2025年全年，营收181.1亿元，同比下滑12.7%；归母净利润19.39亿元，同比下滑45.68%。
“奶粉一哥”飞鹤发布的财报可谓不妙，被投资者称为“近年最差业绩”。
二级市场上，中国飞鹤（06186.HK）股价持续下跌，公司市值也从2021年1月的2000亿高峰，缩水85%，跌至300亿+。为了提振市场信心，下半年飞鹤密集开启41次精准回购，7月试探、10-12月集中爆发，于联交所回购2.6亿股股份，占公司总股本的2.95%，总价值约为11亿港元。
从上半年以来，围绕飞鹤和伊利的中国婴配粉市场“一哥”之争，到下半年飞鹤业绩全面失速，令人唏嘘。
都说国产奶粉已经抢占国人心智，一哥飞鹤为何突然暴雷？
2025年营收下滑，净利润近乎“腰斩”，公司营收规模倒退至2020年水平，净利润创下2018年以来新低。对比2024年的营收、净利润双增长局面，飞鹤这份财报已经不是简单的不及预期了。
再看净利率，也从2024年的17.6%降至11.6%，下降6个百分点；毛利率从66.3%降至65.0%，虽维持在较高水平，但趋势已经向下。
在财报中，飞鹤业绩下滑归因于行业竞争加剧及婴幼儿配方奶粉产品收入减少。
长期以来，飞鹤婴幼儿配方奶粉贡献了公司超九成的营收，单一产品依赖性高，抗风险能力较差。
2025年，飞鹤婴幼儿配方奶粉的营收为158.68亿元，同比下滑16.8%，是拉低整体增速的主因。飞鹤产品结构也产生了微妙变化，婴幼儿配方奶粉在公司内部占比也罕见下滑，跌至87.6%。
从共性大环境来看，婴配粉市场增长动力确实相对脆弱。
据国家统计局最新数据，中国出生率已从2020年的8.52‰降至2025年的5.63‰，新生儿数量降至约790万，其中0-3岁的儿童数量从约4190万减少至约2650万。核心目标客群下滑，婴配粉市场基础需求持续萎缩。即使是飞鹤这样的龙头企业也不能幸免。
至于尚未成型的“第二曲线”乳制品业务（包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品等），在公司内部营收比例提升至11.4%。
去年乳制品业务实现营收20.6亿元，同比增长36.1%。不过飞鹤乳制品的毛利率太低了，仅1%且规模有限，对公司利润提升的实质性帮助不大。
在上半年的业绩预警中，飞鹤还将生育补贴明确列为业绩下滑原因之一。
近年来市场竞争激烈，伊利、君乐宝等头部乳企均不断加码奶粉业务，飞鹤率先发起补贴大战，2025年4月起，飞鹤为符合条件的孕期家庭提供不低于1500元的生育补贴。总预算12亿元，补的主要是自家的孕妇奶粉和婴儿奶粉，而非现金。
理论上，提供育儿补贴，难道奶粉销量不该上升，收入增长吗？事实证明飞鹤“以价换量”对于营收的推动有限，不知道哪个环节出了问题。
相反老对手伊利跟进的更猛，官宣了规模更大的16亿元生育补贴计划，将补贴战推向新高度，婴配粉份额逆势提升至17.3%。
拿生育补贴说业绩下滑确实略站不住脚，相反，飞鹤长期拿政府的巨额补贴输血。
2024年飞鹤收到的政府补助（资产+现金收入）约为6.64亿元，较2023年的9.7亿元减少了近三分之一。2025年这部分补贴总额进一步降至约5.63亿元，同比再降15.1%，直接导致其他收入及收益净额下降2670万元。
尤其是与资产相关补贴，由于项目收尾导致大幅收缩。2025年该类补贴4.48亿元，同比下滑37.1%，是补贴总额下降的主要推手。
补贴对利润的贡献度呈现“V型波动”，2024年占比18.6%（较2023年下降10%）。2025年因净利润大幅下滑（-45.7%），占比反升至29.0%。
大体量的政府补助，从另一个侧面也证明了飞鹤乳业业绩的脆弱性。当地方政府的补助逐年减少，对于中国飞鹤业绩的负面影响就不言而喻了。
补贴收缩也迫使飞鹤增加自主投入，2025年行政开支同比增长0.1%，其中专业及法律费用、研发投入均有所增加。
飞鹤成立于2002年，据天眼查资料显示，其创始人为冷友斌，通过一家香港公司实控黑龙江飞鹤乳业有限公司。伴随着“再苦不能苦孩子，再穷不能穷教育”的育儿观念、消费升级与人口红利，过去十年，冷友斌带领飞鹤从东北小城振翅高飞，凭借供应链、营销、产品等一系列组合拳在国内市场攻城略地。
飞鹤定位高端品牌，一句“我们的奶粉更适合中国宝宝体质”打遍全中国，成功抢占消费者心智认知，溢价高涨，号称中国市场连续七年销量第一。
2022年12月，飞鹤销量略有下滑，更换掉使用8年的“更适合中国宝宝体质”广告语，改用“鲜萃活性营养，更适合中国宝宝体质”的品牌口号。按飞鹤的说法，因为“鲜萃活性营养”，才“更适合中国宝宝体质”。
2024年，随着奶粉行业头部企业的策略失灵，陷入规模不经济陷阱，飞鹤又提出了「脑发育战略」，为全面支持这一战略，飞鹤再次变更品牌口号，将广告语调整为“专研大脑营养，聪明宝宝喝飞鹤”。
2024年，飞鹤将品牌定位改为“专研大脑营养，聪明宝宝喝飞鹤”，并聘请诺贝尔奖得主迈克尔·莱维特担任首席科学顾问。
然而，“聪明宝宝”并没有帮助飞鹤重振业绩。不仅营收利润双双下滑，还陷入库存规模高企、周转下滑、结构失衡的魔咒。
存货周转天数从2020年的69天拉长至2024年的112.2天，进一步攀升至2025年的132.4天，连续5年周转效率下滑。
存货规模也从2020年末的12.84亿元增至到2025年的25.06亿元，几乎翻倍，远超同期营收增速。
尤其是2025年，低毛利的原料粉销售占比提升，导致原材料库存同步增加，直接拉低整体存货盈利质量，叠加2025年原料粉生产成本增加，进一步压缩利润空间。
飞鹤急切转身，2025年10月14日，又重拾“更适合中国宝宝体质”这一主张，迅速在乳业圈引发热议，被解读为“战略回调”、“战略摇摆”等等，足见在这家奶粉巨头在行业进入深度调整期时，深陷迷茫与挣扎。
2025年业绩一出，市场更是一片哗然，更适合中国宝宝的飞鹤，也卖不动了。
如果说，前文所说的生育补贴和政府补助对中国飞鹤业绩的影响，主要是外部因素导致的，那么中国飞鹤内部导致业绩下行的另一个因素，则是销售成本高企，营销投入与收入增长呈现严重失衡。
飞鹤砸广告猛不是什么新鲜事，从砸销售渠道到广告代言人章子怡，无一不是大手笔。
2025年，飞鹤销售及经销开支为71.62亿元，但营收规模缩水，同比下滑12.7%，销售费用仅微降0.3%，费用规模未随收入同步缩减。
销售费用率（销售费用/营收）飙升，从34.6%上升至39.5%，创近年新高，直接侵蚀净利润，拖累净利率，拉低整体盈利能力。
现金流压力显现，2025年经营活动现金流净额22.14亿元，同比下滑47.0%，高额销售费用的持续投入直接消耗了大量现金储备，现金及现金等价物较2024年减少19.1%至75.39亿元。
更严峻的是，飞鹤砸广告的效果正在减弱。
2021年是飞鹤收入高峰，营收228.6亿元，归母净利润68.71 亿元，同年公司的销售及经销开支达到67.3亿元。
到了2025年，飞鹤砸下更高的71.62亿元，换来了比2021年还低的181.1亿元收入，而且公司的净利润几乎只有2021年的不到三分之一。
飞鹤常被诟病“重营销轻研发”，其研发费用占总营收比例历年未超过3.2%，对比国内企业已经算比较高，但按其高定价来看，与国际巨头相比还有一定差异。
飞鹤的口碑和品牌信誉也存在危机，在黑猫投诉[下载黑猫投诉客户端]等平台，3400余条投诉指向其虚假宣传与产品质量问题，动摇着消费者对其产品安全的信任，进一步着影响终端销售。
在渠道层面，飞鹤还面临着双重困境：所依赖的线下渠道优势，正在被削弱，线上渠道竞争白热化，而飞鹤却增长乏力。
中国婴配粉行业进入存量竞争时代，飞鹤作为头部品牌，也在激增积极自救。
提出了从“单一品类龙头”向“全龄营养引领者”转型，可惜儿童奶酪、成人特膳粉等第二增长曲线还未成型。“爱上吃菜乳酪”系列获国际大奖，覆盖3-12岁儿童营养需求，但短期难抵婴配粉下滑影响。
在财报中，管理层还提到几个破局关键，飞鹤产品技术升级，百亿级大单品“卓睿”重磅升级，核心活性营养成分突破，借此巩固高端市场地位；渠道方面，星妈会会员突破8800万，品牌累计服务超1亿妈妈，私域运营成效显著。
国内外巨头内卷加剧，如何说服中国宝妈们选飞鹤，还有很长的路要走。