报告摘要
白酒板块：底部信号渐显，结构剧烈分化，龙头韧劲突出。具体来看：
24年报表纾压，除茅台外头部酒企均放弃目标。24年白酒需求整体走弱，压力传导至上市酒企报表，自24Q2行业现金流（不考虑茅五）下滑，24Q3行业利润表（不考虑茅台）下滑，Q4进一步报表出清。全年行业收入/利润分别同增7.7%/7.6%。除茅台外，其余头部酒企均放弃24年既定增长目标。
25年务实定调，Q1实现开门红。24Q4大幅降速甚至下滑后，为25Q1留足空间，24Q4+25Q1合计收入同比增长1.6%，利润微增0.3%，现金回款增长4.1%，其中多数酒企实现25Q1开门红。同时，各家酒企对25年定调更加务实，目标普遍降速。
龙头韧劲突出，行业底部攻城略池、份额提升。各价格带龙头经营韧劲明显好于行业，24Q4+25Q1看：一是茅台收入增长11.7%，利润增长13.8%，明显领跑全行业，二是五粮液在千元价格带唯一实现正增长，三是次高端价格带中，汾酒表现更强。而区域龙头古井、今世缘也在各自市场明显强于竞争对手。
资本市场端，业绩降速后酒企普遍加强分红回报，牢筑价值底线。头部酒企通过高分红+大额回购手段进一步保障股东回报，提振市场信心，股息具备吸引力，安全边际充足。
大众品板块：乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼。24Q4+25Q1合计看，板块收入/利润分别同比+2.4%/+8.4%（剔除伊利24Q1卖矿及24Q4商誉减值，及中炬地产扰动），外部需求延续平淡，竞争依然较为激烈。具体而言：
传统板块乳业、啤酒已至右侧。细分龙头如伊利、青啤等前期去库调整到位后，收入开始加速，回款收入比等指标亦有改善，叠加精益费投管理、成本红利延续等因素，业绩多符合预期甚至超预期，经营率先走出底部。而调味品整体需求平稳，备货错期导致报表节奏前高后低，龙头海天表现最优，延续平稳增长趋势，利润表现略超预期。
新渠道、新品类景气带动，零食和饮料表现亮眼，餐供不乏亮点。零食在新渠道和品类共振之下表现亮眼，其中零食量贩店高速扩店，同时魔芋热销带动盐津等企业，而饮料企业积极推新，东鹏表现突出，农夫逐步迎复苏；餐供企业立高奶油新品与商超餐饮渠道快速增长。
投资建议：重视内需修复，先锐度，再厚度。自上而下视角，内需在宏观经济25年驱动地位更加突出，行业中观层面看，新场景和新品类结构性机会已频出，零食、饮料等年报一季报具备亮点，而传统板块啤酒、乳业、调味品已走出底部，预计餐饮供应链、白酒等也将逐一出清回暖。总而言之，我们建议更乐观看待食品饮料今年投资机会，或将逐渐传导至筑底回暖板块，下半年甚至有望迎来基本面和估值双击的乐观情景
白酒：底部渐显，配置龙头。酒企年报及一季报定调全年步入纾压节奏，行业进入筑底期。节奏上看，25Q2进一步出清后，行业有望迎来底部信号，下半年酒企务实去库后或可轻装上阵，有望迎来修复。优先推荐各价格带龙一茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的区域龙头古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖。
大众品：零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期。新品类和新渠道带来景气锐度，零食龙头鸣鸣很忙近期披露招股说明书，拥抱零食量贩有望带来产业变革机会，推荐盐津，加大关注零食好想你（持有鸣鸣很忙6.3%股权）和万辰；饮料龙头东鹏大单品全国强化陈列拉动单产提升，第二曲线补水啦高增，且新品果之茶快速放量，年内报表高增无虞，持续战略性推荐农夫。啤酒开门红表现良好、旺季加速可期，推荐龙头青啤和华润及结构性景气突出的燕京，关注珠江；乳业走出底部，Q2起经营有望加速，打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，布局未来1-2年改善趋势明确的酵母龙头安琪，布局餐饮供应链海天、立高和宝立，关注仙乐。
风险提示：需求复苏不及预期，库存消化情况不及预期，竞争加剧等
报告目录
正文部分
一、食品饮料行业：白酒剧烈分化，大众走出底部
（一）白酒板块：承压低谷已过，全年向上明确
行业整体：24Q4降速出清，25Q1高基数下保持正增长，结构剧烈分化
全年定调降速纾压，强化费投改善渠道利润，行业底部显现。24年酒企全年营收/归母净利润分别为4417.7亿元/1668.2亿元，分别同增7.7%/7.6%。单Q4营收/归母净利润分别为1020.5亿元/350.7亿元，同增1.4% /-3.2%，全年增速收窄，Q4收入端降速出清，费投加大拖累利润致同比下滑。主要系白酒需求整体走弱，市场消费信心不足，叠加行业竞争加剧，四季度整体降速纾压，降低基数，保障春节良性经营。
Q1探底企稳，高基数下仍实现正增长，结构剧烈分化，龙头攻池掠地。25Q1行业步入深度调整，高基数下多数酒企增长大幅降速。上市酒企整体实现营收1533.6亿元，同增1.8%，归母净利润634.1亿元，同增2.3%。行业压力已从渠道端传导至报表，白酒内部剧烈分化，多数酒企Q1主动调整经营策略，放缓回款速度，龙头品牌底蕴深厚，叠加营销能力不断提升，持续攻城掠地，抢占市场份额。
回款表现较好，行业步入筑底期。25Q1回款同增15.3%，增速显著高于营收/利润，头部酒企收缩票据使用权限，聚焦良性现金流。结合24Q4+25Q1合并看，白酒上市公司实现营收2554.2亿元，同增1.6%，归母净利润984.8亿元，同增0.3%，销售回款2749.4亿元，同增4.1%，行业承压背景下持续降速纾压，行业进入筑底期。
具体分子板块看：
高端：业绩稳健增长，引领板块回升。24Q4/25Q1高端酒收入同增6.6%/8.0%，利润同增7.2%/8.5%，显著优于行业整体表现，Q1带动板块正增长。剔除茅台表现，五粮液+老窖25Q1收入/利润同增5.2%/4.5%，业绩增速略慢于收入，盈利能力有所下滑。具体来看，茅台25Q1收入/利润同增10.7%/11.6%，主要系茅台酒春节旺季催化叠加传统渠道发货进度加快，系列酒终端动销加速所致。五粮液25Q1收入/利润同增6.1%/5.8%，略超市场预期，主要系普五回款进度加快，渠道及终端库存消化充分，1618、低度副线产品费投加强所致。老窖25Q1收入/利润同增1.8%/0.4%，保持平稳增长，国窖1573相对持平，特曲60版微增，头曲实现较高增长。
基地型次高端：24Q4纾压降速，保障25Q1增长。24Q4/25Q1营收同比-10.7% /-5.9%，利润同比-62.9%/-9.7%，主要系洋河Q4停货且增加货折、费用消化库存，利润大幅下滑所致。25Q1受益于区域壁垒强，行业承压背景下但降幅环比收窄。具体来看，汾酒25Q1收入/利润同增7.7%/6.2%，产品动销顺畅，开局平稳，全国化势能延续。洋河24年深度调整，收入/利润下滑12.8%/33.4%，25Q1收入/利润同降31.9%/39.9%，收缩全国化战略，聚焦江苏和环江苏基地市场，筑牢基本盘，报表端持续出清去库。古井贡酒25Q1营收/利润同增10.4/12.8%，均保持双位数增长，春节实现开门红，奠定良性经营基础，强化百元系列带产品布局。
扩张型次高端：分化调整延续，报表持续出清。24Q4/25Q1扩张型次高端收入同比-34.2%/-18.5%，利润同比-119.1% /-29.9%，主要系渠道库存出清及费用投放增加所致。具体来看，25Q1仍呈现分化格局，舍得/酒鬼酒承压明显，收入同比-25.1%/-30.3%，利润同比-37.1% /-56.8%，主要系帮助渠道消化库存，纾解压力，舍得中高端产品动销疲软拖累增长，酒鬼酒内参系列批价倒挂致使业绩承压。水井25Q1收入/利润同增2.7%/2.1%，主要系臻酿八号宴席场景渗透及回款出货平稳推进，业绩延续正增长。
中低档：Q1持续承压，金徽相对较好。24Q4/25Q1收入同比-3.6%/-14.8%，利润同比-240.1%/-28.0%，行业调整压力显著。其中金种子酒25Q1实现收入/利润同比-29.4% /-320.6%，主要系改革阵痛延续，春节动销表现不佳叠加省内竞争加剧所致。金徽酒一季度表现良好，增速保持在低位区间，天佑德酒、顺鑫农业消费需求萎缩，渠道压力显著。
销量&吨价：高端酒稳健增长，次高端分化明显，整体以量增为主，份额集中特征明显。高端酒企保持稳健态势，次高端则致力于优化产品结构，具体来看：
茅台24年茅台/系列酒量价齐升，量在价先。具体来看，茅台酒 24 年收入同增15.3%，测算量价分别同增10.2%/4.6%，单 Q4 收入增速 13.9%，判断系公斤茅台投放量增加、生肖酒稳价提量；系列酒 24 年收入同增 19.7%，测算量价分别同增18.5%/1.0%。
五粮液24年销量/吨价分别同增7.1%/0.9%，主要系普五减量挺价，1618和低度预计实现20%+弹性增长。其他酒产品收入同增11.8%，销量/吨价分别同增0.1%/11.7%，产品结构优化吨价提升，后续1618、低度、系列酒等产品或将承担更多增量。
老窖中高档酒类/其他酒类销量分别同增14.4%/3.5%，吨价分别同比-10.2% /3.5%，量增为主，中高档酒吨价下降主要系产品结构影响、以及去年导入数字化产品加入的红包扣减影响。
基地型次高端中高档酒贡献核心增量。汾酒24年中高价酒/其他酒收入同增14.3%/9.4%，销量分别同增13%/4.8%，吨价分别同增1.2%/4.4%，年末控货降速、大单品价格回升。今世缘特积极布局升级产品，A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%/-29.9%。古井贡酒年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收全年同增17.3% /11.2%/15.1%，年份原浆系列量增明显。
扩张型次高端酒企分化明显，舍得/酒鬼酒销量下滑明显，呈现量价齐跌态势，水井坊精准营销宴席场景实现量增，带动收入逆势增长。
回款：高端酒企聚焦现金回款，重视健康经营。25Q1行业整体回款增速15.3%，高于收入增速，主要系高端酒企加强渠道现金回款要求，去年放松票据使用权限致现金回款低基数所致。具体来看，五粮液25Q1回款低基数下实现高增，主要系收缩票据使用权限，要求现金打款所致。结合24Q4+25Q1看，茅台/老窖回款同增10.5%/48.3% ，判断系春节前提前备货，加速回款所致。基地型次高端回款同比-7.6%，整体回款发货进度略有放缓。扩张型次高端持续分化调整，其中水井坊回款动销稳健，舍得持续调整。
应收票据&应收款项融资：应收项目同比大幅下降，主要系票据使用收紧所致。从应收项目（应收票据+应收款项融资）上看，25Q1同比-28.5%，环比提升1.1%，判断去年放松票据回款致高基数，今年强化回款质量，要求现金回款致票据使用减少所致。分子板块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-32.6%/ -13.7%/-31.9%/-4.1%。其中高端酒五粮液同降31.3%，回款基本为现金所致。基地型次高端受高基数影响，汾酒/洋河/古井/口子窖分别同减18.2%/44.0%/3.5%/17.1%。扩张性次高端，水井延续无应收项目，舍得/酒鬼酒环比增长28.2%/41.1%。
合同负债：酒企纾压为主，环比有所下降。25Q1末行业整体合同负债及预收账款环比24Q4末下降21.0%，同比增长8.7%，主要系酒企主动纾压降速，缓解渠道资金周转所致。分子板块看：
高端：回款处于较高水位，五粮液同比大增。茅台/五粮液/老窖合同负债及预收账款分别为87.9/101.7/30.7亿元，同比-7.7%/ 101.4%/20.9%，均处于较高水位，蓄力仍足。其中五粮液加强渠道回款要求和质量，春节停货致合同负债高增。
基地型次高端：整体保持稳健，古井表现优异。合同负债及预收账款环比下降26.3%。其中古井四季度蓄力明显，25Q1末合同负债环比提升4.5%，与收入增长匹配，春节释放预收款项，缓解经销商现金流压力。汾酒/今世缘Q1末合同负债58.2/5.4亿元，处于相对良性水位。
扩张型次高端：整体面临挑战，渠道压力明显。合同负债及预收账款环比下降2.8%。具体来看，舍得/酒鬼酒/水井坊均有所承压，分别环比25.1%/-26.8%/-1.4%，同比-12.2%/-23.5%/-18.7%，渠道打款意愿较弱。
经营性现金流净额：低基数下实现高增，经营扰动项相对较多。24Q4经营性现金流净额低基数上实现同增48.8%，25Q1同增33.5%。24Q4与25Q1合并来看，经营性现金流量净额同增42.4%，高端同增68.3%。基地型次高端/扩张型次高端同减12.3%/510.9%。单看25Q1，五粮液大幅增长，主要系渠道Q1回款基本为现金，票据使用较少所致，茅台/老窖有所下滑。基地型次高端中，汾酒略降0.2%，今世缘/口子窖同增42.5%/136.4%。扩张型次高端中，舍得/水井坊实现正增长，中低档延续压力。
毛利率：下半年环比下降，价格带下移抢占市场份额。24Q4/25Q1板块毛利率同比提升0.7pct/0.3pct。结合24Q4+25Q1来看，除基地型次高端连续两季度同比提升外，其余板块均有所下滑。
高端：Q1毛利承压，整体保持稳健态势。高端酒24Q4/25Q1毛利率同比+0.6pct/-0.7pct。具体来看，茅台25Q1毛利率同降0.6pct，主要系系列酒高增所致；五粮液25Q1毛利率同降0.7pct，判断主要系货折方式和非酒业务增加所致；老窖25Q1毛利率同降1.9pcts，主要系头曲放量所致。
基地型次高端：整体稳中有升，汾酒/迎驾贡酒延续上升态势。基地型次高端24Q4/25Q1毛利率同增0.5pct/0.5pct，经营相对良性。具体来看，汾酒24Q4/25Q1毛利率分别同增5.3pcts/1.3pcts，迎驾贡酒24Q4/25Q1毛利率分别同增2.2pcts/1.4pcts，二者主要系产品结构升级所致。洋河/今世缘/古井/口子窖25Q1毛利率同比略有下滑，行业承压下相对平稳。
扩张型次高端：板块整体承压，水井相对稳健。扩张型次高端24Q4/25Q1毛利率同降-5.8pcts/-1.7pcts，板块承压明显。其中，舍得酒业24Q4/25Q1毛利率分别下滑18.6pcts/4.8pcts，判断主要系短期产品结构下移所致。酒鬼酒24Q4/25Q1毛利率分别下滑7.5pcts/0.4pct，水井坊24Q4/25Q1毛利率分别同比-0.8pct/+1.5pcts。
中低档：Q1略有提升，金种子改革阵痛延续。中低档酒24Q4/25Q1毛利率同比-6.7pcts/+0.3pct，其中金种子酒25Q1毛利率同比下滑2.8pcts，主要系春节表现较弱，馥合香系列虽已完成价格带布局，但终端动销尚在培育。
营业税金率：整体表现平稳，扩张型次高端增幅较大。24Q4/25Q1行业税金率分别同比+0.2pct/-0.3pct。具体来看，高端酒24Q4同比基本持平，25Q1同比下滑0.6pct，其中茅台Q1税金率同减1.6pcts，去年飞天提价带动消费税税基提高干扰消除，回归中枢区间。基地型次高端24Q4/25Q1税金率连续两季度增长，分别提升0.4pct/0.2pct。扩张型次高端24Q4/25Q1税金率分别同比+9.4pcts/-0.3pct，其中舍得酒业24Q4税金率提升23.9pcts，主要系收入低基数影响。中低档税金率基本持平。
销售&管理费用率：销售费率有所提升，管理费用率延续优化，提升费效。行业处于出清筑底期，多数酒企致力于渠道纾压，同时加大费投加速动销。头部酒企引领内部改革，降费增效，优化管理效率。
销售费用率：销售费率略有提升，整体表现分化。24Q4/25Q1销售费用率同比提升0.6pct/0.3pct。具体来看高端24Q4/25Q1销售费用率同比+0.4pct/-0.2pct，其中茅台25Q1销售费用率同增0.5pct，判断系行业承压背景下，公司强化费用投放，促进动销增长。基地型次高端24Q4/25Q1销售费用率同增4.3pcts/2.1pcts，其中洋河加大梦系列费投力度，24Q4/25Q1同增54.6pcts/3.9pcts，加速终端动销。扩张型次高端25Q1费投延续分化，舍得/酒鬼/水井坊销售费用率同比+3pcts /-6.2pcts/-7.6pcts。中低档24Q4/25Q1销售费用率同比-0.5pct /+2.7pcts，金种子持续高费投表现，24Q4/25Q1同增61.9pcts/12.1pcts，为中高档酒布局铺路。
管理费用率：费率持续优化，头部酒企引领组织改革。24Q4/25Q1管理费用率同降0.1pct/0.3pct，高端酒企费率持续优化，实施精细化管理，茅台/五粮液/老窖25Q1管理费用率同降0.7pct/0.2pct/0.4pct，其余酒企费率较为分化。
净利率：费投力度加大下，净利率阶段性承压。24Q4与25Q1净利率分别同比-1.6pcts/0.2pct，部分酒企深化内部改革，优化组织架构，同时加大费投力度，聚焦C端市场培育。分子板块来看：
高端：整体表现稳健，茅台恢复上升通道。高端酒24Q4/25Q1净利率连续两季度正增长，分别+0.2pct/+0.3pct。具体来看，茅台25Q1消除税率影响，净利率同增0.5pct。五粮液净利率略降0.1pct，老窖净利率下降0.7pct，主要系产品下移叠加数字化产品加入的红包扣减影响所致。
基地型次高端：净利率下行压力延续，洋河深度调整。基地型次高端24Q4/25Q1净利率分别-10.4pcts/-1.4pcts。汾酒25Q1净利率40.2%下降0.6pct，考虑系费用确认节奏及投放力度等因素所致。洋河/今世缘/古井25Q1分别同比-4.4pcts/-0.6pct/+0.5pct，环比有所好转。
扩张型次高端：持续承压，舍得加大费投。扩张型次高端24Q4/25Q1净利率分别-26.3pcts/-3.2pcts，其中舍得25Q1销售费率提升带动净利率同比下降4.2pcts，已明显好于去年全年水平。酒鬼酒25Q1扭亏为盈，水井坊25Q1同比基本持平。
中低档：Q1同比下滑，金种子表现疲软。中低档酒24Q4/25Q1净利率分别-11.0pcts/-2.1pcts，其中金种子酒改革阵痛延续，24Q4/25Q1净利率同比-135.7pcts/-17.4pcts。
分红率：强化分红回报，牢筑价值底线。资本市场端，25年白酒估值持续下探，头部酒企通过高分红+大额回购手段保障股东回报，凸显长期配置价值。茅台在75%分红底线之上，提升前期回购额度至60亿元，同时后续将推动新一轮回购及增持计划，股东回报收益或更上一台阶。五粮液发布增持公告，彰显公司发展信心。老窖推出3年分红规划，24-26年分红率分别不低于65%/70%/75%，底线股息率高于4.6%。按4月30日收盘价测算，高端酒股息底线仍然稳定，茅台/五粮液/老窖股息率分别对应3.3%/4.5%/4.8%，对长线资金有充足吸引力。次高端板块承压背景下，汾酒/古井贡酒分红率分别提升至60%/57%，洋河24年利润继续下滑较多，分红仍有底线70亿，股息率6.5%+具备保障。
（二）大众品：乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼
乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼。24Q4+25Q1合计看，板块收入/利润分别同比+2.4%/+8.4%（剔除伊利24Q1卖矿及24Q4商誉减值，及中炬地产扰动），外部需求延续平淡，竞争依然较为激烈。具体而言：
传统板块乳业、啤酒已至右侧。细分龙头如伊利、青啤等前期去库调整到位后，收入开始加速，回款收入比等指标亦有改善，叠加精益费投管理、成本红利延续等因素，业绩多符合预期甚至超预期，经营率先走出底部。而调味品整体需求平稳，备货错期导致报表节奏前高后低，龙头海天表现最优，延续平稳增长趋势，利润表现略超预期。
新渠道、新品类景气带动，零食和饮料表现亮眼，餐供不乏亮点。零食在新渠道和品类共振之下表现亮眼，其中零食量贩店高速扩店，同时魔芋热销带动盐津等企业，而饮料企业积极推新，东鹏表现突出，农夫逐步迎复苏；餐供企业立高奶油新品与商超餐饮渠道快速增长。
具体分板块看：
啤酒： 需求延续平淡，但库存去化后，25Q1多数酒企轻装上阵实现开门红。24年行业需求疲软，龙头梯队分化，其中百威重啤作为高端化先行者压力较大，华润青啤表现稳健，燕京珠江作为改革后发的区域性酒企实现高增。但共性是龙头陆续推进库存去化，以进度最快的青啤为例，24年底库存已至近年来低位、Q4低基数下实现恢复性增长。25Q1多数龙头轻装上阵实现开门红，成本红利延续及规模效应恢复之下，盈利水平普遍有所提升；而百威压力相对较大，持续让出份额。
软饮料：赛道景气分化，东鹏表现突出，企业积极推新。饮料行业细分赛道景气分化延续，其中健康化、功能性相关品类保持高增，而部分传统品类需求疲软。企业经营上，龙头东鹏大单品全国化仍在推进、强化陈列拉动单产提升，第二曲线补水啦高增，且新品果之茶快速放量，收入利润均实现亮眼高增；农夫Q1包装水低基数下逐步迎来复苏且绿水投放理性灵活；其余企业表现平淡，如香飘飘冲泡持续下滑、露露Q4+Q1收入基本持平。在此背景下，企业加大新品布局力度寻求增量，如东鹏推出果之茶、香飘飘持续培育即饮业务、李子园布局营养素水、露露养生水等。
乳制品：需求复苏偏弱、原奶压力仍存，龙头前期调整到位，Q1率先迎来开门红。Q4以来需求延续弱复苏态势，且虽春节提前但渠道备货谨慎下Q4营收并未大幅加速；上游存栏延续温和去化、奶价同比维持下行。因此，龙头乳企Q4营收相对承压而Q1迎来提速，且普遍在Q4或Q1计提大包粉减值损失或牛群淘汰损失，且计提商誉减值落地轻装上阵。而值得注意的是，龙头乳企经历去年主动去化库存，并持续精益费投管理，渠道库存持续处于低位、盈利能力Q1迎来上行，伊利、新乳业业绩表现均超预期，飞鹤24H2在超高端卓睿拉动下势头良好，盈利在政府补贴大幅减少下仍实现平稳；中小乳企则因行业竞争加剧、高奶源自给率等因素拖累而经营相对承压。
休闲零食：年节整体稳增、魔芋景气突出，企业盈利能力普遍承压。25春节备货相较于往年火爆情况有所降温，在新品类/新渠道拓展下24Q4+25Q1零食企业普遍维持较好增长，礼赠占比较高的洽洽增长相对承压，而盐津则在魔芋品类放量拉动下Q1营收持续逆势高增。盈利端，Q4及Q1因棕榈油、国葵等成本上涨，及新渠道开拓/新品推广等举措，零食企业毛利率普遍平稳或下降、费用率多有上行，盈利表现普遍承压，洽洽、松鼠、甘源业绩出现下滑。
调味品：整体需求平稳，但备货错期导致报表节奏前高后低，龙头海天表现最优。24Q4受益春节备货前置，部分企业加大发货力度，Q4报表录得一定高增，如天味、中炬、恒顺等，而25Q1企业重点消化库存，营收环比呈现降速，天味、中炬营收同比较大幅度下滑，整体报表节奏前高后低，同时榨菜、千禾经营仍处在调整阶段，24Q4及25Q1收入端压力仍在延续。此外，龙头海天表现最优，延续平稳增长趋势，利润表现略超预期，定制餐调宝立、日辰在下游客户带动下，亦实现稳健增长。
速冻食品：需求压力延续，基本面整体承压。一方面受今年天气偏热影响，不利于冻品销售，另一方面餐饮需求偏弱，行业竞争加剧，安井、千味24Q4及25Q1基本面压力延续，而利润端受价格竞争、费投增加，盈利能力同比均有所下降。而冷冻烘焙立高受益山姆新品及稀奶油放量拉动，24Q4起环比提速，25Q1经营景气延续，同时利润端在降本增效管理下表现超出市场预期。
连锁业态：外部压力持续，企业仍在调整。绝味、紫燕经营压力仍大，一是单店收入存在一定缺口，二是公司仍处在净闭店阶段，导致营收端持续下滑，而利润端由于规模效应损失，导致盈利亦在持续承压。巴比单店缺口收窄，同时团餐恢复增速，再加上并购青露贡献，24Q4+25Q1已恢复到一定低增。
其他食品：烘焙酵母Q4及Q1在海外高增拉动下营收表现超预期，成本红利释放有效对冲折旧摊销压力，盈利提升顺畅。桃李需求不佳及Q4密集投放产能,业绩仍然承压。肉制品双汇Q4及Q1受需求疲软及去库（Q1）影响肉制品销售承压，但屠宰规模稳步扩张，养殖减亏持续兑现。保健品汤臣大单品迭代叠加高基数下收入及利润压力仍较大；仙乐Q1中国区新零售客户调整显效、增长转正，美洲虽有一定压力，但欧洲增长亮眼，整体收入持平略增、盈利稳步改善。
现金流：企业现金流整体较为健康，啤酒与乳业回款/收入比率先回升、存货压力明显减轻。25年春节时间较早，企业备货前置导致Q4与Q1季度间回款节奏较去年存在扰动，Q4+Q1合并看，多数企业回款/收入大多高于1。从同比变动的角度看，啤酒、乳业去库调整后回款收入比同比率先回升；零食、饮料、餐供则表现分化，其中东鹏24Q4+25Q1回款同比+45%，回款/收入同增约15pcts表现亮眼。此外，啤酒、乳业集中去库之后，存货/营业成本普遍下行，存货压力明显减轻；洽洽渠道年节备货更趋理性，且预计原料成本大幅上涨背景下或适当放缓囤货节奏。
毛利率：多数子板块成本红利延续，部分企业因结构、货折扰动毛利率水平。多数子板块成本红利延续：啤酒低价包材与大麦投入使用，龙头Q1毛利率普遍提升；乳业原奶价格延续下行，毛利率普遍小幅提升；海天、中炬、千禾仍受益于大豆价格下行红利；酵母糖蜜价格超预期回落，成本红利释放顺畅。部分子行业如休闲零食因棕榈油、国葵等成本明显上涨毛利率普遍下降。此外，部分企业产品结构及货折等因素压制毛利率，如天润竞争压力下加大买赠促销及出售大包粉扰动结构；盐津主要受产品结构变化影响；恒顺下滑主要是去年高基数、今年产品结构调整影响；桃李成本平稳、规模效应减弱及Q4集中转固拖累毛利率水平。
费用率：企业表现分化，投放意愿及规模效应为主要影响因素。投放意愿层面，乳业前期去库到位，费投压力减轻，且公司普遍盈利与质量为先，严控费用投放；啤酒青啤、重啤费投理性稳中有降，燕京则发力扩张；零食企业因新市场/新渠道/新品类扩展需要，费用投放普遍增加；保健品汤臣调整模式减少低质量费投，而仙乐则发力业务开拓。规模效应主导的包括：饮料东鹏保持费投驱动扩张，但规模效应强化驱动费用率下行；连锁绝味收入基数下降导致费用端被动抬升。此外，调味品整体平稳；速冻立高销售费用下降，主要是渠道、产品结构调整，管理费用率下降，主要是股份支付费用减少，推动精细化管控。
净利率：啤酒与调味品稳中向好，乳业计提减值扰动表观盈利，零食、速冻及连锁普遍承压。啤酒去库后轻装上阵叠加成本红利延续，调味品海天、千禾受益成本下行、费投平稳，净利率普遍稳中向好。乳业伊利、蒙牛、新乳业都在Q4集中计提各种费用和减值，其中伊利主要是24Q1销售煤矿产生大额投资收益，扣非利润实际上超额提升，天润集中淘汰牛只拖累盈利。休闲零食企业成本上行、费用扩张，而速冻、连锁等由于竞争压力仍在加剧，净利率同比大多回落。立高尽管毛利率端有压力，但是费用管控到位，净利率同比改善。
二、投资建议：重视内需修复，先锐度，再厚度
自上而下视角，内需在宏观经济25年驱动地位更加突出，行业中观层面看，新场景和新品类结构性机会已频出，零食、饮料等年报一季报具备亮点，而传统板块啤酒、乳业、调味品已走出底部，预计餐饮供应链、白酒等也将逐一出清回暖。
总而言之，我们建议更乐观看待食品饮料今年投资机会，或将逐渐传导至筑底回暖板块，下半年甚至有望迎来基本面和估值双击的乐观情景！
白酒：底部渐显，配置龙头。酒企年报及一季报定调全年步入纾压节奏，行业进入筑底期。节奏上看，25Q2进一步出清后，行业有望迎来底部信号，下半年酒企务实去库后或可轻装上阵，有望迎来修复。优先推荐各价格带龙一茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的区域龙头古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖。
大众品：零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期。新品类和新渠道带来景气锐度，零食龙头鸣鸣很忙近期披露招股说明书，拥抱零食量贩有望带来产业变革机会，推荐盐津，加大关注零食好想你（持有鸣鸣很忙6.3%股权）和万辰；饮料龙头东鹏大单品全国强化陈列拉动单产提升，第二曲线补水啦高增，且新品果之茶快速放量，年内报表高增无虞，持续战略性推荐农夫。啤酒开门红表现良好、旺季加速可期，推荐龙头青啤和华润及结构性景气突出的燕京，关注珠江；乳业走出底部，Q2起经营有望加速，打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，布局未来1-2年改善趋势明确的酵母龙头安琪，布局餐饮供应链海天、立高和宝立，关注仙乐。
三、风险提示
终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。
