*ST天茂(000627)8月8日周五晚间披露了《关于撤回公司股票在深圳证券交易所交易的方案》，公告显示，由于公司拟进行业务结构调整，面临重大不确定性，可能对公司造成重大影响。为保护中小股东利益，根据规定，经公司董事会审议通过后，公司拟以股东会决议方式主动撤回A股股票在深交所上市交易，并在股票终止上市后申请转入全国中小企业股份转让系统有限责任公司代为管理的退市板块转让。

根据公告，异议股东及中小投资者的现金选择权定价为1.6元/股，而公司停牌前股价仅为1.45元，溢价幅度约10%。此前笔者曾预判现金选择权溢价或在10%-40%区间，如今看来，ST天茂的方案显然更趋保守。这种精准定价背后，折射出上市公司与大股东对中小投资者博弈心理的精准拿捏：既给予一定溢价以推动方案通过，又通过压低行权价尽可能降低自身成本。

从退市流程看，ST天茂仅剩三个交易日（下周一至周三）。按市场预期，复牌后首个交易日（下周一），受现金选择权预期驱动，股价或直接冲击涨停至1.52元；次交易日（下周二），理论涨停价将触及1.6元，与现金选择权持平，当日涨停概率骤降；周三亚市收盘前，预计成交量将显著放大，套利资金或在此阶段集中涌入。

方案能否通过的关键，在于两大表决条件：其一，参与表决股东所持表决权需三分之二以上赞成；其二，排除控股股东及关联方后的剩余股东中，同样需三分之二以上支持。前者因大股东及一致行动人合计持股超60%，通过无虞；后者虽存挑战，但难度可控——自年初公司因无法按时披露年报引发股价暴跌（从4元以上一路下挫至1.5元附近，累计跌幅超60%），大量中小投资者深度套牢，期间筹码已充分换手。待下周一、二套利资金进场后，这部分新入场的短期投资者为锁定收益，大概率会选择支持退市方案。

更值得关注的是不同意的风险：若投资者投反对票，公司将转入老三板交易。参考此前主动退市的中航产融、玉龙股份等案例，老三板标的普遍遭遇连续跌停，流动性枯竭下资产缩水风险更高。而ST天茂当前1.6元的现金选择权，即便对比老三板潜在跌幅，仍有一定吸引力。这种非此即彼的选择压力下，多数投资者或被迫接受方案。

此外，监管环境的变化也为方案推进提供了便利。相较于早年主动退市案例中交易所频繁下发问询函的严格态势，近年来A股市场对主动退市（尤其是民营公司）的包容性有所提升，程序性问询虽存但未构成实质阻碍。

综合来看，ST天茂的主动退市方案虽因定价过低被批无耻，但在大股东持股优势、套利资金推动及老三板风险威慑的多重因素下，最终通过仍是大概率事件。只不过，对于年初高位买入的中小投资者而言，1.6元的行权价与持仓成本间的巨大落差，注定成为这场资本博弈中最无奈的注脚。