（来源：西部证券研究发展中心）
本期内容
【策略】特估“硬通货”系列报告（一）：大宗商品，走向1978
【电子】汇顶科技（603160.SH）2025年一季报点评：25Q1业绩企稳，看好年内新品放量拉动增长
【电子】天山电子（301379.SZ）2024年年报点评：携手新存科技布局新型三维存储，算力领域产业化应用可期
【计算机】科大讯飞（002230.SZ）2024年年报及2025年一季报点评：核心业务表现亮眼，星火大模型持续迭代
【电力设备】壹石通（688733.SH）2024年报点评：勃姆石出货量持续提升，新品产业化加速落地
【电力设备】横店东磁（002056.SZ）25Q1季报及24年报点评：Q1符合预期，业务稳步增长
【电力设备】中国西电（601179.SH）2024年报&2025年Q1季报点评：特高压高景气驱动增长，盈利能力持续走强
【电力设备】华明装备（002270.SZ）2024年报&2025Q1财报点评：海外市场持续扩展，业绩实现稳健增长
【电力设备】平高电气（600312.SH）2024年报及2025Q1点评：收入结构向好，业绩持续释放超预期
【电力设备】东方电缆（603606.SH）2025年一季报点评：公司业绩表现优异，在手订单充沛
【电力设备】大金重工（002487.SZ）2025年一季报点评：公司业绩表现优异，期待公司未来海外订单持续落地
【基础化工】凯赛生物（688065.SH）2024年年报点评：长链二元酸销量大涨，生物基聚酰胺应用推广顺利
【机械设备】地平线机器人-W（9660.HK）2024年年报点评：收入大幅提升，智驾平权开启新产品周期
【农林牧渔】立华股份（300761.SZ）24年年报及25年一季报点评：黄羽鸡板块稳步释放利润，生猪板块贡献业绩弹性
【通信】中际旭创（300308.SZ）2024年报&25Q1业绩点评：光模块景气延续，毛利率逐季改善
内容详情
【策略】特估“硬通货”系列报告（一）：大宗商品，走向1978
核心观点
后金本位时代的贸易摩擦将导致滞胀而非萧条。在“逆全球化”+“美元失信”的双重作用下，大宗商品正一步步走向1978年的“二次滞胀”。阴晴不定的特朗普和积重难返的美元债务，将推动以黄金为代表的大宗商品迎来“滞胀牛”。
后金本位时代的贸易摩擦，正推动商品走向1970s
不同时期贸易摩擦有不同结果：1930s的萧条和1970s的滞胀。区别在于货币体系:1930s是金本位而1970s货币彻底信用化。金本位下1970s的美国经济同样“量价齐跌”。而信用货币下，即便是萧条也将在货币幻觉的修饰下变为滞胀。
全球资产，一步步走向1978
美国正逐渐重演1978年“二次滞胀”，带动全球市场重现1978年的叙事。CPI、金价、铜价都在沿着70年代的轨迹上行。同时，美股、美元下跌，非美市场大涨，美元定价的商品（金、铜）价格大涨，这是典型的“滞胀”组合。
数据只是表象，推动商品“走向1978”两大深层因素：逆全球化&美元危机
逆全球化（供给冲击）：地缘动荡，资源国收紧供给
回首1978：70年代两次中东战争带动两次石油危机；
走向1978：年初以来资源国陆续宣布金属出口禁令，趋势上正愈演愈烈。
逆全球化（战略累库）：价格大幅波动推动战略累库
回首1978：70年代后期开始美国开始陆续推出法案，推动资源战略储备；
走向1978：近期以中美欧为首的主要国家（地区）同样开始宣布战略积累库存。
美元危机（供给过剩）：补贴型财政无序扩张的后遗症
回首1978：1967-1975的财政扩张积累的美元流动性在1978年集中涌向商品；走向1978：疫后宽松+拜登经济学的美元流动性，同样在流入美元定价的商品。
美元危机（信用失锚）：债务危机推动信用货币向金属货币回归
回首1978：布雷顿森林体系破裂后美元指数失锚，迫使全球重拾金属货币属性；走向1978：受制于37万亿的美债，美元信用于本轮加息周期再次面临“失锚”。
商品牛市刚刚启动，而非“最后的狂欢”
本轮“逆全球化”短期难以结束，美元信用也积重难返。1978-1980年是商品“最后的狂欢”，而2025年对于商品牛市而言，可能才是起点。
配置建议：美元定价的短久期资产（大宗商品）&人民币定价的长久期资产（国产算力）
历史经验不能完全对标，国际局势变化，供需环境发生超预期变化。
【电子】汇顶科技（603160.SH）2025年一季报点评：25Q1业绩企稳，看好年内新品放量拉动增长
核心观点
事件：公司发布2025年一季报，期内公司实现营收10.6亿元，同比-12.6%；归母净利润2.0亿元，同比+20.3%；扣非归母净利润1.3亿元，同比-10.6%；毛利率43.3%，净利率18.4%。
终端节奏影响期内收入，利润端较为稳健。1）收入层面，期内公司营业收入同比-12.6%，收入下滑主要系Q1为传统淡季且终端客户备货节奏变化所致。2）利润层面，期内公司归母净利润同比+20.3%，主要系出售DCT投资收益增加所致。扣除非经常性损益的归母净利润同比-10.6%。3）费用层面，期内公司期间费用率32.2%，同比有所提升。期内销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为4.4%、4.5%、-2.9%、26.1%。
多元化布局拓展成长新空间，看好新产品放量带来的收入增长。1）超声波指纹传感器在vivo、小米、iQOO、REDMI、一加等国内知名手机品牌客户实现大规模商用，24年出货量超800万颗，产品正持续下沉至部分中高端机型，随着低透屏幕技术趋势演进，超声波指纹的渗透率有望进一步提升，中长期空间可期。2）新一代屏下光线传感器在vivoX200、iQOO13系列等旗舰机型实现商用，24年出货量约500万颗。除手机领域，该产品已拓展商用于高端投影仪及平板电脑等消费电子品类，有望在更多OLED屏幕终端设备上使用，空间潜力巨大。3）NFC/eSE芯片顺利在国内知名品牌客户机型实现规模出货，24年出货量约300万颗，目前正在导入其他国内品牌客户。4）公司紧跟行业趋势，产品运用潜在空间广阔。一方面，在机器人领域，公司的触控、屏下光线传感器、低功耗蓝牙SoC、音频等产品可支持智能家居机器人应用；另一方面，VR/AR产品对各类传感器需求非常大，为公司的屏下光线传感器、音频、低功耗蓝牙SoC、多功能交互传感器等产品带来更多潜在机会。
我们预计汇顶科技2025-2027年营收分别为为52.91、62.17、84.50亿元，归母净利润分别为8.50、10.49、12.00亿元。公司触控与指纹产品优势地位稳固，通过“内生+外延”向全球领先的综合型IC设计公司迈进，我们持续看好公司未来业务拓展以及业绩增长，维持“买入”评级。
行业波动风险，市场竞争加剧风险，原材料及代工风险等。
【电子】天山电子（301379.SZ）2024年年报点评：携手新存科技布局新型三维存储，算力领域产业化应用可期
核心观点
事件：公司发布2024年年报，24全年公司实现营收14.77亿元，同比+16.54%；归母净利润1.50亿元，同比+39.99%；毛利率21.42%，同比+2.10pct。24Q4公司实现营收4.19亿元，同比+32.26%；归母净利润0.46亿元，同比+122.59%；毛利率21.50%，同比+2.26pct。
公司24全年营收创历史新高，净利润增长率显著高于营收增长率，主要系：1）24年公司在车载电子产品领域取得突破，订单与收入快速增长；2）工业控制及自动化、智能家居等下游营收均实现显著增长。展望25年，公司成长动力充足：1）车载电子领域公司具备3.5-17.3寸全尺寸覆盖能力，成功配套比亚迪、东风、长安等头部车企，25年有望继续保持增长势头；2）公司灵山基地复杂模组等高端产线建设顺利，其中复杂模组产品已部分进入批量生产阶段，新建厂房也有望于25年完工，未来产能爬坡完成后有望持续贡献营收。
新型三维相变存储在算力领域大有可为，公司战略投资新存科技、天链芯助力PCM产业化。1）三维相变存储PCM的速度、容量、成本介于闪存与内存之间，实现存储容量和擦写速度的双重突破，未来有望满足AI算力等对存储器的性能需求，据ObjectiveAnalysis和CoughlinAssociates数据，预计到2032年新型存储市场规模将会攀升至440亿美元。2）公司25年1月设立的武汉鼎典产业投资基金已向新存科技、天链芯两家公司进行投资，其中新存科技专注于新型三维相变存储芯片的设计、研发与制造，产品广泛应用于数据中心等多个领域；天链芯专注于PCM主控芯片和存储模块的研发；公司依托在复杂模组控制板上的研发、项目管理以及制造优势，承担产品制造以及项目管理工作，三方共同推进三维相变存储材料的主控芯片与内存模块在AI算力等领域的应用。
我们预计天山电子2025-2027年营收分别为19.78/25.46/28.93亿元，归母净利润分别为1.90/2.61/3.20亿元。公司主营业务稳健增长，车载电子、复杂模组25年有望迎来放量；同时公司战略投资新存科技并致力于实现新型三维相变存储在算力领域产业化，我们持续看好公司未来发展，维持“买入”评级。
市场竞争加剧风险、国际供应链变动风险、原材料价格波动风险。
【计算机】科大讯飞（002230.SZ）2024年年报及2025年一季报点评：核心业务表现亮眼，星火大模型持续迭代
核心观点
事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入233.43亿元（同比+18.79%）；实现归母净利润5.60亿元（同比-14.78%）；实现扣非净利润1.88亿元（+59.36%）。2025年一季度，公司实现营业收入46.58亿元（同比+27.74%），实现归母净利润-1.93亿元（同比+35.68%）。
公司收入端表现稳健，核心业务保持快速增长。2024年，公司核心业务表现亮眼，其中智慧教育、开放平台、智能硬件、智慧医疗、智慧汽车业务分别实现收入72.29亿元、51.72亿元、20.23亿元、6.92亿元、9.89亿元，同比增速分别为29.94%、31.33%、25.07%、28.18%、42.16%。2024年，公司毛利率为42.63%（同比-0.03pct），基本保持平稳；公司销售/管理/研发费用率分别为17.49%、6.23%、16.67%，分别同比变化-0.75pct/-0.74pct/-1.05pct，主要费用率均有所下降。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额24.95亿元，创历史新高。2025Q1，公司营业收入依旧保持较快增长，增速达27.74%，超出市场预期。
多因素影响公司利润端表现。2024年，公司归母净利润同比下滑的原因包括：（1）公司在AI以及自主可控方面，新增研发投入7.4亿元（研发费用较上期增加4.1亿元）；（2）计提坏账减值损失10.14亿元（较上期增加2.77亿元）；（3）公司持股的三人行、寒武纪等金融资产投资收益较上期减少1.12亿元；公允价值变动损益较上期减少1.02亿元；其他收益较上期减少0.54亿元；以上合计影响2.68亿元。上述因素对2024年损益影响达16.92亿元。
大模型持续迭代，星火X1性能比肩DeepSeek。4月20日，讯飞星火深度推理模型X1迎来重大升级。升级后的星火X1在数学、代码、逻辑推理、文本生成、语言理解、知识问答等通用任务上的表现显著提升，在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，整体效果可对标OpenAIo1和DeepSeekR1。此外，星火X1融入了更多场景复杂类型数据，模型的泛化性也取得了进步，在多个行业任务上展现出了业界领先的能力。
投资建议
我们预计公司2025-2027年营收分别为277.48、329.06、388.76亿元，归母净利润分别为10.12、13.05、15.49亿元，看好公司各项业务在AI的赋能下持续推进，维持“买入”评级。
风险提示
AI技术落地不及预期；行业竞争加剧等。
【电力设备】壹石通（688733.SH）2024年报点评：勃姆石出货量持续提升，新品产业化加速落地
核心观点
事件：公司发布2024年度报告。公司24年实现营业收入5.05亿元，同比+8.60%；实现归母净利润0.12亿元，同比-51.05%；实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比-179.08%；销售毛利率22.68%，同比-3.50pct，销售净利率2.24%，同比-3.04pct。分季度看，24Q4公司实现营业收入1.30亿元，同环比+10.82%/-4.23%；实现归母净利润-0.03亿元，同环比-130.32%/-130.85%；实现扣非归母净利润-0.13亿元，同环比-613.83%/-390.06%。公司24Q4盈利水平下降主要系主营产品降价叠加原材料价格波动影响所致。
勃姆石出货快速增长，全球市占率保持龙头地位。公司是全球锂电池用勃姆石最大供应商，根据GGII数据，公司勃姆石产品2024年度全球细分市场份额继续位居行业第一。我们预计公司24年勃姆石出货量约为3.1万吨，同比+33%左右。其中，公司小粒径勃姆石等新品类出货显著增长且占比持续提升，预计2025年有望延续增长态势。我们预计公司25年勃姆石出货量保持30%左右增速，主业盈利水平有望随小粒径勃姆石占比提升有所改善。
加快创新成果转化，培育增长新动能。在人工合成高纯石英砂领域，公司相关技术指标和性能优化已完成，正在进行下游制品验证，计划在2025年推向单晶厂开展应用端测试，加快市场导入。在高端芯片封装材料领域，公司Low-α球形氧化铝产品在2024年推动了客户端多批次验证，客户对产品综合性能提出了更高的定制化需求。2025年公司将重点围绕客户的定制化需求进行产品综合性能的优化提升，努力加快推进市场导入，同时加强与国内下游EMC、GMC厂家的技术交流和送样验证工作。
投资建议
我们预计公司25-27年实现归母净利0.52/1.05/1.63亿元，同比+337.1%/+100.8%/+54.4%，对应EPS为0.26/0.53/0.81元。维持“增持”评级。
风险提示
下游需求不及预期；行业竞争加剧；新技术研发进展不及预期。
【电力设备】横店东磁（002056.SZ）25Q1季报及24年报点评：Q1符合预期，业务稳步增长
核心观点
公司发布一季度报告，2025Q1公司实现营业收入52.22亿元，同比+23.35%，环比4.93%，实现归母净利润4.58亿元，同比+29.65%，环比-49.13%。2024年公司实现185.59亿元，同比-5.95%，实现归母净利润18.27亿元，同比+0.46%。
光伏产业：强化差异化竞争优势，逆市保持较好盈利。2025Q1公司光伏板块营收同比增长，出货接近6GW，公司稳步推进光伏产业全球化布局，印尼电池基地基本满产满销，单季销售电池约900兆瓦，贡献较好盈利。国内各大基地发力现有产能提效，量产转化率提升至26.6%多，深挖内部降本潜力，三月份国内电池非硅生产成本降至0.12元以下。2024年实现收入110.7亿元，出货17.2GW，同比增长73%。
锂电产业：聚焦小动力领域，小圆柱电池出货量国内前三。25年一季度锂电实际收入约5.4亿元，同比增长8%，锂电池出货1.28亿只，同比增长28.5%。2024年实现收入24.15亿元，出货5.31亿支，同比增长56%。
磁材器件：龙头地位巩固，业绩贡献稳定。2024年实现收入45.78亿元，出货23.2万吨，同比增长17%。25年一季度磁材和器件板块实现收入11.3亿元，同比增长7%，材料出货5.3万吨，同比正增长。公司发挥磁材板块技术领先、品类齐全、规模最大、品质优异、头部客户聚集等优势，抓住以旧换新政策机遇，提升主流客户采购占比和开发新客户，实现收入和盈利双增长。
投资建议
预计公司25-27年分别实现归母净利润19.83/22.54/25.20亿元，同比+8.6%/13.6%/11.8%，EPS分别为1.22/1.39/1.55元，维持“增持”评级。
风险提示
光伏行业需求不及预期，锂电行业需求不及预期。
【电力设备】中国西电（601179.SH）2024年报&2025年Q1季报点评：特高压高景气驱动增长，盈利能力持续走强
核心观点
事件：2025年4月14日，公司发布2024年年报及2025年Q1季报。2024年公司实现营收221.75亿元，同比+5.59%（调整后）；实现归母净利润10.54亿元，同比+17.50%（调整后）；实现扣非归母净利润9.97亿元，同比+55.52%。经营活动产生的现金流量净额34.99亿元，同比+176.57%。2025年Q1公司实现营收52.45亿元，同比+11.27%；实现归母净利润2.95亿元，同比+42.10%；实现扣非归母净利润2.93亿元，同比+54.14%。公司盈利能力持续走强，2024年销售毛利率20.75%，同比+2.92pct，销售净利率5.50%，同比+0.61pct；2025Q1销售毛利率21.02%，同比+3.17pct，销售净利率7.04%，同比+1.63pct。
受益于特高压建设高景气，核心主业强劲驱动业绩增长。我国特高压建设需求持续扩大，公司深度受益于特高压投资放量，市占率持续领先，实现“柔直阀”首次突破。公司全年变压器业务收入同比增长17.83%，毛利率提升5.88pct，凸显高电压等级产品结构优化与智能制造降本增效成果。公司持续突破核心技术，依托自主研制的±550千伏直流GIS、750千伏国产化换流变压器、550千伏/80千安超大开断容量交流开关等国际领先产品，将进一步巩固特高压核心供应商地位，业绩增长动能充沛。
国际业务实现多点突破。全年新签海外订单稳步增长，业务范围延伸至土耳其、意大利、瑞典等高端市场。公司中标巴西东北部新能源特高压直流项目换流变设备、土耳其550千伏组合电器项目；西高院成为沙特电力公司认可的高压GIS检测机构，技术背书助力品牌影响力跃升。
投资建议
特高压建设高景气支撑业务增长，我们预计2025-2027年公司实现归母净利16.60/20.28/23.68亿元，同比+57.5%/+22.2%/+16.7%，对应EPS为0.32/0.40/0.46元，维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧；政策落地不及预期；宏观经济不及预期。
【电力设备】华明装备（002270.SZ）2024年报&2025Q1财报点评：海外市场持续扩展，业绩实现稳健增长
核心观点
事件：2025年4月10日，公司发布2024年年报；4月18日，发布2025年Q1季报。2024年公司实现营收23.22亿元，同比+18.41%；实现归母净利润6.14亿元，同比+13.25%；实现扣非归母净利润5.82亿元，同比+15.79%；经营活动产生的现金流量净额8.89亿元，同比+43.06%。2025年Q1公司实现营收5.10亿元，同比+12.92%；实现归母净利润1.71亿元，同比+35%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比+25.13%。
特高压国产化替代，技术引领高端市场突破。作为国内分接开关领域龙头，公司稳居全球市场份额第二，同时深度参与IEC标准制定，技术壁垒夯实。依托持续技术攻坚，公司突破海外垄断，自主研制的±800kV特高压换流变分接开关通过国家级权威测试并实现批量交付，成为国内首家实现特高压分接开关国产化企业。新型电力系统建设提速下，电源侧装机量有望持续高增，叠加高端市场国产替代加速落地，进一步打开公司成长天花板。
全球化布局成效显著，公司以“技术出海+本土化产能”双引擎驱动海外市场增长。2024年，公司海外业务实现量利双增，全年国际业务收入3.08亿元，同比+12.15%，直接、间接出口收入4.85亿元，同比+41%，占总营收比重提升至26.78%。新兴市场突破加速，土耳其基地支撑欧洲电网升级需求；印尼工厂完工，新加坡子公司正式运营，进一步增强服务东南亚市场的能力；沙特储能项目中标标志中东市场破局。通过“产品+服务”一体化输出，公司国际业务毛利率达65.2%，较国内业务高出18.9pct。随着海外产能释放，国际收入占比有望继续提高，给公司带来额外业绩。
投资建议
公司是国内分接开关领域领军企业，技术积累深厚，海外布局全面加速。我们预计2025-2027年公司实现归母净利7.13/8.09/9.26亿元，同比+16.0%/+13.5%/+14.5%，对应EPS为0.80/0.90/1.03元，维持“买入”评级。
风险提示
海外市场拓展不及预期；电力投资不及预期；市场竞争加剧。
【电力设备】平高电气（600312.SH）2024年报及2025Q1点评：收入结构向好，业绩持续释放超预期
核心观点
事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收124.02亿元，同比+11.96%，实现归母净利润10.23亿元，同比+25.43%。2025Q1营收25.1亿元，同比+22.82%，归母净利3.58亿元，同比+55.94%。2024年销售毛利率为22.36%，同比+0.98pct；销售净利率为9.02%，同比+0.71pct。2025Q1销售毛利率28.74%，同比+3.52pct，销售净利率15.39%，同比+2.75pct。
公司收入结构持续变化，高利润板块逐步放量。公司2024年1000kVGIS出货14间隔，750kVGIS出货97间隔，较2023年分别+100%、+94%。高压板块营收同比+25.06%，毛利率25.53%，同比+2.66pct；配网营收同比+11.43%，毛利率16.03%，同比+0.21pct。高压+配网占比达88.89%，同比+6.2pct。考虑国际政治因素波动影响，公司国际业务主动收缩，营收同比-71.79%。运维板块营收同比-0.89%，毛利率25.16%，同比-4.61pct，主要由于合同结构发生变化，收入基本持平，毛利率同比下降。
电力行业在政策驱动与技术升级下步入高景气周期，公司或将持续受益。研发投入方面，公司研发投入同比增长27.25%，占总营收的4.27%。公司贯彻高压、配网板块高质量发展战略，加快新产品布局，持续提升新型电力系统建设技术创新及新型装备支撑能力。政策方面，国家电网加快电网建设投资，推进大规模设备更新改造，截至3月底，电网投资同比增长27.7%，创一季度历史新高，受益于国网投资增加，公司作为输配电行业重点公司在特高压及配网板块将持续受益。
投资建议
公司受益于电网投资景气度上行，收入结构持续向好变化，迎来业绩持续兑现。我们预计2025-2027年公司实现归母净利14.27/16.85/19.73亿元，同比+39.5%/+18.0%/+17.1%，对应EPS为1.05/1.24/1.45元，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧；政策落地不及预期；宏观经济不及预期。
【电力设备】东方电缆（603606.SH）2025年一季报点评：公司业绩表现优异，在手订单充沛
核心观点
事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收21.47亿元，同比+63.83%，环比-10.31%。实现归母净利润2.81亿元，同比+6.66%，环比+269.42%，业绩超预期。
毛利率情况：25Q1公司销售毛利率20.39%，同比-1.84pct，环比+10.86pct。
分业务拆分：25Q1公司电力工程与装备线缆实现营收8.85亿元，海底电缆与高压电缆实现营收11.96亿元，海洋装备与工程运维实现营收0.65亿元。
公司在手订单充沛。公司持续在电力建设、海上风电等领域获取订单，陆续中标国网浙江电力、南方电网公司2024年主、配网线路框架招标项目、阳江帆石二三芯500kV海底电缆II标段项目、阳江青州五、七66kV海底电缆EPC项目、阳江三山岛海上风电柔直输电工程海底电缆及附件项目等。截止2025年4月21日，公司在手订单约189亿元，其中海底电缆与高压电缆约115亿元，电力工程与装备线缆约44亿元，海洋装备与工程运维约30亿元。
2025年海风项目推进迅速。2025年多个海风项目进入建设阶段，公司中标海缆的三峡阳江青洲五、七项目中的青洲五部分已顺利开工；公司中标海缆的阳江帆石一海上风电场项目也已开工，公司多在手订单有望在25年实现交付。
投资建议
预计25-27年公司分别实现归母净利润17.67/21.87/26.53亿元，同比+75.3%/+23.8%/+21.3%，EPS分别为2.57/3.18/3.86元，维持“买入”评级。
风险提示
风电装机不及预期；原材料价格波动风险。
【电力设备】大金重工（002487.SZ）2025年一季报点评：公司业绩表现优异，期待公司未来海外订单持续落地
核心观点
事件：公司发布2025年一季报，25年Q1公司实现营收11.41亿元，同比+146.36%，环比-22.57%；实现归母净利润2.31亿元，同比+335.91%，环比+20.37%，业绩超预期。
风塔销售毛利率同比提升，开启DAP模式交付。2024公司实现风电塔筒销售收入35.11亿元，同比-15.32%，毛利率25.93%，同比+5.17pct。2024年公司实现海外销售收入17.33亿元，同比+1.07%，毛利率38.48%，同比+11.29pct。2024年欧洲市场累计出口发运量近11万吨，其中Q4在DAP交付模式下的首批出口海工产品交付完毕。公司持续推进海风出口，营收、盈利有望持续提升。
海外海风发展顺利，未来市场广阔。2024年公司英国MorayWest海塔项目等项目交付完毕。自2025年起，德国将在未来四年内启动10个风电场址的拍卖，总装机容量高达12GW；法国提供108亿欧元支持并扩大项目拍卖规模。海外海风发展顺利，公司有望持续拿单。
公司前瞻性进行产能布局。公司现有“蓬莱+唐山+盘锦”三大出口海工基地，提升超大型的导管架等产品的出口能力。蓬莱海工装备基地出口产能为50万吨，盘锦基地产能上限规划为50万吨。曹妃甸基地预计将于2025年建成，该基地预计年产能约40万吨。
公司电站建设推进顺利。2024年公司新能源发电收入2.16亿元，同比63.95%，毛利率78.47%，同比-11.19pct。公司持续推进风电场和光伏电厂建设，已建成并投入运营阜新彰武西六家子250MW风电场，唐山营妃甸250MIWV渔光互补项目实现首次并网发电。唐山营妃甸700MW风电项目及唐山丰南250MW风电项目均已取得建设指标，并正积极办理前期建设手续。
投资建议
预计25-27年公司归母净利润为8.93/11.85/15.45亿元，同比+88.5%/+32.7%/+30.3%，EPS分别为1.40/1.86/2.42元，维持“买入”评级。
风险提示
风电装机不及预期；原材料价格波动风险。
【基础化工】凯赛生物（688065.SH）2024年年报点评：长链二元酸销量大涨，生物基聚酰胺应用推广顺利
核心观点
事件：公司发布2024年年报，营业收入30.0亿元，同比+40%；实现归母净利润4.9亿元，同比+33%；实现扣非后归母净利润4.7亿元，同比+52%。其中Q4实现营收7.4亿元，同/环比+35%/-4%；实现归母净利润1.4亿元，同/环比+173%/+47%；实现扣非后归母净利润1.3亿元，同/环比+155%/+35%。
长链二元酸销量大涨，盈利能力提升。24年公司紧抓市场机遇，开拓长链二元酸市场并取得积极成效，其中新产品癸二酸产能放量显著，因此，长链二元酸销售量，销售收入较去年同期大幅上涨，带动营业收入增长。分产品看，长链二元酸系列产品销量达9.1万吨，同比+51.4%，实现营收26.7亿元，同比+40%，毛利率为39.71%，同比+1.85pct；生物基聚酰胺系列产品处于商业化推广阶段，销量达0.8万吨，同比+2.2%，实现营收1.4亿元，同比-6%，毛利率为-15.84%，同比+2.15pct。
推动产品多元创新应用，加速构建产业合作新生态。24年公司的生物基聚酰胺复合材料已在航空温控集装箱有所应用，具有轻量化（密度仅为钢1/4、铝2/3）、高强度、低碳排放等优势，显著降低运输能耗，为航空冷链提供绿色解决方案。同时，公司产品在汽车轻量化、轻量化腕表、创新鞋材、智能办公座椅、超耐候窗框型材等下游领域提供了创新方案，推动绿色低碳转型。产业合作方面，公司对招商局集团定增已成功上市，发行价格42.97元/股，募集资金总额59.2亿元，未来将与招商局协同开发应用场景。公司还联合招商局创科、合肥市政府成立合资公司，构建生物基材料完整产业链。此外，公司与宁德时代通过合资公司凯酰时代深化合作，聚焦动力电池复合材料研发，推动生物基聚酰胺在新能源领域的应用落地。
公司定增通过，资金储备更雄厚，预计公司25-27年归母净利为6.71/8.33/9.40亿元，对应当前PE为57.2/46.0/40.8x，维持“增持”评级。
项目投产不达预期、原材料成本波动、需求不及预期、汇率波动。
【机械设备】地平线机器人-W（9660.HK）2024年年报点评：收入大幅提升，智驾平权开启新产品周期
核心观点
事件：公司发布2024年年报，公司2024年度营业收入23.84亿元，同比增53.6%；归母净利润23.47亿元经调整亏损净额-16.81亿元；全年毛利润18.41亿元，同比增68.3%；全年公司毛利率77.3%，同比增6.8pcts。
“软”“硬”结合，驱动营收持续高速增长。2024年，公司营业总收入继续保持高增速。分业务来看，核心增长来源于授权及服务收入的大幅上升：其收入同比增长70.9%至16.5亿元，占总收入的比重提升至69.1%。产品解决方案收入也实现31.2%的增长至6.6亿元，受益于全年交付量增长和客户需求扩大。
“智驾平权”战略逐步实现，产品进入量产爬坡期。2024年公司产品解决方案交付量达290万件，全年新增车型定点超过100款，累计车型定点总数突破310款。同时HSD高阶自动驾驶解决方案已获得多个领先OEM集成意向。公司预计2025年征程系列芯片累计出货将超千万片，标志其有望成为国内首家迈入千万级别的自动驾驶芯片企业。
公司立足本土领先地位，积极布局海外市场。地平线作为自动驾驶芯片和解决方案双轮驱动的代表，已建立完整的从芯片设计到整车交付的闭环生态。征程系列芯片的持续演进将巩固其在中国智能驾驶SoC市场的领先地位，同时公司将加速向国际市场拓展。
我们看好公司作为国产智驾芯片龙头，于今年开启全新产品周期，同时加速全球市场开拓。我们预计公司2025-2027年将实现营业收入35/56/78亿元，分别同比增长46%/61%/40%；我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润-19.9/-13.2/7亿元。维持“增持”评级。
客户需求不断变化，研发进展不及预期，行业发展趋势不及预期，合作伙伴服务中断等风险。
【农林牧渔】立华股份（300761.SZ）24年年报及25年一季报点评：黄羽鸡板块稳步释放利润，生猪板块贡献业绩弹性
核心观点
事件：4月21日公司发布24年年报及25年一季报。24年实现营收/归母净利润177.25/15.21亿元，同比分别+15.44%/+447.72%，基本EPS为1.84元。24Q4实现营收/归母净利润50.41/3.60亿元，同比+20.21%/+335.86%。25Q1实现营收/归母净利润40.86/2.06亿元，同比+11.60%/+157.47%。
黄鸡出栏量稳步提升，利润持续释放。24全年/24Q4/25Q1黄鸡板块实现收入145.31/37.19/30.18亿元，同比分别+8.01%/+5.06%/-5.42%。销售肉鸡5.16/1.40/1.23亿只，同比+12.95%/+15.41%/+8.69%。24年商品鸡平均售价12.94元/公斤，同比-5.48%，鸡价较为低迷。但公司不断提升养殖效率，叠加原料价格走低，导致完全成本同比下降更多，黄鸡板块利润持续释放。
生猪业务量价齐升，大幅提升业绩贡献。24全年/24Q4/25Q1生猪板块实现收入29.27/10.48/9.04亿元，同比76.51%/+132.37%/+178.51%。销售生猪129.8/50.6/48.4万头，同比+51.80%/+87.35%/+150.49%。24年生猪销售均价为17.30元/公斤，同比+14.57%。24年生猪养殖完全成本为7.46元/斤，24年末完全成本降至7元/斤以下。公司24年末已有生猪产能200万头，预计25年生猪出栏量仍将保持较高增速。
毛利率回升明显，期间费用率小增。24全年/24Q4/25Q1毛利率为15.92%/15.47%/12.05%，同比+11.08pct/+9.41pct/+3.06pct，原因是养殖效率提升叠加饲料成本下行。24全年/24Q4/25Q1期间费用率为6.96%/6.04%/7.83%，同比+0.16pct/-0.06pct/+0.43pct。原因是24年股权激励费用同比提升。24全年/24Q4/25Q1财务费用率为0.47%/0.38%/0.41%，同比-0.13pct/-0.15pct/-0.19pct，原因是经营改善导致现金流好转，利息收入同比提升。
预计公司25~27年归母净利润18.11/21.51/23.26亿元，同比+19.1%/+18.8%/+8.1%。公司市场地位稳固，竞争力不断加强，未来有望受益于产品价格上行，维持“买入”评级。
鸡、猪价格大幅下跌风险，动物疫病风险，食品安全风险等。
【通信】中际旭创（300308.SZ）2024年报&25Q1业绩点评：光模块景气延续，毛利率逐季改善
核心观点
事件：中际旭创发布2024全年及25Q1业绩。2024年公司实现营收238.62亿元（+122.64%），归母净利润51.71亿元（+137.93%），扣非后归母净利润50.68亿元（+138.66%）；24Q4实现营收65.50亿元（+77.61%），归母净利润14.19亿元（+61.66%）。25Q1实现营收66.74亿元（+37.82%），归母净利润15.83亿元（+56.83%）。公司拟每股派息0.5元，股利支付率为10.68%。
收入端：AI需求旺盛，拉动光模块景气延续。24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1公司营收分别为48.43亿元/59.56亿元/65.14亿元/65.50亿元/66.74亿元，分别同比+163.64%/+174.85%/+115.27%/+77.61%/+37.82%，分别环比+31.32%/+22.98%/+9.37%/+0.55%/+1.90%。25Q1环比基本持平主因订单充裕但交付有所承压，且受春节影响部分交付滞后。
利润端：产品结构优化，毛利率逐季改善。24年公司毛利率为33.81%，同比+0.82ppt；单季度来看，24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1公司毛利率分别为32.76%/33.44%/33.64%/35.08%/36.70%，25Q1毛利率表现亮眼，主因高端产品出货比重高、成本降低以及海外工厂良率提升。
费用端：持续降本增效。24年公司销售/管理/研发费用率分别为0.84%/2.85%/5.21%，分别同比-0.32ppt/-1.20ppt/-1.69ppt。25Q1销售/管理/研发费用率分别为0.75%/2.22%/4.35%，环比进一步降低。
未来展望：1）800G有望大规模部署，1.6T产品预计二季度到三季度会逐步起量，2026年1.6T需求量有望同比大幅提升；2）2025年行业需求旺盛，公司的盈利能力有望持续提升；3）公司积极建设海外产能，保障交付。
预计公司2025-2027年归母净利润为76.62/98.49/126.54亿元，对应PE分别为11.5/9.0/7.0倍，维持“买入”评级。
光模块需求不及预期；市场竞争格局恶化；光模块价格大幅下滑。
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2025年4月24日报告发布机构：西部证券研究发展中心
曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn
徐嘉奇（S0800525030002）xujiaqi@research.xbmail.com.cn
卢宇程（S0800525040002）luyucheng@research.xbmail.com.cn
谢忱（S0800524040005）xiechen@research.xbmail.com.cn
杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn
刘小龙（S0800523100001）liuxiaolong@research.xbmail.com.cn
董正奇（S0800524090002）dongzhengqi@research.xbmail.com.cn
胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn
黄侃（S0800522070001）huangkan@research.xbmail.com.cn
齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn
熊航（S0800522050002）xionghang@research.xbmail.com.cn
陈彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn
张璟（S0800525040005）zhangjing@research.xbmail.com.cn
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