报告摘要 |
|
正文
公司概览：中部地区出版领头羊，融合发展教育服务
立足出版发行主业，融合发展教育服务新业态
夯实主业根基，多元发展教育服务生态。中原传媒是地方国企出版集团代表之一，业务涵盖出版、发行、印刷、教育服务等领域，产业链完整且持续延展。
2011 年，公司借壳焦作鑫安上市。2013 年，公司成立数字出版中心，加快数字转型节奏。2014 年，公司完成资产重组，实现全产业链上市。2018 年，公司启动二轮新华书店体制改革，激发内生活力。2022-2023 年，公司聚焦智慧教育、课程研发、研学实践赛道，全面启动以服务现代教育为核心的智慧教育平台、课后延时服务智慧云平台和研学实践智慧平台建设。
控股股东产业资源丰富，实控人为河南省人民政府。截至 2024Q3，中原出版传媒投资控股集团持有公司 70.3%的股权，为公司控股股东；河南省人民政府持有中原出版传媒投资控股集团 100%股权，为公司实控人。中原出版传媒投资控股集团是河南省最大的文化产业集团，主营业务涵盖出版、文创、印制、图书发行、文化地产等；旗下拥有河南人民出版社等 11 家出版社、《销售与市场》等 21 种报刊、130 家省市县新华书店和新华印刷集团、新华物资集团等各级（五级）子（分）公司共 195 家，产业布局遍布全省各地以及北京、深圳等地。
出版发行收入占比提升，收入结构持续优化。公司出版及发行业务为主要收入来源，公司在此基础上持续提质增效，压缩物资销售业务收入规模。2019-2023 年，出版发行两项业务收入占比均保持在 70%以上，2023 年收入占比达80.5%。
主业稳中向上，盈利能力向好
主业稳步推动收入稳中向上。2019-2023 年，公司因时而进，在推进创新业务探索的同时，聚焦主业，虽然 2021 年收入受疫情等因素影响有所承压，但整体营收仍然稳定，从 95.0 亿元增长至 98.3 亿元，4 年 CAGR 达 0.9%。其中，主业出版及发行业务（未剔除内部抵消口径）4 年 CAGR 分别达 11.6%及 3.3%，稳步推动公司收入向上。
毛利率稳步向上，盈利能力持续向好。2019-2023 年，公司积极发挥完备产业链优势提升盈利能力，毛利率稳步向上，2023 年达 38.4%。其中，出版及发行为主要毛利来源，出版发行业务合计毛利由 2019 年的 25.5 亿元增至 2023 年的 35.2 亿元，毛利占比达 93.8%。
归母净利率整体稳中向好，费用支出稳定。公司归母净利润及归母净利率2019-2023 年整体稳中向好，2023 年分别达 13.9 亿元及 14.1%，2024H1有所下降主要因所得税优惠政策变化导致所得税费用增加。费用支出方面，公司销售费用率因销售费用中职工薪酬及广告宣传费支出增加略有提升；管理费用率则因管理费用中职工薪酬、折旧与摊销增加而有所上升；研发费用率保持稳定，费用支出整体较稳定。
资本结构健康，营运能力良好。资本结构方面，公司 2022 年资产负债率有所增长主要由于应付账款中待结算货款增加，2023 年增长主要因合同负债增加，而剔除预收账款后的资产负债率仍保持较低水平，资本结构健康。营运能力方面，公司实施了应收账款、存货专项检查，进一步优化完善内部控制，建立健全了风险防控长效机制，企业发展的安全屏障更加牢固，存货周转率与应收账款周转率均保持较高水平，2022-2023 年应收账款周转率下降主要因应收账款中应收定向类客户款项增加。
现金流充足，分红比例提升空间较大。2019-2023 年，公司经营活动现金流量和账上现金整体呈向上趋势，现金储备较充足，以有力支持未来经营活动开展及创新业务拓展。分红方面，公司近 5 年分红比例维持在 30-40%水平，股息率维持在 4.5%及以上水平，考虑到公司未分配利润充沛（母公司以及合并口径体量均较为可观），现金流状况优异，后续分红比例仍有较大的提升空间。
行业分析：图书市场展现韧性，综合教育需求旺盛
图书市场展现韧性，教材教辅和一般图书规模有望稳步向上
新书出版效率提升，利于打造内容良性发展业态。通过追踪读者阅读变化趋势，及时出版读者关注热点的图书能够有效触达读者，并基于此第一时间获取销售反馈进行优化，因此新书的出版效率提升明显。北京开卷数据显示，2022 年新书出版效率已达 1.9，反映出新书的单品种获益能力提升，能有效激发图书创作者的创作动力，促进新选题策划，从而持续产出高质量书籍，利于打造良性发展业态。
教材需求稳定，教辅表现亮眼有望延续稳增态势。国家广播电视总局、国家新闻出版署、北京开卷等数据显示，教材及教辅产品作为教学刚需品，长期保持较为稳定的市场需求。其中，教辅市场虽然 2021 年受双减政策影响有所承压，但业内玩家已逐步适应常态化监管节奏并进行转型。教辅图书在内容上更多聚焦提升学科素养、掌握有效的学习方法，该市场码洋规模2023-2024 年均实现正向增长，表现亮眼，后续有望伴随初高中学生人数增加及教育服务多元化延续稳定增长态势。
出生人口下滑对教材教辅影响中短期内无虞。地方国企出版集团核心收入产品为教材教辅。从探讨教材教辅营收成长动力角度，市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅收入（更准确表述应为 K12 各学习阶段的教材教辅收入）增速中短期内影响有限。2025 年所对应的小学阶段出生人数规模受益于 2016-2017 年二胎开放后的出生人口高峰保持较高水平，规模达约 1.0 亿人。同时，K12 在校学生整体基数较大，单个年级学生人数减少对于整体规模影响较小。
综合高中班试点稳步推进，看好推动 K12 阶段教材教辅销量向上。在人口结构变化、经济发展水平平稳向好背景下，全国层面部分地市已根据当地实际人口、教学资源情况，进行综合高中班试点，构建普职融通课程体系，促进高中阶段教育优质多样发展。出版公司 K12 阶段教材教辅产品有望受益于高中阶段学生数增加，推动产品销量稳步向上。
一般图书市场略承压，少儿图书展现韧性。一般图书具备可选消费属性，同宏观环境相关性较高。2024 年，图书零售市场在大众消费偏谨慎情况下，码洋规模（剔除教材教辅）达 868 亿元，同比下降 4.8%。一般图书各品类码洋增速有一定分化，少儿图书恢复正向增长展现韧性，而社科等品类则出现负向增长，后续伴随出版公司挖掘社交电商等流量洼地渠道以及优质内容推出有望驱动市场景气度回暖。
智慧教育受政策支撑推动明显，相关产品有望加快落地
我国教育公平化需求亟待满足，智慧教育落地重要性愈发凸显。我国作为教育大国，虽然发展教育公平化已取得丰硕成果，但是仍面临诸多挑战。区域间的经济发展、社会文化、师资储备、教育成本差异，造成不同区域间教育资源及教育发展水平的不平衡，部分地区教育经费占比低于学生占比的现象仍然显著，例如河南省 2022 年 K12 在校学生数占全国代表省市学生数比重达 9.3%，教育经费占比仅 4.9%。
在教育公平化需求亟待满足背景下，智慧教育（AI+教育等）低成本、高效率教学的特点较契合国内教育环境，智慧教育的规模化推广、项目落地重要性愈发凸显。
智慧教育政策顶层设计逐步明确，地方政策落地广度深度明显提升。近年来，国家围绕科教兴国战略，深化教育科技人才综合改革。智慧教育从宏观战略的优化完善，到地方校内具体场景中智慧教育平台、智慧校园建设的细化落实，反映出地方政策落地措施在广度和深度上都有质的飞跃，成效明显，有力支持“双减”工作，亦为个性化学习、终身学习、扩大优质教育资源覆盖面和教育现代化提供有效支撑。
智慧教育应用场景有望持续拓展，实现教学全流程覆盖。现有智慧教育模式受制于场景复杂度、数字技术成熟度及适配性等因素，无法实现教学全流程应用覆盖，应用场景较为分散。我们认为，伴随 AI、VR/AR 等新兴技术成熟度增长，智慧教育应用场景有望持续拓展整合，实现“备课-教学-练习- 考试-评价-管理”的教学全流程覆盖，有效提升教师教学效率以及学生学习效率。
中小学智慧教育平台扎根校内场景，赋能出版行业业绩增长新动力。中小学智慧教育平台应用场景为校内，依赖于内容、教学数据等核心资源，通过对海量信息资源进行深度分析与集约整合，进而为用户量身定制个性化、交互式、多媒体个人学习整体解决方案类型的产品，实现“一个内容多种创意，一个创意多次开发，一次开发多种产品，一种产品多种形态，一次投入多次产出，一次产出多次增值”的效果。出版行业尤其是地方国企出版集团有望凭借资质、内容、渠道等优势布局智慧教育平台，并伴随其商业模式成熟挖掘业绩增长新动能。
研学消费需求旺盛，出版公司有望崭露头角
研学实践消费需求旺盛，看好出版公司脱颖而出。艾媒咨询和中经数据数据显示，2019-2023 年，我国人均教育文化娱乐支出整体呈上升趋势，2023年人均支出达 2,904 元。伴随疫后线下娱乐生态修复以及供给端研学主题和内容不断丰富，学生家长对于研学消费需求旺盛。根据艾媒咨询 2023 年 7月调研数据，40.3%消费者在研学项目花费金额保持在 1,000-3,000 元水平。
另外，艾媒咨询数据指出，2023 年我国研学市场规模达 1,469 亿元，随着研学文旅观念持续普及，研学市场景气度有望持续向上，预计 2028 年市场规模将达 3,041 亿元，5 年 CAGR 达 15.7%，市场发展空间广阔。消费者在选择研学项目时更注重相关安全保障及内容深度，拥有专业资质集成、渠道优势、国有属性背书的出版公司有望脱颖而出。
经营分析：主业稳步向上，打造教育服务生态
公司商业模式：立足出版发行主业，利用内容、资源等优势打造教育服务生态。
首先，公司以教材教辅、一般图书的出版发行为主要业务，旗下出版社、物资集团等子公司提供出版完整产业链服务，积累了丰富的 IP 资源（文献集成、小说等类型）。公司是主流教材出版单位的河南省独家代理商，所属出版企业获得了河南省教育行政部门对全科评议教辅出版的行政许可，资质优势明显，开发出版了系列教辅产品。同时，公司积极开拓多元化渠道，包括传统新华书店门店、云书网、新媒体渠道等，助力图书销售转化。
其次，公司充分发挥现有渠道和资源优势，利用大数据、人工智能、区块链等技术，延伸开拓智慧教育、数字版权等领域。公司以出版融合发展（郑州）重点实验室和中国教育出版网为两大支撑，形成了大象 e 教、大象 e 学等代表产品矩阵，并搭建了河南省中小学智慧教育平台，有望加速推动商业化进展。同时，公司布局数字版权业务，上线了河南省版权登记平台。
最后，公司依托河南省深厚文化资源储备，成立了河南创新实践教育公司，搭建了研学实践智慧平台，不断扩大研学合作版图，围绕课后延时服务、研学实践、劳动教育三大产品体系，丰富研学和课后服务课程生态矩阵，有望拓展新变现路径。
出版发行主业稳步向上，区域优势显著
图书产品稳步向上，支撑公司收入与毛利向好。公司图书产品由教材教辅和一般图书构成，其中教材教辅为主要收入来源。教材教辅具有刚需特点，给予了公司业绩坚实支撑，2019-2023 年，公司图书产品收入（未剔除内部抵消口径）稳步向上，2023 年达 103.0 亿元，4 年 CAGR 达 7.7%，毛利率维持在 30-35%水平。
河南省人口基数优势明显，K12 在校学生规模中期内有望保持平稳。数量维度，根据河南省统计局数据，河南省 K12 阶段适龄就读人口数基数较大，近 10 年保持在 1,400-1,500 万人左右。按照出生人口正常的升学节奏推测，从 2026 年开始，河南省小学阶段适龄就读人口规模会出现一定程度下降，但初高中阶段仍将延续增长态势，K12 阶段在校学生规模中期内有望保持平稳。
河南省省内就业吸引力增强，人口净流出现象改善可期。河南省出生人口下降除了出生率影响外，另一个主要影响因素为人口持续流出。河南省既是农业大省，也是传统劳动力输出大省，经济发展不充分不平衡导致省内人口孔雀东南飞现象成为常态，其流出人口主要流向经济发达的沿海地区，如广东、浙江等。但是，伴随河南省工资水平、公共服务水平提升以及沿海地区生存成本上升，河南省同沿海地区收支剩余增速差距整体已开始收窄。
中部地区多数省会城市伴随产业结构调整快速发展，带来更多就业机遇，使得农村劳动力逐渐开始偏好省内转移就业。我们判断，在河南省同沿海地区收支剩余增速差距收窄情况下，劳动力流向选择有望继续调整，向省内回流，河南省人口净流出现象持续改善可期。
初高中学生人数同图书收入增长正向相关性明显，K12 学生结构调整有望支撑图书增长。我们尝试将公司图书（主要为教材教辅）收入增速趋势同河南省 K12 各阶段在校学生人数增速进行拟合，发现图书收入增速同初高中在校学生人数增速呈高度正相关，且明显强于小学及 K12 阶段。而在 K12 在校学生数中，省内初高中学生数占比已由 2019 年的 40.3%提升至 2023 年的 44.4%，我们预计未来初高中学生人数有望延续增长态势，看好 K12 学生结构调整有效支撑教材教辅产品持续增长。
河南省教育资源较有限，复读人群有望提供教材教辅增量。河南省的教育资源相较于自身人口基数较为有限，教育竞争程度较激烈，同发达地区高考一本上线率差距明显，2023 年仅为 16.7%。因此，省内学生在发展上升通道较为单一的情况下，复读概率容易增加，复读率整体处于较高水平。该类复读人群对于教材教辅使用需求强，有望为公司教材教辅业绩提供增量。
看好省内教材教辅客单价持续增长。价格维度，河南省 K12 阶段学生教材教辅客单价亦保持稳中向上趋势，2023 年达 594.1 元，4 年 CAGR 达 7.1%，与其他教育大省相比客单价基数较低，提升空间广阔。我们认为，教材教辅作为 K12 阶段学生升学过程中的主要需求品，位于小升初、中考、高考等阶段的学生存在较旺盛的备考使用需求且生均教材教辅支出较高。伴随素质教育育人所需知识覆盖范围增加、省内初高中学生数量增加及人均可支配收入上升，看好教材教辅客单价持续增长。
教育出版优势明显，大众出版推动专业化、品牌化发展。公司拥有 11 家出版社，涉及教育、科技、少儿、文艺等多个领域。教材教辅方面，公司凭借产品内容、质量和服务的独特优势，出品的系列产品在区域市场处于主导地位。以教育出版为基础的大象出版社 2023 年营收同增 14.2%，净利润同增36.3%。一般图书方面，公司依托地区特色，积极打造豫版图书品牌，通过优化资源配置推动出版专业化、品牌化发展。
出版业务盈利能力向好，教育出版和大众出版区域领先。2019-2023 年，公司出版业务收入与毛利率稳中向好。教材教辅方面，公司继续成为河南省2024 秋—2027 春义务教育免费教科书“单一来源采购”供应商，采购预算金额 57.0 亿元，并打造全学科、全品类、全版本、全系列的教辅产品体系，保持区域领先地位。一般图书方面，公司聚焦特色出版，推出《自我突围》《山海经：中国神兽图鉴》等重点项目，为品牌价值提升和市场拓展奠定基础。
完善教材体系，拓展本科与职业教育市场。公司积极完善教材体系，在深耕K12 教育领域的基础上，旗下河南科学技术出版社不断拓展高等教育与职业教育市场，聚焦本科及职业教材精品出版，突出高等教育与职业教育特色。在“十四五”首批职业教育河南省规划教材中，河南科学技术出版社 93 种教材入选，覆盖公共课、医护、财经等多个领域，入选种类位居首位。
发行业务稳中有升，线上线下融合发展。公司发行业务收入与毛利率2019-2023 年整体稳中有升。教材教辅方面，公司旗下新华发行集团拥有覆盖全省市、县、乡（镇）的渠道和服务体系，通过该渠道将教材教辅有效触达学校与学生。一般图书方面，公司拓展多维销售渠道，并打造云书网电商平台，整合 120 余万种出版物。
拓展发行渠道，完善销售网络体系。公司不断完善销售网络体系，在线下渠道构建了涵盖门店卖场、物流仓储、配送服务及社会资源的全链条发行网络。同时，公司在线上渠道布局传统平台电商的基础上，积极拓展抖音、小红书、微信小店（品牌自营模式，图书、文创等产品与微信生态较契合，看好后续通过节假日等活动进行口碑传播，提升品牌曝光度）等新媒体渠道，挖掘流量价值可期。
门店升级提升坪效，云书网经营向好。具体而言，线下渠道方面，公司自 2021年 9 月起，启动全省门店升级改造工作，通过主题化、特色化、智能化的焕新再造，成功打造了适用于省、市、县三级门店的标杆示范。截至 2024 年11 月，全省累计升级改造实体门店总面积超 50,000 平方米，加快“传统卖场”向“复合 IP”的转变进程，助力经营坪效与品牌效益提升。
线上渠道方面，云书网基于核心图书产品，丰富 SKU，拓展具有文化属性加成的文创、配饰等产品，线上线下深度融合的运营模式和经营格局不断优化提升。截至2024H1，云书网及全省电商直播间订单量突破百万，同比增长8.2%。
拓展教育服务生态，看好加速推广
省内地市经济发展水平分化，教育资源不均衡现象明显。河南省内较注重教育经费投入，2018-2022 年教育经费整体保持稳定。但是，因资源禀赋、产业结构等因素影响，省内各地市经济发展水平仍呈现分化趋势，而教育资源不均衡现象也较为明显，部分地市同省会城市郑州在师资储备、教育水平等方面存在较大差距。
智慧教育平台助力提升教育均衡，看好平台加速推广。公司与河南省教育厅、豫信电科达成三方合作协议，针对省内教育情况，共同开发建设并推出“河南省中小学智慧教育平台”，以“内容为本、智慧为翼、五育并举”为核心理念，打造智学、智教等多元应用场景，提供监测数据支撑，助力提升教育均衡。截至 2025 年 1 月，平台已覆盖了省内 300 所学校，1.3 万教师和 13万学生。
该平台推出特色应用“豫教大模型”，打造 AI 学习助手，为学生提供在线辅导、个性化学习资源推送等个性化服务，豫教精灵为教师提供教学建议、智能备课等服务，帮助优化学习体验，并提升教学效率与教学质量。另外，该平台亦包含支持智能批改功能的“智慧作业”及可提供生涯规划、志愿填报、教学提质增效服务的“智慧新高考”等多项应用。我们看好该平台的国有背书优势，并按照政策指引方向稳步推进省内学校推广落地。
拓展研学布局，打造多元研学路线。素质教育方面，河南省内研学需求旺盛，但亦存在研学资源开发有限、产品良莠不齐、家长认知局限等挑战。公司凭借国有背书、内容、渠道等优势，拓展研学市场布局，致力成为集大成的优质内容资源建设者和知识服务提供方。一方面，公司成立河南创新实践教育公司，打造“研学实践智慧平台”，平台可提供多种研学产品以及研学效果评测等功能，有望实现研学实践的全周期管理，并同河南省中小学教育智慧平台关联。
另一方面，公司开发多样化的研学实践课程，创新结合“剧本娱乐+研学”、“主题出版+研学”等实践形式，打造沉浸式研学课程如《风雅梦华》等，取得社会和经济双重效益。截至 2024 年 9 月，公司已研发 12 条河南省内地区研学路线和 8 条外省研学路线。
盈利预测与估值
盈利预测
我们对公司不同业务进行拆分，公司未来收入主要由图书、期刊及其他、物资销售、印刷等部分构成。
业务拆分细节详见报告正文
我们预计中原传媒2024-2026年收入分别为100.25/105.49/110.08亿元，分别同增1.95%/5.22%/4.35%。考虑到所得税政策变化会对公司2024-2026年归母净利润产生影响（其中，2024年归母净利润涉及冲回2023年度确认的相关递延所得税资产，所得税免征对于2025-2026年归母净利润构成正向影响），我们预计2024-2026年归母净利润分别为9.98/13.46/14.43亿元，分别同比增长-28.14%/+34.90%/+7.22%，对应PE估值分别为11.8x/8.7x/8.1x。我们选择出版行业内同样从事图书出版发行公司作为可比对象，包括凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒（维权）、南方传媒（维权）、山东出版。参考同业可比公司，考虑到公司教材教辅稳健增长，且积极利用内容、渠道优势拓展教育服务生态，有望打开业绩成长空间，且估值低于可比公司平均水平，建议持续关注，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
文化监管端的政策风险。图书出版属于内容行业，监管较严。公司作为内容出版发行平台，存在内容不合规导致产品下架风险。
国有传媒企业优惠政策变动。国有文化传媒企业享受税收优惠政策，若税收政策发生变动，存在影响行业内公司盈利情况风险。
短视频直播电商图书折扣力度加大。短视频直播电商在零售渠道增速明显，若其图书折扣力度进一步增强，恐将对行业内公司盈利空间造成挤兑。
研报使用的信息数据更新不及时的风险。研究报告使用当前可获得的数据进行分析研究，若信息数据更新不及时，则存在报告结论不基于最新数据的风险。
第三方数据失真的风险。研究报告部分使用可获得的第三方数据进行分析研究，若参考的第三方数据失真，则存在影响报告分析准确性的风险。
本篇报告全文请参照中泰传媒互联网团队2月14日外发的《中原传媒：出版根基稳如磐，教育新程启宏篇》，内容以正式报告为准。
重要声明：
本订阅号为中泰证券传媒互联网团队设立的。本订阅号不是中泰证券传媒互联网团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
团队介绍
康雅雯：英国约克大学硕士，2013年加入中泰证券，从事传媒互联网行业研究11年，紧密跟踪文化产业发展趋势，洞察行业投资机会，注重基本面研究，在图书出版、影视内容、广告营销、娱乐消费等领域具有独到见解。荣获最佳行业金牛分析师（2018年）、新浪财经金麒麟菁英分析师（2023年）。
朱骎楠：上海财经大学硕士，2015年入行专注传媒领域研究，特色为游戏与区块链方向。游戏领域，对国内外游戏产业和业内公司有深入研究，把握产业趋势，从产业到投资，有较为独到见解；区块链方向，研究覆盖web3.0相关的NFT、链上资产以及港美股相关标的。荣获最佳行业金牛分析师（2018年，团队核心成员）。
李昱喆：香港城市大学硕士。2022年8月加入中泰证券研究所，主要覆盖出版、虚拟现实、娱乐消费等板块。擅长细分产业及上市公司基本面分析。荣获新浪财经金麒麟菁英分析师（2023年，团队核心成员）。
（转自：传媒产业大视点）