（来源：华福研究）
策略 | 回调结束了吗？
固收 | 12月债市投资策略
医药 | 商业健康险为支付增量，还有很大发展空间
电子 | 重申自主可控，关注国产替代新动态
有色 | 地缘局势再度紧张，周内金价明显走强
策略
回调结束了吗？
核心观点：
本周市场继续调整，全A收跌-2.08%。本周周中的几个交易日全A上行，周五出现较深的回调，但成交量从周一的1.796万亿元上升至周五的1.832万亿元，较前期成交量有所收窄，但并不构成回调的主要原因。主要指数已经连续两周回调。从指数情况看，中证红利、中证1000跌幅较窄，中证500、创业板指受挫较重。从风格情况看，周期、先进制造跌幅较窄，科技、金融地产受挫较重。本周行业跌多涨少，仅综合、商贸零售、纺织服饰三个行业上涨。本周海外地缘政治冲突加剧，包括俄乌冲突和朝鲜半岛冲突，以及美国各方面的不确定性，压制了市场风险偏好。市场整体依然“以我为主”，不过近期处于政策真空期与业绩真空期中，且前期积累的涨幅兑现、情绪有所降温，易受到外部因素扰动影响。前期中小微个股交易活跃、主题扩散充分，目前市场可能处于风格转换阶段，本周中证红利、周期跌幅较窄。在真空期阶段风格主线不明晰，短期内市场或持续震荡。但目前成交量规模仍在，表明结构性机会依然存在，建议从并购重组+化债+需求持续增长+困境反转中挖掘投资机会。10月经济数据已经出现改善迹象，政策落地传导至基本面改善需要时间，继续关注11月经济数据、12月中央经济工作会议对提振市场信心和风险偏好的影响。
股债收益差上升，行业轮动强度上升。（1）市场估值：股债收益差上升，位于+1标准差、+2标准差之间，估值分化系数下降。（2）市场情绪：市场情绪有所收敛，行业轮动强度MA5上升。市场小盘风格占优，微盘股指数跑赢市场，主题热度主要聚集在锂电电解液、南京市国资、最小市值。（3）市场结构：市场量能环比下降，纺织服饰、银行、基础化工多头个股占比居前，基础化工、公用事业、汽车内部或存在α机会。（4）市场资金：本周陆股通周内日平均成交金额较上周下降509亿元，平均成交笔数较上周下降97万笔。陆股通成交额排名前三的标的为宁德时代、东方财富、贵州茅台，近5日涨幅分别为-2.4%、1.1%、-3.3%。杠杆资金净流入56亿元，主要流入行业为银行、非银金融、汽车。ETF资金更多表现为对冲流出资金的托底作用。主要指数ETF变动270.7亿份，其中A50、创板50、创业板ETF更受青睐。本周新成立偏股型基金份额日均39亿份，同比上升312%，本周同比值较上周同比值下降1090%。
行业热点：2024年世界互联网大会在乌镇举行，《上海市低空飞行服务管理能力建设实施方案》印发。（1）世界互联网大会在乌镇召开，聚焦人工智能。（2）《上海市低空飞行服务管理能力建设实施方案》印发，利好低空经济发展。（3）光伏制造行业新规出炉，有望加速供给侧优化。
行业配置：并购重组+化债+需求持续增长+困境反转。在真空期阶段风格主线不明晰，短期内市场或持续震荡。但目前成交量规模仍在，表明结构性机会依然存在，建议从并购重组+化债+需求持续增长+困境反转中挖掘投资机会。（1）并购重组机会：政策方面对并购重组支持力度加大，鼓励通过并购重组向新质生产力方向转型升级、加强产业整合、市值管理。（2）化债：化债是财政政策的重要方向，政府支付能力增强有望为建筑、环保等行业的ToG端账款松绑减负，修复估值。（3）三季报业绩：三季报结束后，市场进入一段业绩真空期，关注三季报中需求持续增长的非银金融、电子、有色金属、机械设备、通信，后续有望困境反转的地产链、电力设备、国防军工、医药生物，上述两类行业可能在经济平稳修复过程中享受更大弹性。
风险提示：地缘政治风险超预期、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、假设与现实存在偏离、历史不代表未来。
固收
12月债市投资策略
核心观点：
在短端利率方面，存在两个制约：1.短端利率与资金利率的利差较低，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75-1.80%左右，短端利率与资金利率的利差虽可能压缩，但难度较大；2.资金利率下行空间遇阻，首先资金利率很难像以前一样明显低于政策利率，其次地方政府置换债后续会继续逐步发行，可能加大资金的波动。因此短时间，短端利率的交易价值不强，后续可以观察地方政府置换债发行1-2周后，资金面预期是否会改善放松，如果资金面压力不大，可能中端品种在12月初左右会存在利率下行机会。另外，短端品种也可以始终关注3-6M左右存单和1-2Y左右信用的配置价值。
在长端利率方面，从下行空间角度来看，此前10年国债和30年国债的低点在2.0%和2.1%左右，当前长端利率是否能够下行至前低，我们认为需要两种情况出现：1.资金水平始终保持在央行政策利率的低位，但后续随着政府债发行，虽然资金面不一定会明显收敛，但整体资金水平维持在央行政策利率1.5%附近的概率也不高；2.或者认为短时间央行有可能再度降息，不过这需要观察11-12月的经济表现，如果短时间经济表现尚可，那么24年底25年初降息的概率也不大。
从下行节奏来看，根据以往经验，债券利率在12月下行的概率确实偏高，过去10年的下行概率达到了70%左右，基金也在近3年的12月对于债券出现大举买入情况。不过有一点值得注意，在往年，债券利率容易在8月或9月开始出现调整，而后在12月左右容易下行；而今年，债市整体调整情况较少，在9月底10月初明显调整后，后续利率又开始震荡下行。
因此，不排除12月可能会出现配置行情，但如果没有降息等超预期因素冲击下，利率下行空间较薄，建议在下行时不轻易追涨，久期高的可以考虑适度止盈；而在政府债发行和年底重要会议预期的影响下，债市如果出现小幅调整可以选择加仓。长端利率在短时间可能依然是震荡行情为主，10年国债的运行区间预计在2.05%-2.15%左右；30年国债的运行区间预计在2.20%-2.35%左右。
而从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、1-2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y、9Y、20Y国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，可以少量选择中端信用品种进行交易，例如5Y左右二永债等。另外，在利率债震荡运行的时期，可以适当加大具有配置价值的信用品的仓位，但对于长端信用债依然建议偏谨慎一些，仅在个券维度选择。
择券思路上，具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差在3-4BP左右；10年国债方面，240011-240017利差在1BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差在1BP左右。目前10年国开活跃券切换至240215，参考历史经验，如果后续央行对于长端利率关注减少，那么当前新老券利差还有走阔空间，不过短时间预计走阔空间不大，但240215流动性好的特点在当前也适合作为交易选择的逻辑之一。另外，10年国债活跃券暂时还未切换至240017，由于新券240023刚刚发行，240017最近表现不算很强，后续可以关注新券发行后初期240017是否流动性会提高。
虽然30年国债2400006的流动性已经最高但其与老券的利差水平不高，可以继续持有。另外，30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，可以关注在老券流动性减弱后，其后续流动性是否有好转迹象。230023后续还会续发一期，流动性的下降速度可能会慢一点，但其阿尔法价值可能不高，可能会强于2400001。
20年国债方面，目前30-20Y利差依然倒挂，当前20年国债的赔率确实好一些，而近期利率下行中，20年国债没有表现很好，主要是因为投资者在交易长端利率时更看重流动性。不过，如果组合选择哑铃型结构，那么在长端位置可以考虑配置部分赔率高的20年国债，因为不建议哑铃型的长端全部做交易。后续12月可以观察20年国债会不会出现阿尔法机会。
在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006，另外9Y左右的230018等券性价比也有一些提高；国开在5-6Y左右相对更好一些，可以偏持有，例如200205，24国开清发01等。
风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
医药
商业健康险为支付增量，还有很大发展空间
核心观点：
近期商业健康险政策/事件催化频出，商业健康险有望迎来高速发展。商业健康险的保费收入和支出在2020年以来增速有所放缓，占卫生总费用的比例和自身结构均有待优化。2022年，商业健康险保费收入占卫生总费用比例为10.2%，支出占卫生总费用比例仅为4.2%。从保险深度和密度来看，和海外相比，国内商业健康险发展水平仍然不足。国内商业健康险发展水平较低，我们认为其中一个关键要素为数据资源的不联通。人群的全面健康信息掌握在医保和公立医院里，商业健康保险公司无法获得，因此设计的健康险产品无法精准合理定价定待遇。从9月以来，行业内关于商业健康险的催化事件频出，医保局、保险业、医疗机构均有所参与，这些事件的共同点都是围绕信息数据的共享交互，落地实践，在各种政策和事件的催化下，我们认为商业健康险发展的核心堵点之一有望得到解决，行业有望迎来快速发展期。
本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股医药跑赢指数，尤其周中在行业利好催化下表现强势。本周重点事件如下：1）商业健康保险政策预期强化，国家医保正明确构建多远支付体系，引入商保增量资金有望缓解医保压力，利好高端创新需求；2）第十批集采正式落地：集采走到第十批已完全常态化，传统普药大品种集采大都落地，未来潜在集采品种也已充分预期，集采压力已完全出清；3）按照“成熟一批、发布一批”的工作思路，11月18日国家医保局组织编制并发布了15个医疗服务价格项目立项指南（试行），计划省级层面统一并规范医疗服务价格收费。从当前基本面看，我们认为医药短期可重点关注：1）创新药：医保谈判结果即将落地，全链条政策支持明确，医药正积极推进支付端改革，情绪优化显著；2）设备复苏：政策催化持续，基本面有望迎来拐点；3）品牌中药：安徽集采目录更新落地，感冒灵等被移出，otc中药集采压力出清，消费复苏背景下持续看好品牌中药机会。从中长期看，我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新biopharma、有创新第二增长曲线的Pahrma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备9月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。
中长期配置思路：根据医药-供给，人口-需求、医保-支付、医疗-结构的分析框架，我们在《医药新常态，路在何方？——调存量、寻增量、抓变量》报告中提出在行业进入新常态的大背景下，调存量（老龄化+进口替代）、寻增量（出海+大品种+仿转创）和抓变量（国企改革）或成为中长期医药投资关键词。详细方向及标的见后文。
本周建议关注组合：康方生物、云顶新耀、益方生物、联影医疗、昆药集团、华润三九；
十一月建议关注组合：恒瑞医药、康方生物、云顶新耀、亿帆医药、药明康德、昆药集团。
风险提示：行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。
电子
重申自主可控，关注国产替代新动态
核心观点：
ST宣布在中国生产40nmMCU，并由华虹代工，Localforlocal提升竞争地位。芯智讯11月21日消息，欧洲芯片大厂意法半导体（STMicroelectronics）于当地时间周三在法国巴黎举办投资者日活动，宣布了将与中国第二大晶圆代工厂合作，在中国生产40nm节点的微控制器（MCU），以支持其中长期的营收目标的实现，意法半导体首席执行官Jean-MarcChery认为在中国进行本地制造对其竞争地位至关重要。Localforlocal是许多企业扩张当地市场所采取的重要策略之一，如先前英特尔投资300亿林吉特（约合人民币445亿元）巨资扩大其在马来西亚的半导体封装工厂的生产能力，助力马来西亚成为旗下制造与共享服务的关键中心之一，这一决策与当时亚洲制造业对英特尔的重要作用有一定的关系。
继AI曼哈顿计划之后，下周美国将公布新的对华出口限制。据芯智讯消息，当地时间周二，美中经济与安全审查委员会正式向国会提出了一项雄心勃勃的AI提案，全力研发匹配，甚至超越人类智能的AGI系统，其中最关键的10条建议全部剑指中国。此AI项目将被赋予“DX优先级”，这意味着它们将获得与国防项目同等最高优先权。有针对性的重视中国这一竞争者，具体条目包括但不限于：考虑立法限制或禁止进口由中国实体控制的某些技术和服务，包括：（1）具有高级能力的自主类人机器人，包括（i）灵巧性，（ii）运动能力和（iii）智能。（2）涉及远程服务、维护或监控能力的能源基础设施产品。（3）禁止在战略技术领域给予中国投资者董事会席位和信息权。据路透社报道，美国商会在给会员的电邮中表示，拜登政府将于下周尽快公布对中国新的出口限制，新规将把多达200家中国芯片企业列入贸易限制名单，禁止美国多数供应商向这些企业出口商品。
半导体板块跟踪：
数字&通信：CPU/GPU——本周海光信息+1.6%，龙芯中科+4.9%，寒武纪+8.4%。11月19日，龙芯中科在互动平台表示，目前的计划中2024年没有产品发布，计划2025年发布3C6000系列服务器芯片。9A1000计划今年底代码冻结，明年交付流片。SoC——除中科蓝讯+15.2%、乐鑫科技+7.4%、炬芯科技+0.3%，其余标的股价均下降。本周SoC各公司在端侧AI领域进展颇丰。乐鑫科技披露，字节跳动推出的一款名为“显眼包”的AI玩具（FoloToy），其文档里看到了esptool为乐鑫产品。“显眼包”内嵌了FoloToy的AI机芯Magicbox（魔匣），Magicbox可以搭载并呈现豆包大模型和扣子专业版的能力，完成一系列AI问答。FoloToy平台目前已有多款AI玩具产品，据项目创始人王乐透露，目前FoloToy在C端的累计出货量已有近2万台。除乐鑫外，炬芯科技也宣布端侧AI重要进展。搭载炬芯科技蓝牙音频SoC芯片的新一代AI智能蓝牙耳机全新上市，该耳机集成了多项AI功能，为用户提供全新对话式AI交互体验。通信——本周除龙迅股份+1.9%，其余标的股价均下降，其中创耀科技-10.7%，裕太微-1.7%。11月18日，裕太微电子在中国国际半导体博览会上展示了YT9230系列交换芯片等多款产品，并就年底即将发布的首颗集成自研千兆&百兆车载以太网PHY的车载TSNSwitch芯片进行了预告。
存储：本周该板块标的股价均下跌，其中佰维存储、恒烁股份和江波龙-7.5%，兆易创新-5.8%。中国市场曾占SK海力士区域收入的30%左右，第三季度减少至24%。主因一方面是来自中国市场的传统存储产品需求在减少，中国对SK海力士总收入的贡献或减弱；此外，美国对中国的持续监管压力也导致了SK海力士收入结构的变化。我们认为，HBM作为AI芯片的关键部分，或将成为未来美国的增量管制领域，是继AI芯片后又一国产替代关键领域。
模拟：本周模拟板块涨跌幅存在明显差异，力芯微+18.7%，希荻微+10.6%，美芯晟+4.9%，芯海科技+0.8%，晶华微（维权）-15.7%，纳芯微-3.6%。汇顶收购云英谷于11月25日开始停牌。云英谷主营AMOLED显示驱动芯片（市占全球第七国内第一）、MicroOLED硅基微显示芯片（市占国内第一）。前者主要用于智能手机，后者主要用于VR/MR。行业地位领先，且与汇顶下游领域重合。我们认为，模拟行业天然适合并购，当时时点各被并购标的估值性价比逐渐提升，模拟厂商能够借助并购快速成长，实现技术、客户资源的多维复用。
射频：本周海外射频龙头Skyworks+2.1%，Qorvo+5.5%。国内射频板块慧智微+23%，康希通信+0.6%，其他标的有下跌。唯捷创芯拟出资设立投资基金计划，初步计划募集资金规模为2亿元，公司拟认缴出资1.5亿元。投资基金的重点领域涵盖半导体、新材料、智能制造等新兴产业，这与其主营业务高度相关。康希通信11月21日通过投资者问答平台表示公司超高功率（UHP）超高效率（UHE）射频前端产品已在无人机领域通过客户认证，满足客户飞行距离远、飞行时间长的需求。
功率：本周功率板块整体下跌，晶盛机电-7.5%，华润微-6.0%，东尼电子（维权）-1.4%，新洁能-6.7%，斯达半导-3.7%。11月22日，天岳先进发布业界首款12英寸N型碳化硅衬底，预计将进一步提升碳化硅产量、降低碳化硅价格，从而打开应用空间。功率板块建议关注车规&低估值标的：时代电气、斯达半导、扬杰科技、新洁能等。
设备：本周设备板块表现分化，其中精智达+8.8%、中科飞测+3.3%、拓荆科技+3.3%、芯源微+2.0%。据路透社报道，美国商会在周四的电子邮件中告诉会员，拜登政府将于下周尽快公布对中国新的出口限制。新规定可能会将多达200家中国芯片公司列入贸易限制名单。电子邮件继续说，作为更广泛的人工智能计划的一部分，另一套限制向中国出口高带宽内存芯片的规则预计将于下个月公布。整体美国对华半导体限制预计继续加严，而半导体设备作为上游核心环节，建议持续关注平台型公司以及渗透率低环节（量测、光刻）等机会。
制造：本周晶圆代工板块除华虹公司+1.5%，芯联集成+1.4%，整体下跌，其中晶合集成-2.9%，中芯国际-6.5%，赛微电子-4.2%，华润微-6.0%。意法半导体于当地时间周三在法国巴黎举办投资者日活动，宣布了将与中国第二大晶圆代工厂合作，在中国生产40nm节点的微控制器（MCU），以支持其中长期的营收目标的实现。随着中国芯片公司竞争力的提升，未来海外芯片厂商在中国市场的产品有望逐步加大在中国晶圆厂的流片。
封测：本周封测板块标的除利扬芯片+0.2%、其余股价整体下跌，其中长电科技-9.9%，华岭股份-6.0%，通富微电-4.8%，晶方科技-3.6%。如上文所述，美国后续可能限制向中国出口高带宽内存（HBM）芯片，HBM国产化迫在眉睫。HBM采用先进封装工艺将多层DRAM芯片堆叠封装，建议持续关注先进封装封测厂机会。
本月关注组合：寒武纪、中芯国际、长电科技、纳芯微、华峰测控、恒玄科技、乐鑫科技。
风险提示：技术发展及落地不及预期；下游终端出货不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；电子行业景气复苏不及预期。
有色
地缘局势再度紧张，周内金价明显走强
核心观点：
贵金属：地缘局势再度紧张，周内金价明显走强。特朗普赢得美国大选，市场担心特朗普提议的关税和移民可能会重新引发通胀，周内随地缘局势再度紧张，俄罗斯发射洲际弹道导弹，朝鲜军队提升至战备状态，避险情绪提振周内金价大涨。从经济层面来看，美国11月费城联储制造业指数-5.5，低于预期的8，前值10.3。短期来看，特朗普交易仍未完全消退，市场对未来经济滞涨担忧仍在，预计贵金属价格震荡为主；中长期角度来看，全球主要经济体货币政策方向明确，东欧及朝鲜半岛等地缘冲突仍将凸显贵金属避险属性，贵金属中长期配置价值不改。个股：黄金建议关注中金黄金、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金，低估弹性关注株冶集团和玉龙股份，其他关注银泰黄金、湖南黄金及招金矿业；白银建议关注兴业银锡、银泰黄金、盛达资源。
工业金属：宏观扰动加剧波动，供需紧缺支撑氧化铝价格持续上行。供给端，供给端，本周铜精矿现货TC持稳处于低位，矿山新增产能有限与冶炼产能扩张的矛盾仍在继续演绎。需求端，传统消费淡季渐趋来临但因国内经济稳增长政策持续加码，或使11月铜材企业产能开工率环比升高，部分精铜杆企业及下游尚存生产任务待完成，部分终端项目尚待完工而存在需求。全球铜库存64.63万吨，环比-0.47万吨，同比36.48万吨。我们认为，美联储降息方向确定，铜供需紧平衡对铜价构成强支撑；中长期，随美联储降息加深提振投资和消费，同时打开国内货币政策空间，叠加美国大选后宽货币宽财政带来的通胀反弹将支撑铜价中枢上移，新能源需求强劲将带动供需缺口拉大，继续看好铜价。个股：铜矿推荐紫金矿业、洛阳钼业，小而优关注铜陵有色、西部矿业、金诚信，其他关注河钢股份、藏格矿业等；电解铝推荐中国铝业、中国宏桥，关注天山铝业、南山铝业、云铝股份、神火股份等；锡建议关注锡业股份（维权）、兴业银锡、华锡有色。
新能源金属：锂，24全年过剩局面未改，旺季虽然反弹但高度有限，仍需通过锂价超跌实现供需再平衡；中长期看，锂矿为电动车产业链最优质且弹性大的标的，关注股票和锂价双底部战略性布局机会。稀土，随着稀土管理条例以及“以旧换新”政策的实行，供需有进一步改善预期，看好稀土价格上涨。当前稀土板块位于底部。个股：建议关注盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、中矿资源及紫金矿业；弹性关注：江特电机（维权）、天齐锂业、赣锋锂业等。其他板块：低成本镍湿法冶炼项目利润长存，关注力勤资源、华友钴业。
风险提示：新能源金属：电动车及储能需求不及预期；基本金属：中国消费修复不及预期；贵金属：美联储降息不及预期。
法律声明及风险提示
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