全文摘要
1、宝钢包装核心投资逻辑
·两片罐行业周期底部特征：当前两片罐行业处于周期底部，此前供需失衡致均价和盈利处于低位。自去年起出现催化因素，如竞争格局优化（龙一奥瑞金收购龙三的中粮包装），头部厂商需求更一致，议价能力提升，预期价格改善将推动盈利企稳。近期有积极信号：当前在谈2026年价格，软饮料客户提价意愿高；可乐客户约三年一谈价，此次或提价，持平也超预期。行业均价较两三年前降六七分；国内单位毛利提升1分，对应净利润增量1.3亿元，净利率提升1.4%。
·公司业务结构与弹性：宝钢包装是国内金属包装龙头，金属包装分三片罐和两片罐，公司为两片罐国内龙二，两片罐业务占比95%，是两片罐业务占比最高标的。2018 2024年，营收从50亿增至83亿（CAGR 9%），归母净利润从0.4亿增至1.7亿（CAGR 26%）。估值上，2025年PE约35倍（对应归母净利润1.9 2亿），2026年PE约20倍（对应净利润3.3亿）；PB估值方面，可比公司PB约1.4倍，考虑公司业绩弹性及海外业务确定性，给予1.77倍PB，对应约20%空间。
·下游需求与顺周期催化：两片罐下游为啤酒、软饮料等顺周期行业，啤酒需求占下游约一半，客户有青岛啤酒、百威啤酒等，软饮料客户有可口可乐、百事可乐及少量茶饮料。顺周期下，政策催化将利好供需格局。因行业盈利处于底部，催化落地后将体现高弹性。
2、两片罐行业现状与竞争格局
·行业改善催化与格局优化：近几年行业从底部持续改善，核心催化为中小产能出清、外资退出，以及2024年龙一完成对龙三的收购，形成一超多强格局。当前行业集中度高，格局较优。政策上，国家近两年对光伏等行业出台反内卷策略，近期金属包装行业发布自律手册，体现反内卷决心，有望推动盈利中枢抬升。
·当前供需关系分析：供需上，当前供给显著高于需求，全国总需求约550亿罐，供给达六七百亿罐。供给端，龙头资本开支放缓收缩，因国内盈利低，扩张重点转向海外，供给未持续扩张。
·需求驱动因素解析：需求增量由啤酒罐化率提升驱动，软饮料需求稳定或略收缩。国内啤酒罐化率30%，发达国家达50%-60%，有一倍提升空间。罐化率提升因金属包装轻便环保、非现饮渠道占比提升。啤酒需求与宏观经济相关，近两三年疲弱。国内龙头开拓海外市场，如东南亚竞争温和。
3、宝钢包装海外业务布局
·海外市场拓展情况：国内龙头企业转向海外（东南亚）扩张，因国内盈利低，而东南亚竞争没那么激烈，扩张温和，盈利水平好，稳态毛利率比国内高约5个点。宝邦包装较早布局海外，跟随客户开拓东南亚产能，已在越南、马来西亚和柬埔寨铺设产线。目前，公司海外营收占整体营收达30%，未来两三年扩张将持续增长。
·海外竞争优势：宝邦包装在东南亚的海外产能有显著竞争优势。其新产线自动化程度高、效率好，较当地落后产能有明显后发优势，为公司贡献了主要利润。
4、业绩增长与估值分析
·业绩增长驱动因素：公司业务主要分为两片罐和印铁（三片罐彩印铁）两部分，其中两片罐占比九十几，印铁业务略亏损，业绩可基本忽略不计，核心业务为两片罐。产能方面，2024年国内产能约131亿罐，海外产能约40亿罐；2025年国内产能140亿罐，海外产能57亿罐。海外产能增长显著，2025年有望增至57亿罐；国内产能缓步增加，2025年140亿罐，2026 2027年达150亿罐。盈利水平方面，国外均价约0.62元，毛利率14%；国内毛利率5.6%。2024年国内净利润约 0.4亿，海外盈利约2亿；2025年国内微盈利几千万，海外盈利2亿多。2026年预计业绩增长3.3亿，核心来自海外产能扩张带来的利润贡献。国内提价预期尚未充分反映在业绩中，当前预期明年毛利率提升1.2%，若提价两三分，业绩弹性将更大。
·估值与目标空间：估值方面，主要给予2025年1.7倍PB，对应的目标价为6.42元，当前股价空间约20%。