许继电气核心投资逻辑（2025Q4 更新）
1. 赛道：柔直渗透率0→1，价值量跳升
海风/沙戈荒/背靠背三大场景同时启动，柔直换流阀单价=常直3.6倍、毛利率高8-10pct。
公司份额稳固：国网系柔直阀累计投运容量市占≈30%，仅次于南瑞；海风柔直已中标如东、阳江青洲、汕头等，海上项目市占高达50%。
2. 订单：2024-2026 交付曲线陡峭
截至2025Q3在手柔直&常直订单超110亿元（含三峡阳江青洲3.9亿、藏东南-粤港澳4.7亿、天河棠下4.7亿、蒙西-京津冀预计8-10亿），锁定2025-2026收入CAGR>35%。
2025E柔直收入25亿元，同比+73%，毛利贡献占比由24%提至35%，带动整体毛利率回升至32%。
3. 政策：十五五年均“4直2交”+深远海100GW柔直外送
雅江、藏东南、巴丹吉林-四川等5条高原柔直已列入前期，单线阀组价值40-45亿元，公司有望维持20-25%份额，对应2027前新增订单80-100亿元。
深远海海风1GW配2.5亿元换流阀，100GW规划对应年均80亿元市场，公司凭海上业绩与IGCT技术先发优势，目标市占30%，2027起再增年收入25亿元。
4. 盈利与估值
2025E净利13亿元（柔直贡献4.2亿），2026E净利16.5亿元，对应2026E PE仅16×，低于历史中枢20-25×；若五条高原柔直+深远海如期落地，2027E净利可看21-23亿元，PE压缩至12×。
给予2026E 20×PE，目标市值330亿元，上行空间30%；若英国、巴西海外柔直再突破，可看25×PE，对应市值410亿元。
5. 关键催化剂
2025Q4阳江、藏东南项目集中交付，业绩环比提速；
2025-2026年蒙西-京津冀、巴丹-四川、疆电入川等柔直招标陆续开标；
深远海示范址（上海外高桥、广东青洲五七）2025H2启动设备招标。
风险：原材料涨价、人民币升值、海外贸易壁垒、特高压核准节奏延后。
结论：柔直技术溢价+订单高能见度+政策长周期三重共振，估值仍处历史下轨，“十五五”特高压&海风双重β品种，回调即加仓。