3月20日晚间，有着357年历史的中华老字号同仁堂旗下港股上市主体(03613.HK)交出了2025年全年成绩单。投资参考网记者查阅港交所披露的年报全文确认，公司全年实现营业收入15.13亿港元，同比下滑6.1%；归母净利润3.97亿港元，同比大幅下滑20.6%，营收、净利润双降的业绩，创下公司近年最差盈利表现。
这份年报的寒意，远超账面数字。作为同仁堂体系内核心的海外业务平台，同仁堂国药三大核心业务收入全线告跌，曾经引以为傲的高毛利率持续缩水，香港核心市场收入双位数下滑，海外市场增长近乎停滞。截至3月20日收盘，公司股价报8.30港元/股，单日下跌1.89%，总市值约69.48亿港元，近一年股价近乎“原地踏步”，资本市场对这份成绩单的态度已然清晰。
作为同仁堂品牌出海的核心载体，同仁堂国药的主营业务覆盖中药产品与保健品生产、批发零售、中医诊疗服务及品牌授权，是老字号国际化的核心抓手。但2025年，公司全业务线均出现增长失速，核心盈利指标全面恶化。
投资参考网记者梳理年报核心财务数据发现，2025年公司15.13亿港元的营收，较2024年减少了近1亿港元，同比下滑6.1%，这是公司近5年来首次出现年度营收负增长。更值得关注的是盈利端的大幅滑坡：全年归母净利润3.97亿港元，同比下滑20.6%，净利润跌幅远超营收跌幅，盈利质量出现明显恶化。
年报披露的业务结构数据，揭开了业绩下滑的核心真相：公司三大核心业务板块，2025年收入全部出现同比下滑，无一项实现正增长。
核心的产品销售业务：全年收入同比下滑5.9%，作为公司营收占比超85%的基本盘，主业的疲软直接奠定了全年业绩的下行基调；
中医诊疗等服务收入：全年同比下滑11.1%，跌幅远超主业，线下诊疗业务的扩张不及预期；
品牌使用费收益：成为跌幅最大的板块，全年同比暴跌39.1%，近乎腰斩。作为百年老字号最核心的无形资产，品牌授权收入的大幅下滑，直接反映出同仁堂国药的品牌壁垒与商业变现能力正在减弱。
盈利能力方面，原材料成本上涨的压力，直接击穿了公司的高毛利护城河。2025年公司全年实现毛利9.26亿港元，同比大幅下滑13.1%；综合毛利率从2024年的66.1%，骤降至2025年的61.2%，一年之内下滑近5个百分点，创下公司上市以来毛利率的最大年度跌幅。
费用端的收缩，未能对冲盈利端的下滑。年报显示，2025年公司分销及销售开支为2.07亿港元，较去年同期大幅下降31.0%，核心原因是广告及宣传费用的同比缩减。与此同时，公司员工成本从2024年的2.51亿港元降至2025年的2.24亿港元，同比降低10.9%，员工总数从782人小幅缩减至780人。一边是销售费用、人员成本的收缩，一边是营收、毛利的持续下滑，公司“降本”未能实现“增效”，反而陷入了“缩减投入-收入下滑”的负向循环。
此外，公司财务收益也出现明显缩水。2025年公司净财务收益为4120万港元，其中财务收益4680万港元，较去年减少1050万港元，核心原因是平均短期银行存款利率下降，闲置资金的收益能力进一步减弱。
业绩下滑之下，公司仍维持了分红政策。年报建议，每股普通股派发末期股息0.37港元，另派发特别股息0.03港元，合计每股派息0.40港元。但对比业绩表现，持续的分红也未能掩盖公司核心经营层面的增长困境。
作为传承357年的中医药行业龙头，同仁堂国药身处国家政策持续加码的中医药赛道，手握金字招牌，却交出了营收、净利双降，全业务线下滑的成绩单。投资参考网记者梳理财报与行业数据，发现了四大违背行业常识的反常点，直指公司业绩下滑的核心隐患。
反常点一：行业风口持续升温，公司却逆势下滑
2025年，中医药行业迎来政策与需求的双重红利。国家层面持续推进《“十四五”中医药发展规划》落地，国民健康需求持续升级，中药产品与大健康品类的市场规模持续扩容。据国家中医药管理局发布的行业数据，2025年我国中药工业主营业务收入同比增长超8%，中医药大健康产业整体增速保持在两位数以上。
行业整体上行的背景下，同仁堂国药却出现营收、净利润双降，净利润跌幅超20%，与行业增长趋势完全背离。更值得关注的是，公司内地市场收入虽实现18.3%的同比增长，核心增长动力来自破壁灵芝孢子粉胶囊等保健品，而非核心中药产品，主业的增长动能明显不足。
反常点二：香港市场收入双位数下滑，渠道优化难掩市场收缩
分地区来看，公司三大市场呈现明显的分化。2025年，香港市场收入同比大幅下滑11.9%，是拖累整体营收的核心因素；内地市场收入同比增长18.3%，成为唯一的增长亮点；海外市场收入同比仅增长0.9%，近乎停滞。
对于香港市场的下滑，公司在年报中解释称，主要是下半年对香港市场销售渠道加强管理及优化，减少主要产品批发所致，零售收入维持同比持平。但这一解释难以掩盖核心问题：香港市场作为同仁堂国药的核心市场与出海桥头堡，批发渠道的收缩，本质上是渠道话语权的减弱与市场份额的流失。一边是批发端的大幅收缩，一边是销售费用同比大降31%，广告宣传投入持续缩减，所谓的“渠道优化”，更像是被动的市场收缩。
截至2025年12月31日，公司香港零售终端共计28家，其中包括合营企业旗下4家中医药中心，全年无新增门店；澳门市场仅新增1家体验中心，线下终端的扩张近乎停滞，与公司“深耕港澳市场”的战略规划形成明显反差。
反常点三：品牌使用费近乎腰斩，老字号的品牌壁垒正在弱化
对于同仁堂而言，百年积累的品牌价值，是其最核心的护城河。而品牌使用费收益，正是品牌商业价值最直接的体现。2025年，公司品牌使用费收益同比暴跌39.1%，成为跌幅最大的业务板块，这一现象远超市场预期。
投资参考网记者梳理公司历年财报发现，品牌授权业务一直是同仁堂国药的高毛利核心业务，几乎无需额外成本投入，毛利率接近100%。该业务的大幅下滑，意味着公司品牌授权的合作规模持续收缩，海外市场的品牌授权需求减弱，老字号的品牌影响力在海外市场出现了明显的边际递减。这一变化，远比产品销售的短期下滑更值得警惕，它直接动摇了公司海外业务的核心商业逻辑。
反常点四：海外市场增长近乎停滞，出海故事难以为继
作为同仁堂体系内唯一的海外业务平台，“中医药出海”一直是同仁堂国药的核心叙事，也是资本市场给予其估值的核心逻辑。但2025年，公司海外市场收入同比仅增长0.9%，几乎陷入停滞，与公司年报中“中医药产业迎来出海机遇”的展望完全背离。
截至2025年末，公司海外零售终端共计48家，较上年仅新增1家，海外终端的扩张速度大幅放缓。2025年全球经济呈现“短期韧性趋弱，长期前景承压”的特征，海外消费市场疲软，叠加中医药文化出海的认知壁垒，公司海外业务的扩张遭遇明显瓶颈。曾经支撑公司估值的出海故事，如今已经失去了增长动能。
同仁堂始创于1669年（清康熙八年），历经357载岁月沉淀，是中医药行业享誉中外的中华老字号。同仁堂国药于2013年5月在港交所创业板上市，2018年5月转至主板上市，自上市之初，就被赋予了“同仁堂品牌国际化”的核心使命。
上市初期，凭借同仁堂的金字招牌，公司业绩曾实现持续增长，海外终端快速扩张，毛利率长期维持在65%以上，成为港股市场中医药板块的核心标的。但近年来，公司增长逐渐失速，2025年更是出现了全业务线下滑、净利润暴跌两成的局面，金字招牌的光环，正在被持续的经营疲软所消解。
一位不愿具名的中医药行业分析师对投资参考网记者表示，同仁堂国药当前的困境，本质上是“老字号的惯性思维，跟不上市场与行业的变化”。在他看来，一方面，公司过度依赖老字号的品牌红利，产品创新不足，核心产品多年未有更新，面对内地市场层出不穷的中药创新产品、大健康品类，竞争力持续减弱；另一方面，海外市场的拓展仍停留在“开门店、卖产品”的传统模式，未能突破中医药文化的认知壁垒，面对海外本土保健品品牌的竞争，没有形成差异化的核心优势。
更核心的问题在于，公司陷入了“投入收缩-增长失速”的恶性循环。2025年，公司大幅缩减广告宣传费用与销售投入，虽然短期降低了费用开支，但直接导致了品牌声量减弱、渠道拓展放缓，香港市场与海外市场的增长持续承压。而主业增长失速，又进一步导致公司不敢加大市场投入，最终形成难以打破的负向循环。
年报中，同仁堂国药对2026年的发展仍持乐观态度，称随着国民健康需求持续升级、数字技术与传统产业深度融合，以及国家一系列利好政策的落地，中医药产业迎来前所未有的发展机遇。公司表示，将持续深耕港澳与海外市场，优化渠道管理，加大产品创新，推动品牌价值持续提升。
但从实际动作来看，公司的战略规划仍未落地。2025年，公司研发投入相关数据在年报中鲜有提及，产品端也未出现具备市场竞争力的新品，线下终端扩张近乎停滞，所谓的“数字化转型”“产品创新”，仍停留在纸面规划层面。
近年来，国家对中医药产业的扶持力度持续加码，从《“十四五”中医药发展规划》到中医药出海的一系列支持政策，行业迎来了前所未有的发展机遇。同时，国民健康意识的持续提升，也让中药产品、中医药大健康品类的市场需求持续扩容，行业正站在时代风口之上。
风口之下，同仁堂国药却逆势下滑，这一现象值得深思。357年的历史沉淀，给同仁堂留下了金字招牌，也留下了难以突破的路径依赖。当同行都在加速产品创新、数字化转型、渠道变革时，同仁堂国药仍在依赖传统的产品与模式，缩减市场投入，放缓扩张步伐，最终在行业上行周期里，交出了营收净利双降的成绩单。
二级市场的表现，已经反映了投资者的态度。近一年来，同仁堂国药股价持续横盘，近乎“原地踏步”，总市值长期徘徊在70亿港元上下，对比A股同仁堂超500亿的总市值，差距持续拉大。对于投资者而言，失去增长动能的出海故事，难以支撑更高的估值预期。
百年老字号的核心价值，从来不是“吃老本”，而是在传承中创新，在时代浪潮中持续突破。对于同仁堂国药而言，当下最核心的问题，不是短期的业绩下滑，而是如何打破路径依赖，重新找到增长动能：如何让百年品牌在新时代焕发新的活力，如何让中医药真正走出国门，如何在行业风口之下，真正抓住属于自己的机遇。
截至发稿，同仁堂国药尚未就年报业绩相关问题作出进一步回应。357年的同仁堂，能否在2026年扭转颓势，重新讲好老字号的出海故事，市场仍在观望。
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