（来源：招商研究）
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招商研究丨动力电池与电气系统系列报告
最新收录：钠离子电池有望逐步走向规模应用—电池与电气系统系列报告（113）
农林牧渔：农产品专题报告—中美关税博弈下，饲料原料价格会大涨吗？【深度】
报告作者：李秋燕
核心观点：
中国大豆进口需求基本有望大幅满足。现行关税税率下中国进口美湾大豆及南美大豆的到岸完税价价差进一步扩大，美豆竞争力被持续削弱。即便特朗普释放对华谈判意向，但在取得积极进展前，未来中国进口大豆或将主要依靠南美等地区来实现，且较大概率可被有效满足。基于：1、我们估算，在豆粕减量替代稳步推进、同时国内大豆产量维稳的前提下，国内大豆产需缺口可能在8500~9200万吨左右。2、基于巴西大豆新季丰产预期，我们预计2025年巴西输华大豆有一定概率超过8000万吨。3、剔除美国后，2024年全球出口至中国的大豆约8289万吨，基本可以覆盖中国大豆产需缺口的90~97.5%。若考虑到中美贸易摩擦影响下，南美等地区农户生产积极性大幅提升将带动新生产季大豆供应量大幅增加的可能性，则中国大豆需求缺口基本上可被有效满足。
未来南美大豆价格是否具备大涨的基础？结合全球农产品供需形势来看，新季主产国丰产预期之下，全球大豆供应宽松。我们从生产成本及极端气候角度探讨南美大豆价格会否保持稳定：1、成本端：由于农资成本回落、巴西交通技术设施逐步完善带动运输成本不断改善，因此我们认为成本端对大豆价格向上支撑较小。2、气候：预期2025年拉尼娜中性，对南美大豆产量影响有限。因此我们认为南美大豆价格将由基本供需主导；即便考虑全球农产品贸易格局转变，短期由于物流成本等贸易摩擦性成本或有增加，对大豆价格或有一定影响；但其价格不存在大幅上涨的基础。
弹性测试。近年来，国内玉米现货价格大致在1700~3100元/吨区间波动，豆粕现货价格在2500~5500元/吨区间波动。同时叠加了地缘冲突、全球性粮食危机、主产国极端气候、疫病等多重不可抗力因素后，玉米及豆粕价格方才达到区间上限，且持续性有限。尽管特朗普释放与华谈判意向，但后续仍存在一定不确定性。中性偏悲观预期下，即便考虑后期玉米及豆粕的贸易格局变化后、摩擦性成本略有抬升，但原料价格对猪料成本的影响大概率在0.3~0.5元/千克左右的范围波动；每公斤育肥猪料成本上升1元的概率极小。
风险提示：农产品价格波动超预期；极端气候及自然灾害；中美贸易政策变化及双方谈判进展存在不确定性；港口拥堵影响贸易秩序及效率；农资成本大幅提升。
量化与基金：高流动性信用债配置工具——海富通上证基准做市公司债ETF投资价值分析【深度】
报告作者：徐燕红,季燕妮
核心观点：
国内债券ETF起步较晚，近年来方兴未艾：自2013年第一只债券ETF诞生以来，国内债券ETF数量与规模均迎来较快的发展，跟踪标的类型也愈发丰富。截至2025年4月17日，国内市场存量债券ETF为29只，合计规模约2400亿元。产品布局方面，债券ETF在指数成分券的板块类型方面逐渐丰富，在指数期限开发方面也渐渐多样化。
沪深基准做市信用债指数及产品对比：2023年2月6日，中证指数公司发布上证基准做市公司债指数。同年4月12日，国证指数公司发布深证基准做市信用债指数。
从指数的发行人行业分布来看，上证基准做市公司债指数成分券发行人以能源、工业、公用事业类公司为主，深圳基准做市信用债指数成分券发行人以工业、金融、公用事业类公司为主，沪做市公司债指数成分券发行人分布更为集中。债项评级分布方面，上证基准做市公司债指数相较深证基准做市信用债指数在高债项评级成分券分布方面权重占比更高。指数成分券的剩余期限分布上，上证基准做市公司债指数加权剩余期限高于深证基准做市信用债指数。其他指标方面，上证基准做市公司债指数加权票面利率低于深证基准做市信用债指数，而在加权修正久期与加权凸性方面高于深做市信用债指数。指数收益特征方面，上证基准做市公司债指数历史累计净值高于深证基准做市信用债指数，波动率与历史区间回撤较高。
跟踪产品方面，截至2025年4月18日，当前市场基准做市公司债ETF共8只，合并规模约365亿元，跟踪沪公司债指数的产品规模相对大。产品流动性方面，沪深基准做市信用债指数ETF月均成交额有所提升，其中海富通上证基准做市公司债ETF月成交额居同类做市信用债ETF前列。
海富通上证基准做市公司债ETF（基金/上市交易代码：511190）为跟踪上证基准做市公司债指数的ETF产品，该ETF的基金管理人为海富通基金，现任基金经理为唐灵儿,陶斐然，旨在紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争基金的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年化跟踪误差不超过2%。海富通上证基准做市公司债ETF于2025年2月5日上市，截至2025年4月18日，该产品最新规模为46.51亿元。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
银行：资金平稳，等财政加码—银行资负跟踪20250420【深度】
报告作者：王先爽,文雪阳
核心观点：
本期：2025/4/14-4/20，上期：2025/4/7-4/13，下期：2025/4/21-4/27。
票据：本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动-46bp、-7bp、-12bp。截至2025年4月18日，4月份国有行票据转贴现和直贴累计净买入规模为11,795.02亿元（去年同期7,637.22亿元）。本期票据利率有所回落，目前低于季节性，量方面，4月以来国有行票据买入量高于季节性，股份行、城商行买票进度偏慢，总体来看预计大行4月信贷可能一般。
央行动态：央行公开市场共开展8,080亿元7天逆回购操作，逆回购到期4,742亿元，MLF到期1000亿元，整体净投放2,338亿元。下期央行公开市场将有8,080亿元逆回购到期。本期面临税期扰动，且政府债融资加快，逆回购余额有所回升。下期政府债净缴款额大幅回落，且MLF续作，预计资金面压力不大，逆回购净回笼。
资金利率：本期末DR001、DR007、DR014分别较7天OMO利率高出19bp、29bp、33bp；R001、R007、R014与同期限DR利率利差分别为+1bp、+2bp、+1bp。本期DR利率平稳，先小幅上升，周五略降，公开市场净投放增加，资金面平稳过渡税期和政府债大额缴款。R利率保持相对低位，银行累计净融出为负，非银资金相对宽松。
国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动+3.2bp、+5.1bp、+1.5bp、-0.8bp、+4.1bp。本期长债利率窄幅波动，10Y国债利率点位已回到去年12月末水平，展望后续，美国关税进一步加码对市场情绪带来边际影响可能收敛，下一步关注货币政策发力的信号。目前来看，财政积极，资金面平稳，Q1经济数据显示政策刺激下宏观经济稳步修复，宽松货币政策落地时机仍待观察。
财政：根据同花顺披露，本周政府债累计净融资7,944.17亿元，预计下期净缴款约-922.31亿元。本期政府债净融资高位，下期有所回落，全月累计净融资保持高于季节性。另外，首笔超长期特别国债将于4月24日发行，整体今年财政节奏较为前置，目前外部环境不确定性较大，在扩内需方面，财政加码仍有空间。
同业存单：本期同业存单总发行规模7,089亿元(上期6,804亿元)，净融资-34亿元(上期1,234亿元)。9M及以上长期存单发行占比40%（上期66%）。本期同业存单加权融资成本为1.77%（上期1.80%）。本期存单净融资略负，资金面平稳以及票据利率回落表征无论是预期面还是资金面，存单供给压力相比Q1明显下降；R利率相对低位，银行净融出为负，显示非银资金不算紧张，需求端不弱，总体供需回归平衡，存单融资成本继续下降。另外，前期资金面紧张环境下银行存单期限利差收窄甚至倒挂，近期二级市场短期和中长期存单收益率走势分化，短端回落，长端略升。备案方面，目前已有312家银行公布备案，合计规模33.25万亿元，累计已提额6.36万亿元（含样本银行去年12月提额规模）。截至本期末，国有行、股份行、城商行、农商行存单备案使用率分别为70.7%、67.11%、65.1%、42.7%。
商业银行融入、融出、存款挂牌利率、债券收益率比价等跟踪见正文。
下期关注：LPR报价、MLF续作、银行业绩。
风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。
汽车 | 隆盛科技（300680）—盈利能力大幅提升，新兴业务布局加速(汪刘胜,陆乾隆)
化工 | 招商化工行业周报2025年4月第3周—三氯乙烯、原油价格涨幅居前，建议关注复合肥行业(周铮,连莹)
通信 | 纳睿雷达（688522）—25Q1利润拐点已现，在手订单充沛、推进多市场拓展(梁程加,孙嘉擎)
商业 | 商贸社服行业周报—霸王茶姬美股上市，美团未来三年投入千亿扶持商家(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨)
传媒 | 泡泡玛特（09992）—公司收入首破百亿，海外完成组织架构调整加速扩张(谢笑妍,徐帅)
商业 | 万辰集团（300972）—24年如期兑现，净利率弹性明显(丁浙川,李星馨)
农林牧渔 | 农产品专题报告—中美关税博弈下，饲料原料价格会大涨吗？(李秋燕)【深度】
电新 | 钠离子电池有望逐步走向规模应用—电池与电气系统系列报告（113）(游家训,吕昊)【深度】
电子 | 顺络电子（002138）—25Q1收入及业绩创历史同期新高，新兴市场收入增速显著(鄢凡,王恬)
轻工纺服 | 百亚股份（003006）—Q1业绩超预期，看好长期成长(刘丽,杨蕊菁)
汽车 | 嵘泰股份（605133）—经营业绩稳步增长，进军机器人赛道拓展新引擎(汪刘胜,杨献宇)
量化与基金 | ETF规模首超4万亿元，商品主题LOF密集提示溢价风险——基金市场动态周报20250420(徐燕红,应绍桦)
量化与基金 | 高流动性信用债配置工具——海富通上证基准做市公司债ETF投资价值分析(徐燕红,季燕妮)【深度】
银行 | 资金平稳，等财政加码—银行资负跟踪20250420(王先爽,文雪阳)【深度】
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