一、核心财务表现概览

注：Q2为黄酒传统淡季，公司重点投入线上营销与新品培育。

二、核心亮点分析

1、营收逆势增长，高端化战略成效显著

产品结构优化：中高端黄酒（如兰亭系列）收入占比达63.7%（5.21亿元，同比+7.16%），推动H1毛利率提升至55.5%（同比+5.4pct），Q2毛利率47.9%（同比+3.1pct），反映定价能力增强。

提价策略落地：4月起对纯正系列、三年陈系列等产品提价4%-9%，进一步巩固高端定位。

2、年轻化转型突破，线上渠道爆发

气泡黄酒引爆市场：618期间联合抖音顶流白冰、明星吴彦祖直播带货，单场GMV破千万元，三日销售额超原计划三倍，带动“爽酒”系列收入增长60.47%（其他酒类）。

新品持续迭代：8月推出原浆鲜黄酒，瞄准年轻佐餐场景，强化品类创新。

3、区域扩张提速，省外市场高增

非传统市场突破：Q2省外收入增速达159%（H1省外收入0.76亿元），反映全国化布局初显成效。

现金流改善：H1销售回款9亿元（同比+22%），合同负债1亿元（同比+0.3亿元），预示渠道信心回升。

三、核心风险警示

1、利润承压：销售费用激增吞噬盈利

线上投入代价高昂：H1销售费用2.15亿元（同比+53.69%），费用率26.3%（同比+7.3pct），Q2费用率飙升至32.4%，导致Q2净利润仅13.4万元（扣非净利-325万元）。

投入产出比待验证：气泡黄酒虽热度高，但H1收入占比仅8.6%（0.7亿元），短期难抵营销成本。

2、区域依赖症未解，竞争加剧

江浙沪集中度过高：86.4%收入依赖江浙沪（浙江占63.4%），江苏/上海Q2收入下滑14%/24%，面临古越龙山等竞品挤压。

经销商收缩：H1经销商总数减少21家（浙江-12家），渠道调整仍在进行。

3、业绩季节性波动与预期差风险

淡季亏损惯性：Q2扣非净利连续两年亏损（2024Q2亏418万，2025Q2亏325万），反映淡季经营脆弱性。

远低机构预期：此前券商预测Q2净利润0.55-0.65亿元（同比+15%-25%），实际13.4万元业绩引发估值回调压力。

四、未来展望与催化剂

1、旺季弹性可期：Q3-Q4为黄酒消费旺季（中秋、春节），若费用管控优化，利润释放空间大。

2、高端化持续深化：兰亭系列通过文化营销（如巴黎塞纳河雅集）提升品牌溢价，毛利率有望维持60%+。

3、全国化加速：省外市场高增速若延续，或打破区域天花板。

五、结论：短期阵痛VS长期转型

会稽山正处于 “高端化+年轻化”战略投入期：

亮点明确：营收韧性、毛利率提升、新品破圈、省外突破；

风险突出：费用高企压制利润、区域竞争加剧、淡季亏损惯性。

投资建议：

短期：紧盯Q3旺季动销及费用率是否回落（目标销售费用率<25%）；

长期：若省外占比突破15%且气泡黄酒形成稳定第二曲线（收入占比>15%），则成长逻辑将获验证。

机构维持“买入”评级，目标价25.07元（对应2025年PE 48x），但需警惕费用超预期风险。

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