所有人都在讲30年国债的供需矛盾、监管压力、宏观叙事,这些都对,但没抓到核心。
核心其实，是策略一旦成为共识就会自我毁灭。
2023年少数机构发现30年国债有超额收益,这是阿尔法。2024年TL上市、ETF扩容、供给增加,越来越多资金跟进,策略变成贝塔。2025年初几乎所有机构都在做这个策略,换手率145%、30-10年利差压到10BP,拥挤度爆表。这时候策略已经失效了,但没人敢先撤。
利差10BP说明什么?说明市场认为未来30年和未来10年的利率环境一模一样。东大经济再差,30年也不可能没有任何变化。但市场就是这么定价的,因为所有人都在买30年国债,把利差压没了。
这就是策略的自我否定性。你相信长期低利率,所以买30年国债。所有人都相信长期低利率,所有人都买30年国债,利差压到10BP。利差10BP反过来告诉你,市场不相信长期低利率,至少不相信30年和10年有区别。策略的成功否定了策略的前提。
机构明知道这个逻辑,为什么不跑?囚徒困境。基金不拉久期就没有超额收益,排名垫底客户赎回。银行信贷需求不足,金融市场部业绩压力年年增大,短端利率与负债端倒挂,只能买长债。保险非标和存款占比下降,资产缺口只能靠长债填补,新规还要求修正期限错配。每个玩家都被绑在这条船上,没人敢先跳。
拥挤到什么程度?30年国债活跃券余额3000亿,两只ETF就占了480亿,基金、农商行、券商自营全在里面挤。边际定价力量从保险这种配置盘转到基金、农商行这种交易盘。交易盘的特点是追涨杀跌、羊群效应、流动性需求高。市场一转向,交易盘瞬间撤退,流动性枯竭,多杀多。
外部冲击来了。2026年供给要增加30%以上,银行ΔEVE指标逼近红线必须卖债,保险分红险占比提升导致久期需求下降,基金销售新规冲击规模。宏观叙事也在转,新旧动能从左侧进右侧,CPI预期上行,股市性价比改善。多重冲击叠加,死亡螺旋启动。
上周30年国债大幅调整,就是这个螺旋的开始。现在利差回到41BP,看着好像释放了风险,但这只是第一波。真正的出清要等到利差回到50BP以上,交易盘大部分撤退,配置盘重新主导定价。这个过程可能需要一到两年,期间波动会很大。
绝对利率低的时候,时间不是你的朋友。