最近关于铝的讨论越来越多，一个典型共识是：在电力制约和中国产能天花板的双重约束下，电解铝供给已经被“锁死”，铝价的长期下行空间被显著封堵。从产业逻辑看，这个判断并不激进，甚至可以说相当扎实。但一个现实问题是：为什么在这种“供给确定性明显增强”的背景下，股价估值中枢并没有明显上移，仍长期停留在低PE 区间？这背后，我认为是产业确定性与金融定价逻辑之间的错位。
一、中国电解铝的供给约束，已经是“硬约束”
与过去不同，当前中国电解铝的产能约束并非行业自律或短期政策，而是由能耗双控、碳排放约束以及电力系统承载能力共同构成的硬性约束。新增产能必须严格置换，且能否获得稳定电力供应本身已成为核心瓶颈。
同时，电解铝是典型的高耗电产业，单位铝消耗电量极大。在算力中心、新能源消纳和城市负荷持续抬升的背景下，电力资源本身正在成为稀缺品。这意味着，即便铝价上涨，也并不必然对应新增供给的释放，中国已经不再是过去那个可以无限扩张供给的“边际调节者”。从产业角度看，铝价的底部抬升具有相当确定性。
二、但资本市场关心的，并不是“价格”，而是“利润能否长期稳定”
估值的核心，并不是铝会不会再回到极低价格，而是：当前盈利水平在未来 10–20 年内是否具有高度可预期性。这一点，正是铝与铜等金属在金融定价上的本质差异。
铝的价格受供给约束支撑，但其利润结构高度依赖成本端，尤其是电力、氧化铝和隐性碳成本。当供给因电力稀缺而受限时，电力本身往往也会成为涨价对象，电价上行、能耗指标收紧、碳成本抬升，都会同步侵蚀吨铝利润。
因此，在金融模型中，铝的定价逻辑并不是“价格越高，利润越稳”，而更接近于“价格与成本同向波动，利润呈周期性均值回归”。这使得市场很难对铝企未来十年以上的利润稳定性给予高度信用。
三、供给确定性≠金融确定性，这正是 PE 被压制的根本原因
与铝相比，铜的定价更多由长期需求曲线主导。电气化、AI、电网投资、新能源等趋势，使铜的需求具备长期、单向、不可逆的特征，而其成本端传导相对缓慢，价格上涨更容易直接转化为利润扩张。这也是为什么市场愿意给予铜 10–15 倍甚至更高的估值。
而铝本质上仍是一种成本约束型工业材料：需求稳健但可替代、供给受限但成本联动，导致其利润上限和持续性始终存在不确定性。在这种结构下，市场更倾向于承认“铝不会再崩”，但不愿意押注“铝可以长期高利润”。
四、因此，铝股的正确定位，并不是高成长，而是高安全边际
当前市场对铝股的定价，其实已经发生了一次重要变化：极端低估的底部被抬高了。过去可以看到的深度 PB 折价、极端周期定价正在消失，取而代之的是一个稳定但偏低的估值区间。
这意味着，铝股更适合作为中周期、重现金流、高分红属性的资产来配置，而不是依靠估值扩张来博取收益。投资回报的主要来源，仍然是盈利兑现、分红回报以及在周期波动中的低买高卖，而非 PE 的系统性抬升。
综合来看，电力约束和中国产能天花板，确实显著提高了铝价的确定性，降低了行业的系统性下行风险；但由于成本端的内生联动，铝企的利润稳定性仍难以获得长期金融信用。这种结构性矛盾，决定了铝股更可能长期处于“利润不错、估值克制”的状态。