报告摘要
1
新疆煤化工将进入高速发展期，“天时地利人和”皆备
（1）“天时”：煤炭资源大省、成本优势显著，新疆煤化工是新形势下能源安全的重要形式；
（2）“地利”：水资源、运输问题逐步改善；
（3）“人和”：煤炭及煤化工是新疆优势产业，“九大产业集群”中位列前位。
2
新疆煤化工经济性测算
（1）煤制气：受益煤价低成本优势，新疆项目具备经济性。我们以2024年新疆200-400元/吨的煤价中枢测算，新疆煤制气运输到福州的成本大致在2.25-2.92元/立方米，毛利率（已包含财务费用）在19-38%，新疆煤制气项目具备经济性。当前内蒙古动力煤价格在615元/吨，当煤价差在300-400元/吨时、对应煤炭带来的单立方米气成本差异在1-1.33元，新疆煤制气项目具备经济性、内蒙古不具备，核心成本差异来自煤价。
（2）煤制油：国家能源集团牵头投资，油价高于60美元/桶时、新疆项目具备长期竞争力。相较煤制气，煤制油项目经济性更易受国际油价影响，以2024年新疆200-400元/吨的煤价中枢测算，只有在油价高于60美元/桶时，才具备长期竞争力，同时除非布油价格长期超过80美元/桶，否则非新疆区域煤制油项目较难实现盈利。但我们认为，经济性并非是煤制油项目唯一的考虑因素，煤制油项目可起到能源安全“兜底”作用。
（3）煤制烯烃：经济性为重，受油价波动影响较大。煤制烯烃项目成熟度高于煤制油，只有在油价高于70美元/桶时，煤制烯烃才具备长期竞争力。
3
以数据为本，根据已披露的在建、计划、预研项目，新疆煤化工累计可能达6318亿元投资、预计5年时间陆续建设
根据我们不完全统计，仅考虑煤制气+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烃项目，新疆煤化工合计投资额可达6318亿元，其中，煤制气关注发改委预审通过、进展较快的3个项目（兴业集团、国家能源集团一期、天池能源一期），煤制油仍然以国家能源集团牵头投资（哈密一阶段煤制油工程总投资额达567亿元）。我们认为，煤化工项目预计将按照5年时间建设，主因系2024年起审批加速、预计2025-2026年陆续开工，“十五五”末前建设完成。元/吨的煤价煤制烯烃才具备长期竞争力。
受益行业及标的
（1）设备环节：建议关注硫回收+航天炉环节龙头；
（2）EPC环节：中国化学、中国石化体系各有优势，建议关注弹性品种；
（3）民爆：“煤化工->煤矿->民爆”逻辑传导，新疆市场持续扩容可期；
（4）基建：铁路、水资源等建设拉动水泥、管道、矿卡等需求；
（5）煤化工业主方。
风险提示
煤制气项目落地不及预期；国际油价大幅波动，煤制油、煤制烯烃项目落地不及预期；新疆区域竞争趋于激烈；煤制气、煤制油、煤制烯烃经济性测算与现实情况出入较大；建设周期导致煤制气经济性测算有较大误差；环评可能导致项目延期或导致成本上升。
团队介绍
李阳，国金建材建筑新材料首席，产业经验 1 年，券商行研 7 年。擅长周期类投资机会。2024 年“证券时报·新财富最佳分析师”第四名，同时在水晶球、wind、金牛奖、21世纪金牌、上证报等多项评选中，均获得了2-4名的成绩。2021-2023 年“证券时报·新财富最佳分析师”入围，多次获评新浪“金麒麟”“水晶球”“金牛奖”“choice/wind” 等分析师评选前 5。
目录
报告正文
#1
“天时地利人和”皆备，新疆煤化工进入高速发展期
1.1
“天时”：煤炭资源大省、成本优势显著，新疆煤化工是能源安全的重要一环
新疆地区煤炭资源丰富，根据自然资源部发布的《2022年全国矿产资源储量统计表》，截至2022年底，我国煤炭储量2070.12亿吨，其中，新疆地区储量达342亿吨、占比17%，是我国第三大煤炭资源储藏地，具有埋藏浅、地质构造简单、开发条件良好、开采成本低等优势，开发潜力大。
新疆地区已成为我国新的煤炭保供基地。2022年5月，新疆人民政府印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，力争2025年煤炭产能达到 4.6 亿吨/年以上（2023年新疆煤炭产量已达4.57亿吨）。新疆作为煤炭行业的重要保供基地，煤电、煤化工项目为疆煤提供消化渠道：
2019-2023年，新疆原煤产量CAGR达17.7%，远高于同期全国原煤产量CAGR的5.6%；
2024年1-10月，新疆原煤产量4.77亿吨、同比+20.2%，同期全国原煤产量43.22亿吨、同比+2.0%。
疆外煤价中枢抬升，新疆坑口煤成本优势显著，提高新疆煤化工的经济性：
Ø 2024年（截至12月27日，本段同）京唐港山西产动力末煤全年均价为861元/吨，而2019年对应全年均价为592元/吨，随着其他传统煤炭基地新增供给偏少，全国整体煤价中枢较5年前有明显抬升；
Ø 2024年新疆哈密动力煤(Q6000) 全年坑口均价为368元/吨，2019年对应全年均价为273元/吨，相较内陆区域、煤价上涨绝对值更可控。
能源安全角度，煤化工意义显著。我国天然气对外依存度达41%（2023年）、原油对外依存度达73%（2019年数据），在 “富煤、贫油、少气”的背景下，发展煤制油/煤制气可减少对进口资源的依赖，新疆煤化工是新形势下能源保供的重要形式。2025年2月4日，国务院关税税则委员会公告自2025年2月10日起，将对原产于美国的部分进口商品加征关税，其中，对原产于美国的进口煤炭、液化天然气加征15%关税；对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税。
1.2
“地利”：水资源、运输问题逐步改善
新疆地区煤炭资源与水资源的空间分布不均衡，大部分煤矿集中在准东与哈密矿区，需要水资源相匹配，例如哈密矿区煤炭资源丰富、但水资源匮乏，因此以“疆煤外运、疆电外送”为主，因水资源问题、前期煤化工项目较少。
《新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提及，重点推进实施阿克苏河、库山河等一批重大河流控制性水利枢纽和重大水资源配置工程，构建以蓄水为基础、节水为关键、调水为补充的工程网络体系。
“一主两翼”铁路通道继续扩能，疆煤外运增量可期：
Ø 新疆“一主两翼”铁路通道，指的是以兰新铁路为主通道、临河至哈密铁路为北通道、格尔木至库尔勒铁路为南通道，①“一主”兰新铁路客专线投用后,兰新铁路功能转变为货运线路,承担疆煤外运主要运输；②“北翼”由临哈线、将淖线、乌将线构成，为提升“北翼”运力,新疆相继实施乌将线扩能改造、新建将淖线等工程；③“南翼”指格库线，2024年格库铁路新疆段扩能改造工程完工。2017年前新疆煤炭年外运量基本保持在1000-1500万吨，随着“一主两翼”铁路通道持续扩能，2020年后煤炭外运量明显增长，2017-2023年疆煤外运量CAGR达35.0%。
Ø 外部铁路亦有积极变化，重点关注中吉乌铁路建设进展：①2023年5月，中吉乌三方签署《关于就中吉乌铁路建设项目（吉境内段）可行性研究三方联合评审达成共识的谅解备忘录》，标志着项目可行性研究工作已接近尾声；②2024年9月，中吉乌铁路公司揭牌成立；③据俄罗斯卫星社网站报道，吉尔吉斯斯坦总统扎帕罗夫2024年12月20日表示，中吉乌铁路将于12月27日开工建设；④2024年12月27日，中吉乌铁路项目启动仪式在吉尔吉斯斯坦贾拉拉巴德举行，标志该项目前期工作取得重大进展。
1.3
“人和”：新疆优势和产业，“九大产业集群”中位列前位
煤化工一直是新疆特色优势产业，在新疆“九大产业集群”中位列前位。新疆以“煤”为基，积极探索煤化工发展新版图，初步构建了以准东、吐哈、伊犁等为主的煤化工产业发展集聚区，和以煤制天然气、煤制烯烃、煤炭分级分质利用等为主的现代煤化工产业发展格局。随着新疆加快构建“九大产业”（原为“八大产业集群”，2024年新加入旅游产业）为支撑的现代化产业体系，以煤炭清洁高效利用为核心的煤化工产业驶入发展快车道。
#2
新疆煤化工经济性测算
2.1
煤制气：受益煤价低成本优势，新疆项目具备经济性
我们以特变电工天池能源准东40亿Nm3/a煤制天然气项目（发改委预审通过，属于进展偏快的煤化工项目）为例，测算新疆地区煤制气的经济性：
（1）煤炭成本：复盘2019年以来哈密动力煤坑口价，价格波动区间在200-550元/吨。在现有技术条件下，1吨原料煤可以生产约300立方米煤制气，按坑口价200-550元/吨测算，对应单立方米煤制气的煤炭成本在0.67-1.83元。
（2）折旧成本：以天池能源准东40亿立方米煤制气项目为例，总投资规模230亿元，此处我们简单假设15年折旧，对应单立方米煤制气的折旧成本在0.38元。
其中已考虑环保设备运行成本，参考新疆山能化工有限公司年产80万吨煤制烯烃项目，项目总投资208.58亿元，其中环保投资16.67亿元、占项目建设投资的8%。
（3）其他制造费用：包括水、电、人工等，经过综合测算，我们预计单立方米煤制气水、电、人工等其他制造费用在0.15元。
①水费，参考大唐克旗煤制气示范项目，每千标准立方米天然气产品原水单耗6.72吨（2018年数据，可能与在建项目存在一定误差），工业用水价格按照4.68元/立方米测算，则对应单立方米煤制气的水费成本在0.03元；
②电费，参考新疆广汇准东喀木斯特40 亿方/年煤制天然气项目可研报告（全厂用电约261242kW，假设1天煤化工生产15小时、1年365天，对应单年耗电量14.30亿度），每标方天然气电单耗约0.36度，参考特变电工准东光储项目测算的平均上网电价在0.162-0.234元，我们假设准东区域后续电价均值在0.2元/度，则对应单立方米煤制气的电费成本在0.07元；
③其他成本包括人工等，此处无明确参考数据，我们假设单立方米煤制气的人工成本在0.05元。
（4）管道输送费用：西气东输三线西起新疆霍尔果斯口岸、东至福建省福州市，管道总长7378公里，年设计输气量300亿立方米，管道运输价格为0.1224元/千立方米·公里，我们测算单立方米煤制气管道输送费用在0.90元。
（5）财务费用：总投资规模230亿元，按非自有资金比例70%、有息负债利率2.22%（参考陕西煤业2024年第五期科技创新可续期公司债券的票面利率区间在2.10-2.34%，取中值）测算，我们预计单年财务费用3.57亿元，单立方米煤制气财务费用在0.09元。
（6）敏感性测算：根据福州市五城区居民生活用管道天然气第一阶梯销售价格为3.61元/立方米，各阶梯气价按1:1.2:1.5的比例相应调整。此处我们取3.61元/立方米为终端售价，①当新疆煤炭价格在200元/吨时，新疆地区煤制气到福州成本约2.19元（含财务费用，后同），对应毛利率39.27%；②当煤炭价格在300元/吨时，新疆地区煤制气到福州成本约2.52元，对应毛利率30.03%；③但是，当煤炭价格在500元/吨时，新疆地区煤制气到福州成本约3.19元，对应毛利率仅11.57%。
注意：测算仅供参考，不代表企业的实际数据
根据以上测算，我们得到2点重要结论：
Ø 以2024年新疆200-400元/吨的煤价测算，新疆地区煤制气运输到福州的成本大致在2.19-2.53元/立方米，毛利率（已包含财务费用）在21-39%，新疆煤制气项目具备经济性；
Ø 当前内蒙古煤炭价格在560-615元/吨（分别对应蒙东、蒙西价格），当煤价差在300-400元/吨时、对应煤炭带来的单立方米气成本差异在1-1.33元，新疆煤制气项目具备经济性、内蒙古不具备，核心成本差异来自煤价。
后续新疆煤制气项目或仍有成本下降空间，预计降本主要体现为管道输送费用上。2024年底前国家管网集团西部管道有限责任公司将在新疆准东经济技术开发区启动煤制气管道建设（支线建设工程），规划包括1条主干线和2条支线，主干线长260 km，从将军庙修建到西气东输管线联络处，2条支线分别从将军庙到芨芨湖和西黑山、支线总长110km，预计到2027年干线和支线全部建成。
2.2
煤制油：国家能源集团牵头投资，油价高于60美元/桶时、新疆项目具备长期竞争力
煤制油根据合成工艺不同，可分为直接液化和间接液化：①直接液化，又称煤加氢液化，是指煤炭在高压、高温、加氢的条件下，经催化剂作用，进行加氢反应，直接转化为液态产物；②间接液化，先将煤气化成合成气,经费托合成为烃类燃料油及化工原料和产品。
截至2022年底（2023-2024年实际未新投产煤制油和产能）,我国已建成的煤制油项目共10个,最大单体规模为400万吨,总产能938万吨、产量732.8万吨,间接液化煤制油占整体产能90%以上。
根据《现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究》（作者：王建立、温亮，来自中国神华煤制油化工有限公司）数据，按照2000万吨传统炼化一体化项目和100万吨间接法煤制油项目进行竞争测算，当布油价格在50-60美元/桶时，煤炭价格在239-389元/吨（2024年新疆煤价中枢水平）时双方经济性可以打平，当布油价格在70美元/桶（截至1月24日，布油价格为78.88美元/桶）时，煤炭价格在517元/吨时双方经济性可以打平。
根据以上分析，我们得到2点重要结论：
Ø 2022年以来原油价格中枢明显上移，布油现货价基本未跌破70美元/桶，对应煤炭价格在517元/吨时双方经济性可以打平，以当前新疆煤价、新疆煤制油项目具备经济性，油价中枢上移，为新疆地区的煤制油项目带来明显竞争力。但考虑到消费税以及销售终端等问题，以2024年新疆200-400元/吨的煤价中枢测算，实际上坑口建设的煤制油项目只有在油价高于60美元/桶时，才具备长期竞争力；
Ø 除非布油价格长期超过80美元/桶，否则非新疆区域煤制油项目较难实现盈利，同样可证明2009-2016年煤制油项目快速落地后、后续暂无煤制油项目投产。
相较煤制气，煤制油项目经济性更易受国际油价影响，国际油价影响因素多且复杂，因此似乎煤制油项目落地的不确定性高于煤制气。但我们认为，我国原油对外依存度高于天然气，经济性并非煤制油项目的唯一考虑因素，煤制油项目可起到能源安全“兜底”作用：
Ø 目前我国在产煤制油项目总产能938万吨、均不在新疆，其中国家能源集团（中国神华）产能达526万吨，产能占比达56%，表明非新疆区域煤制油项目即使处于亏损状态、仍有其持续生产的能源安全角度意义，国家能源集团可通过前端煤炭盈利、对后端煤制油项目进行对冲；
Ø 2022年我国煤制油产量732.8万吨,仅占当年我国成品油产量的2%，表明煤制油项目对成品油的供给冲击偏小。
2.3
煤制烯烃：经济性为重，受油价波动影响较大
相较煤制油，煤制烯烃一大不同点在于，近年来仍然有一批项目投产。2018年10月我国已投产煤制烯烃项目总产能1210万吨，2023年总产能1872万吨，CAGR达9.1%。
根据《现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究》数据，按照100万吨蒸汽裂解制乙烯项目和60万吨煤制烯烃项目进行竞争测算，当布油价格在50-60美元/桶时，煤炭价格在175-293元/吨时双方经济性可以打平，当布油价格在70-80美元/桶（截至1月24日，布油价格为78.88美元/桶）时，煤炭价格在417-538元/吨时双方经济性可以打平。
整体而言：
Ø 煤制烯烃经济性略低于煤制油，以2024年新疆200-400元/吨的煤价中枢测算，实际上坑口建设的煤制油项目只有在油价高于70美元/桶时，才具备长期竞争力；
Ø 煤制烯烃项目成熟度高于煤制油，因此企业投资时，经济性将成为重要考虑因素之一。
#3
以数据为本，根据已披露的在建、计划、预研项目，新疆煤化工累计可能达6318亿元投资、预计5年时间陆续建设
根据我们不完全统计，仅考虑煤制气+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烃项目，新疆煤化工合计投资额可达6318亿元，其中，煤制气关注发改委预审通过、进展较快的3个项目，煤制油仍然以国家能源集团牵头投资：
Ø 煤制气：总投资额达2603亿元，其中进展最快的煤制气项目（发改委预审通过，分别为兴业集团、国家能源集团一期、天池能源一期）总投资额达483亿元；
Ø 煤制油：总投资额达750亿元，其中进展最快的煤制油项目（全面启动建设，为国家能源哈密一阶段煤制油工程）总投资额达567亿元；
Ø 煤制烯烃：总投资额达2359亿元，其中进展最快的煤制烯烃项目（环评获批）总投资额达420亿元；
Ø 煤制甲醇：进展较快的煤制甲醇项目总投资额达606亿元。
我们认为，煤化工项目预计将按照5年时间建设，主因系2024年起审批加速、预计2025-2026年陆续开工，“十五五”末前建设完成，后测算均同。
煤制气项目投资额：①根据我们不完全统计，目前已公示（至少到预可研阶段）的煤制气项目共有10个，总投资额达2603亿元，对应400亿立方米煤制气产能；②其中，发改委预审通过的煤制气项目、即进展最快的煤制气项目合计3个，分别为兴业集团、国家能源集团一期、天池能源一期，总投资额达483亿元，对应60亿立方米煤制气产能；③煤制气项目平均单位投资额为8.05元/立方米，即单个20亿立方米煤制气项目约对应161亿元资本开支。
煤制油项目投资额：①根据我们不完全统计，目前已公示（至少到预可研阶段）的煤制油项目共有2个，总投资额达750亿元，对应500万吨煤制油产能；②其中，进展最快（全面启动建设）的煤制油项目为国家能源哈密一阶段煤制油工程，投资额达567亿元，对应400万吨煤制油产能；③平均单位投资额为1.5万元/吨，即单个100万吨煤制油项目约对应150亿元资本开支。
煤制烯烃项目投资额：①根据我们不完全统计，目前已公示（至少到预可研阶段）的煤制气项目共有5个，总投资额预计可达2359亿元（其中宝丰项目未公告具体投资额、我们假设其单位煤制烯烃投资额与上述项目相同），对应780万吨煤制烯烃产能；②其中，进展最快（环评获批）的煤制烯烃项目为东明塑胶（东方希望）、山能化工（兖矿能源），总投资额达420亿元，对应160万吨煤制烯烃产能。
煤制甲醇项目投资额：①根据我们不完全统计，煤制甲醇项目进展均较快（其中中泰年产100万吨煤制甲醇项目预计年底达产，哈密新能年产120万吨煤制甲醇+40万吨MMA项目已取得自治区发改委核准批复）、目前统计内煤制甲醇项目共有4个，总投资额达606亿元，对应930万吨煤制甲醇+40万吨MMA产能；②平均单位投资额为0.65万元/吨，即单个100万吨煤制甲醇项目约对应65亿元资本开支。
#4
受益行业及标的梳理
4.1
设备环节：硫回收看三维化学，航天炉看航天工程
我们不完全统计、新疆煤化工合计投资额约6318亿元，其中，①煤制气受益煤价低成本优势，新疆项目具备经济性，②煤制油由国家能源集团牵头投资，油价高于60美元/桶时、新疆项目具备长期竞争力，③煤制烯烃经济性为重，受油价波动影响较大。考虑到经济性并非是新疆煤化工项目的唯一考虑因素，而是起到能源安全“兜底”作用，因此我们认为，新疆煤化工资本开支端（EPC+设备）的确定性会强于终端煤化工能否盈利的确定性。
4.1.1 三维化学：硫磺回收
三维化学，主营收入主要为化学新材料（醇醛酯、残液加工）+化学工程（硫磺回收工程总承包及设计）。2023年公司收入26.57亿元、同比+2%，归母净利2.82亿元、同比+3%。
煤化工领域，三维化学主要技术优势在于硫磺回收，自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平，截至24H1期末，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计237套，装置总规模1255万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。承接项目包括①神华榆林循环经济煤炭综合利用项目硫磺回收装置基础设计和技术服务项目、②宁夏宝丰能源第二套50万吨/年煤制烯烃项目配套甲醇工程硫回收装置工艺包及设计项目、③陕煤集团榆林硫回收装置专利技术许可及技术服务项目，中标国家能源集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目硫回收装置项目等一些新建煤化工项目的工艺包、设计相关工作。
公司新签订单有望充分受益新疆煤化工项目落地：
Ø 第3章已提及，根据已披露的在建、计划、预研项目，新疆煤化工累计可能达6318亿元投资。
Ø 参考新疆广汇准东喀木斯特40 亿方/年煤制天然气项目可研报告（项目总投资248.49亿元，其中设备购置费135.67亿元），设备购置费占整体资本开支约54.6%，则对应新疆煤化工整体设备购置费约3449亿元。
Ø 参考新疆广汇准东喀木斯特40 亿方/年煤制天然气项目可研报告（设备购置费135.67亿元，其中用于硫回收1.51亿元，此外硫回收技术转让及工艺包0.44亿元），硫回收占整体设备购置费约1.4%，则对应新疆煤化工整体硫回收资本开支约50亿元。
三维化学是由央企设计院改制设立的工程公司，主要服务化工石化行业客户，并积极转型、开拓新能源市场，业务以环保见长，拥有自主“无在线炉硫磺回收工艺技术”。公司工程业务基本吻合国内煤化工建设周期，2014年（对应上一轮煤制油、煤制气资本开支景气高点）为公司收入工程业务收入最高峰。此外，受益于硫回收为利基市场，公司工程业务毛利率整体保持稳定，2016-2017年低点仍保持16-17%的毛利率，2023年工程业务毛利率达32.38%。
不考虑新疆煤化工，工程业务重点关注华锦+鲁炼两大重点项目：①2023年11月公司与北方华锦签约精细化工及原料工程项目硫磺回收装置、酸性水汽提装置、溶剂再生装置工程总承包项目，签约合同含税金额13.07亿元、不含税金额11.72亿元，截至2024年末，该项目实现营收2.80亿元，2025年可能为华锦项目收入确认高峰期；②目前投资规模逾200亿元的中国石化齐鲁分公司鲁油鲁炼转型升级技术改造项目各项工作正在稳步推进，公司作为从齐鲁石化炼油厂改制设立的工程公司，将切实发挥自身专业优势，力争多拿项目。
4.1.2 三维化学：硫磺回收
航天工程，主营业务是以航天粉煤加压气化技术为核心，专业从事煤气化技术及关键设备的研发、工程设计、技术服务、设备成套供应及工程总承包，拥有的航天粉煤加压气化技术及其关键装备能够实现煤炭的清洁高效利用，可以广泛应用于煤制甲醇、煤制合成氨、煤制天然气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制氢、IGCC发电等领域。2023年公司收入28.07亿元、同比+12%，归母净利1.87亿元、同比+12%。
航天工程在2008-2024年期间成功签约73个项目、178台航天炉，公司预计在水煤浆气化核心设备航天炉领域市占率较高，同步开拓气化领域其他环节。公司新签订单有望充分受益新疆煤化工项目落地：
Ø 参考之前测算，假设完全用于煤化工环节的资本开支约6318亿元，设备购置费占整体资本开支约54.6%，则对应新疆煤化工整体设备购置费约3449亿元。
Ø 参考新疆广汇准东喀木斯特40 亿方/年煤制天然气项目可研报告（设备购置费135.67亿元，其中用于水煤浆气化16.2亿元），水煤浆气化（包括制浆、气化、灰水处理等）占整体设备购置费约11.9%，则对应新疆煤化工整体水煤浆气化资本开支约412亿元。
4.2
EPC环节：中国化学、中国石化各有优势，弹性标的看东华科技
4.2.1东华科技：中国化学旗下子公司，EPC环节弹性标的
东华科技，主营业务化工工程PEC。公司实施“差异化”经营战略、大客户”营销策略，在煤化工气化、空分、净化以及公辅工程等标段具有丰富的工程业绩和较强的竞争优势。新疆是公司长期关注和重点拓展的业务区域，先后承建新疆天利甲乙酮、天盈乙二醇、天业乙二醇等多个工程总承包项目，目前在新疆有2个正在执行的大型总承包项目，分别为中昆天然气制乙二醇总承包项目一期、曙光绿华BDO联产PBAT总承包项目，总承包合同额合计约60亿元。2023年公司收入75.58亿元、同比+21%，归母净利3.44亿元、同比+19%。
在手订单充足，按照2023年收入规模测算、可保障6-7年营收。截至2024年底，公司在手订单498.15亿元，较2023年底增加30%。
二股东赋能，关注陕煤集团煤化工项目协同效应。①陕煤集团榆林化学1500万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目是全球单体投资最大煤化工项目，于2024年9月开工，由东华公司担任总体院和部分装置基础工程设计。②陕煤集团与新疆兵团能源集团合作150万吨煤制烯烃项目，于2024年6月签署股权转让协议，标志着陕煤新疆项目进入实质性推进的全新阶段、陕煤集团将正式主导开发新疆岔哈泉二号煤矿及下游转化项目。公司新签订单有望充分受益新疆煤化工项目落地。
4.2.2 中国化学+中石化炼化工程
原化工部曾拥有九大设计院，九大设计院各自拥有其独特的专业领域和专长，其中6家隶属于中国化学、2家隶属于中国石化、1家隶属于中国石油，因此我们认为中国化学、中国石化在煤化工EPC环节各有其优势领域：①天辰工程公司，原化工部第一设计院，位于天津，优势领域在精细化工、煤化工、石油化工、化肥工程和纯碱工程；②赛鼎工程公司，原第二设计院，优势领域在煤制油、煤化工、有机化工和无机化工；③东华工程公司，原第三设计院，位于合肥，优势领域在水处理、无机化工以及煤化工；④五环工程公司，原第四设计院，位于武汉，优势领域在天然气化工、石油化工、煤化工以及合成气化工；⑤中石化宁波工程公司，原第五设计院，优势领域在天然气化工、石油化工、煤化工和合成气化工；⑥华陆工程公司，原第六设计院，位于西安，优势领域在石油化工、天然气化工、煤化工、精细化工以及有机化工等多个领域；⑦中石化南化设计院，原第七设计院，位于南京；⑧成达工程有限公司，原第八设计院，位于成都，优势领域在石油化工、天然气化工、盐化工、煤化工和精细化工；⑨中石油设计东北公司。原第九设计院，位于吉林。
4.3
民爆：“煤化工->煤矿->民爆”逻辑传导，新疆市场持续扩容可期
民爆上游主要为矿山开采、新疆区域主要为煤矿，而煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导,新疆区域民爆景气度突出。工业炸药下游应用领域70%以上来源于矿山开采，2020年金属矿山、非金属矿山、煤炭开采分别占工业炸药下游应用领域的25.9%、24.7%、22%，其余应用领域主要为基建。“西部大开发”背景下，新疆区域民爆景气突出，2024年民爆行业生产总值同比-4.5%，西藏（同比+36.0%）是民爆行业生产总值同比增速最高的区域，煤炭大省新疆同比+24.6%，民爆景气度突出，主因系新疆区域煤矿资源丰富，同时国家重点矿山及工程投资有意向中西部区域倾斜。
2022年5月，新疆自治区印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，明确全面加快推进国家给予新疆“十四五”新增产能1.6亿吨/年煤矿项目建设，充分释放煤炭先进优质产能，力争2025年煤炭产能达到 4.6 亿吨/年以上。新疆作为本轮煤炭行业的重要保供基地，①2019-2024年新疆原煤产量CAGR达17.9%，远高于同期全国原煤产量CAGR的4.9%；②2024年新疆原煤产量5.41亿吨（已提前达到2025年煤炭产能达4.6亿吨以上的目标）、同比+18.4%，同期全国原煤产量47.59亿吨、同比+2.2%。
受益煤炭产能快速释放，新疆民爆市场步入高速发展阶段。2019-2024年新疆区域民爆生产总值CAGR达22.4%，同期全国民爆生产总值CAGR为4.6%，2019-2024年新疆区域工业炸药产量CAGR达20.2%，同期全国民爆生产总值CAGR为0.4%。截至2024年末，新疆区域民爆生产总值排名全国第一、工业炸药产量排名全国第二。
疆内民爆产能规模较大企业有江南化工（2023年末 17万吨产能）、雪峰科技（2023年炸药产量11.75万吨）、易普力（2023年末 10.6万吨产能）、广东宏大（2023年新疆市场营收同比+177%）、凯龙股份（控股孙公司新疆天宝）等。
未来煤化工项目为疆煤提供消化渠道的背景下，新疆民爆市场持续扩容可期。疆煤及新疆民爆弹性测算：
Ø 选取3个煤制气、2个煤制油、1个煤制烯烃项目（均在第3章中已提及），6个项目合计投资额2010亿元、合计耗用6411万吨煤炭，对应每万吨煤炭对应投资额约3135万元。第3章中我们统计，仅考虑煤制气+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烃项目，新疆煤化工合计投资额可达6318亿元，则对应新增煤炭耗用量约2.02亿吨。
Ø 2024年新疆原煤产量5.41亿吨，仅考虑新疆煤化工项目，假设以上2.06亿吨煤矿项目按照3-4年时间建设（上游煤矿项目一般需提前建设，因此建设周期可能比煤化工更短）、同时满产释放，则对应2027-2028年新疆原煤产量有望达到7.47亿吨。实际煤矿增量预计将更高，因为除煤化工外，疆煤还有外运、发电等其他消化渠道，随着铁路通道继续扩能，疆煤外运增量可期。
Ø 2024年新疆原煤产量5.41亿吨、对应区域内民爆工业炸药产量53.93万吨，假设2027-2028年新疆原煤产量达到7.47亿吨、同时炸药产量同比例扩容，则2027--2028年新疆区域内民爆工业炸药产量有望达74.47万吨。
4.3.1 雪峰科技：“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，宏大后有望打开产能瓶颈
雪峰科技，目前工业炸药产能11.75万吨/年、电子雷管产能1890万发/年。2023年公司爆破服务收入25.21亿元、民爆产品收入6.24亿元，近5年公司民爆业务收入增速主要来自于爆破服务（2019-2023年爆破服务收入CAGR为22%、民爆产品收入CAGR为7%）。此外，硝酸铵是工业炸药生产最重要的原材料，呈现区域性特点、生产市场较为集中。公司是新疆唯一的硝酸铵生产企业，2023年硝酸铵销量32.33万吨、其中自用10万吨左右，其余销售到疆内其他民爆企业，硝酸铵自供一体化优势明显。
宏大收购打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，整合后有望打开公司产能瓶颈。2024年7月雪峰科技公告，控股股东新疆农牧投拟以22.06亿总转让价，向广东宏大转让21%股权（原第一大股东新疆农牧投持股34.13%），2024年12月已签署《股份转让协议》。前期雪峰科技受制于各种因素，炸药产能新增量不高，例如2019年公司炸药产能10.75万吨、2023年为11.75万吨，远低于同期新疆区域民爆产量增速。收购股权公告中明确提及“于雪峰科技控制权发生变更之日起至满36个月之内，为支持雪峰科技快速发展，广东宏大转移或注入炸药产能不低于15万吨至雪峰科技”，整合后雪峰有望打开产能新增空间。
4.3.2 易普力：新疆区域贡献公司主要增量收入
易普力，2023年末工业炸药产能52.15万吨、其中新疆区域产能10.6万吨。易普力新疆爆破工程（主要收入来源于新疆，含少量其他区域收入）是公司收入/净利润的重要来源，2023年易普力新疆爆破工程收入36.07亿元、占比为43%，净利润4.64亿元、占比为69%，净利率12.86%，高于公司整体净利率4-5pct。
4.3.3 广东宏大：新疆区域收入同比高增，同步收购雪峰科技
广东宏大，截至2024年5月，公司新疆+西藏+甘肃地区合计产能11.1万吨，2023年新疆市场营收同比+177%，24H1新疆市场营收同比+48%，新疆区域收入规模持续高增。同时公司拟收购雪峰科技，打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，整合后有望打开雪峰科技产能瓶颈。
4.4
基建：铁路、水资源等建设拉动水泥、管道、矿卡等需求
4.4.1青松建化：控股股东已变更为中新建能矿，中吉乌铁路带动疆内水泥需求
青松建化，疆内水泥行业龙头，2023年水泥产量825万吨，按2023年疆内水泥产量4810万吨测算、公司疆内市占率约17.1%。2023年公司收入44.90亿元、同比+20%，归母净利4.63亿元、同比+12%。疆内水泥市场格局相对稳定，区域内通过头部企业自发主导的错峰限产等措施，维持疆内水泥价格、盈利能力相对平稳，2019-2023年青松建化水泥吨毛利整体维持在135-160元左右。
煤化工对疆内水泥需求的催化，我们认为主要体现在铁路运输环节拉动基建需求方面。前文所述，外部铁路亦有积极变化，2024年12月中吉乌铁路项目启动仪式在吉尔吉斯斯坦贾拉拉巴德举行，按计划将于2025年7月正式开工建设、工期6年。中吉乌铁路全长约523公里，其中中国境内213公里、中国全权负责，吉尔吉斯斯坦境内260公里、由中吉乌铁路公司负责，乌兹别克斯坦境内段升级改造线50公里、乌方负责。我们测算：
Ø 根据中国砂石协会数据，1公里高铁建设所需水泥量在2-3万吨；
Ø 中国境内213公里、中国全权负责，假设全部由疆内水泥供应。吉尔吉斯斯坦境内260公里、由中吉乌铁路公司（中国铁路国际有限公司100%持股）负责，此处我们假设吉境内铁路的25-75%水泥由疆内水泥供应；
Ø 测算中吉乌铁路整体拉动新疆水泥需求695-1020万吨，按照6年建设周期，对应单年增加116-170万吨新疆水泥需求。公司新签订单有望充分受益中吉乌铁路项目落地。
2023年12月新疆中新建能源矿业有限责任公司成立，由新疆兵团国资委（持股55%）、阿拉尔市国有资本投资运营集团（持股45%）出资成立。2023年12月阿拉尔国投公司向中新建能矿公司协议转让青松建化22.49%的股份，2024年11月协议转让完成，公司控股股东变更为中新建能矿公司、实际控制人为兵团国资委。
中新建能矿公司落实“巩固南疆，完善北疆，做强做优水泥主业”发展战略，做大做强能源化工、新型建材、矿产开发、城镇能源综合服务、资本运作五大产业，形成资产、营收“双千亿”企业。目前青松建化是中新建能矿公司旗下唯一上市公司平台。
4.4.2青龙管业：水资源是煤化工项目的先导条件
青龙管业，2023年收入结构为钢筋混凝土管占比39%、塑料管30%、复合钢管14%、设计咨询17%，其中代表性产品PCCP主要用于国家的跨流域调水及城市输水项目（例如南水北调工程等）中，目前公司PCCP管市占率20-30%。根据公司业绩预告，2024年公司归母净利在1.9-2.7亿元，同比增速在664-986%。
水管是基建投资弹性方向，2024年10月国务院新闻办公室举行新闻发布会，提及“地方管网建设改造未来5年预计达到总量60万公里，总投资需求4万亿”。地下管网是财政发力确定性方向，2024年全年我国水利管理业固投增速达41.7%，同期整体固投增速为3.2%。水利投资景气已逐步传导到公司新签订单，2023年公司管道业务新签合同金额32.1亿元（其中混凝土管道19.2亿元、塑料管材7.6亿元、复合钢管5.4亿元），同比+19.1%，2022-2023年公司新签订单金额连续创历史新高。
煤化工对水管行业需求的催化，我们认为主要体现在新疆煤炭资源与水资源的空间分布不均衡现象较为突出，煤化工项目开工的前提条件是解决水资源问题。青龙管业深耕新疆市场，2023年新疆市场共计新签订单5.25亿元。
4.4.3武进不锈：设备+公用工程均需使用不锈钢管
煤化工属于不锈钢管应用细分行业的中高端领域，煤化工复杂环境中使用的不锈钢管、各项性能要求较高。管道贯穿煤化工各个环节，例如与大型设备连接、工艺供热、废水等；除设备外，公用工程还需使用一部分管材，例如西气东输管道工程等。
武进不锈，主营收入主要为不锈钢管及管件，2023年公司收入35.16亿元、同比+24%，归母净利3.52亿元、同比+63%。
4.4.4北方股份：大型露天煤矿驱动无人矿卡需求
北方股份，主要业务为矿用车的研发、生产、销售和服务，同时提供矿用车备件、维修承包及劳务服务等，产品广泛应用于冶金、煤炭、有色、化工、建材、水电、交通基建七大矿业领域，遍布于国内外数百个大型露天矿山。2023年公司收入24.03亿元、同比+8%，归母净利1.42亿元、同比+19%。
矿卡逻辑类似于民爆，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，“煤化工->煤矿->矿卡”逐级传导。根据新疆日报报道，目前无人驾驶矿卡已成为大型露天煤矿的标配，仅新疆准东经济技术开发区、就有500余台无人驾驶矿卡24小时运行。北方股份打造基于矿用车无人驾驶的智慧矿山自动运输系统，已在包钢、海螺集团、国电投蒙东能源集团、中煤平朔等矿山实现批量应用，无人驾驶矿车累计销售211台。2023年公司矿车销量285台，单车销售价格约634万元。
4.5
煤化工业主方
煤化工业主方角度，建议关注弹性标的中基健康。2025年1月公告，中基健康正在筹划发行股份购买新疆新业能源化工有限责任公司不少于75%的股权、并募集配套资金事项。新业集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目（详细见第3章）2024年7月获国家发改委预审通过,2024年10月项目环境影响报告通过技术评审，是目前进展最快的煤制气项目之一。
#5
风险提示
煤制气项目落地不及预期：我们测算受益煤价低成本优势，新疆煤制气项目具备经济性，我们统计新疆煤制气总投资额达2603亿元，其中进展最快的煤制气项目（发改委预审通过，分别为兴业集团、国家能源集团一期、天池能源一期）总投资额达483亿元。但如果煤制气经济性测算与最终实际情况出入偏大、前期上马的煤制气项目无法盈利，可能导致进展偏后的煤制气项目开工不及预期；
国际油价大幅波动，煤制油、煤制烯烃项目落地不及预期：前文测算，油价高于60美元/桶时、新疆煤制油项目具备长期竞争力，油价高于70美元/桶时、新疆煤制烯烃项目具备长期竞争力。2022年以来原油价格中枢明显上移，布油现货价基本未跌破70美元/桶，为新疆落地煤制油/煤制烯烃项目带来明显竞争力。但如果国际油价大幅下降，可能导致新疆煤化工项目测算经济性不及预期、进而导致煤化工项目落地偏慢。例如我们统计新疆煤制油总投资额达750亿元，其中全面启动建设的国家能源哈密一阶段煤制油工程总投资额达567亿元，但如果国际油价大幅波动，可能导致其余煤制油项目开工不及预期；
新疆区域竞争趋于激烈：根据我们不完全统计，仅考虑煤制气+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烃项目，新疆煤化工合计投资额可达6318亿元。但如果新疆区域煤化工项目落地速度偏快，使得区域内竞争趋于激烈、煤化工产品发生降价，可能最终导致新疆煤化工项目测算经济性不及预期、进而导致煤化工项目落地偏慢；
煤制气、煤制油、煤制烯烃经济性测算与现实情况出入较大：本轮煤制油、煤制烯烃经济性测算采用的是2021年3月发表的《现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究》（作者：王建立、温亮），可能存在明显时滞问题。同时，新疆地区广阔，淮东和哈密地区的交通运输条件、配套设备和辅料供应可能存在较大出入，煤制气准东单个项目可能存在以偏概全的可能性，导致最终经济性测算与现实情况出入较大；
建设周期导致煤制气经济性测算有较大误差：我们统计煤制气共10个项目，1个20亿立方米、8个40亿立方米、1个60亿立方米。其中20亿立方米煤制气项目对应161亿元资本开支，而40亿立方米煤制气项目对应230-250亿元资本开支，主因系一期工程包含基础设施建设、二期无需重复基建建设。但如果建设周期出现一定延误，大量40亿立方米仅开工第一期20亿立方米项目，可能导致煤制气经济性测算有较大误差；
环评可能导致项目延期或导致成本上升：作为重污染行业，环评是煤化工项目启动的先决条件，同时环保设备也占一定比重。如果后续环评趋严，可能导致部分项目延期或环保设备成本上升。
重要提示
报告信息：
证券研究报告：《建材建筑行业研究：新疆煤化工，顺风启航》
对外发布时间：2025年2月7日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：李阳
SAC执业编号：S1130524120003
邮箱：liyang10@gjzq.com.cn
证券分析师：赵铭
SAC执业编号：S1130524120004
邮箱：zhaoming@gjzq.com.cn
（转自：以李相建）