低净息差是银行业目前面临的挑战，风和日丽的日子一去不复返了，努力在雨中前行的人更令人尊敬。上海银行(SH601229)

我们直接进入主题：

一、资产负债方面

根据该行2025年中报显示，该行总资产同比增长2.18%，总负债增长1.77%，所有者权益增长7.16%。所有者权益的增长主要靠净利润的补充。总体来看，该行的规模增长较低，但该行并不缺资本，是什么限制了该行的规模扩张呢？应该有外部“生态”因素，也有内部的自身原因。

（一）我们从资产方面开始说起：

资产中的发放贷款较年初增长2.5%，金融投资增长-1.55%，买入返售金融资产增长430.08%，该行贷款增幅超过了同期总资产增幅（也是近几年第一次），压降了金融投资，转而增加了短期高流动性的资金运作。

1.贷款增幅高于总资产，但远低于同业。这与该行扎根的沃土息息相关，我们来看下该行信贷的地域分布，具体见下表：

通过上表我们可以看到，上海地区贷款占总贷款的48.72%，该地区贷款较年初增长3.72%，虽然对总贷款增幅仍然起到了牵引作用，但这个“火车头”在上半年也失去了动力，最终导致整体贷款增幅“失速”。至于上海地区贷款增幅下降的原因应该有地域竞争激励的因素，也有不良增加的被动降规模的因素，具体见下文关于资产质量的分析。

贷款中的公司贷款较年初增长1.87%，个人贷款增加-5.89%，而票据贴现大幅增加29.60%。票据贴现的特点是风险较低、融出周期较短，该行大比例增加票据贴现应该是为了降低资产风险和支撑信贷整体规模。贷款正在向低风险、高流动性方向靠拢，也就意味着资产收益率在逐步下降。

2、金融投资呈现负增长，此项负增长的银行实属少数。其中交易性金融资产、债权投资分别较年初增长-3.22%、-10.87%。笔者统计了该行上半年金融投资中的债券投资情况，请看下表：

根据表格数据，债券投资占整体金融投资比重为83.03%。债券投资中占比第二高的为企业债券（占比20.75%），有些意外。上海地区的金融服务业较为发达，企业通过发债的方式获得直接融资的现象较为普遍，在这样的大环境下该行持有较多的企业债券也可以理解，毕竟受到地方ZF的影响较大。但理解归理解，企业债的风险也是较高的。我们再来看下债券风险：

根据该行2025年中报中“金融资产的信用质量分析”披露，该行债权投资的第三阶段资产占比1.74%，也就是说仅债权投资这一项的不良率就达1.74%。债权投资中投资债券占比95.77%，而其中企业债占比21.03%，已经说明该行持有较高企业债的风险了。我们以小见大，该行金融投资隐含风险应该不言而喻了吧！

金融投资项下的具体科目：

①交易性金融资产较年初增长-3.22%。交易性金融资产中基金投资占了半成，而基金投资规模的下降直接拖累了交易性金融资产。按常理来讲，结合目前权益市场的走牛行情，基金投资应该有所增长才对，可为何不增反降？是短期获利了结？还是底层资产的风险暴露？中报中未披露，但结合半年报中营收表现，前者的可能性更大些。

该项下的企业债占比仍然有所增加，企业债利率较高但风险较大。同时该行加大了配置同业存单及股权投资。

交易性金融资产本就是交易套利性资产，上述操作无可厚非。但交易性金融的规模减小也能一定程度反映出该行在营收方面的腾挪。

②债权投资较年初增长-10.87%。其中也主要因债券减持。但如此大比例的减持存量高息债券而减少买入操作，有些饮鸩止渴了。

③其他债权投资较年初大幅增长54.73%，但仍难挽金融投资规模下降的疲态。

3. 买入返售金融资产大幅增加，表明该行在加大力度配置安全性及流动性更高的资产。算是该行在不稳定中争取确定性吧。

（二）我们再谈谈负债

该行负债中吸收存款较年初增长3.89%，高于总负债增幅，对资产的投放提供了有效支撑。存款中对公存款增长4.58%、个人存款增长3.41%。对公存款高于个人存款，与大多数银行形成了存款增长差异，大概率与当地的经济结构有关。

同时该行大幅增加了应付债券，增幅达22.32%。大概率是为了弥补向中央银行借款、同业及其他金融机构存放款项的规模下降缺口。虽然存款增幅大于总负债增幅，但难改负债结构恶化的趋势。

该行资产配置在结构上持续向高流动性资产靠拢，但流动性较高的资产收益率往往较低。该行资负结构呈现：资产收益率向结构性低息化演变，负债付息率向结构性高息化靠拢。

二、营收情况

（一）营业收入

营业收入同比增长4.18%，其中利息收入增长1.72%、手续费及佣金净收入增长-5.96%、其他非息收入增长12.05%。大体看，该行上半年营业收入的增长靠其他非息收入来支撑。

1.利息收入增幅低于生息资产4.41%的增幅，原因为净息差的持续下降。因为该行未在一、三季度报表中披露有关净息差数据，因此，笔者根据往期资产数据推导出该行一年来的单季净息差数据，具体见下表：

通过推导的数据我们发现，该行净息差降幅较小，但净息差绝对值却很低，且低于国有行。净息差低是所在区域竞争的结果，更是资产差异化定价能力不足的体现。城商行与股份行及国有行不同之处在于营收中的中间业务收入占比较低。净息差低反映的是相同生息资产下产生了净利息收入低，对风险损失弥补的空间较小。因此低净息差的银行对资产质量波动的承受能力就有限。因此低净息差是该行的主要症结。

2. 手续费及佣金收入同比负增长，具体见下表：

代理业务收入同比增长 8.69%，主要是财富管理规模增长驱动收入增长；结算与清算业务大多与消费生态有关，也与该行相关服务费率相关，该行未对此项数据进行详细披露；电子银行业务大幅增长53.39%，该行未披露详细信息，笔者猜测可能与该行电子银行业务的收费标准相关；信用承诺、托管、银行卡、顾问和咨询费等业务收入同比下降，主要受结构转型、减费让利、费率下调等综合因素影响。

3. 其他非息收入的增长主要靠投资收益来拉动。投资收益的具体明细见下表：

营收欠佳的银行大多都采用相同方式来弥补营收：卖债，上海银行或许有过之而无不及。减持债券一定程度上削弱了净息差的稳定性，该行已经放弃了净息差管理了吗？还是说为了生存背水一战？

4. 公允价值变动损益大幅下降，与该行出售交易性金融资产后的科目结转有关。

（二）营业支出

营业支出中占比最高的两项为业务及管理费、信用减值损失，分别同比增长-0.58%、9.78%。

前者是该行控制成本的效果；后者是其努力增强风险抵补能力的结果，但仍是杯水车薪，具体见接下来关于资产质量的分析。

三、资产质量

截止2025年中报，该行不良贷款余额169.39亿元，贷款第三阶段余额为256.89亿元，不良贷款余额占贷款第三阶段余额比例为65.94%，不良贷款比贷款第三阶段少87.5亿元，也就是说该行还有87.5亿不良未认定！惊掉下巴了。不良认定不严格，不良数据就成了数字游戏。

该行中报显示，其不良贷款率为1.18%，与年初持平；不良贷款池子的关注类贷款占比2.04%，较年初下降0.02个百分点；拨备覆盖率243.64%，较年初下降26.17个百分点，下降了将近10%；拨贷比2.87%，较年初下降0.31个百分点。从不良数据来看，该行不良基本稳定，但风险抵补能力有些明显下降。

正常类贷款迁徙率1.35%，去年同期为1.19%，关注类贷款迁徙率20.24%，去年同期为7.91%。2025上半年该行核销不良贷款99.13亿元，上年同期核销43.01亿元。我们结合该行不良数据估算出近两年前6个月新生不良贷款的底线分别为102.72亿元、49.01亿元，今年上半年新生不良较去年同期大幅增加109.63%，资产质量明显下滑。上半年计提贷款减值损失56.1亿元，占预估新生不良贷款的比例为54.61%，而实际占比要更低。尽管该行同比加大了贷款减值损失的计提力度，但对拨备的消耗仍是螳臂当车，最终导致风险抵补能力进一步降低。同时，我们还要警惕前文所提到的金融投资的资产质量。

四、资本方面

核心一级资本充足率为10.78%，去年同期为9.57%，核心一级资本充足率大幅上升的原因为风险加权资产的同比下降3.13%。而为何上海银行压降风险资产呢？是主动调整风险结构吗？有这方面的原因，但可能不是最主要的，最主要的应该是资产质量的加剧下滑和较低的净息差倒逼该行不得不放慢风险资产的扩张步伐。低净息差留给风险的缓释空间有限，一旦不良加速暴露，现有的净息差很难承载不良对利润的侵蚀，最终导致经营经济性对资产质量的容忍度较低。

鉴于此，在该行净息差探底回升之前，该行应该不会大幅扩张风险加权资产，资本会相对充足。

低净息差是该行目前的症结，而资产质量会是压垮骆驼的最后一根稻草。资产质量下降引发了该行风险抵补能力的削弱和主动压缩风险资产，风险资产收缩致使资产收益率下降，又对净息差形成压力，这是一个恶循环。

番外：

鉴于目前该行可转债大部分未转股，按照目前的转股价格8.57元/股，待股价涨到11.14元/股时，会催动该行对可转债的强赎。而今年7月份该行股价的高点为11.47元/股。随着银行板块的再次走牛，该行债转股就顺理成章地推进了，该行无可转债的转股压力。