三棵树（603737）深度跟踪报告：高速成长序幕开启 涂料龙头呼之欲出

　　类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：王/陈渤阳 日期：2020-03-20

　　三棵树是国内建筑涂料领军企业，短期看好公司通过切入大型地产商供应链及产能扩张带来业绩弹性；中期看好规模效应降低费用率叠加杠杆率提升拉动ROE 提升；长期看好公司凭借优异的产品力、渠道力、品牌力成长为国内建筑涂料龙头。预测2019-2021 年公司EPS 分别为2.22/3.10/4.41 元，维持目标价120 元及“买入”评级。

　　短期看点：2020 年建筑涂料需求预计增长9%，看好公司业绩弹性。2020 年房地产竣工回暖叠加重涂增速高峰期来临，预计国内建筑涂料需求将达到近750万吨，同比增长9%。在此背景下，公司凭借延长账期的销售策略有望快速切入大型地产商供应链，经测算当前公司流动性可支撑2020 年收入规模达到约80亿元。叠加今年安徽工厂投产释放业绩，预计2020 年利润增速将达到40%。

　　中期看点：费用率存在4pct 下降空间，看好公司ROE 提升。公司当前正处于一二线市场扩张初期，提前储备销售人员导致当前人均创收规模仅为成熟期50%。未来随着规模效应显现，费用率预计存在4pct 的下降空间。从资本结构看，公司长期资本负债率2.8%，远低于行业平均30%。随着未来产能扩张开启资金需求，资本负债率有望回归常规水平，看好ROE 提升预期。

　　长期看点：集中度增长已成趋势，看好公司成为行业龙头。受益于下游地产商集采模式推广以及环保监管压力增加，涂料集中度提升已成趋势。近两年国内CR4 已增长2pct 至13%，但仍远低于全球26%水平。本土涂料企业的产品力、渠道力、品牌力逐步向外资龙头看齐，带动国内头部企业份额持续增加。看好公司依托绿色健康产品定位以及品牌推广成长为国内建筑涂料龙头。

　　风险因素：需求走弱导致产品销量下滑；新增产能释放不及预期；下游客户开拓进度低于预期；应收账款回款进度不及预期。

　　投资建议：短期看好公司通过切入大型地产商供应链及产能扩张带来业绩弹性；中期看好规模效应降低费用率叠加杠杆率提升拉动ROE 提升；长期看好公司凭借优异的产品力、渠道力、品牌力成长为国内建筑涂料龙头。维持公司2019-2021年归母净利润预测为4.13/5.78/8.23 亿元，对应EPS 预测分别为2.22/3.10/4.41元。参考全球涂料龙头及公司历史估值水平，给予2020 年39xPE，维持目标价120 元及“买入”评级。