（转自：山西证券研究所）
今日要点
●【行业评论】通信：周跟踪（20250428-20250504）-北美CSP资本开支展望不变，再论AI算力的需求逻辑
●【山证纺服】浙江自然2024年报及2025Q1季报点评-箱包产品营收快速增长，盈利能力显著提升
●【公司评论】华恒生物(688639.SH)：华恒生物2024年年报及25年一季报点评-一季度业绩显著改善，新品推广取得积极进展
●【山证非银】东吴证券2024年报点评-投资业务驱动增长，轻资产质效提升
●【公司评论】鼎捷数智(300378.SZ)：鼎捷数智（300378.SZ）：业绩保持稳健增长，AI商业化落地加速
●【行业评论】【山证医药】药品观点更新：医保持续支持创新药商业化，药品创新与出海仍是主旋律
【行业评论】通信：周跟踪（20250428-20250504）-北美CSP资本开支展望不变，再论AI算力的需求逻辑
高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com
【投资要点】
行业动向：
1）从北美五大CSP一季度财报看，AI已成为云业务增长的核心驱动力，CSP均对AI投入保持坚定。
1.1 微软表示，Azure及其他云服务当季收入增长了33%，创近一年新高，AI服务对Azure增长的贡献达16个百分点。AI业务年华收入已超130亿美元，同比增长175%，并且Copilot付费用户渗透率也达35%。当季微软资本支出为168亿美元，同比增长53%，主要用于扩建数据中心和采购AI芯片。公司计划2025财年投入总计800亿美元在AI基础设施，目标2026年前将AI训练算力提升5倍。1.2 谷歌方面，得益于AI概览等功能的互动度，目前谷歌搜索月活用户达到了15亿。Gemini 2.5 pro得到了市场积极反馈，自年初以来AI Studio和Gemini API活跃用户增长了200%以上。公司在内部提交的代码中有30%涉及AI辅助完成。此外得益于AI对营销的驱动，广告转化率得到了提升。谷歌当季资本开支为172亿美元，远高于去年的120亿，对于2025年谷歌的指引为750亿美元。
1.3 亚马逊方面，公司表示AI业务年化应收突破数十亿美元，同比增速超三位数百分比，公司正在加速部署基于英伟达芯片的P5实例以及全力扩充自研Trainium2芯片的算力资源，公司将全力推动Trainium部署降低推理成本。公司1Q25的资本支出为243亿美元，主要投入AWS等，预计2025年资本支出为1000亿美元。
1.4 META方面，公司通过引入先进的生成式模型和推荐算法，显著提升了广告投放的效率和精准度。AI创新还体现在多模态融合技术多用户带来更为沉浸和个性化的体验。META未来计划将MetaAI打造为一个广告变现平台，探索高级付费服务。META将2025资本开支指引提升至640-720亿美元，重点投资数据中心和AI算力。
1.5 Oracle方面，公司在今年3月的2025财年第三财季报告中指出，Oracle云增长的核心动力来自AI，公司在2024财年三、四季度就与OpenAI签署了重磅销售合同，期间还签订了超125亿美元的30多份AI云基础设施合同。2025财年一、二季度，Oracle又先后签署了总价值30亿美元的42份云合同。Oracle表示25财年预计实现160亿美元的资本支出，较上一财年翻倍以上。
2）AI需求可持续性如何
我们认为CSP算力需求主要来自三个方面，一是来自大模型训练、微调、数据处理等应用，这是LLM爆发以来纯增量需求，虽随着Scalinglaw收益边际下降占比下降但训练需求仍举足轻重；二是来自chatbot、AIGC等纯增量应用的推理需求，这些应用如chatGPT、豆包、DeepSeek、元宝日活量已不低于传统社交应用。目前主要需求来自于对于传统软件和SaaS应用的各种API接入和智能体嵌套，这是当前token增长的主要来源；第三是来自私有云专有云对于算力的独占，比如企业部署智能体、知识库等，这些应用由于要实现安全隔离，对于GPU虚拟化、token池化技术运用较少，也带来较大的算力需求。展望2026乃至更长时间，我们认为一是多模态模型对于物联网需求的拉动，二是推理需求对于传统软件和SaaS的渗透仍在持续进行（该逻辑类似于企业上云的渗透逻辑，持续了十年之久），三是企业内部部署，四是对于较早存量GPU开启折旧替换。因此算力投资或保持绝对韧性，产业链相关公司业绩亦不会有太大波动。
建议关注：光通信：中际旭创、新易盛、仕佳光子、光库科技、剑桥科技、源杰科技、华工科技、光迅科技；铜连接：沃尔核材、鼎通科技、金信诺、华丰科技、意华股份；国产算力：寒武纪、海光信息、超讯通信、盛科通信、紫光股份；军工信息化：铖昌科技、臻镭科技、长盈通、邦彦技术、智明达。
市场整体：本周（2025.4.28-2025.4.30）科创板指数涨0.78%，申万通信指数涨0.59%，创业板指数涨0.04%，深圳成指跌0.17%，沪深300跌0.43%，上证综指跌0.49%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为物联网（+9.95%）、连接器（+5.23%）、控制器（+3.65%）。从个股情况看，博创科技、美格智能、移远通信、瑞可达、数据港涨幅领先，涨幅分别为+30.16%、+7.88%、+6.95%、+6.74%、+6.46%。震有科技、永贵电器、电连技术、中国卫通、光迅科技跌幅居前，跌幅分别为-7.66%、-5.98%、-5.01%、-4.63%、-4.24%。
风险提示：
海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。
【山证纺服】浙江自然2024年报及2025Q1季报点评-箱包产品营收快速增长，盈利能力显著提升
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司披露2024年年报及2025年1季报，2024年，公司实现营业收入10.02亿元，同比增长21.75%，实现归母净利润1.85亿元，同比增长41.67%，实现扣非归母净利润1.71亿元，同比增长25.04%。2025Q1，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长30.40%，实现归母净利润0.96亿元，同比增长148.29%，实现扣非归母净利润0.86亿元，同比增长53.80%。
事件点评
2024年营收及业绩快速增长，2025Q1增长进一步提速。营收端，2024年，公司实现营业收入10.02亿元，同比增长21.75%，其中2024Q4营收为2.12亿元，同比增长39.44%。2025Q1，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长30.40%。业绩端，2024年，公司实现归母净利润1.85亿元，同比增长41.67%，其中2024Q4归母净利润为0.22亿元，同比增长849.63%。2025Q1，实现归母净利润0.96亿元，同比增长148.29%。
箱包产品收入快速增长、盈利能力显著提升。分产品看，2024年，气床、箱包、枕头坐垫、其他产品营收分别为5.86、2.04、0.70、1.34亿元，同比增长13.87%、30.85%、15.70%、48.00%。分区域看，国外、国内分别实现营收8.00、1.94亿元，同比增长23.07%、13.08%。2024年，气床、箱包、枕头坐垫、其他产品毛利率分别为44.66%、21.51%、21.47%、10.21%，同比提升0.70pct、7.07pct、-5.21pct、-3.76pct。
Ø 2025Q1费用管控成效显著、归母净利率显著提升。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比下滑0.12pct至33.72%，2025Q1毛利率同比提升0.46pct至38.83%。费用率方面，2024年，公司期间费用率合计下滑0.95pct至11.79%，主因研发费用率同比下滑0.69pct至3.64%。2025Q1，公司期间费用率合计下滑4.04pct至7.98%，主因管理费用率下滑2.64pct至4.82%、销售费用率下滑0.90pct至1.40%。综合影响下，2024年，公司归母净利润率为18.47%，同比提升2.60pct，2025Q1，公司归母净利润率为26.92%，同比提升12.78pct。存货方面，截至2024年末，公司存货2.90亿元，同比增长34.39%，存货周转天数137天，同比减少20天。经营现金流方面，2024年，经营活动现金流净额为1.57元，同比下降34.59%，主因订单增长推动原材料采购增长所致；2025Q1，经营活动现金流净额为0.13亿元，同比下降62.30%。
投资建议
2024年，受益于海外子公司越南大自然、柬埔寨美御等子公司的产能释放、自动化生产升级及信息化平台建设，公司营收及业绩均实现快速增长，新品类保温箱明显放量且盈利能力提升。我们预计公司2025-2027年每股收益分别为1.91、2.47和3.13元，4月30日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.6、10.5、8.3倍，维持“买入-B”评级。
风险提示
关税风险；产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。
【公司评论】华恒生物(688639.SH)：华恒生物2024年年报及25年一季报点评-一季度业绩显著改善，新品推广取得积极进展
冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司公布2024年年报及2025年一季度数据。2024年公司实现营收21.78亿元，同比增长12.37%，实现归母净利润1.90亿元，同比下降57.80%。第四季度公司实现营收6.39亿元，同比增长11.29%，环比增长22.21%。实现归母净利润0.20亿元，同比下降84.80%，环比下降2.78%。2024年全年毛利率为24.92%，同比下降15.60pct；净利率为8.47%，同比下降14.57pct。2024年第四季度毛利率为17.20%，同比下降21.47pct，环比下降4.20pct；净利率为2.59%，同比下降19.57pct，环比下降1.24pct。2025年一季度，公司实现营收6.87亿元，同比增长37.20%，环比增长7.54%。实现归母净利润0.51亿元，同比下降40.98%，环比增长160.36%。毛利率为24.31%，同比下降9.27pct，环比增长7.11pct；净利率为7.15%，同比下降10pct，环比上升4.56pct。
事件点评
市场竞争加剧，缬氨酸等主要产品价格下跌影响业绩。2024年公司多个项目按计划推进，核心产品产销量延续增长态势，受市场竞争加剧影响，公司缬氨酸产品价格较去年同期下降，利润承压。
新品推广取得积极进展。公司基于生物制造全产业链能力，在新产品布局方面持续加大投入，1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等一系列新产品取得关键突破，有望开拓新市场空间；由公司牵头的“生物基聚酯纺织产业联盟”在安徽合肥正式成立，能够加速原材料国产替代和核心材料产业破局；与东华大学共建“生物基化学纤维联合实验室”，推动1,3-丙二醇—PTT纤维产业快速发展；与巴斯夫农业解决方案业务部签署战略合作协议，有望在植物营养这一重要市场共同发力深化合作为全球种植者带来可持续的增值收益。
投资建议
我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收25.36/29.05/32.85亿元，同比增长16.4%/14.6%/13.1%；实现归母净利润2.66/3.97/5.06亿元，同比增长40.2%/49.3%/27.6%，对应EPS分别为1.06/1.59/2.03元，PE为26.0/17.4/13.6倍，考虑到缬氨酸等小品种氨基酸市场供需情况有所承压，给予公司“增持-A”评级。
风险提示
原材料价格波动风险；行业产能过剩风险；新品销售不及预期风险；下游需求增长不及预期风险；境外销售风险。
【山证非银】东吴证券2024年报点评-投资业务驱动增长，轻资产质效提升
孙田田 0351-8686900 suntiantian@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
2024年公司实现营业收入115.34亿元，同比增长2.24%，实现归母净利润23.66亿元，同比增长18.19%。加权平均净资产收益率5.81%，提升0.65pct。2025年一季度实现营业收入30.92亿元，同比增长38.95%，归母净利润9.80亿元，同比增长114.86%。
事件点评
投资业务成为业绩增长重要驱动。固定收益类投资业务，采用配置和交易并重的投资策略，连续多年实现投资收益率领先市场水平。丰富交易品种及策略，扩大交易对手范围，专业化投资交易能力有效提升。2024年投资业务实现收入27.34亿元，同比增长16.36%，一季度实现投资业务收入11.20亿元，同比增长104.08%。
公募管理规模大幅提升。通过渠道拓展与机构合作，落地多笔机构委外专户，积极拓展债券投顾，年末受托管理规模595.27亿元，同比增长4.01%。东吴基金规模大幅增长55.81%达到398.57亿元，其中权益类基金增长75.66%，债券类基金增长105.27%，通过打造中长期绝对收益优势和销售体系转型推动品牌建设，资管业务实现收入1.69亿元，同比增长52.76%，基金业务实现收入1.28亿元，同比增长24.86%。
财富管理转型纵深推进，经营质效明显提升。2024年公司经纪业务实现收入17.94亿元，同比增长9.33%，通过服务模式升级与技术创新，推动财富管理转型，财富管理相关指标全面增长，总客户数287.34万户，同比增长12.87%，客户资产规模6613.94亿元，同比增长3.16%，股基交易额市占率提升0.03pct。深化科技赋能，完善交易、数据、运营等体系，完善投顾团队建设，优化客户分层经营，代销产品规模237.71亿元，同比增长1.91%，非货类增长23.40%，两融余额200.97亿元，同比增长4.41%，利息净收入13.04亿元，同比增长35.11%。
股权承销业务承压。拓展并购重组、北交所等业务，IPO承销单数行业第10位，北交所IPO项目数位居行业第2位。深耕债券融资，公司债江苏市场领先，规模连续三年保持行业第8位，获准开展非金融企业债务融资工具主承销资格，跻身债券业务全牌照，受整体市场规模收缩影响，投行业务收入下滑34.61%。
投资建议
公司深耕区域市场，已形成一定品牌竞争力，同时财富管理核心指标全面增长，大资管业务快速发展，核心竞争力持续提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.94亿元、30.17亿元、34.90亿元，同比增长13.88%/11.98%/15.65%，PB分别为0.90/0.85/0.81，维持“增持-A”评级。
风险提示
金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。
【公司评论】鼎捷数智(300378.SZ)：鼎捷数智（300378.SZ）：业绩保持稳健增长，AI商业化落地加速
方闻千 fangwenqian@szxq.com
【投资要点】
事件描述
4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报，其中，2024年全年公司实现收入23.31亿元，同比增长4.62%，全年实现归母净利润1.56亿元，同比增3.59%，实现扣非净利润1.38亿元，同比增13.18%；2025年一季度公司实现收入4.23亿元，同比增长4.33%，一季度实现归母净利润-833万元，同比增长14.04%，实现扣非净利润-952万元，同比高增31.92%。
事件点评
24年下游需求疲软导致中国大陆地区收入放缓，而在中企出海趋势下东南亚市场保持高增。分区域看，1）受下游需求波动影响，2024年以来公司在中国大陆地区营收增速放缓，全年实现收入11.77亿元，同比微增1.92%。但随着公司聚焦低空经济、人工智能等高景气细分市场并深化生态合作伙伴体系，25年一季度中国大陆地区贡献收入1.75亿元，同比增长6.46%；2）2024年公司在非中国大陆地区实现收入11.54亿元，同比增长7.53%，其中，公司在中国台湾地区重点布局AI产品，24年中国台湾地区的AI业务营收同比增长135.07%；同时，公司把握中企出海及东南亚当地市场数智化转型机遇，通过构建本地化团队加速拓展海外市场，24年越南的在地收入实现翻倍增长，泰国和马来西亚市场也均实现高增。而受汇率波动影响，25年一季度公司非中国大陆地区收入为2.49亿元，同比增长2.87%，剔除汇率因素后同比增速为7.08%。
费用管控持续加强，今年一季度净利润显著改善。2024年公司毛利率达58.25%，较上年同期降低3.65个百分点，我们认为主要是受产品结构变动影响。随着公司通过优化内部管理体系、增强管理提效等方式加强费用管控，2024年公司销售和管理费用率分别较上年同期降低1.34和1.21个百分点，而虽然公司持续投入研发，但由于公司重点加强数智相关的投入，导致研发资本化占比提升，推动研发费用下降，2024年公司研发费用率较上年同期降低2.86个百分点。受益于费用管控，公司净利率保持稳定，2024年净利率为6.80%，较上年同期仅降低0.17个百分点。而今年以来公司加速推行降本增效，并开始借助AI技术赋能提升内外部运营效率，推动今年一季度公司扣非净利润亏损显著收窄。
持续完善AI能力布局，加速推进AI产品商业化落地。公司持续升级迭代鼎捷雅典娜数智原生底座并不断丰富AI应用，其中，在平台底座方面，今年公司升级了IndepthAI，提升其任务理解和Agent协同能力，同时发布首个制造业多智能体协议MACP，为构建多智能体生态奠定基础；在AI应用方面，公司已累计开发数十款AI Agent应用，并在库存管理、供应链协同等场景中实现显著的降本提效，包括AI数智售服能够降低设备厂商18%的售后服务成本以及预测透镜将长周期物料周转天数从300天缩短至95天。与此同时，公司正加速推动AI产品的商业化落地，今年一季度，公司将AI技术融入PLM，推动PLM销售占比大幅提升，并带动研发设计类业务签约金额同比增长超20%，目前鼎捷雅典娜及AI应用已覆盖近千家客户。
投资建议
公司作为国内领先的智能制造解决方案提供商，将伴随着下游行业景气度回升而持续增长，同时出海及AI将打开中长期成长空间。预计公司2025-2027年EPS分别为0.76\0.93\1.17元，对应公司5月8日收盘价37.17元，2025-2027年PE分别为49.1\39.9\31.7倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
风险提示
AI商业化落地不及预期：若公司AI产品与客户需求不匹配或客户对AI赋能业务仍保持谨慎态度，公司鼎捷雅典娜平台以及AI Agent应用的商业化落地可能会受阻，进而导致AI相关收入增长不达预期；
宏观经济波动风险：目前公司客户主要集中在制造业和流通行业，受宏观经济波动影响较大，若宏观经济增长放缓，下游客户需求可能会减少，进而公司经营将受到不利影响；
行业拓展不及预期：目前工程建设等行业需求低迷，若公司未能有效拓展高性能计算、低空经济等高景气行业，或行业拓展受阻，公司将面临一定的业务增长压力；
汇率波动风险：公司境外收入占比接近50%，主要涉及中国台湾、越南、马来西亚、泰国等地区，若相关汇率出现波动，可能会对公司营收增长产生不利影响。
【行业评论】【山证医药】药品观点更新：医保持续支持创新药商业化，药品创新与出海仍是主旋律
魏赟 weiyun@sxzq.com
全民参保带来旺盛的医疗需求，医改促进基金高效使用，医保结余稳步增长。2024年，中国参保人数已达13.3亿人，全民医疗需求旺盛。2018年至2024年医保基金累计支出16.48万亿元，年均增速达11%。截至2024年底，按病种付费的医保基金支出占统筹地区内住院医保基金支出超八成，基金使用效率明显提高。2024年，基本医疗保险基金总收入、总支出分别为3.5万亿元、3.0万亿元，医保基金持续结余。
医保、商保有望创新药商业化，license out驱动药品出海。医保对创新药支持持续，2018年至2024年，医保谈判新增药品协议期内销售额超过5400亿元，其中医保基金支出超过3700亿元。随着商业保险的逐步完善，丙类目录有望推出，开拓新的支付力量。中国创新药同时通过对外授权实现新药出海，2024年1-11月BD总金额已经达到665.7亿美元（+85.7%），BD金额与项目数高速增长。
肿瘤和免疫新药驱动市场增长，神经精神疾病、GLP-1是新的方向。创新药推动中国肿瘤、自免、神经科学、心血管代谢药物市场增长。肿瘤市场2028年将到4484亿元，CAGR 13%，小分子靶向药、双抗、ADC持续迭代。免疫和呼吸市场2028年将到2044亿元，CAGR 13%，IL-23、IL-4R等重磅生物制剂商业化。代谢和心血管市场2028年将到4143亿元，CAGR 7%，减重降糖、降脂、MASH药物布局丰富。神经科学市场2028年将到2288亿元，CAGR 6%。新型麻醉药及AD、PD、抑郁新药陆续商业化。
麻醉药、血液制品市场稳步增长，创新产品不断推出。老龄化及麻醉诊疗舒适化趋势下，ICU、腔镜、癌痛等麻醉用药需求旺盛。镇痛的μ阿片受体激动剂和镇静的GABAA RA上市，安全性和起效时间有优势。中国血液制品板块营收从2019年的112.2亿元提升到2023年的207.5亿元，CAGR 16.5%。关税背景下人血白蛋白、凝血VIII因子仍有增长潜力。第四代层析静丙、重组凝血VIII因子等持续获批带来盈利能力提升。
重点公司：国产双抗、ADC等生物创新药实现了弯道超车，通过BD加速出海。中国药品制造的成本、工艺优势突出，原料药出口稳步增长。我们看好拥有大品种、商业化优秀的药企，相关公司：1)A股创新药：恒瑞医药、海思科、贝达药业、一品红等。2）港股创新药：百济神州、信达生物、三生制药、宜明昂科等。3）制剂：人福医药、派林生物、健友股份、立方制药等。4）原料：川宁生物、普洛药业、国邦医药、威尔药业等。
风险提示：市场流动性风险、医药政策风险、汇率波动风险、地缘政治风险等。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2025年5月12日
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