差异化定价，也并非万能解决方案。

3月24日晚间，纳睿雷达（688522.SH）发布公告，称收到上交所对其重组事项终止审核的决定，本次重组正式宣告终止。

此前一天，纳睿雷达召开董事会，同意公司终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项并撤回申请文件。

这场夭折的重组，纳睿雷达原本拟以3.26亿元收购天津希格玛微电子技术有限公司（下称“希格玛”）100%股权。

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终止前标的评估值下调

希格玛主营产品为光电传感器、MCU芯片、触摸芯片和电源管理芯片等数字、模拟和数模混合的专用集成电路（ASIC），与上市公司具有一定协同性。

在重组终止前一个月，纳睿雷达还曾对交易方案中的主要条款进行过调整，涉及交易价格、业绩承诺、锁定期、配套募资等多方面，显示出上市公司仍在尽力“挽救”这桩并购交易。

根据纳睿雷达2月27日发布的多份公告，由于此前评估资料过期，公司对标的资产希格玛重新进行了评估，评估结果较前次评估值有所降低，希格玛100%股权评估值从3.7亿元缩水至3.26亿元。

由此，上市公司对交易价格进行了调整，同时配套募资金额也从1.85亿元削减至1.63亿元。业绩承诺期和承诺利润数亦有所调整，业绩承诺从2025年-2027年三年累计净利润不低于7800万元，变更为2026年-2028年三年累计净利润不低于8000万元。

而业绩承诺方的股份锁定期则从5年分3次解锁，改为4年分2次解锁，比此前方案相对宽松。

但对于承担业绩承诺义务的标的公司管理团队来说，收购价格下调后，其获取的交易对价在各种约束条件下，收益空间被严重挤压了。

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差异化定价下的脆弱平衡

由于这次交易采取的是差异化定价，在总对价3.26亿元的前提下，占比14%的外部股东享受的对应估值为5.57亿元~6.70亿元不等，而占比86%的管理团队持股的对应估值仅为2.76亿元。

并且，在重新评估后，希格玛整体估值下调，但外部股东的交易价格没有变动，只调整了管理团队持有股权的对价，这就进一步压缩了其退出收益。

作为一种补偿，承担业绩承诺义务的4名管理团队股东，大部分选择股份支付对价，而其他交易对方则全部采取现金交易。这在定增重组中，是一种惯常的利益平衡手段。

根据交易方案，上市公司发行股份购买资产的价格为30.56元/股，重组草案披露后股价最高曾达到53.81元，溢价空间一度高达76%。

但事与愿违的是，重组方案修订后，近期市场整体走弱，纳睿雷达股价已经从40元以上跌至最新收盘价32.65元/股，与换股价格相比已没有多少套利空间。

综上所述，在重组方案调整后，标的公司管理团队独自承担了估值下降的结果，却要背负更高的业绩承诺，最后在股价持续下行的致命一击下，利益平衡被打破，交易告吹。