（来源：招商研究）

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招商研究丨行业景气观察与深度比较系列专题   

最新收录：生鲜乳价格上行，3月金属成形机床产量同比增幅扩大———行业景气观察（0424）

量化与基金：医药生物行业基金表现较优，资金持续流入大科技赛道——行业主题型基金2025年一季报点评

报告作者：徐燕红,李巧宾

核心观点：

数量&规模变动：与上季度末相比，本季度主要行业主题基金的数量和规模均有所上升。除金融地产、国防军工和ESG以外的其他主要行业主题赛道在本季度均有新发基金。其中，行业基金中，科技通信行业基金数量增加最多，新增了13只基金；主题基金中，大制造主题基金的数量增加最多，新增了6只基金。

数量&规模变动：受海外宏观环境和产业技术发展影响，权益市场先涨后跌，多数主要行业主题赛道的基金总规模有所上升。其中，科技通信行业基金总规模增加494.8亿元，增量最大，上涨幅度约17.1%；大科技主题基金总规模也实现大幅上涨，规模增加466.2亿元，涨幅为39.4%；除国防军工行业基金总规模小幅缩水3.0亿元外，其他主要行业主题赛道的基金总规模也都有不同幅度的增长。科技通信基金数量、规模均位居第一。

业绩表现：2025年一季度，A股市场整体呈现震荡上行的走势，多数行业板块实现上涨，除国防军工和金融地产外其他行业主题赛道基金均录得平均正收益。具体来看，医药生物行业基金涨幅相对较高，平均涨幅约8.73%，相对于上一季度收益大幅改善；金融地产和国防军工行业基金出现下跌，平均跌幅分别为2.22%和1.17%。

业绩表现：2025年一季度，不同主要行业主题基金赛道中，主动型基金的超额收益表现有所差异，但在多数赛道中优于被动型基金。消费行业、金融地产、医药生物、国防军工、周期行业、新能源（车）、大制造和ESG赛道中，主动型基金相对被动型基金实现超额收益，其中，医药生物主动型基金超额收益约4.7%；相反，科技通信、大科技赛道中，主动型基金的平均收益表现不及被动型基金，其中，大科技赛道中，主动型基金与被动型基金的收益差异在6%以上。

 交易情况：除中游制造外的其他主要赛道ETF日均成交额均有所减少，交易活跃度整体下降，其中，国防军工、金融地产赛道ETF日均成交额均值下跌幅度均超35%。

资金变动：2025年一季度，主要行业主题赛道基金的资金净流出状态存在一定差异。其中，大科技赛道的资金净流入量相对较大（361.81亿元）；消费行业赛道的资金净流出规模则相对较大（-16.30亿元）。

持仓变动：根据基金季报所披露的前十大重仓股数据，本文计算得到了不同行业主题赛道中，主动管理型基金整体的重仓股数据，2025年一季度末的重仓持股变动情况详见报告正文。

风险提示：基金产品的过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议，本报告仅作为投资参考。本文主要采用事前分类的方法，基金的实际持仓情况可能与其事前分类有所偏差；基金的重仓股等数据均为时点数据，仅能反应其季度末的持仓，仅供投资者参考。

非银：非银金融25Q1重仓持股分析及板块最新观点—非银持仓延续下滑，配置性价比进一步提升

报告作者：郑积沙,张晓彤

核心观点：

Q1股债跷跷板、基金净值环比回落、低基数下同比正增。25Q1全口径基金净值规模为31.6万亿，同比+10%，环比-2%。其中，非货基金保有规模18.3万亿，同比+12%，环比-2%；偏股规模7.2万亿，同比+15%，环比持平；固收（非货剔除权益）规模11.0万亿，同比+10%，环比-3%。新发基金方面，股基申赎打平，债基申购热情略有退潮。偏股份额6.2万亿份，同比+3%，环比持平；固收（非货剔除权益）份额9.8万亿份，同比+5%，环比-4%。

DeepSeek和人形机器人两大主线引领春季躁动，行业风格切换至偏成长的进攻风格，资金流出高股息为代表的防守板块。25Q1银行/电力设备/交通运输/公用事业/石油石化/煤炭持股量分别为46/35/25/12/7/5亿股，环比分别为-18%/-18%/-15%/-25%/-37%/-38%，持仓占比环比分别为-0.19/-1.93/-0.39/-0.38/-0.33/-0.38pct。

高景气度延续，科技行情主线明晰，机构减配券商、流向胜率更高的成长板块。截至25Q1，券商板块持仓0.54%，环比-0.10pct，远低于标配4.54%，主要因为科技行情主线明晰、资金流向胜率更高的成长板块。重仓个股方面，中信证券持仓下行0.03pct至0.08%，跑输沪深300 7.9pct；“国君+海通”、“国联+民生”并购交易完成，资金获利了结、减配二者，国泰海通持仓比例下滑0.05pct至0.04%，国联民生持仓比例下滑0.01pct至0.0%。股权变更预期下，中金公司和广发证券虽持仓占比环比持平，但整体跑赢沪深300，相对收益分别为3.7pct和0.7pct。东方财富持仓占比0.11%，环比增长0.01pct，跑输沪深300 11.3pct。

上市险企2025年开门红规模收缩，保险板块和个股持仓均有所回落。25Q1上市险企力推分红险转型，以进一步降低刚性负债成本，但由于下调预定利率影响产品收益、客户需求被提前释放以及分红险市场接受度仍有待提高、监管严控“开门红”提前收取保费等，行业整体保费增速有所承压，1-2月人身险原保险保费同比-2.2%。同时，一季度债券市场显著调整，十年期国债收益率回升至1.81%左右，虽然保险公司新增固收类投资压力有所缓解，但上市险企在新准则下计入FVTPL科目的债券也面临一定浮亏压力，可能对当期利润表现有所冲击。截至25Q1，保险板块持仓占比为0.91%，环比-0.15pct，较标配1.99%仍有显著差距；个股持仓比例和环比变化分别为中国平安0.55%（-0.02pct）、中国太保0.19%（-0.06pct）、中国财险0.11%（-0.04pct）、新华保险0.04%（-0.00pct）、中国人寿0.02%（-0.01pct）、中国太平0.00%（-0.01pct）。

风险提示：中美摩擦超预期；经济增长不及预期；资本市场波动；利率下行；寿险转型低于预期；监管收紧。

传媒：传媒互联网行业周报—横店影视一季报业绩超预期，中原传媒大幅提高分红率【深度】

报告作者：顾佳,谢笑妍

核心观点：

过去的一周，传媒行业上涨了1.73%，在所有行业中排名第7位，传媒板块年初到现在上涨了0.16%，排名所有板块第7名。上周，传媒板块出现了反弹，特别是出版行业，游戏行业，影视行业都出现了一定的反弹，出版行业的反弹也是在预期之内，出版行业参照2018年很多出版公司包括凤凰传媒等创下阶段新高，出版行业的教材教辅业务基本是最稳定的现金流业务，而且大多数出版公司的估值都是10倍左右，股息率也在4%左右，特别像中原传媒一季报也出现了高增长和提高分红，出版行业我们继续坚定看好。同样，影视行业也因为《哪吒2》的票房爆火，有望给整个院线行业带来高增长，横店影视已经公布了一季报高增长，万达电影预期会显著受益于《哪吒2》的高票房，而光线传媒的一季报以及后期电影排片也值得期待。最后，我们继续坚定看好游戏板块，无论是从估值，还是业绩增速，还是新兴消费属性，以及游戏出海和相关的政策支持，更为重要的是，游戏行业显著受益于AI发展。

另外，横店影视于近期发了一季报，超出市场预期，我们的点评如下： 1、25Q1总票房同比去年显著增长，公司业绩大增充分受益。报告期内，公司院线实现票房收入9.97亿元（不含服务费），同比增长50.76%，累计观影人次2,527.87万，同比增长47.16%，院线票房市占率4.53%；其中，直营影院实现票房收入8.86亿元（不含服务费），同比增长55.17%，观影人次2,257.99万，同比增长50.48%，票房市占率4.02%，同比+0.17pct。25Q1，中国电影市场综合票房243.86亿元，同比增长49.10%；全国观影总人次5.20亿，同比增长42.86%，公司业绩充分受益票房大盘回暖，院线票房收入增速高于大盘，同时公司持续优化影院建设和发展策略，报告期内新开业直营影院5家，新增银幕32块。2、影视投资、制作及发行业务后续储备丰富。目前公司储备影片还有《酱园弄》《星河入梦》《7天》等。院线电影之外，公司全资子公司横店影视制作有限公司及孙公司柏品影视还拍摄制作了微短剧《清明上河图我是画中人》，获选浙江省“跟着微短剧旅行”优秀作品，参与制作了网络剧《侠客行不通》，宣发了《人偶新娘》《黑水岭》《异形起源·寄生》等网络电影。全资子公司横店影视制作有限公司在原有网络剧、网络电影制作、宣发等为主的业务基础上，积极参与短剧项目的开发、投资、制作及发行环节，报告期内已与多个平台达成合作意向。3、电影院线类资产经营杠杆高，25Q1多项财务数据创历史新高。由于院线及电影内容资产成本费用均相对固定，随着票房升高，整体经营杠杆高。具体财务数据看，25Q1公司实现ROE25.6%，同比增加10.51pct；实现ROA8.24%，同比增加3.63pct；毛利率36.12%，同比增长5.61pct；净利率29.25%，同比增长3.29pct；销售费率0.54%，同比下降0.2pct；管理费率1.55%，同比下降0.37pct；财务费率1.85%，同比下降1.11pct。

风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、关税政策风险等。

化工 | 合盛硅业（603260）—景气度低迷业绩有所承压，行业双龙头地位稳固(周铮,曹承安)

电子 | UMC25Q1跟踪报告—22、28nm收入占比创新高，指引25Q2下游温和复苏(鄢凡,谌薇)

策略 | 生鲜乳价格上行，3月金属成形机床产量同比增幅扩大———行业景气观察（0424）(张夏,陈星宇)

电子 | 德州仪器（TXN.O）25Q1跟踪报告—工业市场广泛复苏，本地化供应有望加速(鄢凡,谌薇)

通信 | 新易盛（300502）—25Q1业绩增长再提速，高速产品需求强劲(梁程加)

轻工纺服 | 太阳纸业（002078）—业绩稳健增长，林浆纸一体化优势凸显(刘丽,王月)

生物医药 | 凯莱英（002821）—净利率水平改善，新兴业务高速增长(梁广楷,许菲菲)

化工 | 会通股份（688219）—公司拓展AI机器人下游新领域，保持快速发展趋势(周铮,赵晨曦)【深度】

中小市值 | 蓝晓科技（300487）—基本仓业务稳健增长，盐湖提锂大项目有所拖累(董瑞斌,郑晓刚)

金属及材料 | 华达新材（605158）—Q3拖累全年业绩，南通工厂投产在即(贾宏坤,刘伟洁)

传媒 | 传媒互联网行业周报—横店影视一季报业绩超预期，中原传媒大幅提高分红率(顾佳,谢笑妍)【深度】

汽车 | 特斯拉25Q1业绩不及预期，业绩会整体表述积极—汽车行业点评报告(汪刘胜,杨岱东)

量化与基金 | FOF新发市场回温，重仓基金风格多元—FOF基金2025年一季报点评(徐燕红)

食品饮料 | 仙乐健康（300791）—24年迎难交出答卷，25年改善可期(陈书慧)

通信 | 中际旭创（300308）—25Q1毛利率持续改善，高端产品占比不断提升(梁程加)

环保及公用 | 中国广核（003816）25年一季报点评：电价下行利润短期承压，机组陆续投产保障长期成长(宋盈盈)

汽车 | 低空经济大涨点评：风险偏好回升，低空不会缺席—低空经济点评报告(汪刘胜,杨岱东)

建材 | 蒙娜丽莎（002918）—行业竞争压力仍存，经销渠道持续提升(郑晓刚,袁定云)

机械 | 伊之密（300415）—注塑机业务继续领跑行业，新品投产，产能稳健扩张(胡小禹,吴洋)

食品饮料 | 仲景食品（300908）—收入平稳过渡，费用拖累盈利(任龙)

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