他被动元件厂商2025Q1营收亦呈现同比回暖趋势。我们认为被动元件市场整体景气度保持稳定并趋向好转。建议关注三环集团、顺络电子、法拉电子等。
行业评级及投资建议：AI端侧有望成为电子行业未来几年成长的主驱动，手机PC换机潮及眼镜、机器人等新的端侧品类打开行业成长空间，半导体公司一方面受益于国产替代浪潮，另一方面未来也有机会在AI大浪潮中享受产业升级的红利。维持电子行业“推荐”评级。
重点关注标的：立讯精密、传音控股、北方华创、中微公司、珠海冠宇、鹏鼎控股、澜起科技、华勤技术、思特威、韦尔股份、圣邦股份、纳芯微、思瑞浦、三环集团、沪电股份、顺络电子、洁美科技。
风险提示：国际贸易形势波动、宏观经济波动风险、下游需求不及预期、原材料价格波动、AI技术发展不及预期、重点关注公司业绩不及预期、部分数据可能存在统计口径偏差。
电新：电力AI系列1：从功率预测市场需求入手看新能源入市的投资机遇
报告作者：李航/王刚
报告发布日期：2025年5月22日
报告摘要：研究背景：新能源全面入市是2025年电力行业的重大变化，新能源新增装机降速已成趋势，意味着投资逻辑从关注新增装机投资转向存量装机运营，尤其是关注入市带来的增量需求变化。本报告以新能源功率预测作为切入口分析新能源全面入市的影响，并分析AI在垂类场景应用中的商业价值。
新能源功率预测：核心是受益新能源全面入市，当前利基市场的功率预测需求空间有望大幅提升。1）需求端，全面入市将大幅扩充需求主体数量，从新能源电站扩充到需要做电价预测的市场主体，主要系功率预测是电价预测的重要基础输入。根据我们测算，功率预测需求乐观场景有望从2024年8.1亿元扩充到2030年78.4亿元。2）供给端，当前功率预测是利基市场，格局较为集中，尤其是以相关业务为主的上市公司较少。3）公司端，最核心是功率预测龙头公司【国能日新】。
分散主体聚合交易：核心是寻找电力市场运营的壁垒环节，作为长尾市场的分散主体聚合交易容易出现渠道壁垒。这部分不是本报告重点，但本报告在分析过程中有所体现。1）行业变化方面，新能源入市会加大电价波动、提升交易价值，高度分散的长尾市场核心是关注渠道效率。2）行业特点方面，电力行业存在数量庞大的长尾主体，包括中小工商业用户、充电场站、产业园区等负荷资源和分布式能源。以中小工商业用户为例，这部分用户被政策要求进入电力市场，但目前大部分通过电网代购电进入市场。3）公司端，核心是综合运营渠道平台龙头公司【朗新集团】，和有望依托细分渠道运营业务切入的龙头公司，主要包括提供分布式光伏功率预测服务的【国能日新】，提供充电服务的【特锐德】、以及擅长中小工商业用能解决方案的【安科瑞】。
投资建议：1）【国能日新】作为功率预测龙头，有望受益功率预测行业需求空间大幅扩增，且有望拓展电力交易业务；2）【朗新集团】依托与股东蚂蚁集团合作构建渠道壁垒，借助AI技术赋能提升聚合效率，有望成为新型电力系统运营市场的龙头企业；3）【安科瑞】为企业微电网解决方案行业头部企业，擅长定制化、一站式的“长尾市场”需求，未来公司增值服务具有发展潜力。新能源入市有望推动电力设备相关细分市场需求增长，我们维持电力设备行业“推荐”评级。
风险提示：1）新能源入市政策落地不及预期；2）功率预测服务成为公共品；3）国内企业竞争格局恶化；4）相关测算存在一定偏差；5）重点关注公司未来业绩的不确定性。
钢铁&大宗：从欧洲天然气价格的复盘看天然气价格的演进机制—天然气行业深度研究（一）
报告作者：谢文迪/林晓莹
报告发布日期：2025年5月22日
投资要点：欧洲是全球天然气的主要消费方，同时较早与金融市场挂钩，因而研究欧洲天然气市场对理解该行业尤为重要。自1970年以来，欧洲天然气价格在市场自由化、供应稳定性、地缘政治等多重因素交织下，历经低-中-高气价的波动周期，定价机制从成本加成模式到挂钩油价，再到气-气竞争模式演变。复盘欧洲天然气市场，可以看到供应稳定性始终是天然气定价基石，地缘矛盾频发暴露欧洲对单一供应商的系统性风险。伴随储运设施的进一步完善，TTF与JKM价差或收敛，但欧洲“去俄化”及供应管道建设滞后，或致区域偏高溢价长期存在。
1970-2000年：变革与自由化。1970-1990年，欧洲天然气市场处于发展初期，在两次石油危机冲击下，定价机制从成本加成模式逐步演变成挂钩油价的模式，气价随油价波动。此时长期合同成为稳定供应的关键，但价格灵活性受限。1990-2000年，随着苏联解体、俄乌天然气争端频发，以及欧盟天然气市场自由化改革的推进，天然气价格波动加剧，长期合同模式受到挑战。这一时期，欧洲天然气市场从地方垄断走向自由化，能源结构加速调整，天然气消费量显著增长，但垄断格局与区域基建差异限制了改革成效。
2001-2009年：欧洲天然气的波动与转型。2001-2008年国际油价攀升，天然气作为替代能源需求大增，欧洲天然气价格经历长达7年的上涨周期，涨幅达308.5%。2008年全球金融危机爆发后，需求骤降，气价随之暴跌。期间，尽管长期合同仍主导市场，但欧盟持续推进天然气市场自由化改革，发布多项指令推动市场开放与网运分离。2009年欧盟通过《第三次能源改革》方案，进一步推动市场化进程，但区域市场分割、基础设施连接不足等问题依然突出。
2010-2015年：福岛冲击&欧债危机下的价格沉浮。福岛核事故短期推高气价，但欧债危机引发的经济下滑抑制需求，周期内气价高点未能突破2008年水平。期间，俄乌冲突、利比亚局势动荡等事件频发，供应收紧与需求疲软交织，价格波动性增加。2013-2015年，美国页岩油革命带来LNG过剩，叠加全球经济疲软，欧洲气价持续下行，跌幅达60%。与此同时，欧洲加速能源转型，进一步深化天然气市场化改革，现货定价比重显著提升，市场机制逐步完善。
2016-2019年：LNG贸易加快与天然气供应格局重塑。2016年起，法国核电故障、俄乌纠纷等因素推动气价大幅上涨，涨幅达140%。2018年后，美国LNG出口激增、澳大利亚新项目投产，叠加欧洲温和冬季削弱需求，气价高位回调62.3%。美国页岩油革命重塑全球能源供应格局，美国LNG成为欧洲重要供应源。与此同时，可再生能源崛起，风电、光伏装机量快速增长，发电竞争力增强，部分替代天然气需求，为长远抑制气价埋下伏笔。
2020-2024年：能源舞台上的“不规则脉搏”。2020年疫情冲击下气价暴跌，2021年经济复苏与极端天气推动价格飙升，2022年俄乌冲突引发供应危机，气价冲至史诗级高位。2023-2024年，随着欧洲供应多元化与可再生能源发展，价格波动性骤减，但俄乌过境协议到期等因素仍引发阶段性上涨。欧洲能源战略调整与转型的迫切性在这一时期被充分凸显，供应不稳定成为重大挑战。
欧洲天然气市场的跌宕起伏，为全球能源格局敲响警钟。首先，从供应端看，欧洲因过度依赖俄罗斯天然气，屡屡陷入地缘政治与能源安全的双重困境，凸显单一供应源的巨大风险。中国天然气进口依存度高且来源集中，亟须拓展海外气源，完善管网与储备设施，提升应急响应能力，以筑牢能源安全防线。其次，在能源转型方面，中国虽在可再生能源领域成果显著，但仍需加强政策协同与技术研发，攻克储能难题，以降低能源转型成本与风险。最后，工业领域方面，欧洲天然气价格波动对工业生产造成沉重打击，中国应以此为鉴，加强对工业用气成本的监测与调控，建立价格预警机制，引导企业参与能源期货市场锁定成本，推广节能技术与产业布局优化，提升工业韧性。
风险提示：政策调控力度超预期，制造业回暖不及预期，宏观经济走势波动，地缘环境超预期，美联储降息次数不及预期，美国对外贸易政策的不确定性，自然环境和气候变化风险。
机械：灵巧手专题系列报告2：传感器：从第一性原理出发，灵巧手如何获得多模态“感觉”
报告作者：张钰莹
报告发布日期：2025年5月19日
报告摘要：我们认为，灵巧手传感器需要实现两个核心功能：1）触觉-机械刺激：由触觉传感器实现，包括单维力（即接触力）和三维力（接触力+切向拉力）；2）位置-本体刺激：由六维力传感器实现。
1）触觉-机械刺激：触觉感知是仿人机器人与外部环境交换信息的核心途径之一，使机器人能够展现出物体识别、灵巧操作和刺激响应等类人行为，通过不同原理（压阻/电容/压电/光学式方案/磁性传感），触觉传感可以用于估计接触力、粗糙度、纹理和重量等信息，补充传统的视觉信息（如位置、形状和颜色）。
2）位置-本体刺激：高维的空间感知和模拟接触物理世界。如何实现空间感知仍然是灵巧手传感器方向的主要挑战。六维力传感器可以在一个笛卡尔坐标中提供三个方向的力和三个力矩。我们认为，目前柔性触觉传感器在单维力和三维力测量中可以和力矩传感器实现功能替代，但六维力传感器可以进行空间位置的测量和感知，在灵巧手应用中实现高维的空间感知，即位置-本体刺激功能。
此外，我们梳理了不同公司的触觉传感器方案和六维力传感器产品，其中，触觉传感器方案包括帕西尼的磁性传感器、戴盟机器人的光学式传感器、他山科技的触觉传感器方案、途见科技的一种压电式传感器专利、能斯达的一种压电式传感器专利等；六维力传感器产品涉及的厂商有ATI、柯力传感、宇立仪器、坤维科技和蓝点触控。
行业评级及相关标的：我们维持灵巧手所在的人形机器人行业“推荐”评级。我们认为人形机器人目前处于技术突破、商业化落地初期，建议关注灵巧手相关硬件的核心标的：1）电机：兆威机电、鸣志电器等；2）腱绳及材料：南山智尚、大业股份等；3）传感器：柯力传感等；4）柔性皮肤：汉威科技等；5）微型丝杠及驱动器：恒立液压、汇川技术、信捷电气等。
风险提示：人形机器人行业进展不及预期风险；中美贸易摩擦超预期风险；灵巧手核心技术迭代不及预期的风险；重点关注公司业绩不及预期风险；报告中使用的公开资料滞后性风险。
公司深度
计算机：中科曙光(603019)深度报告：高端计算自主领军，“智算+AI应用”双引擎提速
报告作者：刘熹
报告发布日期：2025年5月23日
报告摘要：核心逻辑：公司是我国核心信息基础设施领军企业，是中科院顶级孵化平台，迎来人工智能和自主可控双轮驱动，长期成长趋势明确。
中科院顶级孵化平台，我国核心IT基础设施领军企业
公司是我国核心信息基础设施领军企业，主要从事高端计算机、存储、安全、数据中心产品的研发及制造，同时大力发展数字基础设施建设、智能计算等业务。公司实控人是中科院计算所，公司是中科院顶级技术孵化平台，在体内投资了海光信息、中科星图、曙光云、中科三清、中科天机、曙光数创等多项优质资产，与参控股子公司全方位覆盖了从上游芯片、服务器硬件、IO 存储到中游云计算平台、大数据平台、算力服务平台以及下游云服务提供商。
公司归母净利润维持长期稳定增长。2024年，公司营收为131.48亿元，同比-8.40%，2020-2024年CAGR为6.7%；归母净利润为19.11亿元，同比+4.10%，2020-2024年CAGR为23.5%。公司毛利率长期维持上升趋势。2024年，公司销售毛利率为29.16%，同比增长2.90pct；销售净利率为15.16%，同比+2.08pct；销售/管理/研发费用率为5.88%/2.68%/9.83%，研发费用12.92亿元，同比基本保持稳定。
全面重构算力主业，深化智能计算服务
中科曙光一直专注于人工智能基础设施领域，围绕算力的生产、汇聚、释放、调度和服务这一核心脉络。公司在智能计算领域取得一系列技术突破，形成了从AI工作站、AI服务器、AI存储、大模型一体机、5A级智算中心、云计算到全国一体化算力服务平台的完整算力基础设施产品能力体系。同时，公司在计算产业链自主可控方面深度布局，旗下资产在产品和技术保持领先。
（1）曙光数创：作为中科曙光旗下的控股子公司，专注于提供新一代数据中心冷却技术的全面解决方案及全生命周期服务，在该领域处于全球领先地位。随着算力扩展成为明确趋势，曙光数创正迎接由“AI+双碳”驱动的新一轮增长机遇。
（2）海光信息：作为国内领先的高端处理器设计公司，其主要产品涵盖高端通用处理器（CPU）和协处理器（DCU），已被广泛应用于电信、金融、互联网等多个行业的数据中心，并在大数据处理、人工智能、商业计算等领域扮演重要角色。
AI应用：旗下大数据平台及应用子公司表现亮眼，产业链协同发展
公司控股或参股了中科星图、中科天玑、中科三清、中科天机气象等在AI+大数据应用方面处于行业领先地位的核心资产。
（1）中科天玑：主营业务集中在大数据智能分析领域，具体涵盖自然语言处理、知识图谱、信息检索、机器学习等方面。公司主要产品和服务包括大数据采集、大数据管理、大数据治理以及智能机器学习等平台，致力于为网信、政法、金安、科教、城市等领域提供智能高效的数据处理及情报分析平台。
（2）中科三清：专注于生态环境预测与大数据治理服务。公司以自主研发的大气环境模型为核心技术，研发环境质量智能管控产品与平台，如空气质量预报预警系统等。同时，推出智慧大气、智慧水环境等多领域解决方案，还构建了从排放清单编制到 “一市一策” 专家服务的全链条环境专业服务体系。
（3）中科天机气象：以自主研发的 “全球 - 区域一体化” 天气数值模拟系统为核心，提供气象数据预报服务和气象计算一体机解决方案。可实现对气温、气压、湿度、百米风速、辐照度、降水量等气象要素 1-45 天的预测，并融合了沙尘、台风预测和可视化平台，可在50分钟内完成全球12公里分辨率10天逐小时全要素输出。
投资建议：公司是我国核心信息基础设施领军企业，为中科院顶级孵化平台，受到人工智能和自主可控的推动，公司长期成长趋势明确。预计2025-2027年公司实现收入156.63/198.37/254.17亿元，归母净利润28.46/38.03/52.51亿元，EPS为1.94/2.60/3.59元/股，当前股价对应2025-2027年PE为32/24/17X，维持“买入”评级。
风险提示：中美博弈加剧、宏观经济影响下游需求、AI算力产业发展不及预期、重点客户合作进展不及预期、服务器行业竞争加剧、各公司及产品并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。
电新：盛弘股份（300693）公司深度报告：电力电子技术沉淀深厚，AIDC业务前景广阔
报告作者：李航/邱迪/张竞元
报告发布日期：2025年5月22日
报告摘要：一、公司简介：公司为全球领先的能源互联网电力设备提供商，近十八年以来深耕电力电子技术
公司为全球领先的能源互联网核心电力设备及解决方案提供商；股权结构清晰稳定，核心管理层经验深厚。近十八年以来深耕电力电子技术，挖掘电力能源的应用效率与潜力；电能质量+充换电+储能+电池化成检测四轮驱动，其中储充业务加速创收，电能质量增厚毛利；2021-2024年业绩延续高增，规模效应显著，增长动能充沛；盈利能力波动上行，研发投入处于较高水平。
二、AIDC：国内外互联网巨头及云厂加大资本开支投入；公司AIDC业务前景广阔
全球电能质量治理市场长坡厚雪，根据Precedence Research统计及预测，行业规模有望从2024年的386亿美元增至2030年的563亿美元。电能质量治理涉及配电网和用户侧；对于用户侧，“用好电”诉求提升驱动需求场景多点开花，尤其是如半导体制造、数据中心等对电能质量高敏感的行业。国内外互联网巨头及云厂加大资本开支投入，AIDC建设提速，我们预计全球数据中心IT侧新增装机功率将从2024年10.5GW增至2030年的40.3GW。数据中心机房的不间断电源UPS负载、空调、电梯、照明等非线性负载会产生大量无功及谐波，对电能质量带来新挑战。数据中心电能治理需求分布呈低压侧主导，百亿级市场蓄势待发，我们预计全球数据中心低压电能治理设备市场规模有望从2024年的44.2亿元提升至2030年的143.1亿元。公司为国内电能质量设备先驱，低压有源市场份额居首，毛利率大幅领跑同业；在数据中心电能治理领域位列第一阵营，解决方案经验完成量级积累。受益于数据中心等建设红利释放，2024H1电能质量业务营收增速显著提升。
数据中心不间断电源空间不断释放，我们预计2028年数据中心不间断电源市场或达千亿元；不间断电源方案多样，UPS、HVDC等加速迭代。长期以来，数据中心一直以交流 UPS 作为不间断电源。HVDC采用电池挂母线设计，在节能增效与成本优化双轮驱动下，未来UPS和HVDC双线路径或有望并行。公司布局UPS良久，其中应用于数据中心的1200KVA新品UPS系统于2024年末研制完成。公司直流充电桩与高压直流输电HVDC有着类似的高压直流技术平台，具备快速开发能力；基于数据中心场景丰富的解决方案交付经验，后续有望往数据中心HVDC领域进行拓展。
三、充电桩：国内车桩比持续优化，海外充电桩渗透加速；公司国内基本盘稳固，“搭船出海” 加速贡献增量
2024年1-12月车桩比2.7:1，车桩比持续优化，但仍距工信部2030目标尚存缺口。随着充电网络往中西部/北部扩散，及县域/高速公路等区域铺设完善，国内充电桩建设有望持续增长。海外车桩比处于较高水平，当前欧洲多国、东南亚多国、土耳其纷纷出台针对充电基础设施相关政策，全球知名车企相继提出新能源车明确战略规划，法规倒逼+财政激励+产业培育，充电桩渗透率提升潜力较大。公司核心充电模块自研，产品矩阵全面+代际领先，客户组合价值凸显，规模壁垒带来成本领先，充电桩业务国内基本盘稳固，“搭船出海”加速贡献增量。
四、储能：全球工商储进入高速发展期，光储平价打开大储长期需求空间；加码华东新产能，看好公司储能业务稳健增长
1）工商储：国内方面，峰谷套利驱动工商储需求，随着配储场景拓宽，据北极星工商业储能预测，2025年国内新增装机将达12.5GWh，同比增长约7成；海外方面，工商储为解决能源区域不平衡、提升用户侧经济性的重要途径，欧/澳/东南亚/非洲多国齐发力，全球工商储迎政策窗口期。尤其是欧洲，经过户储前期培育，工商储发展有望加速，根据SPE的预测，新增装机规模有望从2024年的2.7GWh增至2028年的19.5GWh，期间CAGR将达64%。2）大储：源网侧储能缓解欧洲能源转型中消纳问题，光储平价打开长期需求空间。公司聚焦源网侧及工商储解决方案；2023年国内出货排名双突破；同时全球化提速，年度出货首次突破1GW；2024年加码华东9.6GW新产能，看好公司储能业务稳健增长。
五、投资建议：公司深耕电力电子技术，多业务协同优势显著；数据中心打开电能质量业务增长引擎，HVDC拓展可期，AIDC业务前景广阔；充电桩业务国内基本盘稳固，“搭船出海”加速兑现；加码华东新产能，看好公司储能业务稳健增长。我们预计公司2025/2026/2027年营业收入38.91/52.06/64.80亿元，归母净利润分别为5.59/7.67/9.49亿元，当前市值对应PE分别为17.31X/12.62X/10.20X，首次覆盖，给予“买入”评级。
六、风险提示：海内外宏观和政策大幅变动；AI应用发展不及预期；AIDC建设不及预期；原材料价格大幅波动；下游市场拓展不及预期；测算偏差。
电新：亿纬锂能（300014.SZ）深度报告：经营拐点已至，喜迎收获之期
报告作者：李航
报告发布日期：2025年5月19日
报告摘要：锂电池行业供需层面，需求持续性可期，竞争格局有望进一步明晰。需求端，动储与新兴应用多轮驱动下，需求持续性可期，2025年内在主机厂车型供给带动下，国内动力需求增长预计将得到支撑，中长期智能化与电动化水平保障国内动力需求持续性，而以欧洲为代表的海外动力需求有望受益于主流品牌车型周期向上，单车带电水平整体保持稳定，电池需求耦合动力终端需求增长。非动力场景方面，光储平价下储能应用场景全面扩容，数据中心供电等需求打开储能增长空间。工程机械及各类新兴应用电动化进一步拉动锂电池整体增长空间。供给端，扩产放缓叠加成本见底，无序竞争有望终结，财务指标映射主要电池厂商扩产已放缓，成本见底背景下，无序竞争有望终结。
中资电池厂商全球份额方面，我们认为通过特色产品+优质客户绑定，中资厂商有望加速替代日韩份额。以中创新航为代表的优质中资厂商凭借特色产品+优质客户绑定，借船出海与直接突破并行。主要日韩竞对方面，成本控制与产品迭代差异下，份额与盈利能力承压明显。以LGES/松下/SDI/SK On为代表的日韩主流厂商份额及盈利能力承压，LFP路线兴起下中资厂商有望依托技术积淀把握机遇，参照储能电池发展历史，中资厂商有望凭借性价比优势进一步抢占海外份额。
再看亿纬锂能：消费储能奠定基本盘，经营拐点下，海外产能建设与新品上量把握新机遇。深厚积淀助力场景与产品方案持续拓展，消费电池稳健基本盘已成。性价比加持下储能电池已实现出货高增，新品迭代叠加客户产能双重国际化奠定增长持续性；动力电池原产能已逐步走出低谷，大圆柱新品上量有望打开公司远期扩张空间，内生层面，公司投资趋于稳健，自我造血能力逐步提升。
投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入677/847/985亿元，实现归母净利润51/76/95亿元，对应PE为18/12/10倍，公司消费及储能业务已形成稳健基本盘，且成长性仍存，海外本土化布局持续推进与大圆柱新品上量有望充分打开增长空间，维持“买入”评级。
风险提示：全球需求不及预期、国内以旧换新政策落地不及预期、产业链竞争格局恶化超预期、海外政策风险超预期、大圆柱等新技术产业化进度不及预期、上游原材料（锂等）价格大幅波动