【昨天晚上做好了心理准备，今天-1-2%之内出的，但市场给了一个小小的惊喜。短期内哪怕涨停也不悔】

核心结论：亏损同比收窄、增速略低预期、低位企稳，复苏趋势尚未确定。

表：业绩预期 vs 实际数据对比

概要说明：

一、核心财务指标：增速未达预期，但亏损收窄符合逻辑

1. 营收端：实际 Q3 单季营收 20.03 亿元，同比增长 3.65%，低于机构预测的 5%-8%；但前三季度营收 55.84 亿元，二、三季度连续实现正增长，扭转一季度下滑态势，符合 “低位企稳” 的基础逻辑。

实际增速不仅低于乐观预期（5%-8%），也仅处于市场预期的下沿。尽管Q2、Q3连续正增长，但增速乏力，未能扭转前三季度整体下滑的局面。

“国产替代”的叙事在其他行业已经完成从预期到业绩的闭环，用友的营收增速甚至还未赶上GDP。Q3报告中的业务亮点未能兑现为营收增长。云转型和订阅模式在持续推进，为未来收入提供一定支撑。AI业务有签约，但尚未能驱动整体营收强劲增长。可观地看，“未来潜力”与“当下困境”并存。

2. 利润端：Q3 单季归母净亏损 4.54 亿元，同比减亏 2.08 亿元，成本控制成效落地，未出现 “亏损扩大” 的风险场景。

另外一方面，即便收入恢复正增长，研发和销售费用（前三季度研发费用16.73亿，销售费用15.30亿）依然严重侵蚀利润，转型之路尚未跑通。

尽管亏损在收窄，但4.54亿的亏损额表明公司盈利能力依然非常薄弱，距离扭亏为盈或实质性减亏（如低于1亿）仍有巨大差距。2025年的压力全交给了Q4。

3. 现金流：经营活动现金流净额 - 9.34 亿元，同比改善 11.1 亿元，第三季度单季同比改善 5.2 亿元，现金回流能力提升，缓解资金压力。

现金流改善算是Q3唯一的亮点。但也应该看到，货币资金从年初的64.24亿元急剧下降至26.62亿元，同时短期借款+一年内到期非流动负债高达48.27亿元（不含计划发行的）。港股上市融资已成为解决流动性风险的“救命稻草”。

二、核心业务进展

1. AI 业务：前三季度 AI 相关合同签约超 7.3 亿元，较 Q2 披露的 3.2 亿元大幅增长。但AI的含量和成色如何未能从Q3报告中看到相关信息，这个“相关”系数多大无法评估。

2. 云服务与订阅：云服务收入占比 77.0%（与上半年基本持平），订阅合同负债 25.4 亿元（同比增 26.6%），ARR 27.8 亿元（同比增 16.3%），付费客户破百万，转型节奏未偏离预期。

3. 海外业务：前三季度海外收入同比增长超 40%，远超整体营收增速。但海外业务占比仅2.6%（基于半年报数据）。

三、结论

虽然“成本控制、业务结构优化” 对冲了部分压力，未出现 “业绩爆雷”，但期待的“业绩拐点”在Q3报表上未能呈现出来，特别是Q3 单季营收增速未达全年百亿目标所需的20%+水平，Q4的压力更大了。“温和复苏”的迹象不明确，因而当前的状态更准确地说是“低位企稳”而非“强劲复苏”。我选择出去，等待更明确的信号。