（来源：西部证券研究发展中心）
【策略】重估“安全资产”系列报告（六）：“黄金坑”的2个条件
美国股债汇三杀，再现20年3月危机交易特征，但这次美联储作壁上观，全球也缺乏合作应对危机的基础。除非美联储QE或特朗普取消关税，否则美股难言见底。逆全球化加速，中国优势“安全资产”将成为各类资金的最大公约数。
1、特朗普所谓的“对等关税”，正加剧海外金融危机风险
4.2特朗普所谓的“对等关税”以来，海外风险资产进入危机模式，类似20年3月疫情导致的海外金融危机时期。我们1.19年度策略展望《大安全当立》中明确提示：美联储3年加息周期后，美股和美国经济已处于“危机边缘”。特朗普2.0逆全球化政策正加剧海外金融危机风险。
2、当前美股暴跌特征，很像20年3月的疫情危机
（1）都是3年加息周期尾部，金融系统较为脆弱；（2）美联储虽已开启降息周期，但都阶段性暂停降息，流动性仍然偏紧；（3）20年新冠疫情和25年所谓的“对等关税”都是很强的事件性冲击。
3、20年3月美联储快速QE，但当前美联储“作壁上观”
20年3月，美股大跌过程中，美联储先后大幅降息50BP和100BP，并宣布无限量QE+信用市场干预，向市场注入天量流动性。但当前，美股反复下挫，美联储则始终持观望态度，维持鹰派表态，这会加剧海外金融危机风险。
4、20年3月全球通力协作应对危机，但当前特朗普2.0加剧危机
20年全球大宽松，财政货币政策协同发力刺激经济，合作化解危机。但当前，特朗普所谓的“对等关税”导致“出口商品→赚取美元→购买美债”循环被打破。各国一旦抛售美债反制美国，海外金融危机风险将明显加剧。
5、警惕美债信任危机导致的美元流动性危机！
本周美国股债汇大幅“三杀”，历史上类似幅度的“三杀”后2个月内，美股的下跌概率较高。当前53万亿美股严重泡沫化，36万亿美债积重难返，美国经济非常脆弱。股债汇“三杀”已是危机信号，如果特朗普继续“逆全球化”、美联储继续“作壁上观”，美股和美债进一步下跌，很容易引发海外金融危机。
6、行业配置：逆全球化加速，抱紧“类黄金”安全资产
全球风险资产能否迎来“黄金坑”，重点观测2个信号：①美联储QE；②特朗普取消关税。上述任何一个信号出现之前，都要警惕美股持续调整引发海外金融危机。行业配置继续抱紧中国优势“类黄金”安全资产：“中特估”（黄金/资源/公用/银行）+“科特估”（国产AI算力）。
风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。
【策略】超跌反弹的布局线索
超跌反弹的配置方向：全球资产步入高波动期，类黄金“安全资产”都将成为各类资金的最大公约数；继续拥抱“中特估”（黄金/资源/公用/银行）+“科特估”（国产算力）。当前情绪释放过后市场超跌反弹，结构上我们建议循着几个方向布局：1）内需和红利板块具备安全边际，如安全资产中银行、泛公用事业，以及消费中休闲食品、免税、零售、新消费等细分方向。2）出口链中也有被“错杀”的方向，情绪释放后有望率先反转。3）自主可控战略意义凸显，“新型举国体制”将驱动国产算力“硬科技”特估。
重点关注行业与相关标的梳理
计算机：看好国产化、军工信息化、软件等方向，相关标的梳理：国产化（信创/工业软件：中国软件/达梦数据/中国长城/麒麟信安/华大九天/中望软件等）、军工信息化（景嘉微/中科星图/能科科技）、软件（虹软科技/合合信息等）。
通信：看好AI算力投资高景气度的确定性和核心环节国产替代的加速，相关标的梳理：昇腾算力产业链（华丰科技/烽火通信）、交换机/服务器（锐捷网络/紫光股份/中兴通讯等）、IDC租赁（润泽科技/奥飞数据）、液冷温控（英维克/申菱环境）、光模块（中际旭创/新易盛等）、光芯片国产替代（源杰科技/仕佳光子）、AEC（瑞可达/兆龙互连等）、AI端侧智能模组（美格智能/广和通/移远通信）。
创新药：BD出海模式不受影响，海外市场依旧是星辰大海，国内国产替代加速。相关标的梳理：A股（泽璟制药、新诺威、百济神州、热景生物、贝达药业等）、H股（康方生物、科伦博泰、信达生物、再鼎医药、云顶新耀等）。
医疗器械“出海”：关注进口替代+内循环医疗消费两大方向，相关标的梳理：1）科研试剂、科研仪器和医疗设备（阿拉丁/诺唯赞/聚光科技/联影医疗/迈瑞医疗）。2）医疗消费的内循环方向（时代天使/固生堂/益丰药房/大参林/东阿阿胶等）。
电新：成长与韧性兼具，估值回调带来布局良机，相关标的梳理：光储（德业股份/中信博）、电力设备（思源电气/海兴电力/三星医疗/平高电气/东方电气/东方电子/四方股份等）、锂电（宁德时代/科达利/尚太科技/欣旺达/普利特）、风电（大金重工/中天科技/东方电缆）、机器人（安培龙/柯力传感/汉威科技/优必选）。
有色：关注内需和强alpha品种，相关标的梳理：东方钽业/华菱钢铁/金诚信/华峰铝业/博威合金等。
汽车：优先关注整车，其次绩优零部件公司，相关标的梳理：整车（小米集团/吉利汽车/长城汽车/比亚迪/理想汽车/小鹏汽车/零跑汽车）、零部件（经纬恒润/华阳集团/继峰股份/星宇股份/华纬科技）。
风险提示：海内外宏观经济波动、地缘政治局势变化以及带来的价格波动、海内外产业政策变化、公司经营情况不及预期等。
【策略】“未来产业”主题系列报告（一）：可控核聚变：奇点已至
核心结论
1、从概念到产业：2030-2035年有望商业化
可控核聚变迎来ChatGPT时刻，FIA预计2030-2035年可实现向电网首度供电。主题定位上，（1）对于AI主题，2022年11月ChatGPT的发布意味着AI在自然语言处理领域取得了里程碑式的进步，随后AI大模型突破不断涌现，带动AI科技行情迎来爆发；（2）对于可控核聚变，今年1月东方超环EAST装置实现上亿度1066秒稳态长脉冲高约束模等离子体运行，再次创世界纪录，聚变研究正从基础科学研究迈向工程实践。
投资风口：资本加速布局，产业进程已然提速
可控核聚变产业催化密集；（1）政策层面，2023年末中核集团牵头可控核聚变创新联合体成立；（2）资本布局层面，2024年中国聚变能源有限公司成立并在今年2月底获得中国核电、浙能电力增资；（3）项目推进方面，今年聚变新能、中科院等离子体所等公司密集招标，助力产业进程加快。2025年4月ITER磁体馈线系统中核心关键部件在合肥竣工交付。
3、“mini版”机器人：远景更广阔，标的更稀缺
可控核聚变是“mini版”的机器人主题：（1）可控核聚变是清洁能源的技术解决方案，同样潜在空间大；（2）机构仓位仍有提升潜力；（3）作为远期主题业绩容忍度高，类同机器人有量产预期但当前仍在技术突破阶段，业绩兑现周期较长。在美联储降息周期中，泛滥的美元流动性外溢将带来A股“硬科技”+“硬通货”重估。
4、大国博弈：全球开启“能源安全”竞赛
逆全球化大安全当立：（1）能源安全重要性不断上升，各国政府加大产业扶持；核聚变是我国未来产业中重点提及的技术方向；（2）算力加速电力基建，IAEA预测全球核电装机容量预计到2050年将达到514GW（低值预测）至950GW（高值预测），比2023年分别增加40%和250%。
5、类比机器人：如何选股？
机器人标的演绎逻辑：（1）看产业链条：从T链→华为和宇树链，（2）核心环节率先受益：从电机+减速器+丝杠→灵巧手→大小脑等；（3）领涨个股：40-50亿元区间，股价低于20元，PE估值低于50X。可控核聚变配置建议：（1）在技术验证期到工程化落地期，我们认为可以布局上游材料、设备环节，受益于反应堆建设、试验需求。（2）我们梳理了25家可控核聚变核心标的，兼顾小市值弹性和龙头稀缺性（详见报告内股票池）。
风险提示：可控核聚变技术还处于研发试验阶段且商业化节奏可能不及预期，宏观经济变化和政策变化导致研发推进节奏不及预期等。
【策略】重估“安全资产”系列报告（七）：深度复盘：“黄金坑”是怎样炼成的？
核心结论
美联储3年加息周期后，特朗普所谓“对等关税”很容易引发海外金融危机。过去20多年的海外“黄金坑”都依赖强货币+强财政政策共同驱动。当前海外风险资产仍在riskoff，而中国优势“安全资产”正成为各类资金的最大公约数。
1、所谓“对等关税”正加剧海外危机风险，“黄金坑”的条件仍待观察
上周美国“股债汇”三杀，美国金融系统流动性危机已经出现：历史上类似幅度的“三杀”后，美股在短期/中期内的下跌概率均较高。我们在4.12《“黄金坑”的2个条件》中初步提到：在“美联储QE”、“特朗普取消所谓‘对等关税’”两个条件之一出现前，都要警惕美股持续调整引发海外金融危机。
2、2000年后的四个“黄金坑”：强货币“筑底”，强财政“反转”
从四次典型大跌后的“黄金坑”经验看：筑底需要强流动性宽松政策，反转则需要强财政刺激政策。下跌过程中货币政策的“小步快跑”只能使市场短期止跌，只有QE或者大幅降准降息才能推动市场真正“筑底”。货币政策的作用仅限于止跌，推动市场“反转”的是强财政政策带来的信心和预期盈利改善。
（1）2000-2002年科网泡沫&911事件：连续降息止跌，减税法案带动上涨。
（2）2007-2008年次贷危机&金融危机：美联储QE止跌，投资法案带动上涨。
（3）2020年疫情冲击：美联储无限量QE止跌，全面财政刺激带动上涨。
（4）2015年A股波动，国资入市、央行降准降息助力市场逐步企稳。
3、“黄金坑”前后的大类资产：黄金和美债短期避险，反弹时股票、商品占优
“黄金坑”前的risk-off阶段，美债、黄金的避险效果凸显；“黄金坑”后的risk-on阶段，全球股票及工业金属、原油往往表现占优。
4、底部确认后的A股结构：结构延续前一轮行情
底部确认后的riskon阶段，A股市场结构各有不同，但往往和本轮下跌前一段主升浪的结构高度相似：08年的周期、15年的科技和20年的消费。这意味着底部一旦形成，市场风格很可能回归年初机器人+算力的“科特估”行情。
5、行业配置：主线延续，积极拥抱“安全资产”
历史上“黄金坑”均在超常规货币政策落地后企稳，在大规模财政扩张驱动下回升。在美联储QE或特朗普取消所谓“对等关税”前，美股难言见底。逆全球化加速，继续拥抱类黄金的“安全资产”(资源/公用/算力)。
风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。
【北交所】丰光精密（430510.BJ）——首次覆盖报告：精密零部件领军企业，未来发展趋势向好
核心结论
深耕精密零部件二十余年，客户资源优质稳定，公司为国家级“小巨人”企业，专注于精密零部件制造，产品精度行业领先。2009年从日资转为中资，深耕精密金属制造，推动生产自动化和智能化。近年来，公司积极布局谐波减速器，产品对标海外头部厂商，打造第二成长曲线。
受下游半导体和工业机器人周期性影响，业绩短期波动，未来发展趋势向好。2013-2024年，营业收入CAGR=6.77%，归母净利润CAGR=7.01%，毛利率基本稳定在35%左右。公司期间费用率稳定维持在20%左右，研发费用率稳定在5%以上，盈利能力稳健。
精密零部件业务：持续深化半导体和工业自动化领域布局，产能充沛，基本盘稳固。公司围绕市场需求和多元化经营方针，持续加大不同细分领域产品布局，产品工艺和技术与国际接轨，产品精度领先。
谐波减速器业务：国产替代加速，人形机器人加速赛道扩容。根据公司最新财报披露，公司积极推进谐波减速器开发进程，截止2024年末，谐波减速器全系列齿形设计完成，内部技术验证通过，可以随时对应市场需求进入批量量产状态，公司正在积极与潜在客户对接，目前已给相关客户送样，部分客户已有小批量订单。未来，公司将继续积极向精密减速器领域布局，加速推动公司在谐波减速器领域的产业化落地与业务布局。
投资建议：我们预计25-27年实现营业收入2.58/2.94/3.44亿元，归母净利润0.24/0.29/0.34亿元。公司专注于精密零部件制造，谐波减速器打开第二增长曲线。同时考虑到公司的市值较小叠加北交所的流动性受限，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：宏观经济环境变化；人形机器人商业化不及预期；国产化替代进展不及预期等。
【证券Ⅱ】东方破晓系列报告二：变与不变，券商股行情的复盘与展望
核心结论
1、券商股历次行情的共同之处：我们深入分析2005年以来证券Ⅲ（中信）指数8个具有代表性的上涨时间区间，试图寻找券商板块股价上涨的普适性规律，主要有以下结论：1）宏观经济，券商行情与经济周期密切相关，对于经济预期拐点的反馈比较敏感。2）流动性，券商行情通常处于降息周期中，伴随货币政策的宽松，流动性充裕下资金受积极的政策预期和情绪影响流入股市带动成交量上升。3）政策，宏观及行业相关政策对于券商股行情开启通常具有决定性意义，股权分置改革带来2005-2007年史诗级牛市，“四万亿计划”催生2008-2009年牛市，证券行业创新大会带来2012-2013年行情，超预期降息降准带来2014-2015年大牛市，股票质押纾困+科创板注册制带来2018-2019年行情，2020/5-2020/7板块受益于创业板注册制改革进展，2021/5-2021/9行情源于公募基金牛市下分部估值的故事，2023/6-2023/8行情源自活跃资本市场的预期。4）盈利和估值，由于券商业务与资本市场高度相关，因此券商行情会带来盈利的大幅增长，但由于目前券商从轻资本化到重资本化的转型，券商的ROE中枢和估值中枢有所下移；如果未来场外衍生品等创新业务进一步发展，行业ROE仍有系统性提升的可能。
2、券商板块领涨个股的共同之处：券商板块历次上涨具有明显的贝塔属性，但符合主题主线的个股通常具有超额收益。复盘过往历次券商行情，我们发现领涨个股均有以下特征：1）主题券商，公司业务特征与当时券商板块交易主题一致，因此交易热度提升，如2021年交易“资管三宝”；2）次新股，次新标的通常自由流通市值小，具有明显的股价弹性，因此在每一轮券商行情中均不会缺席；3）业绩弹性券商：主要来自收入和成本两端，收入端跟业务结构和优势业务有关，成本端通常与风险事件造成的业绩低基数有关。
3、我们如何看待本轮行情？2024年9月之后的券商股行情源自政策的超预期出台带来的市场风险偏好快速提升。在目前宏观政策积极、市场流动性充裕、交投活跃度维持高位、证券行业并购重组持续演绎的背景下，我们继续推荐券商板块配置。短期来看，市场交投维持高位叠加市场稳定上行带来的基本面修复是券商股上涨的核心驱动因素，市场贝塔效应下券商ROE处于上行通道中，另外并购重组新进展也会形成重要催化；中长期来看，券商的ROE中枢决定其估值中枢，重资本化下券商ROE水平出现系统性下降，但若未来监管政策发生边际变化，创新业务空间打开将进一步推动券商ROE提升，从而实现估值扩张。我们建议关注两条投资主线，一是充分受益于个人投资者入市、经纪优势突出的标的，推荐【华泰证券】、【东方财富】；二是受益于行业供给侧改革的综合性头部券商及有并购重组预期的标的，推荐【中国银河】、【中信证券】、【国泰海通】，建议关注【湘财股份】。
风险提示：改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险。
【通信】紫光股份（000938.SZ）深度报告：深度布局“云—网—安—算—存—端”，ICT龙头再启航
紫光股份是ICT解决方案领先者，核心子公司新华三旗下多产品市占率领先。2024年紫光股份进一步收购新华三股份，增厚利润及竞争力； AI发展浪潮下，AI服务器及高速率交换机需求旺盛，拉动公司业绩增长；同时，公司积极拓展海外业务。我们预计2025-2026年公司净利润分别为28.20亿元/33.62亿元，维持“买入”评级。
深耕ICT完整解决方案，数字化转型领导者。紫光股份主营ICT基础设施及服务和IT产品分销与供应链服务，公司实行多元化子公司运营战略，旗下有新华三、紫光软件、紫光数码、紫光西数以及紫光云五大核心子公司。新华三是公司核心子公司，其交换机产品广泛应用于数据中心、企业网和园区网络，并通过高速率交换机技术升级，积极拓展AI、大数据等应用场景；在AI服务器市场受益于算力需求增长，并与英特尔、AMD、国产算力芯片厂商等深度合作。
坚持创新驱动，持续提升竞争力。公司核心竞争力包括：1）一站式数字化解决方案及全栈云计算服务能力；2）优质的客户资源和丰富的数字化转型实践经验；3）领先的核心技术及突出的创新能力；4）覆盖全球的销售网络。
未来展望：AI孕育新机，国内外齐发力。1）国内：国产大模型能力的快速追赶和DeepSeek的开源促使国内AIDC投资成长性更明确，云大厂、运营商和政府有望加大资本开支。需求结构上，算力需求有望向推理侧倾斜，政企私有化部署需求提升。交换机层面，以太网交换机有望成为AI时代数据中心网络架构的主流选择，并持续向高速率迭代。AI服务器层面，供给端或存在较大缺口，供应链管理能力、解决方案的落地能力形成核心竞争要素。新华三对不同客户采取多样化的发展策略：互联网领域，拓宽产品线，提供白盒交换机、AI服务器等产品；运营商领域，逐步扩大市场份额，建立长期合作关系；政企领域，抓住私有化部署方案机会，推动产品应用。2）海外：加速海外市场深度与广度覆盖，自有品牌产品与服务规模保持高速增长。
风险提示：AI发展不及预期风险、技术及产品研发风险、汇率波动风险。
对外发布日期：2025/04/13-2025/04/17
报告发布机构：西部证券研究发展中心
曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn
徐嘉奇（S0800525030002）xujiaqi@research.xbmail.com.cn
慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn
郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn
陈彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn
李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn
陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn
杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn
胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn
刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn
齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn
曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn
孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn
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