调研时间：2025年12月3日

调研对象：联合动力（301656）

调研作者：冰火

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公司概况

联合动力是汇川技术（300124）控股子公司，主营新能源汽车电机、电控、电源及动力总成等，为客户提供极致性价比、极致品质的产品，致力成为全球领先的智能电动汽车部件及解决方案提供商。

2025年9月，联合动力分拆A股上市，截至12月3日，公司股价报收25.61元/股，总市值616亿元。

今年前三季，公司营收和归母净利润分别为145.25亿元和7.92亿元，同比增长35.52%和38.38%，扣非净利润7.38亿元，同比增长31.41%。

这也是联合动力上市后交出的首份财报，展现了其稳定的盈利能力和强劲的发展韧性。

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参会确认

股东大会登记日当天，浑水调研通过邮箱提交了股东参会材料，并电话确认可以参会；会议当天，浑水调研坐高铁前往苏州，后打车到股东会地址，联合动力工作人员热情迎接，对股东的参会表示欢迎。

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现场见闻

联合动力总部位于苏州，股东大会地点位于苏州市吴中区太湖新城友翔路99号苏州湾中心广场A座15楼。

联合动力股东会现场（深水财经社摄）

当天股东会，联合动力总经理杨睿诚宣读议案，之后在投票环节，杨睿诚等高管与浑水调研进行了深入的交流。

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议题分析

本次是联合动力2025年第一次临时股东会，主要审议调整募资投资项目拟投入募资金额、修订对外投资和对外担保管理办法等多项议案。当晚公告显示，上述议案均获99.94%以上高票通过。

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出席情况

过半董事推举董事、总经理杨睿诚主持本次股东会，部分董监高及董秘吴妮妮出席，财总王小龙、保荐机构持续督导相关人员列席，北京德恒（深圳）律师事务所两位律师列会见证。

参会的中小股东除了浑水调研之外，还有一位来自福建的股东。

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现场交流

1.问：公司主要产品电驱系统和电源系统的销售单价近年持续下滑。电驱系统销售单价从2022年的5161元/台降至2024年的3764元/台；电源系统销售单价也从2022年的3149元/台降至2024年的2264元/台。请问：公司是否在“降价换销量”？

答：这一现象本质上是新能源行业技术快速迭代的必然结果。我们的产品迭代节奏基本保持在两年一代。

当前行业产品级架构正经历深刻变革，以150千瓦动力总成为例，一两年前仍以水冷为主，重量达90多公斤，如今已升级为油冷技术，重量降至60多公斤，轻量化与能效提升显著降低了综合成本。

核心物料成本的下降同样关键。

更重要的是，单价变化并非单一产品的逐年降价，而是产品结构优化带来的结构性调整。比如从单电机升级为定转子，从“三合一”集成系统进阶至“六合一”甚至“七合一”高集成系统，产品形态的迭代本身就会带来价格体系的重构。

2.2022年至2024年，公司前五大客户销售占比分别为71.73%、76.03%、67.81%，其中对最大客户理想汽车销售占比升至34.69%。

今年第三季度，理想汽车营收同比下滑36.2%，净利润亏损6.24亿元。第三季度理想汽车交付总量为9.32万辆，同比下滑39%。截至10月，今年累计交付32.89万辆，年度目标完成度不足六成。

与此同时，公司应收账款规模持续扩大，从2022年至2024年，占资产总额比重20.37%升至31.45%。截至2024年末，公司应收账款坏账准备金额3.36亿元。

请问：公司曾因第三大客户威马汽车坏账“爆雷”，累计坏账准备达3.3亿元，如今又绑定理想汽车，大客户依赖+应收款高企，如何破局？

答：当前公司订单需求正常，公司2026年春节期间甚至需持续生产以保障供应。

针对大客户依赖风险，公司已明确“多客户+多车型”的核心策略，重点争取主力车型配套资格，通过客户与产品的双重多元化，平抑单一客户业绩波动对公司经营的影响，确保整体业绩稳定增长。

风险防控层面，公司建立了常态化客户监测机制，通过跟踪客户车型规划、月度销量达成情况等核心数据，动态修正提货计划，提前规避潜在风险。

关于应收账款问题，需从两个维度客观看待：

其一，应收账款绝对额增长与公司业绩高速增长呈正相关，是业务规模扩大的自然体现；

其二，公司前30大客户贡献了95%以上的收入，这些客户均为行业头部企业，整体信用资质优良，风险可控性较强。值得注意的是，公司对回款管理执行严格标准，目前月度回款率已接近100%，客户逾期情况极少，有效保障了资金安全。

3.主机厂自研电机的情况似乎正成为一种趋势。在今年1-10月累计销量中，汇川联合动力以11万台仍居首位，但同比下降8.0%，领先优势有所收窄，受主机厂自研冲击明显。

值得注意的是，理想汽车今年2月宣布，搭载自研碳化硅功率模块及新一代电驱动系统的800V纯电SUV，将于江苏理想常州工厂正式量产。

请问：公司如何应对主机厂自研趋势？会否导致核心客户订单大幅流失？

答：主机厂自研确实对行业格局产生影响，我们的应对思路是“拥抱变革、多元服务”。

例如，客户需要完整电驱总成，我们可保障快速交付；若客户有自研，但核心部件需代工生产，我们亦能提供配套服务，灵活匹配不同需求。

从行业实践来看，主机厂自研模式呈现明显分化：以比亚迪为代表的“全链条重资产自研”模式，通过掌控电池、电机、电控全环节实现成本优势，但这类模式正逐渐减少，轻资产自研模式占比上升。

（浑水调研独家发布，转载引用请注明出处）