查理芒格视角分析白云山，如有不同观点欢迎点评。

白云山是个全产业链的医药龙头。由于集采，医药流通的大商业板块毛利率才6.13%，还好有金戈、王老吉这些产品调整了毛利结构，大健康板块毛利率有44.67%，大南药板块49.71%，但是现金流压力不小，应收账款占利润的比例高达674.83%，是个靠品牌和渠道吃饭但盈利质量参差不齐的生意，应收账款太高就不符合现金流原则

首先分析财务报表：

2025年前三季度营收616亿，同比增4.31%，归母净利润33.10亿，同比增4.78%，毛利率17.6%，资产净利率8.88%，Q3净利润增速30.28%主要是因为毛利率同比提升了2.34个百分点，还有费用控制得好，但净利率5.52%偏低，主要是低毛利的流通业务占比太高，有69.32%；

现金流方面，经营现金流波动大，应收账款和利润的比例674.83%，货币资金占流动负债的55.17%，回款压力大不过负债不算高，资产负债率51.92%，算有安全垫；

运营效率上，资产周转率0.94次在行业里算领先，但存货周转率还得优化，简单说就是流通业务周转快，但药品业务回款慢

总体来看，白云山就是台营收稳但盈利质量得提升的机器，Q3的改善是个拐点，但应收账款和现金流问题还是不符合财务健康的原则。

护城河方面，

品牌上有王老吉、金戈等12个中华老字号，王老吉凉茶市占率超70%，金戈在ED药里市占率第一，品牌溢价很明显，渠道上医药商业网络覆盖全国，流通业务占比69.32%，能对接医院、零售药店这些终端；

技术生态上，和华为合作搞智能制造，生物岛研发总部投了18.59亿搞创新药，还成立稀核健康公司布局放射性药物这个万亿蓝海赛道；

不过，护城河虽然来自品牌认知和渠道控制，但研发投入不足费用率才0.46%，加上流通业务低毛利6.13%，还是削弱了壁垒的厚度。

增长展望方面

技术布局围绕创新药研发、核药突破和数字化增效，创新药里BYS10片进入关键注册阶段，稀核健康公司实现了锆-89核素制备突破，要是创新药获批，药品毛利率能提到50%以上，核药赛道年增长率40%以上，目标营收占比突破5%；

数字化方面和华为合作搞药材溯源、智能生产，中药颗粒剂包装线效率提升了148%，全流程数字化能降本10%以上，保证毛利率稳定在18%以上；

经典名方像小柴胡颗粒国家标准升级进了《中国药典》，消渴丸布局了50多项专利，标准提升能强化定价权，推动中药板块毛利率稳在50%。

客户方面：医疗机构和流通客户是基本盘，医药商业网络覆盖全国医院、药店，流通收入占比69.32%，但集采压价导致毛利率只有6.13%；大众消费客户里王老吉市占率超70%，金戈线上销售增32%，绑定了年轻客群，大健康板块毛利率44.67%，要是能打开中东、东南亚这些国际市场，营收占比有望超20%；

国际客户方面，小柴胡颗粒获澳门注册，华佗再造丸出口俄罗斯等10个国家，海外毛利率更高，目标营收占比提升到10%以上，能平滑政策风险，而且全产业链还能互相导流提升客户终身价值，中医药扶持政策和广东省核药产业规划也能驱动需求，

目前看来，增长就看创新药放量和消费品牌出海，要是核药营收占比突破5%且王老吉海外收入占比超15%，就能打开第二增长曲线。

风险识别方面

一是集采压力，药品集采降价，让今年上半年大南药板块收入降了15.23%，流通业务毛利率也才6.13%，二是应收账款风险，占利润674.83%，要是回款不好可能触发流动性危机；

最后看看估值是否合理？

市盈率（TTM）约14倍，PB1.11倍，谷息率3.09%，安全边际来看，每谷净资产23.32块，现价25.8块溢价11%，谷息率3.09%算是收益底线，这个估值看，目前市场可能高估了老字号的品牌壁垒，低估了研发投入不足对长期竞争力的影响。建议临界点是PE降到10倍以下，或者创新药营收占比突破10%。

芒格视角总结：

白云山是品牌壁垒突出但现金流不算稳的综合医药龙头，王老吉和金戈双核心驱动符合防御型优质资产的特征，但现在14倍PE估值虽低，但应收账款占利润674.83%和研发投入不足0.46%违背了盈利健康原则，流通业务毛利率6.13%也说明业务结构失衡。

以上分析基于公开信息，不构成投资建议。#中药# #白云山#白云山(SH600332)