作者｜肖侃侃
编辑｜方圆
排版｜王月桃
短短9个月，IPO募集资金缩水四成；
号称“贵州第一”被质疑数据来源；
走不出大山“借钱”也要往外铺路。
贵州这家拥有70年历史的乳企，为何如此头铁？
上期咱们《牛奶记忆系列》聊了北京小孩的童年牛奶三元；贵州幺儿们莫急，你们的山花牛奶这就来了。
有人说，在贵州，大人的一天是从一碗粉开始的；小孩的一天是从一袋山花牛奶开始的。
而这碗粉和这袋奶，都可以追溯到贵阳花溪。
不同的是，花溪牛肉粉享誉全国；而山花牛奶大概只是贵州人的记忆。
本是同根生，凭啥你花溪牛肉粉全国跑，我山花牛奶只能困守贵州？
这不，山花牛奶提着它的奶罐，出门闯江湖，征战IPO来了。
从上交所铩羽而归，到新三板卧薪尝胆，再到北交所两轮问询，山花牛奶奶皮子都要熬干了。
终于，3月18日，山花牛奶的母公司南方乳业在北交所成功过会，成为今年首家IPO通关成功的乳企。
不出意外的话，七旬老汉勇闯资本市场的故事，很快就要有个阶段性的收尾。
图片来源：北交所公告截图
01
七旬老汉勇闯IPO
南方乳业这两年的IPO之路，一波三折。上个市，整得跟逛菜市场一样，逛完上交所逛新三板，逛完新三板接着逛北交所。
其实这和目前上市的制度有关，我们后面会讲。
先讲南方乳业的故事。2022年，这家乳企初次启动IPO工作的时候，目标是上交所主板。
它当时是个啥情况呢？年营收15.75亿元。放在上市乳企中（A+H），大概能排到21位，在燕塘乳业（2022年营收18.75亿元）之后，比李子园（2022年营收14.04亿元）强点。
但有个问题。2023年2月，A股全面注册制落地，监管进一步明确了主板要突出“大盘蓝筹特色”，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。很显然，南方乳业的条件和这些并不匹配。
图片来源：公告截图
也不是没有比它小的上市乳企，西部牧业、庄园牧场、麦趣尔、熊猫乳品这些小体量的乳企一抓就是这一把。
但很不巧，南方乳业准备IPO的时间就是这么尴尬。2022年5月上市的阳光乳业，营收不到南方乳业的零头，5.7亿规模就上岸了。半年后，15.75亿的南方乳业却配不上主板了，勇闯上海滩梦碎当场。
于是，它掉头就去新三板基础层挂了牌。
这里讲一下我国资本市场的主要结构，方便大家理解南方乳业这波操作。
图片来源：酒讯制图
如果把资本市场比作一个农贸市场：
主板是核心区，囊括几乎所有与民生相关的交易，如果你想知道当地农贸发展情况，把市场交易情况捋一遍就能知道个大概。所以，主板往往也被称为“国民经济的晴雨表”。主板内则分设深交所和上交所两大市场。
又因为一些历史原因，两个交易所的交易侧重有所区别：上交所侧重国企、传统产业；深交所侧重民企、科技创新。
这就好比把农贸市场划拉成两个区域，一块地主要用来进行农产品的交易，瓜果蔬菜蛋肉奶都去上交所这块地交易；另一块地就用来交易农副产品，东家灌了香肠、西家点了豆腐就都去深交所交易。
南方乳业一开始奔上交所去，算专业对口。
二板是核心区下设的细分市场，分别是深交所的创业板和上交所的科创板，服务有潜力但够不上主板的企业。比如，有个农民倾家荡产培育出了能长金子的李子树，这种脑回路清奇又有才气的潜力股，就属于二板范畴。
三板可以理解为市场门口的集散地，给连二板都进不去的中小微企业练摊。但练好了，可以跳进里面的市场。北交所是新三板精选层进化来的，这是属于新三板自己的“科创板”。
原则上，主板、二板和新三板之间是允许转板的，在北交所做大做强就可以申请进二板，同理，二板也可以向主板晋级；反过来，经营不善的企业也有可能被强制降到新三板。
所以，南方乳业去新三板挂牌，逻辑很简单，直接入学不行，那就从学前班开始读。将来也是有机会上小学甚至高中大学的。
很多人说，南方乳业从上交所铩羽而归，迫于无奈才选择辗转北交所。但这恰恰说明我国资本市场已经形成了相对完善的企业成长路径，让南方乳业这样的企业遇到了更好的制度，不至于因为跨不过门槛就绝了上市路。
02
北交所灵魂拷问
转战北交所后，南方乳业抛出一份雄心勃勃的计划：募资9.8亿。
一开口就是半个自己。2025上半年，它的营收也就8.54亿元。
这钱怎么花？4亿建威宁县奶牛养殖基地，4.8亿搞营销网络，1亿补流动资金。
规划挺清楚，但没扛住北交所细看。
2022年-2025年，南方乳业就累计分红2.4亿，占可分配利润的34.1%。北交所第一轮问询就质疑：你一边募资扩产，一边分红掏自己兜，这合理吗？
除了钱的事，北交所从“贵州第一”数据权威性、省外拓展可行性、供应链管理的科学性等三大项、9个细节方面进行问询，把南方乳业翻了个底朝天。
南方乳业对相关问询一一做了解释，但还是对募资规模进行了调减，从最初的9.8亿元收缩至上会前的5.5亿元，其中，营销网络建设的4.8亿调减至1.5亿元，1亿流动资金直接砍掉。
聊完钱，再谈事儿。
南方乳业IPO募资主要是想干两件事：建奶牛养殖基地、搞营销网络。
先说第一个，奶牛养殖基地建设。这也是这两年来南方乳业的战略部署中让市场费解的一个操作。
2024年，南方乳业的三家控股子公司牧场——德联牧业、丹晟牧业、陇黔牧业全面陷入亏损。
为什么亏损？这里行业大环境得给南方乳业背一口锅。受供给过剩影响，全国主产区生鲜乳平均收购价从2021年8月的4.38元/公斤高点，跌到2025年8月的3.02元/公斤，跌幅达到31.05%。
按理说，这时候增加外采奶源是一个不错的成本控制手段。但南方乳业却在自产奶源成本已经明显高出外采奶源的时候，依然选择逆势加码自有牧场。公司自产奶源占比从2022年的55.52%提到2023年的60.76%，直到2024年才把外采比例提到五成左右。
高价自产奶源和低价外采奶源的倒挂，逼得公司大规模淘汰低产奶牛，导致三家控股牧场跟着全亏。
插个题外话，2020年，上汽集团时任董事长陈虹曾经提出过一个很有名的“车企灵魂”论，大意是汽车制造的核心技术才是车企的灵魂。
我不知道乳业有没有“乳企灵魂”这一说。可能对南方乳业来说，自产奶源就是它的魂，所以逆周期也要硬扛。
这次IPO募资，南方乳业两次调整方案，砍了补流、调减营销网络的额度，但威宁县奶牛养殖基地的4个亿，一分没动。可见它对这事儿的执着。
问题是，守住灵魂要付代价。三家控股牧场全亏，就是代价之一。尤其是像陇黔牧业这种刚建成的，威宁牧场这种还在建的，前期成本更高，后续还得继续施加成本压力。
走长期主义路线必然要牺牲掉一部分短期增长。如何在抵达长远目标前把日子过好，是南方乳业接下来的大难题。
再说营销网络建设。
北交所第一轮问询时就问过南方乳业：产能是不是扩张太快？养殖水平能不能跟上？奶源会不会阶段性过剩？
营销网络建设就是对这一问的回应。南方乳业已经安排好了——深挖贵州市场，加速开拓省外，消化新增产能。
但这行得通吗？答案是有点悬。
从收入结构上看，南方乳业贵州省内营收占比超过90%。2022年到2024年，公司营收从15.75亿涨到18.17亿，但2024年同比仅增0.66%，几乎停滞。省內市场明显见顶。
省外呢？南方乳业的产品虽然铺到了湖南、四川、重庆、广西、云南、广东，但贡献依然有限。
2023年4月，南方乳业收购重庆光大乳业19.99%股权，想以此为跳板杀进川渝。可惜，重庆市场新乳业深耕多年，天友又是地头蛇，伊利蒙牛虎视眈眈。南方乳业这招借力打力，水花都没溅起来。
2023年、2024年，这笔投资分别亏损413.13万元、759.49万元。双方业务协同更是微乎其微，报告期内双方交易额仅46.84万元。
无论是见顶的本土，还是举步维艰的省外，都让南方乳业的未来充满不确定性。这在资本市场，可能面临的是估值大打折扣。这还没上市，就估值预扣费了。
北交所第二轮问询更狠，直接质疑南方乳业的“科技创新”底色。
比如，研发费用每年过千万，看似符合创新指标，但超八成研发薪酬给了兼职人员。甚至，作为科创门面，南方乳业研发体系没基础工时记录、没完整人员名单、没领料单据，1200多万研发费用就这么算出来了。
图片来源：南方乳业回复函截图
要登陆以“专精特新”为特色的北交所，南方乳业这种研发管理的粗放程度，确实让人捏把汗。
按照升板路径，南方乳业未来想晋级主板市场，第一站就是科创板或创业板。如果在起点就被否认科技创新底色，后续再正名，又得一番折腾。
其实北交所第二轮问询，几个问题也多围绕科技创新。比如，问“如何保证一头牛还是那头牛”，实际是拷问生物资产盘点、价值核实的能力；问关联交易和非标渠道管理，则是对信息系统的内控技术提出质疑。
北交所的思路一直很清晰，你来我这得按卷答题。
市场上有人觉得北交所这次对南方乳业的问询“罕见犀利”，颇有一种刁难之感。
但客观来说，这只是顺应“质量为先”、“问询细化”的监管趋势，也是强调北交所“专精特新”的定位，更是向市场传递信号：逻辑讲不通、账算不清、治理有疑点，别想轻易过关。
03
更新生存法则
南方乳业的案例放到更大的背景下来看，它其实是近年来区域乳企冲击IPO的一个缩影。
一方面，消费市场迭代和物流技术发展，给了区域乳企深耕本土和尝试省外突围的机会，确实有成长潜力；另一方面，全国巨头挤压、原奶价格波动、资本市场严苛审视，又让它们的上市路困难重重。
但IPO似乎又是它们应对新竞争的重要手段。毕竟，不管是精耕大本营，还是尝试走出去，都要钱支撑。
南方乳业把这次IPO募资的大头放在扩大自产奶源，说明它还是想走重资产、长周期的路子。
这种长期主义的目标很清晰：把控奶源，加固护城河。否则今天行情下行外采便宜，明天行情上行外采又贵，经营很容易陷入被动。但这也意味着未来一段时间内，公司得在经营过程中为其输血，摊薄利润。
北交所就奶源、供应链等问题进行问询，其实就有敦促它把自产奶源管理和经营效率提上去。不然初衷再好，也可能成拖累。
再一个，现在乳业的竞争焦点正在向低温奶赛道聚焦，低温业务已经成为乳企拓展第二增长曲线的“必选项”。伊利推金典4.0鲜牛奶，蒙牛每日鲜语系列持续发力，光明坚持“新鲜战略”，新乳业立足“鲜立方”，大家都有自己的低温奶新故事。
而低温奶一个重要的成本项，是冷链运输网络建设。截至2025上半年，南方乳业有138条物流线路，其中省内132条（冷链96条），覆盖全省88个区县。这些构成南方乳业守住本地的底气。
而省外物流线路仅6条，辐射6个省份。下一步还计划在重庆设西南分仓，辐射川渝。这都是走出去的根基，省不了的钱。
所以回到开头的问题：山花牛奶能像花溪牛肉粉一样走出大山吗？
没人知道答案。但南方乳业如此执着IPO，已经能看出它对走向全国的强烈渴望。
2026年3月18日，南方乳业成功过会，离走出大山又近一步；但这只是开始，接下来，它仍然需要面对现实问题：在伊利、蒙牛、新希望的夹缝里，一朵贵州“山花”，到底该怎么开？
一波三折的上市经历，其实也在雕琢这样一家“小而美”但“困而难”的区域乳企，在一个个犀利问题的背后，隐藏着一条属于南方乳业的“专精特新”路线。权看它能不能顺利上路吧。
未来的路还很长，不是吗？毕竟，70岁的老汉，正是当闯的年纪。
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