（来源：山西证券研究所）

投资要点

本周观察：周大福公布FY2025Q4经营数据

4月24日，周大福公布FY25Q4（2025年1月1日-2025年3月31日）业绩。FY25Q4，公司零售值同比下降11.6%，其中中国大陆市场同比下降10.4%，中国港澳及海外市场同比下降20.7%；中国大陆、中国港澳及海外市场零售值占比分别为89.6%、10.4%。

中国大陆市场定价黄金产品销售占比提升，利于销售毛利率向上。

（1）中国大陆零售值贡献拆分：分渠道看，直营门店、加盟门店、电商平台零售值占比分别为24.8%、69.9%、5.3%。分品类看，镶嵌产品、黄金产品零售值占比分别为14.2%、83.1%。在黄金产品中，毛利率较高的定价产品销售占比由上年同期的9.4%提升至本季度的25.6%。公司持续优化产品并提供不同定位的产品以满足消费者喜好，周大福传福系列的新品及周大福故宫系列本季销售持续强劲，两个系列2025财年年度销售额达到约40亿港元，超额完成公司年度销售目标。

（2）中国港澳及海外市场零售值贡献拆分：分品类看，镶嵌产品、黄金产品零售值占比分别为17.3%、78.0%。

同店销售方面，中国大陆市场直营及加盟门店同店销售降幅收窄，中国港澳市场镶嵌产品变现更优。

（1）中国大陆市场：FY25Q4，中国大陆市场直营同店销售同比下降13.2%（FY25Q3为16.1%）。分量价看，其中销量下降25.2%，黄金饰品销售均价由5600港元上升至6400港元，镶嵌产品销售均价由8000港元上升至10900港元。分品类看，镶嵌产品、黄金饰品同店销售同比分别下降12.1%、13.8%。中国大陆市场加盟同店销售同比下降8.7%（FY25Q3为12.3%）。

（2）中国港澳及海外市场同店销售同比下降22.5%（FY25Q3为-21.3%），分量价看，其中销量下降33.0%，黄金饰品销售均价由7500港元增长至8600港元，镶嵌产品销售均价由15800港元至16000港元。分品类看，镶嵌产品、黄金饰品同店销售同比分别下降5.3%、26.1%。分区域看，中国香港市场同店销售同比下降21.5%，中国澳门市场同店销售同比下降25.6%。

门店方面，本季度公司在中国大陆市场延续零售网络优化动作，季度净关闭395家周大福珠宝门店。

截至FY25Q4末，周大福珠宝于中国大陆、中国港澳、其它市场分别拥有门店6274、87、62家，季度净变化分别为-395、+1、-3家。FY2025Q4，公司品牌转型取得进展，于中国内地开设两家新形象时尚店，分别位于上海和武汉，截至FY2025末，公司新形象时尚店总数达到5家。

行业动态：

1) 意大利奢侈品牌 Valentino（华伦天奴）发布2024年业绩报告：在充满挑战的复杂环境下，全年营收同比下滑3%至13.1亿欧元，按固定汇率计同比下滑2%。受“非经常性项目”的影响，公司的 EBITDA 同比下滑22%至2.46亿欧元。2024年，包括电商在内的直接零售（DTC）业务营收同比增长5%，占营收比为70%。其中电商业务在 DTC 业务的占比为15%（2023年为11%）。授权给法国美妆巨头欧莱雅集团的美妆和香水业务表现强劲，销售额同比大增51%。

2) 中国羊绒集团鄂尔多斯（SH:600295）发布2024年年度报告：营收同比下降7.04%至284.03亿元，归母净利润同比下降36.39%至18.47亿元。营收下降主要受到电力冶金化工板块的拖累，2024年服装板块营收同比增长6.99%至40.18亿元，毛利率提升4.35个百分点至58.54%。鄂尔多斯主要业务分为服装、电力冶金化工两大板块，服装板块为公司所从事的羊绒品类服装及服饰为主的生产加工、品牌建设与市场销售。报告期内，公司的门店数量共 953 家，其中直营及控股店 582家，经销商门店数量达 371 家。线上销售通过各种平台——天猫、京东、抖音、唯品会和小红书等线上店铺，及线上线下融合运营的 12 个微商城（小程序）。

3) 意大利奢侈品集团 Prada（普拉达）宣布以12.5亿欧元收购同行 Versace（范思哲）。两大奢侈品家族企业联手的消息振奋了意大利时尚行业。普拉达集团总裁 Patrizio Bertelli在日前接受意大利《晚邮报》采访时强调，收购范思哲并非出于为扩张而扩张的想法，而是出于对其品牌历史和文化价值的深深钦佩。他说：“范思哲将保持独立自主。我们感兴趣的是它的历史，它对时尚界的意义”。“我们并不是为了发展而发展，我们想要的是范思哲。我们需要耐心，而不是希望明天天一亮就有结果”。精致华丽的范思哲与普拉达独树一帜的 ugly chic（审丑时尚）以反差的风格形成互补。

行情回顾（2025.04.21-2025.04.25）

本周，SW纺织服饰板块上涨1.38%，SW轻工制造板块上涨1.92%，沪深300上涨0.38%，纺织服饰板块纺服跑赢大盘0.99pct，轻工制造板块轻工跑赢大盘1.53pct。各子板块中，SW纺织制造上涨4.12%，SW服装家纺上涨0.31%，SW饰品上涨0.23%，SW家居用品下跌0.28%。截至4月25日，SW纺织制造的PE-TTM为20.20倍，为近三年的20.07%分位；SW服装家纺的PE-TTM为23.30倍，为近三年的70.39%分位；SW饰品的PE-TTM为15.18倍，为近三年的25.66%分位；SW家居用品的PE-TTM为20.64倍，为近三年的30.59%分位。

投资建议：

品牌服饰板块：（一）运动服饰方面，今年一季度，限上体育/娱乐用品社零同比增长25.4%，需求韧性强。根据安踏体育、361度发布的2025年1季度运营数据，安踏、FILA、所有其它品牌零售流水同比增长高单位数、高单位数、65%-70%；361度成人及童装线下流水均同比增长10%-15%，电商渠道流水同比增长35%-40%。运动服饰终端零售折扣基本保持平稳，库销比处于可控区间，各品牌积极探索新店型，获取增量客群及业绩增长。继续看好运动服饰的需求韧性，推荐安踏体育、361度。（二）我国消费者信心指数连续三个月环比回升，今年1季度，国内社零总额同比增长4.6%，其中限上纺织服装类社零同比增长3.4%。内需延续弱复苏、扩内需政策推动下，建议关注低估值品牌服饰公司森马服饰、锦泓集团，以及受益于政府补贴的家纺公司，包括罗莱生活、水星家纺、富安娜。

纺织制造板块：（1）从行业竞争格局看，纺织制造企业出海重点，均为越南、柬埔寨等东南亚国家，短期看，关税措施预计对纺织制造公司均带来负面影响，中长期看，或推动行业竞争格局洗牌、中小企业出清，龙头制造商有望获得份额提升。（2）从对美敞口角度看，华利集团约为35%-40%，裕元集团为27%，申洲国际为16%，伟星股份作为上游服装辅料制造商，直接出口美国比例较低。（3）从公司基本面看，国际运动服饰品牌均已更新2025年销售展望，销售预期谨慎乐观，纺织制造企业对于2025年订单普遍预计稳健增长。建议密切关注关税变化，中长期维度，仍然看好具备新客户拓展及提升品牌份额逻辑的华利集团、伟星股份、申洲国际、裕元集团。

黄金珠宝板块：（一）2025Q2迎来行业需求及板块公司业绩低基数，黄金珠宝需求及板块公司业绩同比预计明显修复。金价高位背景下，小克重、一口价黄金首饰产品持续受益。建议积极关注潮宏基、周大生。（二）建议关注老铺黄金。2024年，老铺黄金受益于品牌心智提升、产品迭代推新，同店销售实现翻倍以上增长，正向经营杠杆带动公司业绩较营收实现更快增长。预计老铺黄金25Q1销售规模延续强劲表现，同店销售方面，在消费人群扩容、强化金器品类、门店优化背景下，全年同店销售预计高速增长。外延开店方面，今年公司将延续门店快速布局，上海市场门店预计加密、新加坡及日本市场门店有望落地。

风险提示：

关税风险；国内消费信心恢复不及预期；地产销售不达预期；品牌库存去化不及预期；原材料价格波动；汇率大幅波动。

【本周观察：周大福公布FY2025Q4经营数据】

4月24日，周大福公布FY25Q4（2025年1月1日-2025年3月31日）业绩。FY25Q4，公司零售值同比下降11.6%，其中中国大陆市场同比下降10.4%，中国港澳及海外市场同比下降20.7%；中国大陆、中国港澳及海外市场零售值占比分别为89.6%、10.4%。

中国大陆市场定价黄金产品销售占比提升，利于销售毛利率向上。

（1）中国大陆零售值贡献拆分：分渠道看，直营门店、加盟门店、电商平台零售值占比分别为24.8%、69.9%、5.3%。分品类看，镶嵌产品、黄金产品零售值占比分别为14.2%、83.1%。在黄金产品中，毛利率较高的定价产品销售占比由上年同期的9.4%提升至本季度的25.6%。公司持续优化产品并提供不同定位的产品以满足消费者喜好，周大福传福系列的新品及周大福故宫系列本季销售持续强劲，两个系列2025财年年度销售额达到约40亿港元，超额完成公司年度销售目标。

（2）中国港澳及海外市场零售值贡献拆分：分品类看，镶嵌产品、黄金产品零售值占比分别为17.3%、78.0%。

同店销售方面，中国大陆市场直营及加盟门店同店销售降幅收窄，中国港澳市场镶嵌产品变现更优。

（1）中国大陆市场：FY25Q4，中国大陆市场直营同店销售同比下降13.2%（FY25Q3为16.1%）。分量价看，其中销量下降25.2%，黄金饰品销售均价由5600港元上升至6400港元，镶嵌产品销售均价由8000港元上升至10900港元。分品类看，镶嵌产品、黄金饰品同店销售同比分别下降12.1%、13.8%。中国大陆市场加盟同店销售同比下降8.7%（FY25Q3为12.3%）。

（2）中国港澳及海外市场同店销售同比下降22.5%（FY25Q3为-21.3%），分量价看，其中销量下降33.0%，黄金饰品销售均价由7500港元增长至8600港元，镶嵌产品销售均价由15800港元至16000港元。分品类看，镶嵌产品、黄金饰品同店销售同比分别下降5.3%、26.1%。分区域看，中国香港市场同店销售同比下降21.5%，中国澳门市场同店销售同比下降25.6%。

门店方面，本季度公司在中国大陆市场延续零售网络优化动作，季度净关闭395家周大福珠宝门店。

截至FY25Q4末，周大福珠宝于中国大陆、中国港澳、其它市场分别拥有门店6274、87、62家，季度净变化分别为-395、+1、-3家。FY2025Q4，公司品牌转型取得进展，于中国内地开设两家新形象时尚店，分别位于上海和武汉，截至FY2025末，公司新形象时尚店总数达到5家。

【本周行情回顾】

板块行情

本周，SW纺织服饰板块上涨1.38%，SW轻工制造板块上涨1.92%，沪深300上涨0.38%，纺织服饰板块纺服跑赢大盘0.99pct，轻工制造板块轻工跑赢大盘1.53pct。

SW纺织服饰各子板块中，SW纺织制造上涨4.12%，SW服装家纺上涨0.31%，SW饰品上涨0.23%。

SW轻工制造各子板块中，SW造纸上涨2.14%，SW文娱用品上涨2.78%，SW家居用品下跌0.28%，SW包装印刷上涨4.39%。

图1：本周SW一级板块与沪深300涨跌幅比较

资料来源：Wind，山西证券研究所

图2：本周SW纺织服饰各子板块涨跌幅

资料来源：Wind，山西证券研究所

图3：本周SW轻工制各子板块涨跌幅

资料来源：wind，山西证券研究所

板块估值

截至4月25日，SW纺织制造的PE-TTM为20.20倍，为近三年的20.07%分位；SW服装家纺的PE-TTM为23.30倍，为近三年的70.39%分位；SW饰品的PE-TTM为15.18倍，为近三年的25.66%分位。

截至4月25日，SW家居用品的PE-TTM为20.64倍，为近三年的30.59%分位。

图4：本周SW纺织服装各子板块估值

资料来源：Wind，山西证券研究所

图5：本周SW轻工制各子板块估值

资料来源：Wind，山西证券研究所

公司行情

SW纺织服饰板块：本周涨幅前5的公司分别为：南山智尚（+26.07%）、万里马（+17.77%）、九牧王（+13.56%）、恒辉安防（+12.95%）、康隆达（+11.01%）；本周跌幅前5的公司分别为：泰慕士（-21.26%）、三夫户外（-14%）、*ST金比（-12.38%）、红蜻蜓（-10.96%）、美尔雅（-9.63%）。

表1：本周纺织服饰板块涨幅前5的公司

资料来源：wind，山西证券研究所

表2：本周纺织服饰板块跌幅前5的公司

资料来源：wind，山西证券研究所

SW家居用品板块：本周涨幅前5的公司分别为：匠心家居（+18.42%）、菲林格尔（+11.56%）、我乐家居（+10.64%）、嘉益股份（+9.63%）、松霖科技（+5.79%）；本周跌幅前5的公司分别为：ST华鹏（-22.8%）、松发股份（-14.58%）、四通股份（-13.6%）、龙竹科技（-10.73%）、德力股份（-10.32%）。

表3：本周家居用品板块涨幅前5的公司

资料来源：wind，山西证券研究所

表4：本周家居用品板块跌幅前5的公司

资料来源：wind，山西证券研究所

【行业数据跟踪】

原材料价格

纺织服饰原材料：

1） 棉花：截至4月27日，中国棉花328价格指数为14234元/吨，环比提升0.2%；截至4月26日，CotlookA指数（1%关税）收盘价为14217元/吨，环比提升3.8%。

2） 金价：截至4月25日，上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999为785.60元/克，环比下降0.38%。

3）羊毛价格：截至4月17日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数(澳元)为1232澳分/公斤，环比下降2.4%。

家居用品原材料：

1） 皮革：截至4月11日，海宁皮革:价格指数:总类为72.49。

2） 海绵：截至4月27日，华东地区TDI主流价格为10700元/吨，环比提升1.9%；华东地区纯MDI主流价格为17100元/吨，环比提升1.2%。

汇率：截至4月25日，美元兑人民币（中间价）为7.2066，环比持平。

图6：棉花价格（元/吨）

资料来源：wind，山西证券研究所

图7：澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数（澳分/公斤）

资料来源：wind，山西证券研究所

图8：皮革价格走势

资料来源：wind，山西证券研究所

图9：美元兑人民币汇率走势

资料来源：Wind，山西证券研究所

图10：海绵原材料价格走势（单位：元/吨）

资料来源：Wind，山西证券研究所

图11：金价走势（单位：元/克）

资料来源：Wind，山西证券研究所

出口数据

纺织品服装：2025年1-3月，我国纺织品、服装及衣着附件出口金额分别为332.70、330.13亿美元，同比增长4.0%、-1.9%。

家具及其零件：2025年1-3月，家具及其零件出口159.35亿美元，同比下降8.78%。

图12：纺织纱线、织物及制品累计值（亿美元）及累计同比

资料来源：Wind，海关总署，山西证券研究所

图13：服装及衣着附件累计值（亿美元）及累计同比

资料来源：Wind，海关总署，山西证券研究所

图14：家具及其零件当月值（亿美元）及当月同比

资料来源：Wind，海关总署，山西证券研究所

图15：家具及其零件累计值（亿美元）及累计同比

资料来源：Wind，海关总署，山西证券研究所

社零数据

2025年3月，国内实现社零总额4.09万亿元，同比增长5.9%，环比提升1.9pct，表现高于市场一致预期（根据Wind，2025年3月社零当月同比增速预测平均值为+4.36%）。

分渠道来看，线上渠道表现继续优于商品零售大盘，线下百货店及品牌专卖店表现偏弱。2025年1-3月，商品零售额整体同比增长4.6%，其中，线上渠道，实物商品网上零售额同比增长5.7%，表现好于商品零售整体；在实物商品网上零售额中，吃类、用类商品分别增长14.0%、5.6%，穿类商品下降0.1%。线下渠道，按零售业态分，2025年1-3月，限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长9.9%、4.6%、1.2%、6.7%、1.4%。

分品类来看，3月金银珠宝品类实现双位数增长，体育娱乐用品景气延续。2025年3月，限上化妆品同比增长1.1%，环比下滑3.3pct；限上金银珠宝同比增长10.6%，环比提升5.2pct，其中上金所AU9999收盘价均价为695.52元/克，同比涨幅为37.4%；限上纺织服装同比增长3.6%，环比提升0.3pct，预计1-3月线上渠道增速表现弱于线下渠道；限上体育/娱乐用品同比增长26.2%，环比提升1.2pct。2025年1-3月，限上化妆品、金银珠宝、纺织服装、体育/娱乐用品同比分别增长3.2%、6.9%、3.4%、25.4%。

图16：社零及限额以上当月

资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所

图17：国内实物商品线上线下增速估计

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

注：实物商品线下零售额=商品零售额-实物商品网上零售。

图18：偏向可选消费品的典型限额以上品类增速

资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所

图19：地产相关典型限额以上品类增速

资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所

房地产数据

本周(2025年4月20日-2025年4月26日)，30大中城市商品房成交14196套，较上周环比增长11.52%；成交面积161.55万平方米，较上周环比增长11.95%。2025年至今（截至4月26日），30大中城市商品房成交235179套、成交面积2658.02万平方米，同比下降5.5%、2.9%。

2025年1-3月，我国住宅新开工面积12996万平方米，同比下降24.4%，住宅销售面积18481万平方米，同比下降2.0%，住宅竣工面积9502万平方米，同比下降14.7%。

图20：30大中城市商品房成交套数

资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所

图21：30大中城市商品房成交面积（单位：万平方米）

资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所

【行业新闻】

Valentino 2024财年销售额同比下滑3%，美妆香水授权业务大涨51%

【来源：华丽志2025-04-21】

意大利奢侈品牌 Valentino（华伦天奴）发布2024年业绩报告：在充满挑战的复杂环境下，全年营收同比下滑3%至13.1亿欧元，按固定汇率计同比下滑2%。受“非经常性项目”的影响，公司的 EBITDA 同比下滑22%至2.46亿欧元。2024年，包括电商在内的直接零售（DTC）业务营收同比增长5%，占营收比为70%。其中电商业务在 DTC 业务的占比为15%（2023年为11%）。授权给法国美妆巨头欧莱雅集团的美妆和香水业务表现强劲，销售额同比大增51%。

品牌指出，目前正在重新平衡批发渠道，在2024年，品牌减少了约20%的批发业务，通过整合合作方来实现更集中地分销。按地区看，美洲市场实现正增长，日本和中东市场表现良好，欧洲和亚洲市场则经历了严峻的形势，尤其是在整个下半年。首席执行官 Jacopo Venturini 表示：“公司在2024年取得了重要进展，我们将继续秉承品牌的承诺，向客户展现魅力、惊喜和灵感。随着 Alessandro Michele 被任命为新任创意总监，我们的工作向前迈出了决定性一步。”

鄂尔多斯服装板块2024年营收增长7%至40亿元以上，高端羊绒供应链品牌“KVSS”实现焕新

【来源：华丽志 2025-04-21】

4月14日收盘后，中国羊绒集团鄂尔多斯（SH:600295）发布2024年年度报告：营收同比下降7.04%至284.03亿元，归母净利润同比下降36.39%至18.47亿元。营收下降主要受到电力冶金化工板块的拖累，2024年服装板块营收同比增长6.99%至40.18亿元，毛利率提升4.35个百分点至58.54%。鄂尔多斯主要业务分为服装、电力冶金化工两大板块，服装板块为公司所从事的羊绒品类服装及服饰为主的生产加工、品牌建设与市场销售。

鄂尔多斯的前身是内蒙古伊克昭盟羊绒衫厂，成立于 1980 年，1995 年 B 股上市，2001 年 A 股上市。鄂尔多斯是全世界最大的羊绒类服装生产和销售企业，建立了从牧场建设、原料采购到初加工、深加工、成衣生产、品牌推广、渠道建设、产品销售的全产业链，真正的实现了从牧场到商场。公司服装板块主要产品是四季服装（包括女装、男装、童装等类别）、围巾披肩等，2024年主要产品产量：羊绒衫 375.5万件，围巾、披肩 47.22万条。品牌方面，公司服装产品目前拥有“ERDOS”“鄂尔多斯 1980”“BLUE ERDOS”“erdos KIDS”等四个品牌：“ERDOS”品牌定位：为当代品质时尚人群提供现代美学体验的羊绒时装品牌；“鄂尔多斯 1980”品牌定位：以羊绒品类为核心，当代风格为导向，践行科技与匠心，引领行业创新的中国羊绒服装品牌；“BLUE ERDOS”品牌定位：旨在为年轻一代创造独立而纯粹的羊绒生活方式、并集卓越品质与高性价比于一体的简约羊绒服装品牌；“erdos KIDS”品牌定位：具有童趣而温暖的高品质四季羊绒童装品牌。公司还拥有“KVSS”，定位为“世界高端羊绒供应链品牌”，致力于精选世界最优质羊绒，以不断精进的技艺生产和供应无毛绒、羊绒纱线及羊绒面料。2024 年“KVSS”品牌焕新，在 logo、品牌色等进行升级。报告期内，公司的门店数量共 953 家，其中直营及控股店 582家，经销商门店数量达 371 家。线上销售通过各种平台——天猫、京东、抖音、唯品会和小红书等线上店铺，及线上线下融合运营的 12 个微商城（小程序）。截至4月15日收盘，公司股价下跌2.46%至8.71元/股，总市值约244亿元。

Prada集团总裁：收购 Versace 不是“为了扩张而扩张”

【来源：华丽志2025-04-21】