（来源：食品饮料光头阳线）
本文来自华福证券研究所2025年3月9日发布的报告《周观点 | 边际改善方向明确，静待需求稳步恢复》。
分析师：
刘 畅 （S0210523050001）
张东雪 （S0210523060001）
童 杰 （S0210523050002）
联系人：
王 超 （S0210123060069）
核心观点
投资要点
【白酒】当前SW白酒指数PE-TTM为19.93，仍仅位于10年9.17%的较低分位，具备较强安全边际；且板块仓位回落幅度及时长相对充分，具备配置属性。建议关注保价控量、具备降维打击、市占率提升能力的茅台、五粮液，以及alpha势能延续的汾酒、古井。
【啤酒】重点推荐高端化核心标的青岛啤酒、提效改革叠加大单品逻辑的燕京啤酒。
【软饮料】建议关注：1）功能饮料赛道龙头且逐步探索出第二增长曲线的东鹏饮料；2）基本面具备积极预期的香飘飘。
【预调酒】百润股份作为预调酒行业龙头企业，公司历史行情通常为大单品所驱动的PE扩张，行情较快，操作上更适合左侧布局，目前公司威士忌已正式上市，当前公司25年PE为30倍上下，我们认为具备较大赔率。
【乳制品】重点推荐利润导向明显的全国乳企巨头伊利股份，关注其产品结构优化带来的毛利率改善情况以及费用率投放情况。建议关注低温奶乳企新乳业。
【休闲零食】年货旺季叠加新渠道微信小店的催化，板块景气度维持在较好水平。建议关注西麦食品、甘源食品、三只松鼠。
【调味品&餐饮】调味品重点推荐安琪酵母：国内量的韧性强、海外增长势能高，新榨季成本红利释放有望提振公司业绩增长弹性。中炬高新：旺季、渠道备货前置叠加低基数催化下，改革红利逐步兑现等有助于盈利延续高弹性。推荐天味食品、宝立食品、安井食品。
【烘焙供应链】烘焙供应链重点推荐立高食品：稀奶油高增，商超、餐茶饮渠道持续扩张，全年业绩弹性较强；海融科技：未来出海逻辑最为通顺，已有海外产能&渠道且有扩产预期，有望持续放量。
【保健品&代糖】长期来看“银发一族”和“年轻一代”作为驱动行业增长的核心群体，在健康意识提升、老龄化背景下，行业发展动能充足、空间广阔。 重点推荐百龙创园：膳食纤维、阿洛酮糖、益生元品类增长动能充足，关税落地成长无虞；建议关注：汤臣倍健、百合股份、科拓生物、莱茵生物（维权）（天然植提甜味剂）、华康股份（糖醇类甜味剂）。
【餐饮】极致化供应链，快餐龙头的百胜中国；餐饮、食品以及宾馆业务三轮驱动，协同发展的同庆楼；业务立品牌，食品业务带来新增长的广州酒家。建议关注：海底捞、九毛九、小菜园、全聚德、茶百道、呷哺呷哺。
【宠物】推荐海内外双循环的中宠股份，自有品牌三大要素齐具的乖宝宠物，境外业务同环比改善、境内业务持续布局的佩蒂股份，出口业务具有较强弹性的依依股份，建议关注：流动性改善带来估值回升的路斯股份，食品和用品双轮驱动的源飞宠物。
【黄金珠宝】需持续关注高金价下终端消费情况，等待旺季表现。推荐：产品及渠道双增长的潮宏基；结构调整基本完成，高股息的周大生；拥有强渠道和强品牌力，股改焕发新增长的老凤祥。
风险提示
经济波动影响消费水平、食品安全风险、经销商资金链问题抛售产品损害品牌、 原材料成本大幅波动
目录
1.食品饮料周度观点
1 白酒
本周，白酒板块整体上涨1.53%，对比食品饮料板块超额收益为0.79%，连续四周持续上涨；其中古井贡酒/泸州老窖/迎驾贡酒涨幅居前，分别为+4.97%/+3.91%/+2.50%；皇台酒业/酒鬼酒/舍得酒业跌幅较大，分别为-5.35%/-3.22%/-2.75%，半数标的周内实现上涨。
今年政府工作报告把扩大内需作为工作任务的第一条，明确三方面发力点：1）提升消费能力、2）增加优质供给、3）改善消费环境。结合近期《提振消费专项行动方案》即将发布实施，民营企业座谈会、万科偿债进展以及促销费政策等等催化下，顺周期板块情绪逐步好转。政策端，稳增长举措积极，助力经济修复的信号明显，但需求的恢复仍有待传导，宏观各项政策落地带来的效果需要时间去陆续显现。我们预计白酒企业开门红压力仍在，但考虑到目前市场预期较为悲观，实际销售表现或更加平稳。25年报表端或以调整为主，但此前几轮白酒周期的经验证明，经过需求-渠道-现金流-利润表的漫长传导后，白酒投资大年是利润表筑底的一年。若酒企目标理性设定，渠道库存通过旺季持续去化，行业累积的包袱卸掉，行业将进入更加健康的新阶段。25H2白酒企业将大面积进入低基数，现阶段酒企25年目标的理性设定对本轮白酒周期走势非常重要。
此外，近期五粮液多地暂停供货，货源较为紧俏。我们认为，虽然旺季停货较为罕见，但普五批价走势现阶段对经销商回款等方面也有较大影响，挺价重要性较高。当前普五渠道库存相对不高，在旺季刚需的促进下，预计停货对价格的影响预计在相对短的时间内可实现。结合1218经销商大会上，五粮液已表示会“加大力度抓好产品量价平衡，破除经销商盈利问题，我们认为本次旺季停货也彰显了公司对量价平衡、渠道利润保障的决心。
白酒作为顺周期板块，预期带动估值修复往往先于基本面。从估值角度来看，当前SW白酒指数PE-TTM为19.93，仍仅位于10年9.17%的较低分位，具备较强安全边际；且板块仓位回落幅度及时长相对充分，具备配置属性。建议关注保价控量、具备降维打击、市占率提升能力的茅台、五粮液，以及alpha势能延续的汾酒、古井。
2 啤酒
本周，青岛啤酒/华润啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/乐惠国际涨跌幅分别为1.13%/7.63%/1.53%/-1.09%/2.19%/2.42%
销量方面，我们预计25年全年啤酒销量将保持稳定，而啤酒板块各公司由于基地市场的不同，销量方面预计将有所差异。
高端化方面，由于此前高端餐饮前期恢复进度略低于预期，一定程度上压制了高端档次啤酒的销售，但在各厂商高端化战略下，吨酒价格增速持续，23年华润啤酒、青岛啤酒均保持了吨酒价格增速的中单位数增长，考虑到啤酒价格绝对值较低，我们预计高端化趋势将得以延续。
展望2025年，我们认为啤酒市场总量增长预计较为有限，收入端增长主要来自结构升级，当前啤酒高端化升级方兴未艾，而高端啤酒更高毛利的属性，预计也将持续抬升各厂商的盈利水平。同时，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格的下行预计将给啤酒企业贡献高端化以外的盈利弹性。
重点推荐高端化核心标的青岛啤酒、提效改革叠加大单品逻辑的燕京啤酒。
3 软饮料
本周，东鹏饮料/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品/农夫山泉/欢乐家这几大主要软饮料上市企业的涨跌幅分别为3.49%/-4.1%/-4.02%/-2.09%/-0.71%/7.64%/-4.99%，对比食品饮料板块的超额收益分别为2.75%/-4.85%/-4.76%/-2.83%/-1.45%/6.9%/-5.73%
我们维持此前观点，认为饮料板块中的个别公司有一定的超额收益机会，主要来自单个企业展现的复苏形态。
总体来看，我们认为饮料板块复苏态势显著，但投资机会更多为个股α而非板块β，对于在该板块寻找投资机会而言，我们认为应精选具备两大要素的企业：
1）所处赛道潜力高：在负贝塔环境中寻找阿尔法机会，往往收益也将被一定程度上抵消，因此我们应首选具备增长潜力的细分赛道，如无糖茶、能量饮料、植物蛋白饮料等；
2）企业自身管理能力优秀：若企业自身管理能力较强，加之行业向好发展，往往能够取得较强的市场地位，基本面将同时享受行业扩容和格局改善的双重提振，而EPS的高增往往伴随着市场信心的增强，PE扩张将有望收获戴维斯双击的收益。
建议关注：1）功能饮料赛道龙头且逐步探索出第二增长曲线的东鹏饮料;2）基本面具备积极预期的香飘飘。
4 预调酒
市场普遍对预调酒行业销量能否实现持续增长有一定的分歧，我们认为未来预调酒行业的规模将稳定扩张。
a)从大方向出发，低度酒板块为全球销量占比最大的酒饮市场，我们认为伴随消费场景的持续丰富和消费习惯在代际变迁下的多样化，板块或存在结构性机会，而预调酒作为我国最具创新潜力的一大低度酒品类，预计将受益于该类消费趋势。
b)从行业出发，我们认为当前大众对预调酒的认知逐步提升，匹配的消费场景也逐渐开辟，如露营、飞盘、桌游等，行业已步入健康发展道路，预计行业规模将伴随新消费群体的崛起、新场景的开辟及消费习惯的高线城市化而有序扩容。
我们认为，当前我国预调酒行业未来发展预计有三大路径：1）城镇化率提升带动消费习惯高线化，预调酒触达面积增大，行业渗透率被动提升；2） “她经济”进一步发展，同时Z世代崛起承接酒类主要消费群体，新消费场景和分众化的消费需求成为主流趋势，驱动具备个性化基因的预调酒行业扩容；3）行业供给侧推力增强，市场教育力度提升，即参与者增多，包括但不限于传统啤酒、饮料企业；切割不同细分市场的大单品频频涌现，连线成面带动消费者认知深化。
我们认为我国预调酒行业仍处于发展初期，消费人群和场景仍在培育中，短期内行业规模主升浪仍需要素积累，包括但不限于城镇化率提升、啤酒高端化增速放缓等，但长期来看，随着Z世代崛起、消费场景的多元化，行业具备较大增长空间。
百润股份作为预调酒行业龙头企业，公司历史行情通常为大单品所驱动的PE扩张，行情较快，操作上更适合左侧布局，目前公司威士忌已正式上市，当前公司25年PE为30倍上下，我们认为具备较大赔率，重点推荐。
5 乳制品
2月28日，主产区生鲜乳平均价3.09元/公斤，环比上周-0.32%；本周，伊利股份/蒙牛乳业/光明乳业/天润乳业/新乳业涨跌幅分别为-1.87%/6.76%/-1.21%/-1.64%/-2.78%，对比食品饮料板块的超额收益分别为-2.62%/6.02%/-1.95%/-2.38%/-3.52%。我们预计25年原奶价格仍处于底部区间，企业端的降本控费、龙头乳企追求净利率目标、区域乳企新品新渠道的拓展拉动营收增长仍将是整个竞争格局的主旋律，双寡头伊利蒙牛的竞争趋于常态化，并且全国性乳企也在布局低温品类，蚕食区域乳企的竞争优势，全国性乳企的竞争优势更加明确。我们认为产能去化仍需时间，奶价短期还将在低位，供需平衡的拐点预计将在25年下半年到来。
重点推荐：利润导向明显的全国乳企巨头伊利股份，关注其产品结构优化带来的毛利率改善情况以及费用率投放情况。建议关注低温奶乳企新乳业。
6 休闲食品
本周（3.3-3.7）零食板块周跌幅为5.54%；其中，盐津铺子/劲仔食品/三只松鼠/甘源食品/西麦食品周跌幅分别为4.97%/5.28%/5.41%/11.63%/3.9%。个股公告方面：万辰集团3月3日披露公司近日收到国家某监察委员会出具的公司董事长王健坤先生被留置、立案调查的通知书，所涉事项与公司无关，截至本公告出具日，公司未被要求协助调查；目前公司及子公司生产经营情况一切正常，各项业务正稳步推进中，而在王健坤先生不能履行董事长职责期间，由公司董事兼总经理王丽卿女士代为履行公司董事长的相关职责。
我国休闲零食行业受渠道革新红利影响较大，由于量贩零食渠道重度红利期转淡，市场对板块渠道红利可持续性有一定担忧。我们认为，长期来看，量贩零食市场距离饱和期还有较远距离，同时量贩龙头在零食门店基础上推出“省钱超市”新模型，有望进一步延长渠道红利周期。而从万辰集团的表现来看，受收入规模增长和门店密度的提升，量贩零食业务规模效应日益显现，同时仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升，物流费率不断优化，推动量贩零食业务的费效比有效提升，带动量贩净利率仍在持续提升。此外，全国商超调改如火如荼；在推动量贩折扣化同时，精简sku、中价高质定位有望为品牌方带来一定机遇。
24年12月18日，微信团队宣布，微信小店正式开启“送礼物”功能的灰度测试，除去珠宝首饰、教育培训两个类目，商品款式原价不高于1万元的商品将默认支持“送礼物”功能，带动板块大涨。而从腾讯发布的《春节送礼全景报告》来看，零食坚果下的多个品牌都通过送礼功能在春节期间实现了小店GMV的快速增长，如三只松鼠春节期间的送礼总销售额超1000万。尽管并未如年前预期般迅速崛起，但从长期视角来看，微信作为即时通讯APP，用户规模和用户使用频次上具有先天优势，未来微信小店仍具备旺盛的发展活力。个股中，产品属性中礼赠属性较强、同时企业相对重视线上流量打造的企业或将率先收益。
零食板块景气度依旧，重视商超调改、量贩折扣、“微信小店”及东南亚出海的机会。建议关注西麦食品、甘源食品、三只松鼠。
7 代糖
本周，百龙创园/华康股份/莱茵生物/晨光生物/三元生物/保龄宝涨跌幅分别为+2.45%/+3.46%/+0.67%/+3.22%/-0.69%/-0.68%，对比食品饮料板块的超额收益分别为+1.71%/+2.72%/-0.07%/+2.48%/-1.43%/-1.42%，涨跌互现。整体来看，近年随着全球“健康&减糖”趋势持续演绎、各国“糖税”及减糖政策陆续强化，无糖/低糖以及功能性食品消费兴起，同时人工甜味剂的安全性不断被讨论，天然代糖的占比快速提升，我们认为未来天然甜味剂及健康食品添加剂或将有更大的替代空间。植物提取甜味剂来源天然，市场广阔，且作为高倍甜味剂相较蔗糖依然具备价格优势，有望维持快速扩容；此外在合成生物学制备路线的加持下，产品力有望持续提升，进一步打开市场空间。功能性糖醇风味表现优异，也是高低倍甜味剂复配中不可或缺的组成部分，且功能性糖醇在提供甜味外仍有食品添加剂、医药、日化等用途，需求端稳步扩容。此外，阿洛酮糖作为新一代甜味剂，具有无糖、低热量、加工特性优良、具备美拉德反应等特点，与蔗糖甜感相近，国内使用获批在即，全球需求伴随多数国家逐步获批快速增。
建议关注：阿洛酮糖获批在即龙头受益的百龙创园（阿洛酮糖、膳食纤维、益生元），植提甜味剂需求旺盛、业绩有弹性且合成生物产能落地的莱茵生物（甜菊糖、罗汉果糖）、重大产能落地且拟横向收购豫鑫糖醇的华康股份（木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇）。
8 调味品&餐产供应链链
本周（3.3-3.7）调味发酵品/预加工食品板块行情表现一般，周跌幅分别0.14%/2.01%。主要标的表现方面，海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜、天味食品、中炬高新、安井食品、千味央厨本周对应涨跌幅分别-0.27%/-1.73%/+1.35%/-3.03%/+2.43%/-1.98%/-2.96%。
调味品板块建议把握需求景气度回升、成本费率优化的龙头标的。其中，酵母龙头安琪国内销售稳健、海外保持高增，预计明年主业高增长势能延续；另外，根据泛糖科技反馈，广西甘蔗糖蜜近期招标价底价已低于1100元/吨，云南部分糖厂招标底价甚至低于1000元/吨，故预计成本红利进一步提振公司利润弹性。海天味业24年表现强者恒强，且受益于调味品需求回暖、渠道库存周期改善，预计今年基本面韧性高。而中炬高新不仅受益于酱油β修复，而且少数股东损益在贡献利润增量，尤其在百亿目标引领下，公司并购扩张的预期强，预计利润弹性高。天味食品受益于复调高需求景气度，同时主业增长逻辑顺、看点多，包括培育战略经销商转型为专属经销商，抢占增长资源，同时并购食萃、加点滋味。本周，统一中国发布2024年度业绩预告：全年实现营收303亿元，同比+6.1%；毛利率同比+2pcts，实现归属股东利润18.5亿元，同比+10.9%。
调味品重点推荐安琪酵母：海外增长势能高、国内量增韧性强，新榨季成本红利超预期，将充分提振公司利润增长弹性。中炬高新：改革红利逐步兑现等有助于盈利延续高弹性。天味食品：复调需求景气度边际改善，公司在BC端均有抓手下主业成长逻辑顺。宝立食品：主业销售改善，业绩压力缓解，基本面改善预期强。
餐饮供应链重点推荐安井食品：作为速冻和餐供龙头，当前公司经营韧性以及相对优势已得到充分显现，且在政策利好餐饮产业链预期下，公司中长期布局价值凸显。
9 烘焙供应链
本周（3.3-3.7）立高食品、海融科技、南侨食品、五芳斋、佳禾食品股价涨跌幅分别为+0.38%/-12.14%/+2.25%/-1.76%/-21.32%。尽管烘焙供应链板块Q3基本面相对承压，但稀奶油赛道景气度相对较好。行业方面，受益于下游现制烘焙茶饮需求恢复，23年-24H1烘焙原料展现业绩增长弹性；而且24年H1板块呈结构性复苏，其中稀奶油有望受益于国内原奶价格低点实现加速进口替代，而小B渠道复苏以及出海逻辑也值得关注。此外，烘焙作为商超调改的核心品类，有望带动品牌方充分受益于渠道改革红利；以永辉超市春节消费数据为例，41家调改门店同比去年春节消费季增长翻倍，其中烘焙销售额同比增长超520%。
烘焙供应链重点推荐立高食品：主业在稀奶油产线高增、商超调改红利和餐茶饮渠道补能下有望稳步快增，同时业绩充分受益于采购优化、成本改善以及精控费用，预计全年展现增长弹性；海融科技:未来出海逻辑通顺，已有海外产能&渠道且有扩产预期，有望持续放量；且在员工持股计划中，增速目标逐年提升体现公司未来发展信心。
10 保健品
当前我国保健品行业长远发展向好，健康中国战略推进、“健康中国” 理念深入人。在 “她经济” 的影响下，女性对健康美丽的追求有了更高要求，对高品质保健品的需求也日益增长。在婴童保健品市场，尽管出生人口规模及出生率逐年下降，但婴童保健品却持续处于量价齐升状态。都市女性和低龄群体成为了保健品行业头部品类的目标群体。在保健品样式方面，传统形态保健品仍为主流，但软糖类保健品增速亮眼，同比增长达48%，稳步上升。电商与线下渠道共同支撑，推动行业朝多元化发展且前景广阔。
在我国保健品行业前景向好、多元需求增长的发展态势下，创新科研能够为保健品行业持续创能。百合股份凭借强大制造实力，产品出口 70 个国家。在创新研发上，百合股份年均科研经费投入超 2500 万元，每年推出超 500 种新品，能够持续满足不同消费群体多样化的需求。建议关注：汤臣倍健、百合股份、科拓生物。
11 餐饮
本周SW酒店餐饮指数涨跌幅为-0.55%，对比食品饮料板块（+0.74%），表现略有分化，其中百胜中国/九毛九/海伦司/特海国际/海底捞/小菜园/同庆楼/广州酒家/奈雪的茶/呷哺呷哺/全聚德/西安饮食期间涨跌幅分别为-0.78%/7.09%/-5.31%/7.37%/5.29%/1.53%/3.11%/-0.13%/-21.9%/1.06%/0.19%/-1.95%。
海底捞持续推陈出新，为企业餐饮树立行业新标杆。在2025年首个工作日，海底捞携手小米科技园在北京开设了首家企业火锅店，试营业期间广受欢迎。该店就餐区设有20多个大小不同的餐桌和2个包间，可同时容纳100多人就餐。门店根据员工需求创新设计，不仅提供灵活的餐桌布局和私密空间，还结合企业文化打造专属体验，例如“海底捞金”挑战赛和定制包间命名，激发员工用餐乐趣。菜单上，采用小份菜满足多样化需求，同时与园区外门店保持菜品一致，增强消费者认同感。通过“红石榴计划”，海底捞深挖校企场景需求，在产品与服务创新中快速迭代，满足员工多时段、多样化的用餐偏好。这一策略彰显了海底捞在火锅业务多元化的背景下灵活应变的能力，为品牌持续创能。
中国茶饮业迈入“万店时代”，综合实力铸就蜜雪冰城王座。2025 年 1 月 1 日蜜雪冰城更新招股书推进上市，截至 2024 年 9 月 30 日其在国内外 11 个国家门店超 45000 家，是全球最大现制饮品企业，且现制茶饮中仅蜜雪冰城突破万店。截至 2024 年 9 月，蜜雪冰城门店的日店均出杯量约662杯，增长约4%，并且推出了 105 款新品，冰鲜柠檬水、新鲜冰淇淋等销量领先。品牌建设方面，“雪王” IP 成为核心，多平台互动吸引年轻消费者。面对餐饮内卷，蜜雪冰城从规模拓展向深度发展，凭借生态链、创新和执行优势不断巩固其领先地位。
重点推荐：极致化供应链，快餐龙头的百胜中国；餐饮、食品以及宾馆业务三轮驱动，协同发展的同庆楼；业务立品牌，食品业务带来新增长的广州酒家。建议关注：海底捞、九毛九、小菜园、全聚德、茶百道、呷哺呷哺。
12 宠物
海外去库存后出口加速恢复，海关数据同比高增。海外：看去库存修复及产能落地后新订单的兑现，目前宠物食品出口同比高增，主要贸易伙伴美国持续修复，东南亚等新兴地区正高速成长。24年出口数据表现将持续亮眼，上市公司的出口业务增长与行业共振，且由于稳固的客户关系及更强的交货能力，有望迎来更强恢复弹性。
宠物总体市场规模增长减缓，但稳步向好。国内：在激烈竞争背景下，一级投融资步调放缓，腰部企业过去大额投放营销费用的模式或不可持续，看好品牌格局的进一步优化，另一方面，伴随费效比和营销策略打磨，叠加规模效应的显现，利润端的释放或可期待。根据中国宠物行业白皮书，23年我国物城镇宠物消费市场规模为2793亿元，同比增长3.2%，增速放缓。23年宠物犬数量同比增长1.1%至5175万只，宠物猫数量同比增长6.8%至6980万只，宠物犬重回增长区间，宠物猫仍是近年来主旋律。从宠均消费来看，23年宠物犬年均消费2875元/只，同比下降0.20%。宠物猫年均消费1870元/只，同比下降0.75%。我们认为，宠物市场的增长仍然具有确定性，但是单宠的年均消费下降也侧面反映出了市场的强竞争环境和消费者倾向于高性价比消费的趋势。
推荐海内外双循环的中宠股份，自有品牌三大要素齐具的乖宝宠物，境外业务同环比改善、境内业务持续布局的佩蒂股份，出口业务具有较强弹性的依依股份，建议关注：流动性改善带来估值回升的路斯股份，食品和用品双轮驱动的源飞宠物。
13 黄金珠宝
据iFind，本周（2.28-3.07）上海金交所黄金现货收盘价环比+1.3%至679.48元/克。近几周黄金波动较大，金价波动预计与俄乌冲突有一定影响，此前黄金跌幅较大主要系受美国大选落定影响，特朗普再次当选美国总统，其过往政策主张通过减税、放松监管等手段来刺激经济，该政策或将推高美国通胀水平，同时亦会提升实际利率从而增加持有黄金的成本，并且特朗普多次公开表示对强势美元的支持，其对美元的强势立场亦可能会导致美元汇率提升，从而削弱黄金对非美国投资者的吸引力，压制金价表现。
需持续关注高金价下终端消费情况，等待旺季表现。推荐：产品及渠道双增长的潮宏基；结构调整基本完成，高股息的周大生；拥有强渠道和强品牌力，股改焕发新增长的老凤祥。
2.风险提示
经济波动影响消费水平、食品安全风险、经销商资金链问题抛售产品损害品牌、 原材料成本大幅波动