目 录

一、关于交易目的和整合管控………………………………………第1—17页

二、关于标的公司历史沿革 ………………………………………第17—29页

三、关于业务模式和收入…………………………………………第29—58页

四、关于采购与成本………………………………………………第58—105页

五、关于毛利率和盈利水平……………………………………第105—157页

六、关于固定资产和在建工程 …………………………………第157—187页

七、关于偿债风险………………………………………………第187—194页

八、资质证书复印件………………………………………… 第195—198页

6-3-1

关于牡丹江恒丰纸业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函中

有关财务事项的说明（修订稿）

天健函〔2025〕7-126号

上海证券交易所：

我们已对《关于牡丹江恒丰纸业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2025〕49号，以下简称审核问询函）所提及的牡丹江恒丰纸业股份有限公司（以下简称恒丰纸业或上市公司）、标的资产四川锦丰纸业股份有限公司（以下简称锦丰纸业或标的公司）财务事项进行了审慎核查，并出具了《关于牡丹江恒丰纸业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函中有关财务事项的说明》（天健函〔2025〕7-87号）。因锦丰纸业补充了最近一期财务数据，我们为此作了追加核查，现汇报如下。

一、关于交易目的和整合管控

重组报告书披露，（1）2022年10月，标的公司与上市公司签署委托经营协议，托管费用采用收益提成方式计算，即上市公司按照托管标的每年度经审计扣除非经常性损益后净利润的30%获取提成收入，标的公司承担运营成本，上市公司不承担亏损；托管期内，上市公司和标的公司共同成立托管委员会，经董事会授权负责标的公司重大事项决策管理；（2）2025年1月，上市公司与标的公司签订合作意向备忘录，约定2026年后双方全部采用委托加工的经营模式，托管期后标的公司产品定价与托管期内存在较大差异；（3）根据上市公司披露的2024年年度报告，公司拥有22条造纸生产线、年生产能力27万吨；上市公司现阶段产能已充分利用，托管期内上市公司支持标的公司对其4条生产线技

6-3-2

术改造，收购标的公司后，上市公司产能瓶颈问题有望取得突破，可灵活分配各产品产能分布，最大化经营效益；（4）本次交易有助于上市公司紧跟国际烟草发展趋势，提升国际业务市场份额；（5）标的公司拥有国家烟草专卖局颁发的卷烟纸生产专卖许可，许可证发证日期为2024年5月29日;（6）标的公司长期亏损，本次交易完成后，上市公司归母净利润和每股收益有所下降，主要因标的公司长期资产折旧摊销金额大幅增加所致；（7）本次交易完成后，上市公司拟在业务、资产、财务、人员、机构等方面与标的公司进一步整合。

请公司在重组报告书中补充披露：合作意向备忘录的签订背景、原因及主要内容，与托管期间双方合作模式、业务定位、销售、生产、定价、财务、人员、机构等安排的差异对比。请公司披露：（1）2022年上市公司与标的公司签订托管协议的背景和原因，双方接洽的具体过程，对于合作模式、托管费用、人员管理、销售及生产安排和定价模式的具体约定以及相关约定的原因，委托经营与本次交易的关系，是否为一揽子安排；（2）托管期间标的公司股东大会、董事会运作和实际经营管理情况，托管委员会能否代为行使股东大会、董事会职权，上市公司是否实际控制标的公司，是否并表及其是否符合会计准则要求；（3）托管期后标的公司产品服务定价与托管期内存在较大差异的原因和合理性；（4）上市公司烟草工业用纸及其他特种纸的产能分布、产能利用率以及新建产能情况，结合行业发展情况分析本次交易完成后，上市公司和标的公司相关产品的销售预期及产能规划安排，上市公司是否需要进一步追加投入及其具体安排；（5）医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新产品的市场空间及竞争格局，技术和客户储备及在手订单情况，标的公司机器设备成新率、技术产品相较于可比公司竞品的对比竞争优势，是否具有较大市场前景；国际烟草工业用纸行业的最新发展趋势，本次交易具体如何提升上市公司国际市场份额和竞争地位；（6）结合前述问题和造纸行业发展周期、上市公司未来产品领域拓展、业务发展规划以及行业内惯用合作模式，说明相比自建和委托加工等模式，本次收购交易的必要性和商业合理性；（7）标的公司取得烟草专卖生产企业许可证的过程，许可证续期换发情况，结合标的公司主营业务和产品说明本次交易是否符合国家产业政策和法律法规规定；（8）模拟测算标的公司长期资产增值折旧摊销对预测期业

6-3-3

绩的具体影响和预计消除时间，上市公司拟采取提升每股收益的具体措施和计划，本次交易是否有助于提高上市公司质量，能否实现补链强链，以及针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排；（9）交易完成后，上市公司对标的公司业务定位、重大经营决策机制、资产、机构、人员、财务等具体调整计划，是否存在整合管控风险。请独立财务顾问核查并发表明确意见；请律师核查（2）（7）并发表明确意见；请会计师核查（2）（8）并发表明确意见。（审核问询函问题1之(2)、

(8)）

(一) 托管期间标的公司股东大会、董事会运作和实际经营管理情况，托管委员会能否代为行使股东大会、董事会职权，上市公司是否实际控制标的公司，是否并表及其是否符合会计准则要求

1. 托管期间标的公司股东大会、董事会运作和实际经营管理情况

托管期间，标的公司按照《公司法》和章程以及公司治理制度，召开董事会和年度股东大会、临时股东大会，行使《公司法》规定的董事会、股东大会职权。

托管期间，标的公司的股东为四川福华竹浆纸业集团有限公司(以下简称竹浆纸业)及张华，二者合计持有标的公司100%股权，竹浆纸业、张华基于持股关系，对标的公司的股东大会行使表决权，标的公司的股权结构具体如下：

托管期间，标的公司的董事会成员全部由股东竹浆纸业、张华委派，并由股东大会选举，具体如下：

6-3-4

托管期间，上市公司不持有标的公司股权，在标的公司董事会不占有席位。标的公司的股东大会、董事会运作并不受上市公司的影响，标的公司的公司治理独立于上市公司。

托管期间，董事会和股东大会具体召开及审议事项具体如下：

6-3-5

托管期间，标的公司的股东大会、董事会正常运作，不受上市公司影响，公司治理独立于上市公司，托管委员会在董事会授权下，决定标的公司的经营管理事项，总经理等高级管理人员负责日常经营管理。

2. 托管委员会能否代为行使股东大会、董事会职权

标的公司依据《公司法》设立的股东大会，是标的公司的最高权力机构，董

6-3-6

事会是经营决策机构，董事会对股东大会负责。标的公司的托管委员会系根据《委托经营管理协议》设立，是托管期间董事会的授权机构，属于董事会层级之下的临时内部机构。托管期间，标的公司的股东大会、董事会、托管委员会职权各有不同，具体如下：

标的公司章程规定的股东大会职权包括决定标的公司的经营方针和投资计划，选举和更换董事，审议批准董事会报告、年度预算方案和决算方案、利润分配方案和弥补亏损方案、增加注册资本或减少注册资本、标的公司的合并、分立等，修改章程等事项。章程中规定的董事会职权包括负责召集股东会，执行股东大会决议，决定公司的经营计划和投资方案，拟订年度财务预决算、利润分配、弥补亏损方案，拟订增加或减少注册资本方案，拟订标的公司的合并、分立等方案，聘任或解聘高管、决定内部机构设置等事项。托管委员会的职权主要涉及具体业务经营层面，包括主要为审议标的公司托管技改方案和预算，审议年度和月度经营计划、预决算，审议重大人事任免事项，审议标的公司与上市公司关联交易模式、定价规则和结算，检查托管经营计划执行和经营考核，以及其他标的公司董事会授权决策事项。

标的公司托管委员会的职权集中体现在具体业务经营层面，部分职权如年度经营计划、重大人事任免，与董事会职权交叉或重复，交叉或重复的职权最终也由董事会授权或决策，托管委员会并不能代替董事会行使职权。

综上，托管委员会是标的公司的董事会授权机构，不能代为行使股东大会、董事会职权。

3. 上市公司是否实际控制标的公司，是否并表及其是否符合会计准则要求

(1) 上市公司是否实际控制标的公司

基于上市公司与标的公司各自需求及合作共赢考虑，标的公司委托上市公司经营管理，为明确双方在此合作过程中的权利、义务，更好地实现托管目的，结合双方各自的利益，标的公司与上市公司签订《委托经营管理协议》。但，上市公司并不能实际控制标的公司，标的公司仍由竹浆纸业及张华控制。

1) 从股权结构层面，张华及竹浆纸业对标的公司拥有控制权，上市公司并不能控制标的公司

6-3-7

竹浆纸业及张华合计持有标的公司100%股权，标的公司的股权结构具体如下：

张华及其控制的竹浆纸业能够控制标的公司有表决权股份的100%，从股权结构层面，张华及竹浆纸业对标的公司拥有控制权，上市公司并不能控制标的公司。

2) 从标的公司的董事会、实际经营管理层面，上市公司并不能控制标的公司

标的公司董事会由五名董事组成，分别为张华、王蕾、吴晓龙、李晓鸿、李雪莲，全部由股东竹浆纸业及张华委派，上市公司没有向标的公司董事会委派董事。

标的公司的总经理兼法定代表人吴晓龙由竹浆纸业委派，并不是由上市公司委派。

托管委员会由5名委员组成，标的公司3名，上市公司委派2名，按照约定托管委员会决议事项须经过半数委员同意，上市公司仅能委派2名委员，不能超过半数，因此，上市公司也不能控制托管委员会。

因此，从标的公司的董事会、实际经营管理层面，标的公司的董事会仍由竹浆纸业及张华控制，上市公司并不能控制标的公司。

综上，标的公司由竹浆纸业及张华控制，上市公司并没有实际控制标的公司。

(2) 是否并表及其是否符合会计准则要求

财政部《企业会计准则第33号——合并财务报表》第七条第一款和第二款规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。

首先，标的公司的权力机构为股东大会及董事会，上市公司对标的公司没有实质性投资，其不享有股东权利，也在董事会中没有董事席位，故其在股东大会或董事会议事表决时均无表决权。

其次，托管期间内，托管委员会系标的公司董事会的授权机构，其中标的公

6-3-8

司委派的委员超过半数，并能通过“托管委员会决议事项，应当经过半数托管委员会委员同意”这一议事规则决定各项决议的决策结果。故托管委员会实际系受标的公司股东的代表控制。上市公司在托管期间内可向标的公司派驻具备经营管理能力和专业技术能力的托管团队，提供托管经营所需的技术、资源等，全面负责组织公司的生产、经营、管理（或业务）系双方商务谈判结果，也是基于标的公司对上市公司的充分信任基础上达成的托管合作方式，但上市公司在投资及筹资决策、销售及采购定价权等重要方面不具备单方面控制的能力。

综上所述，上市公司不能对标的公司实施控制，未将标的公司纳入合并财务报表范围符合会计准则要求。

(二) 模拟测算标的公司长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响和预计消除时间，上市公司拟采取提升每股收益的具体措施和计划，本次交易是否有助于提高上市公司质量，能否实现补链强链，以及针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排

1. 模拟测算标的公司长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响和预计消除时间

(1) 模拟测算标的公司长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响

标的公司长期资产增值导致上市公司预测期备考合并财务报表折旧摊销将会增加，进而影响预测期各期相关成本费用增长，影响预测期业绩下降，具体影响如下：

单位：万元

6-3-9

注：以上账面数系按账面资产价值和标的公司的折旧或摊销政策计算的各期应计提固定资产累计折旧金额或无形资产摊销金额；固定资产公允价值、无形资产公允价值系按评估增值后的资产价值根据备考财务报告口径的固定资产和无形资产的价值及摊销政策模拟计算的预测期固定资产累计折旧金额或无形资产摊销金额从上表可以看出，因标的公司长期资产增值折旧摊销影响预测期各期固定资产累计折旧和无形资产累计摊销金额要大于按账面价值相应计提的金额，从而影响预测期上市公司备考财务报表业绩下降，但随着相关资产累计折旧或累计摊销年限到期或相关资产被处置，影响数将逐渐下降。

(2) 标的公司长期资产增值折旧摊销影响的预计消除时间

根据备考报表财务数据，上市公司归属于母公司股东的净利润分别由交易完成前11,581.97万元、6,893.71万元下降至交易完成后9,492.39万元、6,062.55万元，同时基本每股收益分别由交易完成前0.39元/股、0.23元/股下降至交易完成后0.29元/股及0.19元/股。

交易完成后，上市公司归母净利润下降的主要原因系合并报表层面以公允价值计量标的公司房产土地及机器设备折旧摊销的影响，而本次交易资产基础法评估下资产增值总额为19,295.81万元，长期资产折旧摊销金额大幅增加。交易完成后，上市公司每股收益下降的原因除了归母净利润下降外，由于本次发行股份导致的上市公司股份数增加，故每股收益会有所下降。

按照保守估计，假设上市公司未来五年净利润（不考虑锦丰纸业）与2024年度归母净利润11,581.97万元持平，且本次交易完成后上市公司股份总数不再发生变化，基于标的公司的盈利预测以及上述模拟测算未来五年（含2025年）折旧摊销影响数及递延所得税负债转回影响，上市公司收购标的公司后合并层面的净利润及每股收益情况测算如下：

6-3-10

预计到2026年，上市公司的归母净利润将超过交易前一个完整年度（即2024年的11,581.97万元）的归母净利润，上市公司的基本每股收益将持平交易前一个完整年度（即2024年的0.39元/股）的基本每股收益。因此，标的公司长期资产增值折旧摊销对上市公司业绩的影响预计在2026年消除。此外，在2026年PM2、PM3及PM4按照评估预测实现销售收入的情况下，PM1生产线销量达到11,100吨（约为满产满销30,000吨的37%）的情况下，标的公司利润即可达到盈亏平衡点（考虑标的资产评估增值增加折旧摊销的影响），从而不导致上市公司合并层面净利润下降。综上，本次交易完成后，短期内虽然上市公司利润水平和每股收益会有所下降，但随着后续上市公司合并层面标的公司长期资产增值折旧摊销影响因素消除，以及标的公司自身盈利能力逐步释放，同时发挥与标的公司协同整合效应，长期来看上市公司整体盈利能力将得到有效提升。

2. 上市公司拟采取提升每股收益的具体措施和计划

(1) 加快完成对标的公司的整合，提升上市公司整体经营效率

本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，上市公司将在保证对标的公司控制力及其经营稳定性的前提下，加强南北两地协同与融合，提升上市公司整体经营效率。在业务方面，上市公司将进一步把握标的公司的经营管理和业务方向，将标的公司纳入上市公司统一战略发展规划中，在采购、生产、销售、运营等方面实现更全面的资源共享和优势互补；在资产方面，上市公司将加快对标的公司各类资产的全面梳理、整合，进一步优化资源配置，提高资产利用

6-3-11

率；在财务方面，上市公司将按照自身财务制度规范标的公司日常经营活动中的财务运作，提高公司整体的资金运用效率；在人员方面，上市公司将考虑适时引进优质人才，以丰富和完善标的公司的团队，为标的公司的经营提供足够的支持；在机构方面，上市公司将进一步完善标的公司内部管理制度，优化组织结构，促进标的公司管理的稳定及规范运行。

(2) 积极拓展特种纸主业市场，提升上市公司盈利能力

本次交易完成后，上市公司将基于特种纸主业发展基础，积极寻求增量市场，扩大市场规模，进一步提升市场份额及品牌影响力，提高市场竞争力及盈利能力。面向国内市场，上市公司将继续稳固领先地位，加强关键客户服务和交流，重点深耕高份额区域的开发工作，盯紧市场变化和用户需求，及时调整营销策略，保持公司在国内市场的长期领先地位，进一步做强特种纸实力；面向国际市场，上市公司将紧跟国际烟草发展趋势，挖掘市场潜力，加大市场开发力度，主动参与客户迭代产品，持续保持销量增长势头；面向新品市场，上市公司将健全市场化产品运营机制，强化资金风险管控，增强市场竞争能力，大力拓展非烟市场，继续发挥产销研联动的资源优势，将产品质量优势转化为成本优势和效益优势，为下一步规模提升和效益增长奠定市场基础。

(3) 不断完善公司治理，为公司发展提供制度保障

上市公司已建立了较为完善的法人治理结构，日常经营管理运作规范，具备完善、高效的股东会、董事会和经理层的运行机制，设置了与上市公司经营相适应的、独立高效的组织机构，并制定了相应的岗位职责，各职能部门之间职责明确、相互协同。上市公司组织机构设置合理、运行有效，股东会、董事会和经理层之间权责分明、相互制衡、运作良好，形成了一套合理、完整、有效的公司治理与经营管理框架。本次交易完成后，上市公司将继续严格遵守资本市场相关法律法规、规范性文件的规定，不断完善公司治理结构，切实保护投资者尤其是中小投资者权益，为公司持续发展提供制度保障。

(4) 积极完善利润分配政策，强化投资者回报机制

为完善利润分配制度，推动上市公司建立更为科学、合理的利润分配和决策机制，更好地维护股东和投资者的利益，根据《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》(证监发[2012]37号)《上市公司监管指引第3号—上市公

6-3-12

司现金分红》（证监会公告[2023]61号）的要求及其他相关法律法规、规范性文件的要求，并结合实际情况，上市公司在《公司章程》中对利润分配政策和现金分红等条款进行了明确。本次交易完成后，上市公司将严格执行相关利润分配政策，重视对投资者的合理回报，兼顾全体股东的整体利益及公司的可持续发展。

3. 本次交易是否有助于提高上市公司质量，能否实现补链强链

上市公司主要从事特种纸、纸浆的生产和销售，是国内首家通过科技部和中科院认定的造纸行业重点高新技术企业，是中国卷烟直接材料用纸研发和生产的领军企业，卷烟纸销量持续保持全球领先地位。本次交易标的公司锦丰纸业是经国家烟草专卖局批准的专门从事高级卷烟纸及卷烟配套用纸生产与销售的企业，目前主要产品包括卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等特种纸。上市公司通过本次交易进行同业整合，可以有效利用标的公司的业务与资源优势，实现双方在技术、产品、市场、产能等资源的有效整合，助力上市公司在生产能力、区域布局、产品结构等多方面实现补链强链，增强上市公司核心竞争力及抵御经营风险的能力，具体如下：

(1) 提高上市公司生产能力，突破现有产能瓶颈

随着下游客户需求的增长，上市公司产线长期处于高负荷运转状态，2024年总体产能利用率为95.12%，难以有效满足新增的市场需求。收购标的公司后，上市公司不但能增加传统烟草工业用纸产品的生产能力，还能大规模量产无铝衬纸、医用透析纸、无涂层热转印纸等新型产品，有助于上市公司突破产能瓶颈问题、加速开拓新兴业务，企业规模再上新台阶。

(2) 依托地理位置优势，降低企业运营成本

标的公司位于我国西南部的四川省成都市，地理位置与位于东北地区的上市公司形成天然互补，该区域也是上市公司重点布局区域。成都拥有中欧班列国家级入港型物流枢纽，出口运输较为便利，随着近年来上市公司境外业务的高速发展，标的公司天然的地理位置优势能够显著降低欧洲、东南亚等国家的运输成本。同时标的公司距离云南中烟、四川中烟等国内排名靠前的几大中烟公司较近，可以有效解决西南地区客户运输距离过长导致的成本劣势的问题。

(3) 优化产品结构布局，提高上市公司质量

标的公司拥有卷烟纸生产专卖许可和多年卷烟配套用纸生产的历史积淀，生

6-3-13

产的产品与公司主要系列产品相近，相较其他同行业公司更具协同优势。本次交易有助于标的公司产品结构的迅速调整，从而更好地满足客户需求。本次交易完成后，上市公司将通过对标的公司产品、市场、产能等各个要素的深度整合，实现特种纸主业补链强链，推动上市公司资产规模扩大、业务收入增长、市场份额提升，增强上市公司整体竞争实力以及抗风险能力。

4. 针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排

针对本次收购未盈利资产，本次交易中将采取以下安排和措施：

(1) 严格履行上市公司信息披露义务

上市公司已切实按照《证券法》《重组管理办法》《上市公司信息披露管理办法》《上海证券交易所上市公司自律监管指引第6号——重大资产重组》《26号准则》的有关要求履行了信息披露义务。本重组报告书披露后，上市公司将继续严格履行信息披露义务，按照法律、法规及规范性文件的有关要求，及时、准确、公平地向所有投资者披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件以及本次交易的进展情况。

(2) 聘请具备相关从业资格的中介机构

本次交易中，上市公司聘请具有专业资格的独立财务顾问、法律顾问、审计机构、评估机构等，对本次重组方案及全过程进行监督并出具专业意见，确保本次交易定价公允、公平、合理，不损害上市公司股东的利益。

(3) 严格执行相关审议程序

上市公司在本次交易进程中严格遵守《公司法》《重组管理办法》等法律、法规的有关要求，严格履行相关审议程序。本次交易构成关联交易，其实施将执行法律、法规以及上市公司内部对于关联交易的审批程序。上市公司已召开十一届董事会第五次会议、十一届董事会第八次会议、十一届董事会第十次会议并审议通过本次交易事项；在董事会会议召开前，独立董事针对本次交易召开了专门会议并形成审核意见；本次交易的议案已提交上市公司股东会并通过表决。

(4) 股东会表决及网络投票安排

上市公司将根据中国证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》等有关规定，采用现场投票和网络投票相结合的表决方式，为参加股东会的股东提供便利，充分保障中小投资者行使其投票权。

6-3-14

(5) 锁定期安排

本次发行股份购买资产的交易对方对其认购的股份出具了股份锁定承诺，具体如下：

交易对方在本次交易中以标的公司股权认购取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起36个月内不得转让。

本次发行结束后，通过本次交易取得的上市公司股份由于上市公司派息、送红股、转增股本或配股等原因增加的，亦应遵守上述约定。在上述锁定期限届满后，其转让和交易依照届时有效的法律和上交所的规则办理。

若中国证监会及/或上交所对于上述锁定期安排有不同意见，交易对方同意按照中国证监会及/或上交所的意见对锁定期安排进行调整并予以执行。

(6) 确保本次交易的定价公平、公允

上市公司聘请符合《证券法》规定的独立财务顾问、法律顾问、审计机构、评估机构等中介机构对本次交易出具专业意见，以确保标的资产定价公允、公平，定价过程合法合规，不损害上市公司股东利益。

(7) 制定填补摊薄即期回报的措施

1) 填补摊薄即期回报的措施

为防范本次交易可能造成摊薄即期回报的风险，上市公司制定了填补摊薄即期回报的措施，具体情况如下：

① 加快完成对标的公司的整合，提升上市公司盈利能力

本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，上市公司将在保证对标的公司控制力及其经营稳定性的前提下，加快对标的公司采购、销售、财务、信息系统及日常经营管理的全面梳理、整合，最大化发挥规模效应及业务协同，稳步推进并实施上市公司发展战略，提升上市公司经营效率，扩大市场规模，进一步提升市场份额及品牌影响力，提高上市公司市场竞争力及盈利能力。

② 不断完善公司治理，为上市公司发展提供制度保障

上市公司已建立了较为完善的法人治理结构，日常经营管理运作规范，具备完善、高效的股东会、董事会和经理层的运行机制，设置了与上市公司经营相适应的、独立高效的组织机构，并制定了相应的岗位职责，各职能部门之间职责明确、相互协同。上市公司组织机构设置合理、运行有效，股东会、董事会和经理

6-3-15

层之间权责分明、相互制衡、运作良好，形成了一套合理、完整、有效的公司治理与经营管理框架。上市公司将继续严格遵守资本市场相关法律法规、规范性文件的规定，不断完善公司治理结构，切实保护投资者尤其是中小投资者权益，为上市公司持续发展提供制度保障。

③ 积极完善利润分配政策，强化投资者回报机制

为完善上市公司利润分配制度，推动上市公司建立更为科学、合理的利润分配和决策机制，更好地维护股东和投资者的利益，根据《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（证监发[2012]37号）《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》（证监会公告[2023]61号）的要求及其他相关法律法规、规范性文件的要求，并结合实际情况，上市公司在《公司章程》中对利润分配政策和现金分红等条款进行了明确。上市公司将严格执行相关利润分配政策，重视对投资者的合理回报，兼顾全体股东的整体利益及公司的可持续发展。

2) 相关主体对填补回报措施能够得到切实履行作出的承诺

根据中国证监会相关规定，上市公司间接控股股东黑龙江省新产投集团、直接控股股东恒丰集团和上市公司董事、高级管理人员为确保公司填补即期回报措施能够得到切实履行作出承诺，具体如下：

① 黑龙江省新产投集团及恒丰集团承诺

A本公司承诺继续保持上市公司的独立性。

B本公司承诺不越权干预上市公司经营管理活动，不得侵占上市公司利益。

C自本承诺函出具日至上市公司本次交易完成前，若中国证券监督管理委员会或上海证券交易所作出关于填补回报措施及其承诺的其他新的监管规定的，且上述承诺不能满足中国证券监督管理委员会或上海证券交易所该等规定时，本公司届时将按照中国证券监督管理委员会或上海证券交易所的最新规定出具补充承诺。

D如本公司违反上述承诺并给上市公司或投资者造成损失的，本公司愿意承担相应的法律责任。

② 上市公司董事、高级管理人员承诺

A本人承诺不无偿或以不公平条件向其他单位或者个人输送利益，也不采用其他方式损害公司利益。

6-3-16

B本人承诺对本人的职务消费行为进行约束。C本人承诺不动用公司资产从事与履行职责无关的投资、消费活动。D本人承诺支持董事会或薪酬与考核委员会制定的薪酬制度与公司填补回报措施的执行情况相挂钩。E若公司未来拟实施股权激励措施，本人承诺支持公司股权激励的行权条件与公司填补回报措施的执行情况相挂钩。

F自本承诺函出具日至上市公司本次交易完成前，若中国证券监督管理委员会或上海证券交易所作出关于填补回报措施及其承诺的其他新的监管规定的，且上述承诺不能满足中国证券监督管理委员会或上海证券交易所该等规定时，本人届时将按照中国证券监督管理委员会或上海证券交易所的最新规定出具补充承诺。

G如本人违反上述承诺并给上市公司或投资者造成损失的，本人愿意承担相应的法律责任。

(8) 其他保护投资者权益的措施

上市公司、交易对方及标的公司承诺保证提供信息的真实、准确和完整，保证不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担个别和连带的法律责任。

综上所述，上市公司已根据自身经营特点制定了投资者保护相关安排，相关主体出具了承诺。同时，结合本次交易收购未盈利资产的背景，上市公司与交易对方协商延长了锁定期，以更好保护中小投资者权益，本次收购未盈利资产的投资者保护安排充分。

(三) 核查程序和核查意见

1.核查程序

针对前述事项，我们主要履行了以下核查程序：

(1) 获取托管期间内标的公司企业章程以及股东大会、董事会及托管委员会会议纪要并了解与检查股东大会、董事会运作情况以及实际经营管理情况；对治理层和管理层进行访谈，并获取标的公司股东大会、董事会及托管委员会议事规则进行检查，分析上市公司是否实际控制标的公司，并结合企业会计准则的相关

6-3-17

规定分析上市公司是否应将标的公司纳入财务报表合并范围。

(2) 获取和检查标的公司长期资产增值折旧摊销模拟测算表，并检查分析长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响和预计消除时间；查阅重组报告书，并访谈上市公司管理层，了解上市公司本次交易的目的以及拟采取提升每股收益的具体措施和计划，以及针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排，并分析本次交易是否有助于提高上市公司质量，能否实现补链强链。

2.核查意见

经核查，我们认为：

(1) 托管期间标的公司股东大会、董事会运作和实际经营管理情况良好；托管委员会不能代为行使股东大会、董事会职权；上市公司不能实际控制标的公司，其未将标的公司纳入财务报表合并范围符合企业会计准则的要求。

(2) 上市公司已模拟测算标的公司长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响和预计消除时间准确；上市公司已制定了提升每股收益的具体措施和计划；本次交易有助于提高上市公司质量，能实现补链强链；上市公司已制定针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排。

二、关于标的公司历史沿革

重组报告书披露，（1）2012年经法院裁定，锦丰纸业与其子公司锦丰创新、锦丰斯贝克合并破产重整，重整期间引入竹浆纸业等新股东；（2）2016年标的公司重整计划执行完毕，目前存在部分逾期银行贷款债权未在重整计划执行期间申报受偿；（3）2024年2月锦丰纸业以股权转让方式取得恒华热力100%股权；（4）2024年5月，锦丰纸业吸并锦丰斯贝克和锦丰创新，吸并后锦丰斯贝克、锦丰创新注销；（5）2024年5月，竹浆纸业以其对锦丰纸业的15,930万元债权实施债转股；（6）2024年7月，锦丰纸业派生分立出盛源纸业，并将与主营无关的一宗国有土地使用权、四幢别墅产权及历史经营产生的未弥补亏损剥离给盛源纸业；（7）竹浆纸业净资产为负，竹浆纸业股东聚源启富于2023年9月增资入股，2025年4月聚源启富以7,800万元将其所持竹浆纸业股份转让给福华集团。

请公司披露：（1）标的公司破产重整和竹浆纸业、张华参与重整的背景和

6-3-18

原因，张华的简历及对外投资情况；（2）竹浆纸业、张华取得标的公司股权的成本，后续对标的公司技术、产品、产线和设备等方面更新改造的累计投入和成效；（3）标的公司逾期银行贷款债权是否仍在诉讼时效内，债权人是否仍有补充申报并按重整计划规定的同等债权清偿条件获得清偿的权利，重整计划执行完毕后是否主张过债权，是否存在纠纷及诉讼风险；如有，拟采取的解决措施；（4）标的公司受让恒华热力股权的原因和目的，恒华热力主营业务及与标的公司主营业务的相关性，报告期主要财务数据；（5）标的公司吸并两家子公司，随后不久派生分立盛源纸业的背景与目的，与托管、本次交易之间的关系，是否为一揽子安排；吸并、分立前后，标的公司及子公司的主要财务数据，全部资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性；吸并和分立相关会计处理，资产和负债入账价值及确定依据，是否符合会计准则要求；（6）分立时标的公司收入、费用拆分的依据及其准确性，剥离部分资产和未分配利润的原因及合理性，是否符合会计准则的相关要求，分立对报告期业绩的影响；（7）分立时对标的公司全部债务划分约定的外部法律效力，标的公司是否存在对分立前债务承担连带责任的风险，如是，可能承担的金额、对本次交易估值定价的影响及相关解决措施；（8）竹浆纸业债转股的原因和必要性，对本次交易估值和评估增值率的影响；（9）竹浆纸业净资产为负的原因，竹浆纸业下属企业基本情况和主要财务数据，聚源启富本次交易前转让竹浆纸业股份的原因及合理性，入股及转让股权的价格及依据，资金来源及转让款项支付情况，是否存在股权代持及其他利益安排。请独立财务顾问核查并发表明确意见；请律师核查（3）（7）（9）并发表明确意见；请会计师核查（5）（6）（8）并发表明确意见；请评估师核查（7）

（8）并发表明确意见。（审核问询函问题2）

(一) 标的公司吸并两家子公司，随后不久派生分立盛源纸业的背景与目的，与托管、本次交易之间的关系，是否为一揽子安排；吸并、分立前后，标的公司及子公司的主要财务数据，全部资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性；吸并和分立相关会计处理，资产和负债入账价值及确定依据，是否符合会计准则要求

1. 标的公司吸并两家子公司，随后不久派生分立盛源纸业的背景与目的，

6-3-19

与托管、本次交易之间的关系，是否为一揽子安排

(1) 吸并两家子公司的背景与目的

锦丰纸业曾于2012年至2016年破产重整，破产重整前锦丰纸业作为母公司，名下有锦丰创新、锦丰斯贝克两家子公司，锦丰纸业为生产运营各项许可资质的主体单位和建设单位，部分生产线设备、土地和建筑分别权属于锦丰创新、锦丰斯贝克。破产重整完成后，竹浆纸业及张华作为破产重整投资人直接持有锦丰纸业、锦丰创新及锦丰斯贝克三家公司股权。2023年12月31日，出于实现锦丰纸业、锦丰斯贝克、锦丰创新三家公司的资产使用效率最大化及保证相关资产完整性的目的，同时也为解决锦丰纸业为生产运营各项许可资质的主体单位和建设单位，但部分生产线设备、土地和建筑分别权属于锦丰创新、锦丰斯贝克的问题，锦丰纸业、锦丰斯贝克、锦丰创新、竹浆纸业和张华共同签署了《公司合并协议》，约定锦丰纸业以吸收合并方式合并锦丰斯贝克、锦丰创新，锦丰纸业存续，锦丰斯贝克、锦丰创新注销，合并后债权、债务由锦丰纸业承继。

(2) 分立盛源纸业的背景与目的

锦丰纸业存在与生产经营主业无关的一宗国有土地使用权及四幢别墅产权，为剥离此类与生产经营主业无关的资产并同时剥离因历史期间经营情况导致的未弥补亏损，进一步优化标的公司财务结构，标的公司启动分立程序。

2024年5月28日，锦丰纸业召开临时股东大会，决议同意锦丰纸业派生分立为锦丰纸业、盛源纸业，盛源纸业为新设公司。锦丰纸业公司在分立出与生产经营主业无关的上述资产及部分股本及未弥补亏损后，同时将少量债务进行分立，本次分立对锦丰纸业的生产经营无重大影响。

(3) 与托管、本次交易之间的关系，是否为一揽子安排

标的公司吸并锦丰斯贝克、锦丰创新两家子公司主要目的是最大化现有资产使用效率，保障标的公司生产线完整。分立盛源纸业主要目的是剥离与标的公司生产经营无关资产、优化标的公司财务结构。托管系锦丰纸业基于自身持续发展考虑，于2022年与恒丰纸业建立的战略合作关系。本次交易系恒丰纸业基于双方在托管期间的深度合作关系和产业协同效果，结合自身在生产能力、区域布局、产品结构等方面的战略布局考虑，于2024年与锦丰纸业协商确定的交易意向。

6-3-20

标的公司吸并锦丰斯贝克、锦丰创新以及分立盛源纸业与标的公司和上市公司开展托管合作及本次发行股份购买资产交易的决策相互独立，不存在直接关系，亦不属于一揽子安排。

2. 吸并、分立前后，标的公司及子公司的主要财务数据，全部资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性

(1) 2024年3月31日吸收合并日前后，标的公司及子公司的主要财务数据

1) 锦丰纸业吸收合并前后的主要财务数据

单位：万元

注：(1)上表系锦丰纸业吸收合并日前后单体财务报表数据；(2)上述资产、负债、所有者权益为截至2024年3月末的财务数据，营业收入和净利润对应的会计期间为2024年1-3月；(3)锦丰纸业吸收合并锦丰斯贝克、锦丰创新后的净资产金额与吸收合并前3家公司的净资产合计金额一致，但吸收合并后资产金额较吸收合并前3家公司的资产金额大幅减少的主要原因系锦丰纸业与被吸收合并子公司之间存在的关联方债权债务随吸收合并被抵消

2) 锦丰斯贝克吸收合并日前的主要财务数据

单位：万元

注：上述资产、负债、所有者权益为截至2024年3月末的财务数据，营业收入和净利润对应的会计期间为2024年1-3月

3) 锦丰创新吸收合并前的主要财务数据

6-3-21

单位：万元

注：上述资产、负债、所有者权益为截至2024年3月末的财务数据，营业收入和净利润对应的会计期间为2024年1-3月

(2) 2024年4月30日分立前后，标的公司及子公司的主要财务数据

1) 锦丰纸业分立前后的主要财务数据

单位：万元

2) 盛源纸业分立后的主要财务数据

单位：万元

6-3-22

(3) 吸并、分立前后全部资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性

1) 吸收合并前后资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性根据股东大会决议和《吸收合并协议》，锦丰纸业通过吸收合并接收锦丰斯贝克、锦丰创新的全部资产与负债，合并后债权、债务由锦丰纸业承继。

吸收合并前，锦丰斯贝克、锦丰创新主要资产系厂房、造纸设备为主的固定资产以及计入无形资产的土地使用权和少量计入货币资金的银行存款，前述资产与吸收合并后锦丰纸业的生产经营相关，通过本次吸收合并有助于集中锦丰纸业产能优势、整合资源，增加竞争力，有利于其主营业务发展。锦丰斯贝克、锦丰创新的主要负债系其他应付款，系对锦丰纸业为主的关联往来欠款，此类负债吸收合并后在财务报表层面抵消，对锦丰纸业生产经营无影响。

2) 分立前后全部资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性

根据股东会决议和《公司分立协议》，分立后锦丰纸业注册资本为6,370万元，盛源纸业注册资本为33,480万元，按基准日为2024年3月31日进行财产分割，锦丰纸业的一宗国有土地使用权、四幢别墅产权分割给盛源纸业，分立后，锦丰纸业和盛源纸业的债权实现与债务承担，按照划分明细表执行，并根据债权人要求以及双方协商达成意见，需要由锦丰纸业和盛源纸业共同承担的债务，应积极协同、配合。

本次分立的房产与土地与锦丰纸业厂区位置分离，且该部分资产在停止经营前主要用于酒店经营，停止经营后长期闲置，与标的公司的主营业务不相关。

3. 吸并和分立相关会计处理，资产和负债入账价值及确定依据，是否符合会计准则要求

(1) 吸收合并的会计处理及是否符合会计准则的要求

吸收合并会计处理如下：锦丰斯贝克、锦丰创新的资产、负债按其账面价值，

6-3-23

并入锦丰纸业。因合并时锦丰斯贝克、锦丰创新两家公司净资产分别为-23,554.55万元、12.07万元，合计-23,542.48万元，合并对价确认为零元，锦丰纸业将取得的净资产账面价值-23,542.48万元，调整资本公积，资本公积不足冲减的金额，依次冲减留存收益。吸收合并前，锦丰纸业、锦丰创新、锦丰斯贝克的母公司均系竹浆纸业，最终控制人均系张华，系同一控制下的企业合并，根据企业会计准则第20号《企业合并》，同一控制下合并方在企业合并中取得的资产和负债，应当按照合并日在被合并方的账面价值计量。根据《企业会计准则应用指南汇编2024》中的说明，合并方（锦丰纸业）在合并中取得的被合并方（锦丰创新和锦丰斯贝克）各项资产、负债应维持其在被合并方的原账面价值不变。在被合并方是最终控制方以前年度从第三方收购来的情况下，应视同合并后形成的报告主体自最终控制方开始实施控制时起，一直是一体化存续下来的，应以被合并方的资产、负债（包括最终控制方收购被合并方而形成的商誉）在最终控制方财务报表中的账面价值为基础，进行相关会计处理。即本次锦丰纸业吸收合并锦丰创新、锦丰斯贝克的入账价值应以吸收合并前母公司竹浆纸业非同一控制下合并上述公司时取得的可辨认净资产的公允价值为基础并延续计算。

标的公司已根据竹浆纸业非同一控制下合并锦丰创新、锦丰斯贝克的追溯性估值咨询结果，对锦丰斯贝克和锦丰创新的资产、负债按照竹浆纸业合并锦丰斯贝克、锦丰创新合并日（2014年7月31日）取得的可辨认净资产公允价值，并在此基础上持续计算至本次吸收合并日的价值进行了核定，据此作为2024年锦丰纸业吸收合并锦丰斯贝克和锦丰创新的入账依据。锦丰纸业吸收合并锦丰斯贝克和锦丰创新的入账依据符合《企业会计准则第20号——企业合并》的要求。

(2) 分立的会计处理及是否符合会计准则的要求

分立的会计处理如下：分立方盛源纸业在分立中取得的被分立方各项资产合计110.27万元、负债合计523.98万元，维持其在被分立方锦丰纸业的原账面价值不变，上述资产与负债对应从被分立企业分立出的所有者权益合计-413.71万元调整分立方所有者权益相关项目（其中实收资本33,480万元、盈余公积3,170.23万元，未分配利润-37,063.94万元）。被分立方锦丰纸业在分立中转出的资产合计110.27万元、负债合计523.98万元以账面价值转出，并相应调减

6-3-24

所有者权益相关项目（其中实收资本33,480万元、盈余公积3,170.23万元，未分配利润-37,063.94万元）。本次分立过程中，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，同时也不改变标的公司的原有经营业务，实质是公司净资产（股权）的分立，而不是资产（负债）的购买或出售行为，从最终控制方的角度来看，该项交易或事项仅是其原本已经控制的资产、负债空间位置的转移，原则上不应影响所涉及资产、负债的计价基础变化，应当按照权益性交易进行处理，即以账面价值为基础进行资产和负债的划分。

综上所述，分立相关会计处理，资产和负债入账价值及确定依据，符合会计准则要求。

(二) 分立时标的公司收入、费用拆分的依据及其准确性，剥离部分资产和未分配利润的原因及合理性，是否符合会计准则的相关要求，分立对报告期业绩的影响

1. 分立时标的公司收入、费用拆分的依据及其准确性，剥离部分资产和未分配利润的原因及合理性

剥离部分资产和未分配利润的原因主要系锦丰纸业存在与生产经营主业无关的一宗国有土地使用权及四幢别墅产权，为剥离此类与生产经营主业无关的资产并同时剥离因历史期间经营情况导致的未弥补亏损，优化公司财务结构，故将部分资产和未分配利润剥离至盛源纸业。标的公司在分立出与生产经营主业无关的资产及部分股本及未弥补亏损后，同时将少量债务进行分立，实现了进一步聚焦主业和优化公司财务结构的目的，同时本次分立对锦丰纸业的生产经营无重大影响，具有合理性。

2. 是否符合会计准则的相关要求

(1)本次分立会计处理

剥离部分资产和未分配利润的会计处理详见本回复“二、（一）3吸并和分立相关会计处理，资产和负债入账价值及确定依据，是否符合会计准则要求”，标的公司按账面价值转销相应资产和负债，相应冲减减少的实收资本及其他留存收益，符合会计准则的要求。

6-3-25

因此，剥离部分资产和未分配利润账务处理符合会计准则的要求。

(2) 类似分立案例

案例1、根据云南锡业股份有限公司关于对云南锡业郴州矿冶有限公司派生分立并实施“债转股”方式增资后进行处置的公告。云南锡业股份有限公司（以下简称“锡业股份”或“公司”）于2021年1月7日召开第八届董事会2021年第一次临时会议，会议审议通过了《对云南锡业郴州矿冶有限公司派生分立并实施“债转股”方式增资后进行处置的议案》

1) 郴州矿冶最近一年一期主要财务数据

单位：元

2) 派生分立方式

郴州矿冶采用派生分立形式，分立后郴州矿冶将存续，拟新设立的公司为云南锡业郴州锡材高新材料有限公司（以市场监督管理局核准的名称为准）。

3) 派生分立前后注册资本及股权结构

单位：元

4) 派生分立后两家公司的基本财务数据

假设以2020年11月30日为基准日，存续公司和新设公司各自主要资产负债（未经审计）情况分别如下：

单位：元

6-3-26

对比分立前后财务数据可知，上述分立事项中拆分至分立及被分立企业的未分配利润与拆分出的资产总额或股本之间亦不存在同比或配比关系。

案例2、根据新华医疗2022年6月6日发布的公告：分立后，神思医疗继续存在，同时分立出一家新公司（以下简称“新设公司”），新设公司的股权架构与神思医疗一致。资产业务分割：本次分立，新设公司将承接与孙村工业园区相关的业务及相关资产和负债，其余业务及资产和负债由神思医疗继续保留。

分立前后注册资本及股权结构如下：

单位：万元

经过分割和调整，神思医疗和新设公司各自的资产总额、负债总额和净资产总额分别如下：

单位：万元

分立后新设公司净资产为-1,008.30万元，因净资产（所有者权益）中实收资本、资本公积、盈余公积一般情况下均大于等于零，故合理推断该次分立存在将被分立企业神思医疗的未弥补亏损分立至新设公司的情况，与锦丰纸业将未弥补亏损分立至新设公司盛源纸业类似。

3. 分立对报告期业绩的影响

因本次分立属于权益性交易，标的公司作为分立方未拆分出收入、费用，分

6-3-27

立中转出的资产、负债的净额，系调整所有者权益相关项目，不影响标的公司当期损益，故分立对标的公司报告期业绩无重大影响。

(三) 竹浆纸业债转股的原因和必要性，对本次交易估值和评估增值率的影响

1. 竹浆纸业债转股的原因和必要性

债转股的原因为锦丰纸业重组后至托管前一直严重亏损导致净资产为负，难以偿还对母公司竹浆纸业的欠款。锦丰纸业由恒丰纸业托管后经营情况有所改善，产品已经被市场所接受整体资产已盘活，竹浆纸业看好后续锦丰纸业的业务发展，通过债转股方式对锦丰纸业进行增资。

2. 对本次交易估值和评估增值率的影响

2024年，竹浆纸业以其对标的公司合法享有债权中15,930.00万元增资并取得标的公司对应的股权。根据标的公司经审计的资产负债表，模拟还原债转股前的资产负债表，即把已经转入实收资本的15,930.00万元转回其他应付款，并根据模拟还原债转股前的资产负债表确定的模拟评估结果如下：

单位：万元

债转股后，本次交易的评估结果如下：

6-3-28

单位：万元

由于债转股前竹浆纸业是锦丰纸业的控股股东，此次债权转股权的操作并未对标的公司的经营资产造成影响。同时，结合上述两表数据可见，债转股前后的评估增值额完全相同。尽管债转股前的评估价值有所降低，但上市公司需同步承担对应金额的债务，两种方案下的交易对价实质相同，因此竹浆纸业债转股对本次交易估值没有实质影响。此外，债转股后，标的公司净资产评估增值率为

279.14%，根据模拟还原竹浆纸业债转股前标的公司的资产负债表，标的公司净资产为负，评估增值率为-213.98%。

(四) 核查程序和核查意见

1. 核查程序

针对前述事项，我们主要履行了以下核查程序：

(1) 通过查阅重组报告书、标的公司吸收合并两家子公司及派生分立盛源纸业的股东大会或董事会决议、吸收合并与分立的股东协议、询问上市公司和标的公司管理层以了解标的公司吸收合并及分立的背景与目的及其与托管、本次交易之间的关系，分析判断是否为一揽子安排；结合吸收合并协议和分立协议，检查全部资产负债的划分约定，以及是否与主营业务发展相关；取得、查阅标的公司

6-3-29

2024年吸并及分立时的财务报表等资料；结合对标的公司的审计情况对标的公司吸收合并两家子公司及派生分立盛源纸业的会计处理进行复核，检查资产和负债的入账价值是否准确和符合会计准则的要求。

(2) 结合标的公司分立协议及董事会决议等资料、了解和检查收入、费用的拆分情况和剥离部分资产和未分配利润的原因及合理性，并复核标的公司分立时的账务处理是否符合会计准则的要求，以及分析分立对报告期业绩的影响。

(3) 通过查阅重组报告书、竹浆纸业债转股的股东会或董事会决议以及询问标的公司管理层了解和分析本次债转股的原因和必要性；获取本次交易的评估报告，并通过模拟计算、分析性复核等方法分析对本次交易估值和评估增长率的影响。

2.核查意见

经核查，我们认为：

(1) 标的公司吸并锦丰斯贝克、锦丰创新两家子公司主要目的是最大化现有资产使用效率，保障标的公司生产线完整。分立盛源纸业主要目的是剥离与标的公司生产经营无关资产、优化标的公司财务结构。标的公司吸并锦丰斯贝克、锦丰创新以及分立盛源纸业与标的公司和上市公司开展托管合作及本次发行股份购买资产交易的决策相互独立，不存在直接关系，亦不属于一揽子安排。标的公司吸并子公司的全部资产均与其主营业务相关，分立出的全部资产与负债均与其主营业务不相关，吸并和分立的资产负债均系吸并、分立方原账面价值入账，会计处理符合企业会计准则的要求。

(2) 分立时标的公司未将收入、费用拆分至分立后的公司，剥离部分资产和未分配利润的原因主要系为剥离与生产经营主业无关的资产并同时剥离因历史期间经营情况导致的未弥补亏损，优化公司财务结构，具有合理性且符合会计准则要求，分立对报告期业绩无重大影响。

(3) 竹浆纸业看好后续锦丰纸业的业务发展，为优化标的公司资产负债结构，通过债转股方式对锦丰纸业进行增资。竹浆纸业债转股对本次交易估值没有实质影响。债转股后，标的公司净资产评估增值率为279.14%，根据模拟还原竹浆纸业债转股前标的公司的资产负债表，标的公司净资产为负，评估增值率为-213.98%。

6-3-30

三、关于业务模式和收入

重组报告书披露，（1）2023年至2025年，标的公司接受上市公司委托对其实施整体托管；上市公司对于出口产品采取委外加工方式由标的公司提供生产加工服务，对于内销产品由标的公司生产出成品并通过一般贸易方式直接销售给上市公司；（2）标的公司自2023年由上市公司托管运营后，上市公司成为标的公司的主要客户，2023年和2024年标的公司对上市公司的收入占比均超过90%；（3）标的公司业务主要包括卷烟纸、普通成形纸（代工）、普通成形纸（一般贸易）及高透成形纸（一般贸易）和其他纸类。其中卷烟纸（代工）及普通成形纸（代工）收入为加工费，高透成形纸（一般贸易）存在向客户采购主要材料进行生产再将产品返售给客户的情况，采用净额法确认收入；（4）2022年至2024年，标的公司主营业务收入分别为2,696.62万元、7,034.93万元和10,770.25万元，各类业务收入变动存在一定差异。2022年收入主要集中于其他纸类和普通成形纸（一般贸易），2023年以来收入主要集中于卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）和高透成形纸（一般贸易）。

请公司披露：（1）标的公司不同销售模式差异，上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式的原因及合理性，上市公司与标的公司之间的交易定价是否公允及依据，相关定价模式的原因；（2）2023年以来，标的公司收入上升原因，各类产品收入变动存在差异的原因，是否与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配，是否与上市公司收入变动、产品需求结构及自有产能利用情况相匹配，进一步说明上市公司向标的公司采购金额的确定依据、采购后销售情况和销售周期、是否存在囤货的情况及原因；（3）标的公司各类产品的具体差异，结合2023年以来产品结构变动较大等情况，分析相关设备、加工工艺能否满足新产品加工需求及依据；2022年主要销售的其他纸类和普通成形纸（一般贸易）采用总额法确认收入的依据，2023年未进一步承接相关业务的原因；（4）国际贸易政策对上市公司境外销售的影响，是否影响其对标的公司相关产品的需求，对标的公司经营业绩和持续经营的影响。

请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。（审核问询函问题3）

(一) 标的公司不同销售模式差异，上市公司与标的公司对不同产品采用不

6-3-31

同销售模式的原因及合理性，上市公司与标的公司之间的交易定价是否公允及依据，相关定价模式的原因

1. 标的公司不同销售模式差异

报告期内，标的公司采取订单制销售，主要由上市公司提供订单，标的公司负责生产销售；主要销售模式可分为委托加工模式及一般贸易模式，不同销售模式差异如下：

委托加工模式：在该销售模式下，由上市公司提供原材料，标的公司根据订单，仅提供定制化纸制品代工服务，并取得加工费收入。报告期内，标的公司主要通过代工模式向上市公司销售其出口产品（主要为卷烟纸及普通成形纸）。

一般贸易模式：在该销售模式下，由标的公司自行采购原材料，标的公司根据订单，生产出成品并通过一般贸易方式直接销售。报告期内，标的公司主要通过一般贸易模式向上市公司销售其内销产品（主要为高透成形纸），标的公司亦有少量特种纸产品通过一般贸易模式销售给其他下游客户。

2. 上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式的原因及合理性

上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式的主要原因是出口产品系恒丰纸业进料加工业务模式下的订单，由恒丰纸业进口纸浆并委托标的公司生产不改变其进料加工业务性质，恒丰纸业仍可享受生产企业进料加工业务增值税免抵退税的税务优惠，同时考虑对于主要国外客户，锦丰纸业尚未取得供应商认证资质这一实际情况，故对于出口产品主要采用委托加工模式；国内产品无出口产品类似的税收优惠，为推动标的公司更为高效的组织生产，国内产品由锦丰纸业生产出成品并通过一般贸易方式直接销售给恒丰纸业。综上所述，上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式具有合理性。

3. 上市公司与标的公司之间的交易定价是否公允及依据，相关定价模式的原因

(1) 上市公司与标的公司之间的定价模式

锦丰纸业为打开烟草工业用纸市场而积极接洽相关客户与渠道；同时，恒丰纸业则因其订单增长，而产能不足。双方达成了自2023年1月1日起，为期3年的托管合作协议，约定锦丰纸业委托恒丰纸业对其生产经营进行管理，故在合作期间，对锦丰纸业的订单支持和相关产品定价方面，恒丰纸业兼顾考虑己方经

6-3-32

济效益合理以及维持锦丰纸业相关生产线在托管期内正常开机生产运营以评估其资产效率和技改效果的双重因素；同时，锦丰纸业也希望能通过托管合作，达到完成设备改造和逐步摆脱亏损局面的目的，故合作初期经双方商议确定产品主要定价模式如下：

1) 终端价格挂钩模式

主要为采用一般贸易模式销售的高透成形纸使用。2024年8月前，上市公司作为贸易商向标的公司采购高透成形纸后直接销售给终端客户，标的公司向上市公司销售价格按照上市公司向终端客户含税销售价格的95%确定，扣除费率5%主要系标的公司未承担相关产品的研发费用及销售费用，历史期间上市公司该等费率较为稳定，研发费用率与销售费用率合计约5%。2024年8月，经上市公司与标的公司协商一致，对于一般贸易模式下的高透成形纸调整价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨的产品，按照18,300元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于18,300元/吨的产品，按照恒丰纸业售价平价从锦丰纸业采购”。2025年4月起，执行以下价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于19,200元/吨的产品，按照19,200元/吨从锦丰采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于19,200元/吨的产品，按照恒丰售价平价从锦丰采购”。

2) 成本加成模式

主要为采用委托加工销售的卷烟纸、普通成形纸使用，成本加成率10%。委托加工费（成本加成率）的定价原则主要系参考恒丰纸业自身相关产品单位成本、预估锦丰纸业的相关产品单位成本，并经双方协商给予锦丰纸业一定合理利润的基础上经双方商议确定产品定价。

(2) 上市公司与标的公司之间的交易定价

1) 卷烟纸

结合恒丰纸业卷烟纸生产情况及对锦丰纸业技改效果评估，预估锦丰纸业卷烟纸单位成本约在5,200元/吨左右，参考10%成本加成率并经双方商议后，最终定价为5,700元/吨。

2) 普通成形纸

6-3-33

2023年度，结合恒丰纸业普通成形纸生产情况及对锦丰纸业技改效果评估，初步预估锦丰纸业普通成形纸单位成本约在5,100元/吨左右，按照10%成本加成率，约5,610元/吨，经双方协商最终定价5,500元/吨。

2024年度，考虑到2023年锦丰纸业委托加工产品的整体毛利率仍然为负，同时经锦丰纸业测算其生产成本，认为普通成形纸的加工费水平相对较低，锦丰纸业提出适当调高加工费的诉求。恒丰纸业考虑到锦丰纸业的诉求符合实际情况且较合理，同意将加工费统一调整至5,700元/吨。

3) 高透成形纸

高透成形纸的销售单价方面，2024年8月以前，双方约定按恒丰纸业含税销售价格的95%确定销售单价；2024年8月起，执行以下价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨的产品，按照18,300元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于18,300元/吨的产品，按照恒丰纸业售价平价从锦丰纸业采购”。2025年4月起，执行以下政策：“高透成形纸含税价格高于19,200元/吨，按照19,200元/吨采购锦丰产品；恒丰销售高透成形纸含税价格低于19,200元/吨，按照恒丰售价平价采购锦丰产品”。

2023年及2024年1-7月，上市公司基于高透成形纸产能不足，为赚取固定利润，同时支持托管企业锦丰纸业获取稳定订单，以协助锦丰纸业完成设备调试、提升生产工艺和技术水平等方面考虑，向锦丰纸业采购高透成形纸。一般贸易模式下上市公司作为贸易商向标的公司采购高透成形纸后直接销售给终端客户，标的公司向上市公司销售价格按照上市公司向终端客户含税销售价格的95%确定，扣除费率5%主要系标的公司未承担相关产品的研发费用及销售费用，历史期间上市公司该等费率较为稳定，研发费用率与销售费用率合计约5%。

为优化双方风险分配，激励锦丰纸业完善生产流程、降低生产成本。2024年8月起，根据《恒丰纸业与锦丰纸业关联交易价格执行方案》，不再执行原按恒丰纸业对其终端客户售价的95%向锦丰纸业采购的交易定价方法，而是恒丰纸业根据挂钩终端售价的定价原则，综合考虑实际生产及运输成本，经双方协商一致调整为“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨的产品，按照18,300元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价

6-3-34

格低于18,300元/吨的产品，按照恒丰纸业售价平价从锦丰纸业采购。”由于2024年8月的调价政策影响标的公司高透成形纸（一般贸易净额法）因此标的公司毛利率下降较大，同时因2025年1-3月用于生产高透成形纸的阿拉巴马浆采购单价较2024年度上升约500元/吨，经标的公司提出并与上市公司协商后，2025年4月11日起执行以下价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于19,200元/吨，按照19,200元/吨采购锦丰纸业产品；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于19,200元/吨，按照恒丰纸业售价平价采购锦丰纸业产品”。

标的公司与上市公司的托管关系，是基于标的公司为打开烟草工业用纸市场积极接洽行业龙头、上市公司因订单增长亟需产能补充的市场化双向选择。双方达成了自2023年1月1日起，为期3年的托管合作协议。托管合作期间，在确定双方订单规模和产品定价方面，上市公司兼顾考虑己方经济效益及标的公司恢复稳定生产运营需求等因素，标的公司亦希望通过托管完成设备改造、工艺提升、逐步摆脱亏损局面，故交易定价综合考虑了双方需求，是经双方协商一致的市场化行为。综上，标的公司和上市公司之间交易定价系双方基于自身需求的市场化选择，相关定价具备公允性。

(二) 2023年以来，标的公司收入上升原因，各类产品收入变动存在差异的原因，是否与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配，是否与上市公司收入变动、产品需求结构及自有产能利用情况相匹配，进一步说明上市公司向标的公司采购金额的确定依据、采购后销售情况和销售周期、是否存在囤货的情况及原因

1. 2023年以来，标的公司收入上升原因，各类产品收入变动存在差异的原因，是否与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配

(1) 标的公司收入上升原因

报告期内，标的公司营业收入变化情况如下：

单位：万元

6-3-35

2023年以来标的公司主营业务收入提升，主要原因是自2023年1月1日起标的公司与上市公司达成为期3年的业务托管合作，自此标的公司以承接上市公司烟草工业用纸产品加工订单为主。与此同时，标的公司在上市公司的支持下于2023年顺利完成有关主要生产线设备的改造和扩建，整体产能得到显著提升以支持业务发展，产品订单及收入进而稳步提升。

(2) 标的公司各类产品收入变动存在差异的原因，是否与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配

1) 标的公司销售模式及相关会计政策

①标的公司内销产品收入确认需满足以下条件：

委托加工模式：标的公司已根据合同约定将产品交付至购货方仓库或其指定地点并经双方核对，且产品加工收入金额已确定，已经收回货款或取得了收款凭证且相关的经济利益很可能流入，产品相关的成本能够可靠地计量；

一般贸易模式：标的公司已根据合同约定将产品交付至客户或客户指定的收货人，已由对方签收确认，且产品销售收入金额已确定，已经收回货款或取得了收款凭证且相关的经济利益很可能流入，产品相关的成本能够可靠地计量；1）标的公司自行采购原材料进行生产，采用总额法进行会计核算；2）标的公司向客户采购主要材料进行生产再将产品返售给客户时采用净额法核算，即按总额法下确认的收入金额减去向客户采购的材料成本金额后以净额确认收入。

② 标的公司外销产品收入确认需满足以下条件：

标的公司已根据合同约定将产品报关，取得提单，且产品销售收入金额已确定，已经收回货款或取得了收款凭证且相关的经济利益很可能流入，产品相关的成本能够可靠地计量。

2) 2023年以来各类产品收入变动情况

单位：吨；万元/吨；万元

6-3-36

3) 各类产品收入变动情况

2023年以来，标的公司收入主要为卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸的销售及加工收入，随着相关生产线改造陆续完成，上述产品生产效率显著提升，订单量及销售收入也稳步增长。

①卷烟纸

2024年卷烟纸收入为3,661.68万元，较2023年的2,487.71万元增长1,173.97万元，增幅达47.18%，卷烟纸收入增长主要系销量增加所致。随着标的公司与上市公司托管合作模式趋于成熟及PM2生产线改造完成，2024年销量达到6,390.35吨，较2023年增加2,034.90吨，增幅46.72%；同期销售单价保持稳定，2024年和2023年分别为0.5730万元/吨和0.5712万元/吨。

2025年1-5月，卷烟纸年化收入较2024年有所降低，主要系卷烟纸销量有所下降，卷烟纸销量下降的主要原因为上市公司生产内销客户普通成形纸为主的8#机在2025年1月停产报废，其对锦丰纸业的普通成形纸（一般贸易总额法）订单较2024年有所上升，相应卷烟纸订单较2024年有所下降。

②普通成形纸

2024年普通成形纸收入为1,642.35万元，较2023年增长238.65万元，增幅17.00%。该增长由销量和单价共同推动：销量方面，2024年合计销售2,641.58吨，较2023年增加104.55吨，其中一般贸易（总额法）销量因承接上市公司内

6-3-37

销订单而从19.67吨显著提升至314.58吨；单价方面，2024年度普通成形纸（代工）销售单价由0.5500万元/吨上升至0.5683万元/吨，普通成形纸（代工）单价上涨的原因为自2024年4月起，经标的公司提出议价申请并经双方协商后，对普通成形纸（代工）销售价格由0.5500万元/吨调整至0.5700万元/吨。2025年1-5月普通成形纸收入为1,319.18万元，年化后显著高于2024年度，主要系随着上市公司生产内销客户普通成形纸为主的8#机在2025年1月停产报废，其对锦丰纸业的普通成形纸（一般贸易总额法）订单较2024年有所上升。同时，该部分普通成形纸（一般贸易总额法）的单价较其他产品相对较高。

③高透成形纸

2024年高透成形纸收入大幅提升至5,111.19万元，较2023年增长2,192.58万元，增幅75.14%，高透成形纸收入增长主要系生产线技术改造完成，产能释放：2023年上半年PM3生产线改造，未接单生产，2024年全年生产后销量达4,052.37吨，较2023年增长1,805.23吨，增幅80.34%；2024年整体单价为1.2613万元/吨，与2023年的1.2988万元/吨基本持平。

2025年1-5月高透成形纸收入为1,840.73万元，年化后较2024年度有所下降，主要系2025年1-5月高透成形纸（一般贸易净额法）销售单价由1.2613万元/吨下降至0.9764万元/吨。其价格变动原因为其间上市公司与标的公司相关产品定价发生变化，详见“问题3.一（三）2、上市公司与标的公司之间的交易定价”回复部分。

④其他纸类

2024年收入为355.02万元，较2023年增长130.11万元，主要受吸管包装纸销量增长及单价上升共同推动；2025年1-5月收入为96.37万元，规模相对较小。

综合来看，2023年以来各类产品收入变动存在差异主要与相关生产线改造情况不同进而影响各年度产能及产量存在差异以及上市公司相关产品订单量及价格变化情况相关。

4) 标的公司主要产线产能、达产时间、爬坡过程

标的公司主要产线产能及产量情况如下：

单位：吨

6-3-38

注：PM2及PM3产线完成改造后，年产能分别为10,000吨和5,400吨。由于上述产线于2023年同步进行改造及生产，2023年产能已根据实际改造进度和生产能力进行折算。

PM2、PM3号生产线均系在标的公司原有生产线上进行改造，改造前，相关生产线均能够正常运转，技改的主要原因是生产中存在产品质量不稳定以及生产效率不高等问题，难以达到上市公司对相关产品高品质、低成本的要求。

自标的公司与上市公司开始合作，初期以卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸等产品为主，故生产该类产品的PM2号生产线优先于2022年下半年开始改造，并于2023年1月完成安装调试后开始试运行，试运行期间正常接单加工生产，历经调试、停工诊断和改进，最终于2023年7月达到相对稳定、良品率较理想的状态。

自标的公司与上市公司开始合作，初期以卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸等产品为主，故生产该类产品的PM2号生产线优先于2022年下半年开始改造，并于2023年1月完成安装调试后开始试运行，试运行期间正常接单加工生产，历经调试、停工诊断和改进，最终于2023年7月达到相对稳定、良品率较理想的状态。

PM3号线因整体成新率较PM2号线更高，技改较为顺利，实际于2023年上半年开始改造，并于2023年年中完成安装调试后投入试运行，当月即顺利达成技改目标，具备产出质量较为稳定产品生产能力。

综上，两条生产线虽均在2023年年中达到稳定状态，PM2生产线从2023年1月开始试运行起，全年都处于接单生产的状态，PM3生产线则从2023年7月才开始试运行并接单。因此，2023年PM2生产线产出的卷烟纸、普通成形纸和吸管包装纸产量和产能利用率均较PM3生产线产出的高透成形纸要高。两条产线历

6-3-39

经产线改造以来，在2024年后产能利用率均大幅提升，目前PM2和PM3生产线均已基本处于满产状态。

5) 标的公司各类产品销量与产量的对比

单位：吨

2023年度和2024年度PM2生产线生产的卷烟纸、普通成形纸（一般贸易）、吸管包装纸产品和PM3号线生产的高透成形纸产品销量与同期产量基本接近。2023年，PM2生产线普通成形纸（代工）销量略高于当年产量，主要是销售部分2022年度存货所致。2025年1-5月PM2生产线生产的卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）、吸管包装纸产品销量与同期产量基本接近。PM2生产线普通成形纸（一般贸易）产品销量略低于当年产量，主要由于保证及时向中烟系客户供货而有所备货；2025年1-5月，PM3生产线生产的高透成形纸产品销量与2024年度销量水平基本持平，但低于2025年1-5月产量，主要原因为上市公司拟向标的公司转移生产10,000CU以上型号产品的相关生产工艺及技术。为配合此次技术转移，标的公司需开展设备调试及人员培训等工作，预计将对该产品在三季度的正常生产安排产生一定影响。为此，标的公司于本年度前期适当增加产品产量，提升备货规模，以应对技术转移期间可能带来的供应波动。

综上所述，标的公司2023年以来各类产品收入变动存在差异的原因主要和当期生产线改造效果有关，也受上市公司订单需求变化影响，各类产品收入变化与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配。

2. 是否与上市公司收入变动、产品需求结构及自有产能利用情况相匹配，进一步说明上市公司向标的公司采购金额的确定依据、采购后销售情况和销售周

6-3-40

期、是否存在囤货的情况及原因

(1) 上市公司自有产能利用情况

2023年以来，上市公司生产与标的公司相关产品卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸、高透成形纸的生产线及其产能利用率情况如下：

2025年1-5月

注：2025年1-5月产能利用率=产量/5*12/产能*100%；8#机已于2025年1月停产待报废，只在停产前进行生产

2024年度

6-3-41

2023年度

注：上市公司生产线多在设计之初考虑变更产能的适用性，可实现一专多用，经过调整可以转换生产产品，如普通成形纸设备进行小程度改动后，可转换生产卷烟纸或吸管包装纸。18#机2023年度、2024年度产量中分别有23,649.00吨、22,724.37吨系除卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等相关产品外的特种纸产品。T6#机2023年度、2024年度产量中分别有1,156.91吨、1,298.23吨系除卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等相关产品外的特种纸产品，因生产相关产品占用该机台的产能，且相关产品产量难以准确区分，故统一保留纳入统计范围内计算产能利用率。

从上述上市公司相关生产线自有产能利用率情况表可知，2023年至2025年5月，上市公司生产卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸、高透成形纸的生产线产能利用率基本超过100%，长期处于超负荷运转状态。其中：10#机、12号机、16#

6-3-42

机、T6#机主要生产卷烟纸，8#机、18#机主要生产普通成形纸和吸管包装纸，21#机主要生产卷烟纸、普通成形纸，2023年度全年产能合计105,500.00吨，上市公司自有产能实际生产约116,806.91吨，超产能生产约11,306.91吨，2024年度实际生产约113,224.86吨，超产能生产7,724.86吨，2025年1-5月年化实际生产约120,198.81吨，超产能生产14,698.81吨；14#机、T1#机、T3#机系生产高透成形纸，全年产能13,500.00吨，2023年度实际生产约14,846.84吨，超产能生产1,346.84吨，2024年度实际生产约14,850.97吨，超产能生产1,350.97吨，2025年1-5月年化实际生产约14,084.28吨，超产能生产584.28吨。同时期，上市公司针对自身产能不足、实际产线产能利用率超过100%的卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸、高透成形纸均向标的公司进行相应采购。综上所述，上市公司在自有产能不足的情况下委托标的公司加工生产相关产品具有商业合理性。

(2) 上市公司相关产品收入及产品需求变动

报告期内，上市公司相关产品收入及产品需求变动情况如下：

6-3-43

2024年度，上市公司自身卷烟纸及高透成形纸的订单量和销售额较2023年度均呈现增长态势。2025年1-5月，卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸订单量和销售额总体保持稳定。

2024年度，上市公司自标的公司采购产品对外实现销售金额占同类产品全部销售金额的比例较2023年度有所提升，主要原因包括：1）上市公司2024年度各类主要产品整体实现销售收入规模较2023年度有所提升，其中销量增量部分产能基本由标的公司产能补足；2）标的公司2024年度产线调整基本完成，部分产品由标的公司生产效率更高。

2025年1-5月，上市公司自标的公司采购产品对外实现销售金额占同类产品全部销售金额的比例与2024年度相比，普通成形纸占比有所上升，高透成形纸和卷烟纸占比有所下降。主要原因系：1）上市公司2025年1月停产报废主要生产普通成形纸的8#机，因此加大对标的公司普通成形纸的采购量，因标的公司生产卷烟纸和普通成形纸的PM2产能已饱和，相应减少卷烟纸的生产与销售；2）上市公司2025年高透成形纸10000CU以上规格型号产品订单量有所增长，而标的公司目前只能生产10000CU以下型号的产品，导致上市公司销售自产高透成形纸比率提升。

综上，上市公司在自身相关产品生产线均系超负荷生产的情况下委托标的公司加工生产相关产品，上市公司向标的公司采购金额主要依据上市公司预计订单增长变化情况、生产线产能利用情况等因素确定。

(3) 采购后销售情况和销售周期

报告期内，上市公司向标的公司采购后销售情况和销售周期情况如下：

6-3-44

注：存货周转天数=365天/（本期结转成本/（期初存货余额+期末存货余额）/2）

上市公司从标的公司采购产品的存货周转天数与上市公司全部同类产品存货周转天数对比情况如下表：

6-3-45

从上市公司自标的公司采购产品存货周转情况来看，标的公司存货周转天数基本在1-2个月左右，与上市公司同类产品销售周期类似。2025年1-5月，自标的公司采购的卷烟纸、高透成形纸存货周转天数较2024年度保持稳定，普通成形纸存货周转天数较2024年度有所下降，主要原因是上市公司2025年1-5月该类商品销售情况较好，消耗较多库存商品。

(4) 是否存在囤货的情况及原因

报告期内，上市公司与标的公司主要产品产销率对比情况如下表：

注：标的公司产销率=销售数量/生产数量*100%；上市公司产销率=销售数量/（自标的公司采购数量+上市公司生产数量）*100%

从标的公司及上市公司产销率来看，2023年及2024年标的公司产销率基本在100%左右，基本实现生产即实现销售；2025年1-5月，卷烟纸及普通成形纸产销率接近100%，已经基本实现销售；2025年1-5月，高透成形纸产品产销率相对较低，主要原因为上市公司拟向标的公司转移生产10,000CU以上型号产品的相关生产工艺及技术。为配合此次技术转移，标的公司需开展设备调试及人员培训等工作，预计将对该产品在三季度的正常生产安排产生一定影响。为此，标的公司于本年度前期适当提升备货规模，以应对技术转移期间可能带来的供应波动。如考虑从标的公司采购产品加上公司自产产品数量，上市公司产销率普遍大于100%，上市公司不存在大额囤货的情况。

(5) 报告期间标的公司前五大客户情况

报告期间标的公司前五大客户情况具体列示如下：

6-3-46

6-3-47

6-3-48

6-3-49

注：上表列示客户中：1、四川福思达生物技术开发有限责任公司、成都华圣切削刀具有限公司均租借标的公司办公楼，标的公司收取租金及电费；

2、四川福布卫护科技有限公司为标的公司同一控制下公司，为福华集团对外贸易平台公司，日常会参与各类国内外展会，部分展会客户提出零星工业纸类订单，由标的公司供货；3、XIN CHENG DA INDUSTRIAL CO., LTD为2023年标的公司开拓海外业务的尝试，该客户未产生后续订单

6-3-50

(三) 标的公司各类产品的具体差异，结合2023年以来产品结构变动较大等情况，分析相关设备、加工工艺能否满足新产品加工需求及依据；2022年主要销售的其他纸类和普通成形纸（一般贸易）采用总额法确认收入的依据，2023年未进一步承接相关业务的原因

1. 标的公司各类产品的具体差异，结合2023年以来产品结构变动较大等情况，分析相关设备、加工工艺能否满足新产品加工需求及依据

(1) 2023年以来，标的公司的主要产品为卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸以及吸管包装纸为主的其他特种纸，其中卷烟纸、普通成形纸和吸管包装纸由PM2生产线生产；高透成形纸由PM3生产线生产，相关产品具体生产工艺及所需设备情况如下：

1) PM2生产线

PM2生产线主要工艺如下图所示：

(转下页)

6-3-51

PM2主要生产工艺包括备浆系统、上料系统、流送系统、纸页成形、压榨脱水、干燥部、施胶系统、成纸主要指标控制检测、成纸、半成品及成品加工等。相关工艺流程需要主要设备包括水力碎解机、盘磨、疏解机、辅料系统、纸页整饰、高温密闭气罩干燥系统、施胶系统、卷取部、复卷机、分切机、打包机等，上述设备目前均处于正常运营状态。普通成形纸和吸管包装纸等产品工艺流程及设备要求与上述流程及现存设备完全一致，其生产过程主要差异为投料不同和配方差异。卷烟纸在前述工艺流程基础上，额外需要压榨雕印工艺，对应设备PM2压榨雕印加工件由标的公司于2023年购买及在PM2生产线组装完成。因此，PM2生产线的工艺流程及现有设备可以满足生产的卷烟纸、普通成形纸和吸管包装纸等产品的加工需求。PM2生产线技改方案系以原产线为主调整造纸生产工艺，主要技改新增资产及用途如下：

6-3-52

PM2生产线于2023年中完成技改资产验收转固，并成功达到各项指标后顺利投产运营的实施情况相符，相关设备、加工工艺能满足卷烟纸、普通成形纸和吸管包装纸加工需求。

2) PM3生产线

PM3生产主要工艺如下图所示：（转下页）

6-3-53

PM3主要生产工艺包括浆板、损纸水碎、浆料疏解、配浆、成浆处理、浆料精细筛选与净化、纸页成形、压榨脱水、干燥部、施胶系统、成纸主要指标检测、纸病检测、成纸、成纸复卷、分切及包装等。相关工艺流程需要主要设备包括水力碎浆机、疏解机、匀整机、除砂器、压力筛、流浆箱、成形网、网部脱水原件、压榨辊、透平风机、烘缸、施胶设备、在线检测系统、纸病检测系统、复卷机、分切机、打包机等，上述设备目前均处于正常运营状态。因产品高透气性的要求较高，建设PM3生产线生产高透成形纸，上述相关工艺流程及现有设备可以满足高透成形纸生产及加工需求。PM3生产线技改方案系以原产线为主调整造纸生产工艺，主要技改新增资产及用途如下：

6-3-54

PM3生产线已于2023年中完成技改资产验收转固，与标的公司对PM3生产线2023年中开始试运行并当月达到技改目标的实施情况相符，相关设备、加工工艺能满足高透成形纸加工需求。

2. 2022年主要销售的其他纸类和普通成形纸（一般贸易）采用总额法确认收入的依据，2023年未进一步承接相关业务的原因

(1) 2022年主要销售的其他纸类和普通成形纸（一般贸易）采用总额法确认收入的依据

2022年标的公司主要采用自行接单并备料生产后供货的模式销售其他纸类和普通成形纸。在这种模式下，标的公司自主选择材料供应商并独立完成生产后销售给不同客户，采购合同与销售合同互相独立，不存在互为前提的情况，且标的公司分别与供应商及客户商定价格，并具备完整销售定价权，同时，标的公司完全承担了原材料生产加工中的保管和灭失、价格波动等风险，最终产品在交付客户前标的公司可完全实施控制，产品销售后承担了对应账款的信用风险。

综上所述，标的公司可独立制定商品定价策略并自主承担存货毁损风险及销售账款信用风险，对其商品的控制权具有主导地位，从事交易时的身份系主要责任人。根据《企业会计准则第14号——收入》第三十四条规定，企业应当根据其在向客户转让商品前是否拥有对该商品的控制权，来判断其从事交易时的身份是主要责任人还是代理人。企业在向客户转让商品前能够控制该商品的，该企业为主要责任人，应当按照已收或应收对价总额确认收入。

(2) 2023年未进一步承接相关业务的原因

6-3-55

2023年起，随着标的公司与恒丰纸业达成业务托管合作，标的公司的业务模式转为主要为恒丰纸业加工生产烟草工业用纸。在此背景下，一方面，在恒丰纸业的技术支持和指导下，标的公司完成了相关烟草工业用纸生产线设备的改造和生产工艺的提升，产品质量和生产效率均得到提高，随着销售收入和毛利率的稳步增长，技改升级后相关产品产生的经济效益也较2022年前生产其他客户的低毛利率甚至亏损产品具有更好的前景；另一方面，2022年前其他客户的订单量少且不稳定，相关产品需使用PM2生产线进行生产，标的公司难以在保障相关生产线技改工程顺利进行以及技改后相关生产线产能需优先满足恒丰纸业的订单需求之前提下继续保证对第三方客户按时供货，故标的公司在2023年未进一步承接2022年度的相关业务。

(四) 国际贸易政策对上市公司境外销售的影响，是否影响其对标的公司相关产品的需求，对标的公司经营业绩和持续经营的影响。

1. 报告期内，上市公司境外销售金额及占比情况

单位：万元

报告期内，上市公司境外地区销售金额分别为79,338.24万元、81,536.28万元、35,775.50万元，占营业收入的比重分别为29.96%、29.40%、31.01%。上市公司境外地区销售的主要客户位于亚洲及欧洲。报告期内，上市公司北美洲销售占比较小，且主要销售国家为墨西哥及加拿大，仅存在极少量向美国销售产品，报告期各期金额分别为109.81万元、88.32万元及12.38万元，占上市公司收入比重较小。

6-3-56

2. 标的公司境外销售情况

报告期内，标的公司境外销售金额及占比情况如下：

单位：万元

报告期内，标的公司主要客户为上市公司，境内地区收入占比较高，仅2023年度存在27.85万元直接对境外客户开展销售的情况，其销售金额及占比较小，且不涉及向美国销售产品。综上，上市公司出口销售的主要客户位于亚洲及欧洲，仅存在极少量向美国销售产品，且不包含从标的公司采购的商品，中美贸易政策对上市公司境外销售以及其对标的公司的相关产品需求的影响均较小，对标的公司经营业绩和持续经营的影响较小。

(五) 核查程序和核查意见

1. 核查程序

针对上述事项，我们主要履行了以下核查程序：

(1) 通过查阅重组报告书、询问上市公司及标的公司管理层了解标的公司不同销售模式的差异，以及上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式以及相关定价模式的原因，并分析其合理性；获取并检查上市公司和标的公司签订的业务托管协议、货物销售合同，询问双方管理层和业务人员了解交易背景、交易定价方法和定价谈判过程，并结合标的公司及上市公司的审计情况进一步分析上市公司与标的公司之间交易定价是否公允或合理。

(2) 通过询问标的公司管理层及结合对标的公司的审计情况，分析标的公司2023年以来收入上升的原因以及各类产品收入变动存在差异的原因；通过询问生产人员及获取主要产线产能统计表，了解主要产线对应生产的产品以及报告期内产能、达产时间及生产爬坡过程，并与生产成本统计表、销售数据统计表进行对比分析是否与各类产品收入变化情况匹配；获取并复核上市公司报告期内的自有产能统计表、并结合对上市公司同期销售收入的审计情况分析标的公司各类产

6-3-57

品收入变动是否与上市公司的收入变动、产品需求结构及自有产能利用情况相匹配，进一步分析上市公司向标的公司采购金额的确定依据是否准确和合理；获取上市公司销售收入明细账和存货进销存系统，进一步检查上市公司销售收入实现情况和存货结存情况，包括选择项目检查收入销售合同或订单、客户签收单或销售提单、销售回款情况，并检查公司存货进销存系统是否核算和记录准确，分析上市公司采购标的公司产品后的销售情况和销售周期是否正常及是否存在囤货的情况。

(3) 询问标的公司管理层并获取各类产品的说明书以了解各类产品的用途、生产工艺等具体差异，并结合对营业收入和固定资产的审计情况分析2023年以来相关设备、加工工艺能否满足新产品加工需求；对标的公司2022年其他纸类和普通成形纸（一般贸易）销售业务通过检查合同、订单、收入确认凭证及收款情况分析标的公司采用总额法确认收入的依据是否充分及是否符合会计准则要求；通过询问标的公司管理层了解2023年未进一步承接相关业务的原因并结合审计情况分析合理性。

(4) 通过询问上市公司及标的公司管理层和对双方销售人员进行访谈，以及通过互联网等公开渠道查询国际贸易政策和国际贸易局势，了解国际贸易政策对上市公司境外销售的影响，并结合对上市公司和标的公司销售收入的审计情况，分析上述国际贸易政策是否影响上市公司对标的公司相关产品的需求以及对标的公司经营业绩和持续经营是否存在重大影响。

(5) 采取的收入真实性验证核查程序如下；

1) 了解标的公司销售与收款循环的内部控制流程以及各项关键的控制点，检查标的公司相关的内部控制制度。

2) 评价标的公司收入确认政策的合理性。

3) 对报告期内标的公司的主要客户进行了视频问询，了解主要客户基本情况、与公司的合作历史、主要合作内容、付款条款、合同签署情况、与公司的关联关系等情况。

4) 对报告期内标的公司主要客户销售情况执行函证程序，主要客户函证具体情况如下：

6-3-58

5）选取项目检查相关支持性文件，包括销售合同、订单、销售发票、发货单、运输单、客户签收单及对账单等，检查比率如下：

6) 对标的公司的收入变动执行分析性程序，分析报告期内收入变动的合理性，并与可比公司进行对比分析，分析是否存在异常收入变动情况。

7) 通过公开渠道查询了标的公司主要客户的工商登记信息，核查标的公司客户的营业范围、注册资本、股权结构等情况，核查标的公司客户与标的公司交易的商业合理性。

8) 获取标的公司主要银行账户对账单，检查银行回单是否存在大额异常流水，银行回单显示的客户名称、回款金额是否同账面一致。

2. 核查意见

经核查，我们认为：

(1) 基于合理税收筹划考虑，出口产品由恒丰纸业进口纸浆并以委托加工模式由锦丰纸业加工生产，上市公司可以享受进料加工业务增值税免抵退税优惠政策，且对于主要国外客户，锦丰纸业尚未取得供应商认证资质，故对于出口产品主要采用委托加工模式；而国内产品无出口产品类似的税收优惠，故采用一般贸易模式，上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式具备合理性。标的公司与上市公司托管合作期间，在确定双方订单规模和产品定价方面，上市公司兼顾考虑己方经济效益及标的公司恢复稳定生产运营需求等因素，标的公司亦希望

6-3-59

通过托管完成设备改造、工艺提升、逐步摆脱亏损局面，故交易定价综合考虑了双方需求，是经双方协商一致的市场化行为，相关定价具备公允性。

(2) 2023年以来标的公司收入上升的主要原因系和上市公司达成业务托管合作，并获得上市公司稳定增长的烟用产品加工订单；各类产品收入变动存在差异主要和2023年相关产品生产线的改造实施情况及同期上市公司相关产品订单需求相关，并与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配，也与上市公司收入变动、产品需求结构及自有产能利用情况相匹配，上市公司系根据自身订单需求和产能缺口确定对标的公司的采购量及采购金额，采购后均顺利实现销售，不存在囤货的情况。

(3) 2023年以来标的公司产品结构变动较大和其与上市公司达成业务托管合作并转变业务模式为主要代上市公司加工生产卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸及高透成形纸有关；在此期间标的公司在上市公司的技术支持下陆续完成了主要生产线的改造和扩建，其相关设备、加工工艺能满足新产品加工需求；2022年标的公司销售其他纸类和普通成形纸（一般贸易）的业务中其可独立制定商品定价策略并自主承担存货毁损风险及销售账款信用风险，对其商品的控制权具有主导地位，从事交易时的身份系主要责任人，采用总额法确认收入符合会计准则要求；2023年标的公司因和上市公司达成业务托管合作后，因其产能要优先保障上市公司订单需求，且同时基于2022年度销售的相关产品利润率较低的考虑未再进一步承接相关业务具有合理性。

(4) 因上市公司出口销售的主要客户位于亚洲及欧洲，仅存在极少量向美国销售产品，故目前中美贸易政策对上市公司境外销售以及其对标的公司的相关产品需求的影响均较小，进而对标的公司经营业绩和持续经营的影响也较小。

四、关于采购与成本

重组报告书披露，（1）标的公司生产主要是来料加工方式，主要原料木浆由恒丰纸业采购，主要辅料依托恒丰纸业招标确定的供应商，采购价格按市价执行；（2）报告期内标的公司前五大供应商发生一定变化；（3）2023年末以来，标的公司账面存货主要为原材料；（4）特种纸行业部分产品原材料主要依赖进口。

请公司在重组报告书中补充披露：（1）区分生产加工、产线建设，披露报

6-3-60

告期内标的公司采购主要内容和金额；（2）生产加工中，进一步区分委托加工和一般贸易，披露采购内容和金额；（3）按照料工费，披露报告期内标的公司成本结构情况。

请公司披露：（1）报告期内标的公司采购结构变化情况及原因，是否与其产品结构、经营模式相匹配，采购数量、金额与其收入规模变化的匹配性；（2）区分生产加工、产线建设，说明前五大供应商及主要信息和经营情况，标的公司采购的主要内容，主要供应商发生变化的原因；是否均为上市公司或其指定的供应商，由上市公司指定的原因及合理性，是否与上市公司、标的公司存在关联关系，采购价格的公允性；（3）标的公司境外采购内容、金额及占比，国际贸易政策对其采购、价格及业绩的影响，相关应对措施；（4）标的公司成本结构是否与同行业、同模式可比公司可比，报告期内成本结构变化的原因及合理性；（5）报告期各期末，标的公司存货的主要内容，备货规模的合理性，期后去化情况；采购内容和存货内容中是否包括采购自上市公司或其指定供应商的材料，标的公司是否具有控制权、是否应入账及依据；（6）按照料工费，说明标的公司成本结转完整性及依据。

请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。（审核问询函问题6）

(一） 报告期内标的公司采购结构变化情况及原因，是否与其产品结构、经营模式相匹配，采购数量、金额与其收入规模变化的匹配性

2022年10月，标的公司与上市公司签署托管协议，双方约定自2023年1月1日起至2025年12月31日，由上市公司对标的公司实施托管，全面负责标的公司的生产经营。因此，报告期内标的公司的采购结构随着经营模式的变化而有所变化，具体如下表所示：

注：其他主要系五金备件、运输费、绿化清洁费用、背辊加工费、招标支出、咨询及中介服务费、技术服务费等

6-3-61

标的公司自2023年起主要以委托加工模式代上市公司加工生产卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸等产品，以及以一般贸易模式代上市公司加工生产高透成形纸产品。托管期间，在上市公司的指导下，标的公司生产经营情况逐渐恢复正常，依托上市公司的资源，标的公司的生产订单迅速增加，因此2023年开始标的公司生产加工类的采购金额逐步增长。另一方面，由于标的公司PM2和PM3产线技改的前期筹备主要发生在2022年、资金投入主要发生在2023年，因此标的公司2023年产线建设类的采购金额及占比较高。随着PM2和PM3于2023年完成技改并投产，而PM1产线建设投入主要集中于2025年下半年，标的公司2024年和2025年1-5月产线建设类的采购金额下降较多，而2024年和2025年1-5月生产加工类采购金额随着业务规模的增长而保持增长，导致2024年和2025年1-5月生产加工类采购金额占比持续增加、产线建设类采购金额占比持续下降。

关于生产加工、产线建设及其他类别的采购具体变化情况及与标的公司经营情况的匹配性分析如下：

1. 生产加工类采购情况与经营情况的匹配性

2023年开始，由于上市公司对标的公司实施托管，标的公司业务规模有较大提升，故生产加工相关采购金额亦随之提升。报告期内，标的公司生产加工类采购金额分别为4,119.27万元、4,866.91万元和2,356.10万元，占采购总额的比例分别为41.13%、57.64%和77.02%，与标的公司实际经营情况变化匹配。

报告期内，标的公司生产加工相关采购主要包括纸浆、辅料包材及能源，各类采购占比随着标的公司由自产自销转变为委托加工模式而有所变化，具体如下表所示：

6-3-62

注：标的公司在一般贸易模式（净额法）下向上市公司采购的用于生产高透成形纸的纸浆，因在确认主营业务收入和结转主营业务成本时已按净额法抵消，故不在上表统计范围内由上表可知，报告期内，标的公司纸浆采购金额及占比相对较小，与其当期以委托加工净额法收入为主的经营模式相匹配；标的公司报告期内辅料包材、能源采购金额稳步增长，与业务收入规模增长相匹配。有关纸浆、辅料包材、能源采购变化情况与标的公司经营模式及收入规模变化的匹配性，具体分析如下：

(1) 纸浆

报告期内，标的公司纸浆采购金额分别为213.47万元、327.45万元和311.92万元，占生产加工类采购总额的比例分别为5.18%、6.73%和13.24%。自2023年进入托管期间起，标的公司主要为上市公司提供委托加工及一般贸易服务（净额法处理），极少自主进行销售（总额法处理），亦极少需要自行采购纸浆，故2023年和2024年纸浆采购金额及占比较低。2025年1-5月纸浆采购占比增加主要系考虑中美贸易摩擦影响，标的公司自行采购部分阿拉巴马浆备货所致。

报告期内，标的公司主要纸浆的采购数量和金额与对应产品销售数量和金额如下表所示：

如上表所示，标的公司纸浆采购中，阿拉巴马浆用于高透成形纸生产，其他木浆用于一般贸易普通成形纸、吸管包装纸生产，具体匹配情况分析如下：

6-3-63

1) 阿拉巴马浆

标的公司于2023年开始生产高透成形纸，该产品主要以一般贸易模式（净额法处理）为上市公司代工，即直接向上市公司采购纸浆，后续结转成本时按净额法予以抵消，标的公司仅需在上市公司提供纸浆出现短缺而无法及时供货时，自行向第三方采购少量该类纸浆应急。表中列示阿拉巴马浆采购量仅为标的公司自行应急采购部分，与当期高透成形纸销量无法严格匹配，若考虑还原2023年、2024年和2025年1-5月向上市公司采购净额法抵消部分1,980.62吨、2,885.19吨和208.20吨，标的公司2023年、2024年、2025年1-5月总计采购阿拉巴马浆分别为2,290.39吨、3,194.45吨、571.64吨，当期对应高透成形纸销量分别为2,247.14吨、4,052.37吨、1,637.45吨，总体较为匹配。其中2023年采购量相对产品销量比例偏高，主要系采购阿拉巴马浆存在一定备货，未在当期全部被领用用于高透成形纸生产销售所致，2025年1-5月采购量相对产品销量比例偏低，主要系当期消耗以前年度阿拉巴马浆库存吨所致。

2) 其他木浆

报告期内，标的公司其他木浆采购量分别为0吨、306.37吨、200.51吨，当期对应一般贸易普通成形纸、吸管包装纸合计销量分别为0吨、477.25吨、

724.09吨，总体较为匹配。2023年，标的公司未采购其他木浆用于一般贸易产品生产销售，2024年和2025年1-5月标的公司新增了少量一般贸易模式下的产品订单，利用以前年度库存木浆并补充采购少量其他木浆用于生产销售。

综上，报告期内标的公司主要纸浆采购情况与其经营模式及收入规模情况是相匹配的。

3) 辅料包材

报告期内，标的公司辅料包材采购金额分别为1,743.65万元、2,069.51万元和856.61万元，占生产加工类采购总额的比例分别为42.33%、42.52%和36.36%。辅料包材系标的公司造纸生产的重要生产要素，属于变动生产成本，2023年以来采购金额稳步增长，主要系托管合作模式下标的公司来自上市公司的订单增长，相应业务规模有较大增长所致。

报告期内，标的公司部分代表性辅料包材的采购数量和金额与对应产品销售数量和金额如下表所示：

6-3-64

如上表所示，标的公司采购代表性辅料中，聚乙烯醇用于用于高透成形纸生产，碳酸钙用于卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸生产，塑料芯主要产品均有涉及使用，具体匹配情况分析如下：

①聚乙烯醇

报告期内，标的公司聚乙烯醇采购量分别为187,000.00千克、231,000.00千克、99,000.00千克，当期对应高透成形纸销量分别为2,247.14吨、4,052.37吨、1,637.45吨，总体较为匹配。其中2023年采购量相对产品销量比例偏高，主要系采购聚乙烯醇存在一定备货，未在当期全部被领用用于高透成形纸生产销售所致。

②碳酸钙

报告期内，标的公司碳酸钙采购量分别为2,119.00吨、2,678.20吨、1,139.00吨，当期对应卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸合计销量分别为7,316.49吨、9,575.30吨、4,058.44吨，总体较为匹配。标的公司2023年以来碳酸钙采购量增加，主要系托管合作模式下标的公司业务规模快速增长所致。

C塑料芯

报告期内，标的公司塑料芯采购量分别为2,066,660.00个、3,069,540.00

6-3-65

个、1,221,040.00个，当期对应全部产品合计销量分别为9,563.64吨、13,627.67吨、5,695.88吨，总体较为匹配。综上，报告期内标的公司代表性辅料包材采购情况与其经营模式及收入规模情况是相匹配的。

③能源

报告期内，标的公司能源采购金额分别为2,162.15万元、2,469.95万元和1,187.57万元，占生产加工类采购总额的比例分别为52.49%、50.75%和50.40%。与辅料包材类似，能源亦为标的公司造纸生产的重要生产要素，属于变动生产成本，2023年以来采购金额增长，同样系标的公司由上市公司实施托管后生产订单增长所致。

报告期内，标的公司主要能源的采购数量和金额与对应全部产品销售数量和金额如下表所示：

从上表可以看出，2023年双方开始托管合作后，标的公司产品销售数量和销售金额增长，相应对水、电、天然气等能源的采购数量和采购金额也随之增长。报告期内，标的公司能源采购数量与标的公司业务收入规模总体匹配，其中2024年水、电、天然气采购数量增幅相较产品生产销售增幅偏低，主要系2024年PM2、PM3产线已完成技改投入正常生产，产品良率提升，同时前述产线经节能降耗改造对于水、电、天然气的生产耗用量有明显下降。2025年1-5月水、电、天然气采购数量相较产品销售数量与2024年度相比较为稳定。

2. 产线建设类采购情况与经营情况的匹配性

报告期内，标的公司产线建设类采购金额分别为4,886.89万元、2,039.53

6-3-66

万元和350.53万元，占采购总额的比例分别为48.79%、24.16%和11.46%。2022年标的公司与上市公司签署托管合作协议后，在上市公司的技术支持下，开始改造其烟用产品生产线和筹建新品生产线，并逐步加大生产线改造及更新投入。标的公司PM2产线于2022年下半年启动技改，于2023年7月完成，PM3产线于2022年底启动技改，亦于2023年7月完成。PM1产线则于2023年开始筹备，于2025年3月开始厂房建设工作，主要设备采购等投入集中在下半年。如上述产线建设进度，标的公司于2022年及2023年度重点进行产线改造投入，产线建设相关采购金额亦有所上升，2024年及2025年1-5月则因相关产线改造完成、新产线建设还在前期筹备及土建阶段，相应产线建设相关采购金额有所下降，符合实际进展情况。

综上所述，报告期内标的公司采购结构变化与其产品结构、经营模式具有匹配性，采购数量、金额与其收入规模变化具有匹配性。

3. 其他类采购情况与经营情况的匹配性

报告期内，标的公司其他类采购主要包括五金备件、运输费、绿化清洁费用、背辊加工费、招标支出、咨询及中介服务费、技术服务费等，具体明细如下表所示：

如上表所示，2023年以来，随着标的公司由上市公司实施托管后生产订单

6-3-67

增长、业务规模提升，标的公司备品备件、运输及维修等相关采购规模亦有所增加。此外，2023年标的公司对整个厂区进行了全方位检查，产生了较大修缮费用，2024年标的公司为获取重要政府补助，亦产生了部分咨询服务费用。报告期内，标的公司其他类采购金额分别为1,009.20万元、1,536.69万元、352.46万元，占采购总额的比例分别为10.08%、18.20%、11.52%，与其生产规模及业务需求实质具有匹配性。

综上所述，报告期内标的公司采购结构变化与其产品结构、经营模式具有匹配性，采购数量、金额与其收入规模变化具有匹配性。

(二） 区分生产加工、产线建设，说明前五大供应商及主要信息和经营情况，标的公司采购的主要内容，主要供应商发生变化的原因；是否均为上市公司或其指定的供应商，由上市公司指定的原因及合理性，是否与上市公司、标的公司存在关联关系，采购价格的公允性

1. 生产加工类前五大供应商

报告期内，标的公司生产加工类前五大供应商主要情况如下：

6-3-68

6-3-69

6-3-70

6-3-71

6-3-72

数据来源：天眼查官方网站、各公司官网、标的公司供应商资料。注：上述供应商的实缴资本来自公开渠道查询结果，但因现行法规未强制要求公示实缴资本，部分供应商未披露相关信息；上述供应商的人员数量系经公开渠道查询的“参保人数”，部分供应商人员数量已根据其向标的公司出具的说明（如有）进行替换，供应商收入规模系其向标的公司提供的2024年全年营业收入。

6-3-73

(1) 主要供应商变化原因

报告期内，标的公司生产加工前五大供应商主要为能源类和浆板、辅料包材等原材料类供应商，其中能源类供应商报告期内总体保持稳定，主要为国网四川省电力公司成都供电公司及国网及成都台商投资区天然气开发有限公司；原材料类供应商主要为辅料包材类供应商，主要原因系标的公司2023年起与上市公司达成业务托管合作后，主要业务由自产自销转为代上市公司生产加工相关产品，相应的主要原材料纸浆由上市公司提供，标的公司主要负责辅料聚乙烯醇、轻碳酸钙以及包材塑料芯、缠绕膜的采购，该类供应商总体较为稳定。2025年1-5月，标的公司生产加工前五大供应商中浙江中包浆纸进出口有限公司为浆板供应商，主要系考虑中美贸易摩擦影响，标的公司向其采购部分阿拉巴马浆备货所致。

(2) 主要供应商选取情况

1) 主要供应商选取方式符合实际情况

报告期内，标的公司能源类供应商主要为当地提供电力、天然气供应的企业；主要原材料供应商通常综合考虑产品价格、产品质量及售后服务政策、供货周期及货款信用政策等因素，并通过市场化比价后确定，此外部分原材料供应商如沈阳鼎瀚经贸有限公司由上市公司推荐，主要原因系标的公司代上市公司生产加工相关产品，部分辅料选择上市公司推荐供应商一方面能帮助标的公司更快确定合适的供应商，另一方面也能更好满足上市公司质量标准要求，前述供应商并非由上市公司指定，且与上市公司和标的公司均不存在关联方关系。

2) 选取主要供应商不存在经营异常情况

报告期内，标的公司生产加工类前五大供应商主营业务均与标的公司加工生产所需的主要生产要素相关，成立时间基本上都在5年以上，且具备一定的经营规模，不存在实缴资本、员工人数为0等工商信息异常情况，总体经营情况正常，未见重大负面信息。

3) 选取部分非本地供应商具有商业合理性

报告期内，标的公司主要原材料供应商中存在少数非四川本地企业，均系标的公司通过市场化方式选择确定，具有商业合理性。相关供应商具体情况分析如下：

① 沈阳鼎瀚经贸有限公司为恒丰纸业推荐的提供聚乙烯醇产品的供应商，该供应商系安徽上市公司皖维高新（600063.SH）旗下造纸专用聚乙烯醇PVA08-99

6-3-74

产品的独家销售代理商，标的公司和恒丰纸业向其采购的聚乙烯醇均直接由生产厂商皖维高新从安徽发货，标的公司和恒丰纸业的采购价格也一致。此外，标的公司曾与皖维高新沟通直接向其采购，但皖维高新反馈该类产品由沈阳鼎瀚经贸有限公司独家代理对外销售，其不对外进行销售；

② 武汉江成东顺新材料科技有限公司为提供缠绕膜产品的供应商，其在四川崇州（成都市代管县级市）有生产基地，标的公司向其采购产品实际系从崇州发货；

③ 浙江启洲新材料有限公司为提供塑料芯产品的供应商，其系标的公司综合考虑产品价格、产品质量及售后服务政策、供货周期及货款信用政策并通过市场比价后选择；

④ 浙江中包浆纸进出口有限公司为提供高透成形纸所用阿拉巴马浆的供应商，该供应商为美国GP纤维有限公司旗下阿拉巴马浆的独家代理商，且为行业内较自身的进口纸浆供应商，标的公司综合考虑后选择其供货。

(3) 采购价格公允性

标的公司主营业务属于造纸和纸制品业行业，该行业具备竞争充分、业务模式成熟度高等特征。报告期内，标的公司与主要原材料供应商之间交易均在平等自愿的基础上经协商一致达成，遵循了平等、自愿、等价、有偿的原则，采购价格主要依据市场化比价或双方协商一致确认，定价公允。其中，对于上市公司推荐的供应商沈阳鼎瀚经贸有限公司，由交易双方协商确定采购价格，标的公司向其采购价格与上市公司采购价格一致；对于其他原材料供应商，标的公司均采用市场化比价方式确定采购价格，采购价格基本与市价保持一致。

2. 产线建设类前五大供应商

报告期内，标的公司产线建设类前五大供应商主要情况如下：

6-3-75

6-3-76

6-3-77

6-3-78

6-3-79

6-3-80

数据来源：天眼查官方网站、各公司官网、标的公司供应商资料。注：上述供应商的实缴资本来自公开渠道查询结果，但因现行法规未强制要求公示实缴资本，部分供应商未披露相关信息；上述供应商的人员数量系经公开渠道查询的“参保人数”，部分供应商人员数量已根据其向标的公司出具的说明（如有）进行替换，供应商收入规模系其向标的公司提供的2024年全年营业收入。

6-3-81

(1) 主要供应商变化原因

报告期内，标的公司产线建设前五大供应商主要为设备类及工程建设服务供应商，主要变化原因系报告期各期，标的公司产线改造建设处于不同进展阶段，对应采购需求存在差异，具体变化情况分析如下：

1) 2023年度，标的公司与上市公司进入业务托管合作期，PM2产线最先完成安装调试进入试运行阶段，同时为尽快实现高效生产高透成形纸的目的，当年度生产线改造项目重点为PM3产线，同时兼顾PM4产线，PM3、PM4产线建设相关供应商有黑龙江牡安建设集团有限公司、成都豪莱辰环保科技有限公司、山东丰信科技发展有限公司。同时，为优化生产经营环境，保证产品质量稳定，标的公司当年加强了对园区内老旧基础设施的维修及改造工程，负责该类工程的四川柏思博建筑工程有限公司、成都鑫池装饰工程有限公司位列当年度产线建设类前五大供应商。

2) 2024年度，随着PM2、PM3号生产线主要改造工作已于2023年陆续完成，为实现尽快投产抢占相关新品市场的目的，标的公司当年产线建设重点项目为PM1产线。为此提前购置供货期相对较长的进口施胶机并开始PM1新厂房建设，故德国造纸设备生产商J.M.VOITH SE&CO.KG和厂房设计供应商中国轻工业成都设计工程有限公司进入当年度产线建设类供应商前五大。除此外，标的公司当年进一步改善PM2产线，并实施园区内其他绿化及基础设施维修工程等项目，黑龙江牡安建设集团有限公司、四川恩乾建设工程有限公司、四川柏思博建筑工程有限公司作为相关项目的供应商而位列2024年度前五大供应商。

3) 2025年1-5月，标的公司在PM2、PM3已完成技改的情况下，重点投资建设PM1。同时，因PM1厂房建设于2025年3月正式动工，截至5月底还未完工，PM1所需设备按施工进度暂无需采购。在此背景下，2025年1-5月产线建设类前五大供应商主要为PM1号线建设提供服务，其中成都蓉开工程技术服务有限责任公司提供可行性研究和环评能评专业服务，黑龙江牡安建设集团有限公司提供厂房建设服务，四川鑫业建筑拆迁有限公司提供土地平整和拆旧服务，首盛国际工程咨询集团有限公司提供工程项目监理服务。此外，四川恩乾建设工程有限公司为标的公司提供日常运行管网维修、改造及PM2、PM3零星技改、PM1蒸汽管道施工。

(2) 主要供应商选取情况

6-3-82

1) 主要供应商选取方式符合实际情况

报告期内，标的公司产线建设类供应商主要通过招投标方式确定，其中对于部分特定专用设备供应商如J.M.VOITHSE&CO.KG，由于市场中可选供应商较少，采用独家谈判方式确定。此外，部分供应商如黑龙江牡安建设集团有限公司、山东丰信科技发展有限公司由上市公司推荐，主要原因系该等供应商具备丰富的纸机工程作业经验或为专业设备供应商，能很好满足标的公司产线改造建设要求，前述供应商虽由上市公司推荐亦需履行相应的招投标流程，并非由上市公司指定，且与上市公司和标的公司均不存在关联方关系。

2) 选取主要供应商不存在经营异常情况

报告期内，标的公司产线建设类前五大供应商主要为专业设备商和工程建设服务商，均与标的公司产线改造建设服务相关，成立时间基本上都在5年以上，且具备一定的经营规模，总体经营情况正常。

报告期内，标的公司产线建设类前五大供应商中成立当年即与标的公司发生交易或营业收入低于500万元的供应商为成都蓉开工程技术服务有限责任公司，系为标的公司项目建设提供开工报建的项目可研报告和环评及能评报告，其所属行业集中度较低，故其年度收入未达500万元属于正常情况，不影响其履约能力及稳定性，具备合理性。标的公司系根据采购所需，综合考虑供应商的资质、产品或服务质量、采购价格及售后服务政策通过市场化比较后确定该供应商。。

3) 选取部分非本地供应商具有商业合理性

报告期内，标的公司主要产线建设供应商主要通过招投标方式确定，对于设备类供应商会综合考虑其设备性能、设备质量及售后服务、供货周期、报价等因素选取，对于工程建设服务商会综合考虑其行业施工经验、施工方案、施工建设效率、报价等因素选取。综上，主要产线建设供应商均系标的公司通过市场化方式选择确定，存在部分非本地供应商具有商业合理性。

(3) 采购价格公允性

报告期内，标的公司主要产线建设供应商中，德国造纸设备生产商J.M.VOITHSE&CO.KG为国际知名造纸设备企业，采用独家谈判方式确定，双方以市场公允价格为基础协商定价，标的公司采购价格与上市公司向该供应商采购类似设备的价格差异不大，采购价格公允；其他供应商主要通过招投标确定，相关厂商均需

6-3-83

参考公开市场价格报价履行招投标程序，标的公司综合考虑技术方案及报价确定中选供应商，双方交易定价公允。

3. 其他类前五大供应商

报告期内，标的公司其他类前五大供应商主要情况如下：

6-3-84

6-3-85

6-3-86

6-3-87

6-3-88

6-3-89

6-3-90

数据来源：天眼查官方网站、各公司官网、标的公司供应商资料。注：上述供应商的实缴资本来自公开渠道查询结果，但因现行法规未强制要求公示实缴资本，部分供应商未披露相关信息；上述供应商的人员数量系经公开渠道查询的“参保人数”，部分供应商人员数量已根据其向标的公司出具的说明（如有）进行替换，供应商收入规模系其向标的公司提供的2024年全年营业收入。

6-3-91

(1) 主要供应商变化原因

报告期内，标的公司其他类前五大供应商主要为咨询服务、技术服务、产品运输、备品备件等供应商，涉及提供产品服务类型较多，主要受各年度实际采购需求影响而变化，具体分析如下：

1) 2023年至2025年1-5月，上市公司作为技术服务供应商成为标的公司前五供应商并保持稳定，主要原因系标的公司与上市公司于2023年进入托管合作期后，上市公司提供托管经营所需的技术、资源等，标的公司根据上市公司派驻技术及管理人员的情况支付相应的技术服务费；

2) 2024年，咨询服务供应商正合信商业管理（成都）有限责任公司成为标的公司第一大供应商，主要原因系标的公司为及时、准确的掌握相关政府补助政策，并更好的申报“绿色节能、智能制造技术改造项目”等政府补助项目，而聘请前述供应商提供专业咨询及辅导服务，并向其支付咨询服务费；

3) 随着2023年标的公司与上市公司进入托管合作期，相关订单及产品销售规模大幅增长，为此标的公司通过比价选择提供集装箱业务的成都信邦达国际物流有限公司和四川乐卡汇供应链管理有限公司分别作为其纸浆和产品的物流供应商，并在2023年后保持稳定；2025年1-5月，因对上市公司外的零星客户高透成形纸一般贸易业务量增大，成都安速达物流有限公司承担该类订单产品的运输量加大，进而进入其他类前五大供应商之列。

4) 报告期内，标的公司备品备件类供应商总体保持稳定。标的公司管材、钢板、结构件、五金备件、烘缸刮刀等备品备件采购金额相对较大，相关供应商成都南方志隆贸易有限公司、成都恒鑫达工贸有限公司、苏州静冈刀具有限公司亦位列前五大供应商。2024年，由于标的公司咨询服务、运输类供应商采购发生额较高，备品备件供应商未进入前五大。

(2) 主要供应商选取情况

1) 主要供应商选取方式符合实际情况

报告期内，标的公司其他类主要供应商通常综合考虑产品或服务价格、产品或服务质量及售后服务政策、供货周期及货款信用政策等因素，并通过市场化比价后确定。前述供应商并非由上市公司指定，且除了上市公司自身作为技术服务供应商外，其他供应商与上市公司和标的公司均不存在关联方关系。

2) 选取主要供应商不存在经营异常情况

6-3-92

报告期内，标的公司其他类前五大供应商主营业务均与标的公司实际采购需求相关，成立时间基本上都在5年以上，且具备一定的经营规模，总体经营情况正常。

报告期内，标的公司其他类前五大供应商中成立当年即与标的公司发生交易或营业收入低于500万元的供应商为成都永富永盛农业有限公司，系为标的公司提供厂区绿化所需的苗木、灌木及绿植，由于行业内市场竞争较为激烈，市场集中度较低，行业内大部分公司体量和营收规模较小。

3) 选取部分非本地供应商具有商业合理性

报告期内，标的公司前五大其他类供应商中除了恒丰纸业和苏州静冈刀具有限公司外，均为四川本地企业。其中苏州静冈刀具有限公司为刮刀供应商，报告期内标的公司对其采购金额相对较小，亦系标的公司通过市场化方式选择确定，具有商业合理性。

(3) 采购价格公允性

报告期内，标的公司与主要其他类供应商之间交易均在平等自愿的基础上经协商一致达成，遵循了平等、自愿、等价、有偿的原则，采购价格主要依据市场化比价确认，采购价格基本与市价保持一致，定价公允。

(三) 标的公司境外采购内容、金额及占比，国际贸易政策对其采购、价格及业绩的影响，相关应对措施

报告期内，标的公司境外采购情况如下：

单位：万元

报告期内标的公司只于2024年度发生了境外采购事项，系因购建PM1号生产线而向德国的J.M.VOITH SE&CO.KG公司采购了一套施胶机。

当前主要因中美贸易摩擦可能对国内生产厂家产生一定不利影响，如关税上升导致采购成本增长等，而标的公司主要只在购建先进生产线方面有可能需要发生境外采购，且较大可能系与德国或其他等少数欧盟国家的企业发生交易，故国际贸易政策方面目前对标的公司境外采购影响较小，未来标的公司会积极关注相

6-3-93

关情况变化，并做好应对措施。另外，标的公司为上市公司加工生产所需的浆板虽然系上市公司直接供货或采取一般贸易的模式由标的公司直接向上市公司采购，但该等浆板的源产地系国外，其中阿拉巴马浆系从美国进口，占标的公司高透成形纸单位生产成本的约30%，若采购成本增加10%，影响单位生产成本上升约3%。目前，中美关税贸易谈判仍在持续，截止目前，可用于生产高透成形纸的阿拉巴马浆进口关税从0%增加到10%，采购成本增加10%，对上市公司影响较小；同时，上市公司也在开发南美针叶浆、国产及进口绒毛浆等浆种，未来可能由这些浆种替代阿拉巴马浆，以降低中美贸易政策变化可能带来的采购风险。综上，因国际贸易政策对上市公司境外浆料采购的影响较小，进而对标的公司的影响也较小。

(四) 标的公司成本结构是否与同行业、同模式可比公司可比，报告期内成本结构变化的原因及合理性

标的公司自2023年与上市公司达成业务托管合作以来，其生产经营模式已转变为主要代上市公司加工生产以卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等烟草工业用纸产品，由于其只需在上市公司供料不足的情况下采购少量浆板，且其自营业务也较少，故其成本结构中直接材料自2023年起只包括相对较少的主材成本，而同行业公司未见披露采用委托加工模式的公司。如比较采用委托加工模式的其他非同行业公司，则因主要产品结构、生产工艺以及消耗的单位辅料及所需人工和动力成本信息难以获取而不可比。考虑到直接比较标的公司与同行业公司的成本结构虽不可比，但结合对标的公司加工生产所需浆板成本的预期或估计，可以进行模拟后比较。

标的公司与同行业公司成本结构比较如下：

（1）2024年度

单位：万元

6-3-94

（2）2023年度

单位：万元

注：上述各年度标的公司-模拟后数据系指根据每年度上市公司在委托加工模式下提供给标的公司的相关浆板成本以及一般贸易模式（净额法）下抵消的浆板成本，模拟标的公司在自产自销模式下，假设原材料成本中包含上述浆板成本的情况下的料工费数据

从上述标的公司与同行业公司成本结构比较表可知，经模拟测算后，2023年度和2024年度标的公司营业成本中直接材料占比分别为62.27%、58.69%，虽仍低于同行业公司平均值，但与最可比公司恒丰纸业的直接材料占比67.31%、

65.90%已大致相当；相应的人工费用占比和制造费用占比也较模拟前有所下降，

6-3-95

但仍高于同行业公司。结合标的公司报告期内的生产经营情况、并对比标的公司与同行业公司的营业收入规模，标的公司营业成本中直接材料占比相对较低，人工费用和制造费用占比相对较高，主要原因为标的公司现阶段产能未能完全释放且营业收入规模较同行业公司差距较大，暂不具备规模效益，其营业成本中人工费用、制造费用占比仍然较同行业公司要高，同时影响材料费用占比相对较低。综上所述，标的公司成本结构与同行业公司存在一定的差异，但具备合理性。

(五) 报告期各期末，标的公司存货的主要内容，备货规模的合理性，期后去化情况；采购内容和存货内容中是否包括采购自上市公司或其指定供应商的材料，标的公司是否具有控制权、是否应入账及依据

1. 报告期各期末，标的公司存货的主要内容，备货规模的合理性，期后去化情况

报告期各期末的存货情况如下：

从上表可知，报告期各期末标的公司的存货主要系以浆板、包材、辅料、五金及备件为主的原材料以及以卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸为主的库存商品。标的公司采用以销定产模式，并结合生产计划、安全库存和各类商品市场价格波动情况确定合理的备货规模。各类存货备货规模合理，期后去化情况良好，具体

6-3-96

分析如下：

(1) 原材料

1) 浆板：由于现阶段系代上市公司加工生产，标的公司只需在上市公司供应不及时自采应急，故一般备货不多，按约1个月生产量备货。截至2025年9月30日，2025年5月31日结存浆板已消耗81.28%；

2) 辅料：因各类辅料一般不存在货源紧张和供货周期较长的情况，一般按约1-2个月消耗量备货。截至2025年9月30日，2025年5月31日结存辅料已消耗96.65%；

3) 包装材料：一般按3个月耗用量备货，但因主要包材塑料芯、木托盘、缠绕膜等没有有效期，可长期存放且不会变质，同时标的公司考虑到主要供应商在东北或江浙地区，路途远且运费较高，小批量多次采购运输成本较高，而大批量采购可获取一定的价格优惠，也不会占用公司太多流动资金，故标的公司在业务托管后订单量稳步增长，销售前景较好的情况下，报告期内加大了包材备货量。截至2025年9月30日，2025年5月31日结存包材已消耗53.94%；

4) 五金及备件：该类原材料主要可用于设备维修或零部件替换以及产线改造与建设，标的公司按照现存机器设备情况和发展计划备货，由于报告期内及后续标的公司开展或计划开展较多的生产线改造项目，故五金及备件备货也相对较为充足。截至2025年9月30日，2025年5月31日结存五金及备件已消耗33.76%。

(2) 库存商品

标的公司在2023年业务托管后，主要系代上市公司加工生产相关产品，标的公司根据上市公司的订单计划备货，一般不高于一个月的计划量。截至2025年9月30日，2025年5月31日结存的库存商品已100%实现销售。

2. 采购内容和存货内容中是否包括采购自上市公司或其指定供应商的材料，标的公司是否具有控制权、是否应入账及依据

标的资产采购材料系其根据自身生产所需，综合考虑供应商的资质、产品质量、产品价格、供货保障及售后服务情况自主选择，上市公司会根据自身与相关供应商的合作情况择优推荐给标的公司备选，但不存在上市公司指定供应商的情况。

报告期内，标的公司主要向上市公司采购专用于一般贸易模式（净额法）下加工生产高透成形纸的浆板、日本粘胶纤维，和不限用途的少量包装材料。其中

6-3-97

浆板、日本粘胶纤维运达标的公司现场后，同时接受上市公司现场人员管控，且加工生产出高透成形纸后全部返售给上市公司，双方在商定相关产品价格时已考虑这一影响，标的公司不能独立主导这些材料的使用并因此获得可变收益，故对相关材料无实质控制权，该部分材料已按净额法予以抵消，不在标的公司账面存货中体现。标的公司从上市公司采购的包材，双方未约定使用限制，标的公司可控制该类货物的使用，故根据实际采购价格入账，上述包材报告期内采购量较小，分别为23.80万元、41.82万元、9.89万元。

(六) 按照料工费，说明标的公司成本结转完整性及依据

标的公司成本构成主要包括直接材料、直接人工、制造费用（包括制造费用-能源费用和制造费用-其他制造费用），成本核算采用实际成本法。成本核算方法为：直接材料按产品实际领用数量*月末一次加权平均价计算成本；直接人工按照产品实际耗用工时归集；水电费与天然气等能源支出按实际抄表数归集计算成本分配到产品；间接人工、间接材料费用和折旧等制造费用按实际发生额归集计算成本并按机器工时分配到产品。

2023年度、2024年度及2025年1-5月标的公司主营业务成本构成如下：

单位：万元

6-3-98

从上表可知，标的公司2023年度、2024年度及2025年1-5月主营业务成本构成主要为高透成形纸（一般贸易净额法）、卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工），上述主要产品2023年度、2024年度以及2025年1-5月占总成本的比重分别为94.12%、88.42%和66.60%。以下主要结合根据各项原材料计划单耗量（根据标的公司提供的计划成本资料）和实际单耗量计算得出的计划单位成本和实际单位成本对比分析、根据全部直接人工薪酬和单位人工成本变动与当年度产量变化匹配情况分析以及根据全部制造费用（含能源类费用）和单位制造费用变动与产量变化匹配情况分析标的公司主要产品成本结转是否合理和完整。同时，为更好的对比标的公司加工生产高透成形纸（一般贸易净额法）产品以及代工模式下消耗的采购自上市公司的纸浆成本及代工模式下上市公司提供的纸浆成本是否合理，以下按还原为一般贸易总额法模式下或加上上市公司提供的纸浆成本结果进行相关主要产品直接材料成本结转完整性分析。

1. 直接材料

单位：元

注1：计划单位成本=Σ各项原材料计划单耗量*实际单价，实际单位成本=Σ各项原材料实际单耗量*实际单价，差异率=(实际单位成本-计划单位成本)/计划单位成本注2：计划单耗料量系标的公司预计其在正常生产经营条件下，通过努力很有可能达到的生产一吨该类产品需耗用的相关成本要素数量，实际单耗量系指当年实际生产一吨该类产品耗用的相关成本要素数量

从上表可知，2023年度、2024年度和2025年1-5月主要产品实际单位成本

6-3-99

与计划单位成本比较大部分差异较小。各类产品2025年1-5月实际单位成本较2024年度实际单位成本以及2024年度实际单位成本较2023年度实际单位成本也存在合理范围内的变化。对2023年度、2024年度和2025年1-5月实际单位成本与计划单位成本差异较大或2025年1-5月较2024年度、2024年度较2023年度实际单位成本波动较大的情况分析如下：

(1) 高透成形纸2025年1-5月实际单位成本较2024年增加6.75%，主要原因系高透成形纸中23g克重的产品无需使用价格较贵的原材料日本粘胶纤维，而2025年1-5月生产的23g以上克重的高透成形纸占比85.52%，较2024年上升

7.36%，因此日本粘胶纤维的用量增加，引起实际单位成本上升。

高透成形纸2024年度实际单位成本比计划单位成本低8.43%，主要原因系2024年度为进一步提升PM3生产线的生产效率和进一步解决生产中其他机器设备出现的问题，标的公司进行了一系列的维修或改进工作，进一步提升了设备运转效率，同时随着生产工人操作熟练度提升而成品率有所上升，影响纸浆实际单耗与计划单耗相比下降0.04吨，下降比例4.23%，聚乙烯醇的实际单耗量与计划单耗量相比下降11.26，下降比例17.23%。

（2）上述各类产品2024年度计划单位成本和实际单位成本均较2023年计划单位成本和实际单位成本大幅下降，主要原因系：

1）上述（1）中所述PM3号线技改完成的原因，影响高透成形纸2024年度良品有所上升。

2）生产卷烟纸、普通成形的PM2生产线2023年7月完成技改前良品率较低，随着2023年技改完成以及2024年度标的公司实施了进一步提高生产效率的维修与改进工作，同时随着生产工人操作熟练度逐步提升，2024年度卷烟纸及普通成形纸的良品率均大幅上升。

除高透成形纸2025年1-5月计划成本较2024年度下降但实际单位有所上升外，其余产品2025年1-5月计划单位成本和实际单位成本均成本较2024年均有所下降或基本持平，主要原因系受上述1）、2）因素的影响，公司调低了计划单位成本，且生产保持稳定，实际成本波动较小；高透成形纸2025年1-5月实际单位成本较2024年度有所上升的原因见上述（1）中说明。

2. 人工成本

单位：元

6-3-100

注：上表数据系对应全部产品的生产工人（包括直接人工和间接人工）薪酬成本数据；人数系当年度平均人数

(1) 员工人数及人均薪酬变化

2024年度生产人员人工薪酬总额增长25.80%，主要原因系人员数量增加

10.61%及平均薪酬水平均有所上升。主要原因为：1）随着锦丰纸业与上市公司于2022年度10月达成2023年1月1日起为期三年的业务托管合作后，标的公司在上市公司的协助下，陆续对PM2、PM3号生产线完成技改，生产能力和生产效率大幅提升，订单量也稳步增长。在此背景下标的公司从2022年下半年起即开始陆续储备培养熟练技术工人，故2023年和2024年比较员工人数有所增长；2）随着2024年产量大幅提升，工人加班工资及奖金增长，影响人均薪酬增长约

13.73%。

(2) 薪酬总额与产量变化的匹配性

2024年度薪酬总额相对2023年度的增长率为25.80%，低于产量增长率

47.72%，以及2024年度单位人工成本较2023年度下降14.84%，主要原因均为：

1）2023年7月PM2号生产线完成技改前，卷烟纸、普通成形纸产品良品率相对较低；2）PM3号线2023年7月投产时部分生产人员系原PM2号生产线储备的熟练工人分流，导致2023年7月前生产人员人工单位成本较高，随着2023年7月PM3号生产线完成技改投产，生产人员使用效率提升，进而影响2024年度单位人工成本下降。

2023年度和2024年度，标的公司生产人员直接人工平均薪酬与成都市城镇单位就业人员年平均工资情况如下：

单位：万元

由上表可知，标的公司2023年度及2024年度生产人员平均薪酬略低于成都

6-3-101

市城镇单位就业人员年平均工资，较为合理。

2. 制造费用

注：上表数据系对应全部产品制造费用（不包括已在人工成本中进行分析的间接人工）数据

(1) 能源费用

1) 能源费用变动分析

2024年度能源费用较2023年度增长420.84万元，增幅18.82%，主要原因为：随着2023年7月完成对PM2、PM3号生产线的技改，生产能力和产品品质均大幅提升，标的公司订单量稳步增长，进而影响2024年度产量大幅增长，生产消耗的能源总量也随之增长。

2) 单位能源成本下降及能源费用与产量匹配性分析

2024年度能源费用增长率18.82%低于产量增长率47.72%，主要系2024年度单位能源成本较2023年度大幅下降所致，主要原因为：①2023年PM2生产线系边技改边生产，随着2023年7月PM2生产线完成技改以及产线工人操作熟练度提升，生产效率得到较大提高，影响2024年度PM2生产线单位耗电量大幅下降，2024年春节期间PM2生产线升级施胶工艺后将浸涂工艺调整为表涂工艺，纸张在施胶环节含水量大幅下降，该项改进对普通成形纸生产影响较大，大大降低了烘干成本，蒸汽单耗量下降约0.8吨；②PM3号线于2023年7月投产后，随着生产工人操作熟练度提升以及2024年春节期间PM3生产线进一步改进措施实施，生产效率提高，影响2024年度 PM3号线单位耗电量大幅下降。

(2) 折旧费用

2024年度折旧费用增长约547.40万元，增幅223.26%，主要原因为：因2023年7月PM2、PM3生产线改造完成，2023年度共计增加以机器设备（折旧年限10

6-3-102

年）、其他设备（折旧年限5年）为主的固定资产（原值）约5675.68万元，影响2024年度固定资产累计折旧较2023年度大幅上升；其次2023年度PM3生产厂房技改前累计折旧系计入管理费用，2024年度在制造费用中核算。

(3) 其他制造费用

其他制造费用2024年度较2023年度增长225.52万元，增长率67.16%，主要原因为：2024年度为进一步提升PM2、PM3生产线的生产效率和进一步解决生产中其他机器设备出现的问题，标的公司进行了一系列的维修或改进工作，导致2024年度制造费用中维修费用增长约110.44万元，如剔除该影响，则其他制造费用实际增长率为34.27%，系低于产量增长率47.72%，原因系受2023年中相关生产线技改完成的影响，以及产线工人操作熟练度提升，生产效率得到较大提高。综上分析，标的公司2023年度、2024年度、2025年1-5月成本料工费与产量变化分析正常，具有合理性。

4. 产品核算内部控制制度

标的公司根据自身生产特点，建立了相对完善的内控制度和操作核算流程，采用ERP对生产流程进行管理，在各个控制节点进行权限设置，相关生产内控制度能够有效执行。材料经检验合格、与采购订单核对一致后按照实际收货数量办理入库；生产部门以销定产安排生产，领用时经仓库管理员确认签字后生成材料出库单，材料出库单再经生产部门领导审核签字，销售部门依据销售订单生成出库申请单，经审核后流转到仓储部门；每月末，财务人员和仓储人员对结存情况进行盘点，保证账实相符，盘点表经仓储和财务签字。工资主要分绩效和考勤，绩效跟当月产量以及部门费用成本考核完成度挂钩，由各个部门进行统计完成情况，财务部门汇总考核，经公司管理层批准后报人事部门核算绩效工资；考勤根据打卡记录。每月人事部根据批准的绩效以及打卡工时记录核算工资；能源数据每月按照抄表确认，按照实际耗用情况归集至生产成本。人事部门、财务部门、生产部门、仓储部门职责分离，相互监督，确保产品成本核算的准确性和完整性。

综合以上1-4情况，可以看出标的公司成本核算方法符合会计准则，成本计算和结转准确完整。

(七) 请公司在重组报告书中补充披露：（1）区分生产加工、产线建设，披露报告期内标的公司采购主要内容和金额；（2）生产加工中，进一步区分委

6-3-103

托加工和一般贸易，披露采购内容和金额；（3）按照料工费，披露报告期内标的公司成本结构情况

1. 区分生产加工、产线建设，披露报告期内标的公司采购主要内容和金额公司已在重组报告书“第四节 标的公司基本情况”之“九、标的公司主营业务情况”之“（六）报告期内的采购情况”中区分生产加工、产线建设，补充披露报告期内标的公司采购主要内容和金额。

2. 生产加工中，进一步区分委托加工和一般贸易，披露采购内容和金额公司已在重组报告书“第四节 标的公司基本情况”之“九、标的公司主营业务情况”之“（六）报告期内的采购情况”中区分委托加工和一般贸易补充披露生产加工中的采购内容和金额。

3. 按照料工费，披露报告期内标的公司成本结构情况

公司已在重组报告书“第九节 管理层讨论与分析”之“三、标的公司财务状况和经营成果的讨论分析”之“（二）盈利能力分析”之“2、营业成本分析”中补充披露报告期内按照料工费统计的标的公司成本结构情况。

(八) 核查程序和核查意见

1. 核查程序

针对前述事项，我们主要履行了以下核查程序：

(1) 获取并复核标的公司报告期内的采购明细表，按采购内容和用途分类，并通过询问标的公司管理层和采购业务人员了解报告期内的采购政策、主要采购内容及变化原因，同时结合标的公司和上市公司的合作模式变化情况和对标的公司采购业务的审计情况，进一步检查与分析报告期内标的公司采购结构变化的原因及合理性，以及是否与其产品结构、经营模式相匹配，采购数量、金额与其收入规模变化是否相匹配。

(2) 区分生产加工、产线建设获取并检查标的公司前五大供应商明细表，并通过查询天眼查企业信息专业网站、相关供应商官方网站及其他公开渠道信息以及询问采购业务人员了解供应商的主要信息和经营情况；结合对标的公司业务发展的了解、对报告期采购业务的审计情况检查分析标的公司采购的主要内容和主要供应商发生变化的原因及合理性；询问标的公司及上市公司管理层了解双方是否存在未披露的关联交易以及是否存在上市公司指定供应商的情况以及原因。

(3) 获取标的公司境外采购明细表并检查其采购内容、金额及占比是否准确；

6-3-104

询问标的公司及上市公司管理层以了解国际贸易政策对标的公司采购、价格及业绩的影响及相关应对措施，结合对标的公司和上市公司的审计情况进一步分析国际贸易政策对标的采购、价格及业绩的影响是否重大以及标的公司和上市公司的相关应对措施是否合理有效。

(4) 获取并复核标的公司的成本结构明细表，结合标的公司所处发展阶段、业务规模、业务模式和主要产品等信息分析标的公司成本结构是否与同行业、同模式公司可比；结合标的公司业务发展和业务模式、主要产品变化等信息进一步分析标的公司报告期内成本结构变化的原因及合理性。

(5) 询问标的公司管理层以了解公司存货的主要内容和备货政策；获取并检查报告期各期末标的公司的存货明细表，根据存货的主要内容进行分类，并结合标的公司的业务模式、备货政策分析各类存货备货规模的合理性；检查期后存货进销存明细账，统计和分析各类存货期后去化情况及合理性；检查采购内容和存货内容中是否包括采购自上市公司或其指定供应商的材料，并通过询问标的公司及上市公司管理层、检查标的公司与上市公司的采购合同，并结合交易实质和业务流程分析标的公司是否对采购的货物和存货具有控制权，以及账务处理是否准确。

(6) 了解并评价标的公司的成本核算方法和会计处理是否准确，相关内控制度是否完整有效；从生产成本计算单中选取样本检查料工费的成本归集是否完整和分配方法是否合理，账务处理是否准确和经复核；对报告期各期主营业务成本结转数量和主营业务收入结转数量进行对比，检查分析是否存在漏结转的成本；编制报告期各期营业成本倒扎表，进一步分析标的公司成本结转是否完整和准确。

(7) 了解标的公司与供应商交易背景，检查招标手续或市场比价情况、采购（服务）合同、收货（验收）记录、银行付款单据，并对重要供应商执行了询证、访谈、核查供应商背景信息等核查程序。

我们对全部供应商采购发生额检查及函证情况如下：

结合应付账款函证，选取项目函证采购金额，函证比例如下：

6-3-105

2. 核查意见

经核查，我们认为：

(1) 报告期内标的公司采购结构变化主要和标的公司与上市公司于2022年开始合作，并达成自2023年1月1日起为期3年的托管经营合作后，其生产经营模式、产品结构在报告期内发生重大变化相关，并与其产品结构、经营模式相匹配，报告期采购数量、金额与其收入规模变化相匹配。

(2) 标的公司生产加工、产线建设的前五大供应商经营情况均正常，报告期内标的公司采购的主要内容和主要供应商发生变化的主要原因和标的公司与上市公司达成业务托管合作后其业务模式、主要产品发生变化以及业务规模稳步增长相关；标的公司前五大供应商不为上市公司且不存在上市公司指定的供应商，也和上市公司、标的公司不存在关联关系，标的公司与供应商之间交易的均在平等自愿的基础上经协商一致达成，遵循了平等、自愿、等价、有偿的原则，采购价格主要依据市场价格或双方协商一致确认，价格公允。

(3) 报告期内标的公司只于2024年度因购建PM1号生产线而向德国的J.M.VOITH SE&CO.KG公司采购了一套施胶机，除此外未发生境外采购事项；同时标的公司为上市公司加工生产所需的浆板系上市公司进口后供货给标的公司，因国际贸易政策对上市公司境外浆料采购的影响较小，进而对标的公司的影响也较小。

(4) 标的公司的成本结构因其和同行业公司比较存在业务模式不同、主要产品不同以及标的公司现阶段产能利用率和业务规模均明显偏低而不具备规模效益等原因而与同行业公司存在一定的差异；标的公司报告期内成本结构变化的原因主要和标的公司与上市公司达成业务托管合作后其业务模式转变为代工模式为主以及主要产品结构随之发生变化相关，具有合理性。

6-3-106

(5) 报告期各期末，标的公司的存货主要系浆板、辅料、包装材料及五金备件等原材料和为上市公司加工生产的各类库存商品，标的公司主要根据订单量备货，备货规模合理，期后主要原材料基本上已正常领用消耗，库存商品均已实现销售；标的公司采购内容和存货内容中存在一般贸易（净额法）下向上市公司采购的主材浆板和少量采购自上市公司的包装材料但不存在上市公司指定供应商的情况，标的公司对采购自上市公司的包装材料具有控制权但对一般贸易（净额法）下向上市公司采购的主材浆板不具有控制权，标的公司对具有控制权的包装材料按采购价格入账，对无控制权的主材浆板已按净额法予以抵消，不在标的公司账面存货中体现。

(6) 标的公司成本核算方法合理，并根据自身生产特点，建立了相对完善的内控制度和操作核算流程，相关内控制度能够有效执行，报告期内其成本结转完整、准确。

(7) 公司已在重组报告书中补充披露按照生产加工和产线建设区分的报告期内标的公司采购主要内容和金额，生产加工中按照委托加工和一般贸易区分的采购内容和金额，按照料工费区分的报告期内标的公司成本结构情况。

五、关于毛利率和盈利水平

重组报告书披露，（1）2023年和2024年，标的公司毛利率分别为13.73%和21.32%；2023年除高透成形纸（一般贸易）外，其他产品毛利率均为负；2024年除高透成形纸（一般贸易）外，其他产品毛利率均有所上升；（2）2024年，标的公司主营业务毛利率高于同行业可比上市公司（14.27%），主要系标的公司产品集中于毛利率相对较高的烟草工业用纸所致；（3）报告期内，标的公司管理费用分别为1,179.24万元、1,928.36万元、1,851.02万元，包括折旧摊销费、职工薪酬、各类服务费和修缮费等，占营业收入的比例分别为40.01%、

26.48%及16.78%，高于同行业平均水平；（4）报告期内，标的公司财务费用分别为626.52万元、1,010.02万元和802.47万元，占营业收入的比例分别为

21.25%、13.87%和7.28%；（5）报告期内，标的公司净利润分别为-1,778.63万元、-2,247.81万元和-226.96万元；报告期各期末标的公司未分配利润分别为-67,370.72万元、-69,618.53万元和-32,756.47万元。

请公司在重组报告书“重大风险提示”中补充披露：标的公司未来盈利不及

6-3-107

预期和持续亏损风险。请公司披露：（1）标的公司不同产品之间毛利率存在较大差异的原因和合理性，量化分析2023年主要产品毛利率为负、2024年毛利率上升的原因，高透成形纸毛利率变动方向与其他产品存在差异的原因；（2）标的公司各类产品毛利率与同行业公司可比产品毛利率的对比情况，进一步说明2024年标的公司综合毛利率高于同行业可比公司的合理性；（3）如按照公允价格，测算标的公司主要产品毛利率情况，进一步说明问题（2）；（4）结合折旧摊销具体内容、管理人员构成及平均薪酬等，分析标的公司管理费用较高的原因和合理性，经营效率是否较低及依据；管理费用构成是否与同行业公司可比，各类服务费和修缮费的具体内容、与标的公司经营的关系、资金支付对象及具体情况、相关支出发生的合理性；（5）标的公司财务费用较高的原因，结合未来资金需求和经营预期等，说明是否将继续承担高额负债，是否将对标的公司和上市公司形成拖累，以及对其经营业绩的影响；（6）具体分析标的公司持续亏损原因，2022年-2024年净利润规模变化原因，以及2023年收入上升但利润下降的原因；在累计未弥补亏损较高的情况下，本次交易如何保护上市公司中小股东利益；（7）按照标的公司产品服务公允价格并考虑合理托管费，测算标的公司业绩情况，进一步说明标的公司未来是否存在持续亏损的风险。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。（审核问询函问题7）

(一) 标的公司不同产品之间毛利率存在较大差异的原因和合理性，量化分析2023年主要产品毛利率为负、2024年毛利率上升的原因，高透成形纸毛利率变动方向与其他产品存在差异的原因

1. 标的公司不同产品之间毛利率存在较大差异的原因和合理性

报告期内，标的公司各类产品毛利率情况如下：

6-3-108

(1) 2023年度及2024年度标的公司各类产品毛利率差异原因分析

1) 高透成形纸毛利率高于其他产品

标的公司2023年度及2024年度高透成形纸毛利率分别为42.24%及32.25%，高于卷烟纸、普通成形纸等其他主要产品，具体原因分析如下：

①生产线改造因素

高透成形纸系由改造后的PM3生产线生产，原PM3生产线系标的公司于2004年从德国进口的生产线，购建时间晚于原PM2生产线，且由于破产重整后，标的公司一直未打开高透成形纸产品市场，故该生产线长期处于停机保养状态，相较PM2生产线，该条生产线成新率更高，且更接近原厂出厂状态，有利于实施改造。PM3生产线于2023年7月开始试运行，当月即成功达到各项指标后顺利投产运营，较PM2号生产线良品率爬坡过程大为缩短，影响高透成形纸2023年全年良品率较PM2号机生产的卷烟纸、普通成形纸要高，进而导致高透成形纸毛利率较高。高透成形纸、卷烟纸、普通成形纸2023年度及2024年度良品率情况如下：

②产品盈利能力

由于高透成形纸相较于卷烟纸和普通成形纸具有更高的技术壁垒及生产难度，高透成形纸产品自身盈利能力更强，高透成形纸毛利率本身即高于卷烟纸和普通成形纸。

③产品定价方式

标的公司PM2生产线生产的卷烟纸、普通成形纸主要用于出口，采用委托加工模式，产品定价系结合上市公司自身相关产品单位成本、预估标的公司相关产品单位成本，并给予标的公司一定合理利润的基础上经双方商议确定产品定价，最终因标的公司上述产品实际单位生产成本高于定价谈判时预估的单位生产成本，在此定价模式下标的公司的相关产品利润相对较低；PM3生产线生产的高透成形纸主要用于内销，采取一般贸易模式，在2023年度和2024年1-7月执行“按恒丰公司对终端客户售价的95%确定”销售价格，由于上市公司高透成形纸对终

6-3-109

端客户的销售利润本身相对较高，故在此定价模式下标的公司可获得的产品利润和毛利率均更高。

2) 卷烟纸（代工）与普通成形纸（代工）毛利率相对接近

相对于高透成形纸的高毛利率，标的公司卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）的毛利率相对接近，主要原因是卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）由同一条生产线（PM2）生产，标的公司和上市公司协商定价时预估的单位生产成本也较为接近，确定的单位售价较为接近，但因排产量不同、具体型号差异等原因导致不同产品实际单位成本存在差异，进而导致毛利率存在一定差异。2024年度普通成形纸（代工）与卷烟纸（代工）的毛利率较2023年度均因良品率上升和产量提升而有所上升，但普通成形纸（代工）毛利率上升幅度更大，导致其毛利率与卷烟纸（代工）的毛利率差距拉大，主要原因为标的公司在2024年春节期间对PM2生产线完成了进一步改造升级：①升级施胶工艺：将浸涂工艺调整为表涂工艺，纸张在施胶环节含水量大幅下降，降低了烘干成本，蒸汽单耗量下降约0.8吨；②实施短循环系统改造：改造后产品纸病大幅减少，成品率提升明显，平均日产提升，而上述改造中第①项改造主要影响普通成形纸，对卷烟纸影响较小。以上改造使普通成形纸平均加工成本下降明显，毛利率上升。

3) 其他产品毛利率情况

普通成形纸（一般贸易）：2023年度及2024年度，标的公司销售的普通成形纸（一般贸易）金额较小，仅为19.15万元和320.03万元。其中2024年该类产品因部分批次生产中使用了日常次品、边角料损纸回抄，投入浆板成本相对较低，故毛利率较高。2023年，标的公司销售的普通成形纸（一般贸易）毛利率与卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）相对接近。

其他纸类：2023年度及2024年，标的公司销售的其他纸类金额较小，仅为

224.91万元及355.02万元，主要产品为吸管包装纸。其中2023年销售的其他纸类主要为消耗以前年度积压的库存，故销售单价较低，毛利率较低。2024年，标的公司销售的其他纸类毛利率与卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）相对接近。

(2) 2025年1-5月标的公司各类产品毛利率差异原因分析

2025年1-5月，标的公司高透成形纸毛利率较2024年有所下降，卷烟纸毛利率较2024年有所上升。较2023年度和2024年度，各类产品的毛利率水平更

6-3-110

为接近。高透成形纸及卷烟纸毛利率变动具体分析如下：

1) 高透成形纸毛利率下降

2025年1-5月，高透成形纸毛利率下降至15.96%，主要原因系：①2024年8月，标的公司向上市公司销售该类产品价格从“按照上市公司向终端客户含税销售价格的95%”确定，变更为“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨的产品，按照18,300元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于18,300元/吨的产品，按照恒丰纸业售价平价从锦丰纸业采购”，此价格调整影响标的公司该类产品平均售价下降，虽然2025年4月因阿拉巴马浆采购单价和天然气采购单价上升经协商后调增了销售价格900元/吨，但由于2024年8月调价的影响较大还是造成高透成形纸（一般贸易模式净额法）2025年1-5月平均售价较2024年下降；②因对标的公司于2024年下半年开发的高透成形纸（一般贸易模式总额法）客户2025年1-5月订单量大幅增长，该类销售占高透成形纸产品总销售收入的比例从2024年度9.27%上升至

36.29%，而高透成形纸（一般贸易模式总额法）下的产品毛利率因该类销售包含纸浆成本而毛利率较低。

2) 卷烟纸毛利率稳步提升

2025年1-5月，卷烟纸毛利率上升至11.36%，主要原因系2024年度标的公司对PM2实施了进一步提高生产质量及效率的维修与技改工作，进一步提升了2025年1-5月的良品率，同时随着生产工人操作熟练度逐步提升，生产效率提升，影响单位成本下降及毛利率有所上升。

3) 普通成形纸毛利率下降

①2025年1-5月，普通成形纸（代工）毛利率下降至14.29%，主要系标的公司统一了普通成形纸（代工）和普通成形纸（一般贸易）的质量标准，具体情况如下：普通成形纸（一般贸易）的订单供货给国内客户，该等客户后续生产主要使用高速纸机，对产品质量要求及单位成本相对更高。普通成形纸（代工）产品的订单供货给海外客户，该等客户后续生产主要使用低速纸机，对产品质量要求及单位成本相对较低。2025年1-5月普通成形纸（一般贸易）的订单大幅上升，标的公司在综合考虑每次切换生产工艺带来的调机成本影响及提高普通成形纸（代工）产品质量更有利于稳定和开拓市场的因素，统一了普通成形纸（代工）和普通成形纸（一般贸易）的质量标准，即均按适应高速纸机的质量标准执行，

6-3-111

进而影响2025年1-5月普通成形纸（代工）单位成本有所上升，毛利率略有下降。

②2025年1-5月，普通成形纸（一般贸易）毛利率小幅下降至20.85%，主要原因系受对终端客户销售价格波动影响，本年普通成形纸（一般贸易）销售单价略有下降。

综上，标的公司不同产品之间毛利率存在较大差异主要系各类产品的销售模式和定价方法不同、产品结构不同以及相关生产设备的生产效率和生产人员技术熟练度不同有关，具备合理性。

2. 量化分析2023年主要产品毛利率为负、2024年毛利率上升的原因

标的公司2023年度及2024年度产品结构如下：

单位：万元

从上表可知，自2023年标的公司与上市公司开展委托管理合作后，标的公司2023年度和2024年度卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）及高透成形纸（一般贸易净额法）等烟用产品（烟草工业用纸）的销售占比接近或超过90%，以下针对这三类主要产品进行分析。

标的公司2023年度和2024年度主要产品单位售价、单位成本及毛利率变动情况如下：

6-3-112

从上表可知，标的公司2023年主要产品毛利率为负及2024年毛利率上升系卷烟纸（代工）及普通成形纸（代工）2023年度毛利率为负及2024年毛利率上升所致。具体分析如下：

(1)单位售价的影响

卷烟纸（代工）：2024年度单位售价5,719.46元/吨与2023年度单位售价5,711.72元/吨基本保持稳定且与此期间标的公司与上市公司约定的单位售价5,700元/吨基本吻合；

普通成形纸（代工）：2023年度单位售价为5,500元/吨，与当年度标的公司与上市公司合同约定价格5,500元/吨一致，2024年度单位售价从2023年度5,500元/吨上升至5,682.51元/吨，原因系自2024年4月起，经标的公司提出议价申请并经双方协商后，对普通成形纸销售价格上调200元，即调整至5,700元/吨。

(2) 单位成本的影响

标的公司2023年度及2024年度卷烟纸（代工）及普通成形纸（代工）单位成本变动情况如下：

从上表可知，2023年度卷烟纸（代工）及普通成形纸（代工）毛利率为负

6-3-113

以及2024年度毛利率上升主要系2023年度上述产品单位成本大幅高于2024年度单位成本，也高于2023年度销售单价。2023年度卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）单位成本较高，主要系受相关生产线技改试运行期较长和良品率爬坡的影响较大，具体分析如下：

随着标的公司与上市公司托管协议达成，在上市公司的协助下，标的公司开始对相关生产线设备进行改造和扩建。其中卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸由改造后的PM2生产线生产。原PM2生产线系标的公司于1998年从法国进口的生产线，由于生产线购进时间较早，且自竹浆纸业通过破产重整接手标的公司以来，PM2生产线系标的公司生产经营的主力设备，机器磨损度较PM3生产线相对较高，且在不同时期为生产其他纸类产品而做过多次改造，进而导致本次以生产卷烟纸、普通成形纸和吸管包装纸为主要目的的技改工作实施起来较为复杂和困难，导致试运行期间较长。在与上市公司开始合作后，标的公司于2022年下半年开始改造原PM2生产线，并于2022年底开始试运行，为解决上市公司相关产品产能不足的问题，对该条生产线系采取边生产边调试改进的方法，最终于2023年7月达到良品率较为理想的状态，2023年及2024年标的公司PM2生产线良品率爬坡情况如下：

由于试运行期间PM2号线的良品率较低，结合试运行期间产量爬坡的影响，综合影响2023年1-6月产出的卷烟纸、普通成形纸单位成本大幅高于产品售价，造成当年度毛利率为负。

2024年度，PM2生产线已完成改造，相关产品良品率较低的问题已解决，随着订单的稳步增长，产量增长，单位成本也逐渐下降，相关产品的毛利率较2023年度大幅上升。

(3) 上市公司与标的公司之间的交易定价

1) 卷烟纸

结合恒丰纸业卷烟纸生产情况及对锦丰纸业技改效果评估，预估锦丰纸业卷烟纸单位成本约在5,200元/吨左右，参考10%成本加成率并经双方商议后，最

6-3-114

终定价为5,700元/吨。

2) 普通成形纸

2023年度，结合恒丰纸业普通成形纸生产情况及对锦丰纸业技改效果评估，初步预估锦丰纸业普通成形纸单位成本约在5,100元/吨左右，按照10%成本加成率，约5,610元/吨，经双方协商最终定价5,500元/吨。2024年度，经双方协商，同意将加工费统一调整至5,700元/吨。

3) 高透成形纸

2024年8月前，标的公司向上市公司销售价格按照上市公司向终端客户含税销售价格的95%确定。2024年8月，经上市公司与标的公司协商一致，对于一般贸易模式下的高透成形纸调整价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨的产品，按照18,300元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于18,300元/吨的产品，按照恒丰纸业售价平价从锦丰纸业采购”。

(4) 标的公司各产品毛利率分析

1) 卷烟纸及普通成形纸

2023年度卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）毛利率分别为-5.53%和-1.45%，毛利率低于10%成本加成率，主要系2023年度PM2生产线尚未完成改造，实际单位成本较预计单位成本高。

2024年度，卷烟纸（加工）单位成本为5,225.66元/吨，与预估锦丰纸业卷烟纸单位成本5,200元/吨基本保持一致，10%的成本加成率换算为毛利率与卷烟纸（加工）实际毛利率基本一致。2024年度，普通成形纸（加工）单位成本为4,808.40元/吨，低于预估锦丰纸业普通成形纸单位成本5,100元/吨，主要系标的公司在2024年春节期间对PM2生产线升级施胶工艺，以上改造使普通成形纸平均加工成本下降明显，毛利率高于预期。

2) 高透成形纸

标的公司按其目前一般贸易模式（净额法）和委托加工模式下的单位成本，加上直接采购自上市公司并用于加工生产对方高透成形纸产品的纸浆成本或上市公司直接供应的用于生产卷烟纸、普通成形纸的纸浆成本，按照各类市场售价扣除5%费用率作为销售价格，模拟测算出2023年度及2024年度标的公司高透成形纸毛利率，并将其与上市公司高透成形纸毛利率进行对比，情况如下：

6-3-115

标的公司按照终端销售价格的95%模拟测算的全额法下高透成形纸毛利率与上市公司高透成形纸毛利率相近，如按照终端销售价格测算则高于上市公司高透成形纸毛利率，主要原因如下：

①上市公司对外销售的高透成形纸中包含了向标的公司采购并直接对外销售的高透成形纸，该部分高透成形纸，上市公司赚取5%的利润，降低了上市公司高透成形纸的整体毛利率。

②对于向西南地区运输的高透成形纸，若由标的公司直接运输产品，较上市公司运输可以平均节省物流运输成本800-1,000元/吨，占高透成形纸单价的比例约为4%-5%左右。

3. 高透成形纸毛利率变动方向与其他产品存在差异的原因

报告期内，标的公司各类产品毛利率变动情况如下：

注：毛利率变动情况指2025年1-5月毛利率与2024年度以及2024年度毛利率与2023年度毛利率的差额。

上表中，卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）、普通成形纸（一般贸易）产品毛利率2024年度较2023年度上升，主要原因系前述生产线改造试运行期间良品率爬坡缓慢的原因导致上述产品2023年度毛利率出现负数，而2024年不利因素消除后毛利率上升，而高透成形纸2024年度毛利率较2023年度下降。2025年1-5月卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）、普通成形纸（一般贸易）产品毛利率总体保持稳定，但是高透成形纸毛利率下降幅度相对较大。高透成形纸毛利率变动与其他产品存在差异的原因具体分析如下：

6-3-116

2024年度因标的公司开拓了第三方新客户，高透成形纸（一般贸易）中增加了部分总额法核算的收入，高透成形纸一般贸易净额法及一般贸易总额法下的收入占比及毛利率情况如下：

由上表可知，2024年度高透成形纸毛利率变动方向与其他产品相反以及2025年1-5月毛利率下降幅度较其他产品更大主要系高透成形纸（一般贸易净额法）毛利率下降以及产品结构变化所致，具体分析如下：

(1) 高透成形纸（一般贸易净额法）毛利率下降

高透成形纸（一般贸易净额法）单位售价、单位成本及毛利率变动情况：

从上表中可以看出，高透成形纸（一般贸易净额法）2024年度毛利率较2023年度下降，系2024年度较2023年度单位售价下降以及单位成本上升所致。2025年1-5月毛利率较2024年度下降，主要系2025年1-5月较2024年度单位售价下降所致。

1) 单位售价变动情况

2023年标的公司与上市公司开始委托管理合作后，标的公司以一般贸易模式为上市公司生产高透成形纸。在此模式下上市公司作为贸易商向标的公司采购高透成形纸后直接销售给终端客户，标的公司向上市公司销售价格按照上市公司向终端客户含税销售价格的95%确定。

上述定价机制运行一段时间后，上市公司出于双方应合理承担风险和分享利润的考虑，经上市公司提出并与标的公司协商后，2024年8月起，根据《恒丰

6-3-117

纸业与锦丰纸业关联交易价格执行方案》，不再执行原按恒丰纸业对其终端客户售价的95%向锦丰纸业采购的交易定价方法，而是执行以下价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨，按照18,300元/吨采购锦丰纸业产品；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于18,300元/吨，按照恒丰纸业售价平价采购锦丰纸业产品”。其中18,300元/吨系恒丰纸业对其自行生产由锦丰代工的这类高透成形纸的单位生产成本和锦丰纸业为实现将产出货物送达终端客户的平均运费为合理的成本基础，并参考恒丰纸业的期间费用率，最终确定成本加成率为10%（作为交易对手的合理利润率），据此，计算出拟调整采购单价至18,300元/吨。上述定价机制调整并结合恒丰纸业对锦丰纸业的订单情况导致标的公司2024年度该类产品单位售价有所下降。

由于上述价格调整系从2024年8月起开始执行，故该次调价影响对2024年8-12月的销售产生影响，对全年平均价格的影响相对较小，但对2025年1-5月整个期间都产生重大影响。由于2024年8月的调价政策影响标的公司高透成形纸（一般贸易净额法）毛利率下降较大，同时因2025年1-3月用于生产高透成形纸的阿拉巴马浆采购单价较2024年度上升约500元/吨，经标的公司提出并与上市公司协商后，2025年4月11日起执行以下价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于19,200元/吨，按照19,200元/吨采购锦丰纸业产品；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于19,200元/吨，按照恒丰纸业售价平价采购锦丰纸业产品”。该次价格调整虽影响标的公司高透成形纸（一般贸易净额法）产品平均售价有所上升，但经调整后的价格还是低于2024年8月价格调整前的售价水平，在上述情况下，2025年1-5月高透成形纸（一般贸易净额法）产品平均售价相比2024年度平均售价实际系下降2,581.76元/吨，在2025年1-5月高透成形纸（一般贸易净额法）产品单位成本变动较小的情况下，销售单价下降系2025年1-5月高透成形纸（一般贸易净额法）产品毛利率较2024年度毛利率大幅下降的主要原因之一。

2) 单位成本变动情况

6-3-118

①单位原材料成本下降

在上市公司供料阶段性紧张的背景下，标的公司为保障高透成形纸的生产，需要自采部分浆板用于生产，该部分自采原材料成本在核算中不按净额法抵减相应成本。2024年度，标的公司自采原材料规模较2023年度减少，相应摊薄单位产品所承担的原材料成本，致使2024年度单位原材料成本同比降低。2025年1-5月，标的公司自采原材料规模较2024年度有所增加，相应增加单位产品所承担的原材料成本，致使2025年1-5月单位原材料成本较2024年度有所增加。

②单位直接人工成本上升

2024年度单位直接人工成本较2023年度上升224.25元，主要原因为：2023年PM3号生产线于当年7月完成改造并顺利投产，2023年7-12月实现销量2,247.14吨。若将该期间销量年化，则2023年全年销量约为4,494.28吨。2024年全年实际销量为3,756.22吨，较2023年年化销量下降约738.06吨。销量下降主要系2024年受春节期间停产、设备维护影响接单以及用电高峰期政府限电等因素影响，导致2月、6月、8-9月产量较低，相应提高了单位产品所分摊的直接人工成本。2025年1-5月单位人工较2024年度下降179.27元，主要原因是随着生产工人生产技术更为熟练，生产效率提升，同时产量（年化）有所增长影响单位人工成本有所下降。

③单位制造费用上升

6-3-119

2024年度单位制造费用较2023年7-12月上升约777.85元，主要原因为：

制造费用存在部分人工、折旧等固定支出，受前述年化销量下降的影响，导致2024年度单位产品分摊的制造费用上升。此外，因2024年度为解决生产中出现的问题和进一步提升PM3生产线的生产效率，标的公司进行了一系列的维修技改工作，发生较多维修技改费，进一步推动了单位制造成本的上升。2025年1-5月单位制造费用较2024年度下降了511.24元，主要系2025年1-5月产量（年化）较高，降低了制造费用中累计折旧、工资中的固定薪酬部分等单位固定制造费用；同时2025年1-5月未再发生大额PM3生产线维修技改工作，维修费用及改造费用大幅下降。

(2) 产品结构变化

2024年度高透成形纸产品中增加了总额法核算的自营模式收入，系标的公司开拓了第三方新客户，与销售给上市公司的高透成形纸产成品不同的是，对该客户销售的系高透成形纸（辊纸），即未经最终分切工序的高透成形纸产品，因对该类销售采用全额法核算，且为开发新客户前期产品定价较低，故毛利率低于净额法下核算的高透成形纸毛利率，因该类模式下的销售收入占2024年度全部高透成形纸当年销售收入比例达9.27%，进而拉低了2024年度高透成形纸产品整体毛利率。2025年1-5月，该类模式下的销售收入占2025年1-5月全部高透成形纸当年销售收入比例达36.29%，影响进一步增大。综上，2024年度高透成形纸毛利率下降的主要原因为：（1）2024年8月起标的公司与上市公司之间高透成形纸定价机制调整导致该类产品单位售价有所下降；（2）2024年度部分月份开机率不足，产销量下降进而引起人工费用和制造费用中的单位固定成本上升；（3）2024年度高透成形纸产品销售增加了高透成形纸（一般贸易总额法）模式，因该类模式下的毛利率低于高透成形纸（一般贸易净额法）模式下的毛利率，进而影响2024年度高透成形纸产品综合毛利率下降。2025年1-5月高透成形纸毛利率继续大幅下降，主要系前述（1）和（3）

6-3-120

对2025年1-5月高透成形纸毛利率的影响较大。

(二) 标的公司各类产品毛利率与同行业公司可比产品毛利率的对比情况，进一步说明2024年标的公司综合毛利率高于同行业可比公司的合理性标的公司销售收入主要来自于为上市公司加工生产包括卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸在内的烟草工业用纸。同行业公司中，恒丰纸业、民丰特纸、仙鹤股份披露其产品中有烟草工业用纸，根据上述情况选择存在可比产品类别的同行业公司列示其烟草工业用纸收入占比及毛利率情况对比如下：

恒丰纸业

民丰特纸

仙鹤股份

标的公司

注：民丰特纸、仙鹤股份数据取自其2025年度半年报数据，为2025年1-6月发生额。

由上表可知，标的公司2024年度烟草工业用纸毛利率为21.57%，未高于其他同行业上市公司烟草工业用纸毛利率。标的公司销售收入中烟草工业用纸占比较同行业可比上市公司高，而烟草工业用纸的毛利率高于其他纸类产品的毛利率，因此2024年度标的公司综合毛利率较同行业公司高；2025年1-5月标的公司烟草工业用纸毛利率为15.33%，未高于其他同行业上市公司烟草工业用纸毛利率，且较2024年度毛利率下降6.24个百分点，主要原因系高透成形纸产品毛利率下降较大，具有合理性。

(三) 如按照公允价格，测算标的公司主要产品毛利率情况，进一步说明问题（2）

6-3-121

如假设标的公司系一家独立运营，并自行采购浆料进行生产销售的企业，其在各类销售、采购业务中的身份均是主要责任人，按其目前一般贸易模式（净额法）和委托加工模式下的单位成本，加上直接采购自上市公司并用于加工生产对方高透成形纸产品的纸浆成本或上市公司直接供应的用于生产卷烟纸、普通成形纸的纸浆成本，按照各类市场售价扣除标的公司应承担的销售费用及研发费用（按5%费用率）作为销售价格（即标的公司对上市公司的销售价格按上市公司自标的公司采购该类产品的终端市场销售价格的95%确定，对外部第三方的销售价格按实际售价确定），模拟测算出标的公司在全额法模式下的主要产品毛利率如下：

单位：元/吨

从上表模拟测算结果可知，2024年度及2025年1-5月标的公司主要产品毛利率低于同行业可比上市公司，主要系考虑各类市场售价扣除标的公司应承担的销售费用及研发费用（按5%费用率）作为销售价格所致，如考虑还原该部分5%费用率，标的公司主要产品毛利率与同行业上市公司烟草工业用纸毛利率具备可比性。标的公司综合毛利率较同行业公司高，主要系其产品结构中毛利率相对较高的烟草工业用纸占比较高所致。按照前述测算后，标的公司各类产品毛利率变化情况分析如下：

1. 高透成形纸

高透成形纸2024年度毛利率较2023年度毛利率略有下降，主要原因系生产该类产品的PM3生产线在2023年中安装调试及试运行较为顺利，产品良品率及产量很快趋于稳定，2024年度产品单位成本较2023年度未发生重大波动，但销售价格有所下降所致。

2025年1-5月，高透成形纸毛利率下降较大，主要原因系：2024年下半年标的公司逐渐开发外部第三方客户，对该类客户主要销售高透成形纸辊纸，该类产品较高透成形纸最终成品因未完成分切工序，故产品售价均相对最终产品较低，

6-3-122

该类产品毛利率低于销售给上市公司的高透成形纸毛利率。2025年1-5月，高透成形纸辊纸产品销售占比大幅上升，进而影响高透成形纸销售单价有所下降，同时，因高透成形纸生产所需的阿拉巴马浆采购价格有所上升，单位成本有所上升，以上综合影响2025年1-5月高透成形纸毛利率下降较大。

2. 卷烟纸

卷烟纸2023年毛利率较低，主要原因系2023年上半年生产卷烟纸及普通成形纸的PM2生产线处于边生产边试运行阶段，直至年中才完成试运行和达产，因前期良品率较低进而影响2023年度该类产品毛利率较低。

卷烟纸2024年毛利率较2023年大幅上升，主要系随着技改完成和生产工人技术水平逐渐熟练，生产效率提升较大，同时卷烟纸订单量稳步增长，影响单位固定成本下降，进而影响单位成本下降，综合影响2024年度卷烟纸毛利率大幅上升。

卷烟纸2025年1-5月毛利率继续有所上升，主要原因系2024年度标的公司对PM2实施了进一步提高生产质量及效率的维修与技改工作，进一步提升了2025年1-5月的良品率，同时随着生产工人操作熟练度逐步提升，生产效率提升，影响单位成本下降及毛利率有所上升。

3. 普通成形纸

普通成形纸2023年毛利率较低，主要原因与上述2中卷烟纸毛利率变化情况中说明一致。

2024年普通成型纸毛利率略有所上升，主要原因系：因上述2中卷烟纸毛利率变化情况中所述原因，2024年普通成形纸单位成本大幅下降，同时，2024年度普通成形纸销售价格较2023年度亦有所下降，但下降幅度小于单位成本下降幅度，综合影响普通成形纸2024年度毛利率系略有上升。

普通成形纸2025年1-5月毛利率上升至13.45%，主要原因系：①普通成形纸（代工）产品因外销客户单价有所上涨及生产普通成形纸的纸浆（布阔浆等）市场价格下降而毛利率有所上升；②产品毛利率相对较高的普通成形纸（一般贸易）产品销售收入占全部普通成形纸销售收入的比例从2024年度19.49%上升至2025年1-5月为54.30%。

(四) 结合折旧摊销具体内容、管理人员构成及平均薪酬等，分析标的公司

6-3-123

管理费用较高的原因和合理性，经营效率是否较低及依据；管理费用构成是否与同行业公司可比，各类服务费和修缮费的具体内容、与标的公司经营的关系、资金支付对象及具体情况、相关支出发生的合理性

1. 结合折旧摊销具体内容、管理人员构成及平均薪酬等，分析标的公司管理费用较高的原因和合理性，经营效率是否较低及依据

(1) 结合折旧摊销具体内容、管理人员构成及平均薪酬等，分析标的公司管理费用较高的原因和合理性

报告期内标的公司管理费用结构如下：

单位：万元

从上表可知，影响标的公司各年度管理费用发生额较高的主要原因是：各年度职工薪酬、折旧及摊销费发生额均较大，除此外2023年度修缮费和2024年度咨询及中介服务费用发生额较大，但属于偶发性费用，具体分析如下：

1) 折旧摊销具体内容

标的公司报告期各期折旧与摊销的具体内容如下：

单位：万元

6-3-124

注：上表中生产厂房未开机期间的折旧费用主要系PM3、PM4生产线厂房和当时闲置并已于之后拆除重建的库房未投入生产使用期间计提的累计折旧。

标的公司报告期内折旧与摊销费主要系固定资产折旧及无形资产摊销，主要来自于2006年建成的办公大楼、员工宿舍计提的折旧和土地使用权摊销。同时，相较于正常经营的公司，标的公司报告期内前期因缺乏订单停工，中期因技改停工而有部分生产用固定资产折旧或无形资产摊销计入了管理费用，导致报告期内折旧及摊销费发生额及占比均较高的原因。随着标的公司与上市公司达成业务托管合作，并在上市公司协助下完成相关生产线的技改，生产经营情况改善，该部分因特殊原因计入管理费用的累计折旧预计未来将相应减少。

2) 管理人员构成及平均薪酬

标的公司报告期内管理人员构成及平均薪酬情况如下：

单位：万元

6-3-125

注：上表系报告期各年度计入管理费用中的人员工资及分布情况。其中：高层为总经理及副总经理级别，中层为部门经理级别，普通人员主要包括行政及人力资源部人员、财务人员、食堂及后勤人员、仓管人员、安保人员等基层职员。上述人员中高层人员和中层人员主要由股东委派，其余人员系根据定岗定编情况并结合长期发展需要综合考量后进行市场招聘。从上表可知，报告期内标的公司管理费用中薪酬费用总额和人均薪酬均逐步上升，主要和标的公司发展情况相关。2022年度标的公司处于刚恢复生产不久的阶段，为保障标的公司的正常生产经营，需保证基本的管理岗位和配备适量的管理人员，但该阶段标的公司订单不足且经营亏损较大，几乎没有绩效奖金，故人均工资相对较低。2023年起，随着标的公司与上市公司达成业务托管合作后引入上市公司在特种纸领域的先进管理经验，重新优化流程，在2023年度和2024年度营业收入大幅增长和业绩持续提升的情况下，新增部分管理人员。同时为鼓励员工积极性，发放的奖金增加，管理人员人均工资逐步增长。2025年1-5月，管理人员结构和人数未发生变化，平均工资（年化）较2024年度比较较为稳定。报告期内，标的公司管理人员平均薪酬与成都市城镇单位就业人员年平均工资对比情况如下：

单位：万元

由上表可知，标的公司管理人员平均薪酬略高于成都市城镇单位就业人员年平均工资，标的公司管理人员平均薪酬具备合理性。

3) 其他大额费用

①2023年度

标的公司对整个厂区进行全方位的检查，对清查出的因年久失修而存在安全、卫生、故障隐患等问题进而影响标的公司生产经营效率以及影响公司整体面貌形象的基础设施或产线项目进行多项修缮或美化工程，为此当年度修缮费发生

439.99万元，该类项目完成后大部分预计5年内无需重复发生相关费用。

6-3-126

②2024年度

2024年度咨询及中介服务费发生额较大，主要原因系标的公司为及时、准确的掌握政府补助相关政策，并更好的申报“绿色节能、智能制造技术改造项目”、“温江区产业扶持专项资金”等政府补助项目，而聘请第三方中介机构提供专业咨询及辅导服务，并于同年成功获取与资产相关的政府补助资金合计约2,805.30万元，为此发生相关咨询及服务费331.19万元（不含税）。该类咨询服务费系为获取对标的公司未来发展至关重要的重大政府补助服务，因该类重大补助项目对申报材料专业度要求较高，故需聘请专业机构给予辅导和支持。因类似重大政府补助是否发生与政府扶持政策变化情况有关，不具备规律性和经常性，因此相应的咨询服务费也并非具备规律性和经常性支出。综上所述，报告期内标的公司管理费用较高主要原因是各年度职工薪酬、折旧与摊销费发生额较大，同时个别年度因特别情况而存在部分偶发费用，如2023年度发生的大额修缮费、2024年度发生的大额咨询及中介服务费等，标的公司管理费用具备合理性。

(2) 经营效率是否较低及依据

报告期内，标的公司与同行业可比上市公司的管理费用率（管理费用/营业收入）对比情况如下：

从上表可知，标的公司报告期内管理费用率大幅高于同行业公司，主要系以下原因：

1) 报告期内标的公司营业收入水平相对较低

标的公司自2016年完成破产重整后，因烟用产品市场的特殊性，一直未能

6-3-127

打开该市场，导致公司生产经营长期处于停滞状态，自2021年才全面恢复生产，导致2022年度公司尚处在业务发展起步阶段，订单量较少；2023年起随着和上市公司开始业务托管合作，标的公司完成了相关产品生产线的技改，同时订单量稳步增长，营业收入也随之大幅增长，但因业务托管合作带来销售模式的转变，无论在以委托加工还是以一般贸易（净额法）的方式为上市公司加工生产相关产品的模式下，标的公司的业务收入中都不含主材浆板的价格。经查阅同行业公司的公开披露信息，未见以委托加工或净额法核算收入为主的公司，导致标的公司的在同等订单量增长情况下，收入增幅要低于同行业公司。

2) 报告期内管理费用中折旧及摊销基数较大

标的公司历史上曾系国内烟草工业用纸领域内的知名企业之一，因所处造纸行业的生产经营特点，其长期资产投入较大，已具备一定的资产规模。后续随着破产重整引入的投资人竹浆纸业为恢复生产和打开烟用产品市场而持续投入固定资产改造或扩建，造成标的公司相关长期资产在报告期内账面价值较高，还因报告期内标的公司曾处于因订单不足或生产线技改而停产状态，综合影响管理费用中固定资产累计折旧、无形资产摊销等固定费用金额较大。

3) 报告期内薪酬费用相对收入比重较高

为维持标的公司的生产经营，标的公司需配备基本的管理人员，同时，这部分人员的薪酬支出中相当部分为固定费用，故在标的公司目前还在业务发展前期阶段情况下，该类费用的效应还未被充分利用，反映在目前销售规模下该类费用占收入比重较大，但随着未来标的公司收入的快速增长，该类费用占收入的比例会降低。

4) 报告期内存在其他特殊费用项目较大的影响

报告期内标的公司个别年度因特别情况而存在部分偶发费用，如2023年度发生的大额修缮费、2024年度发生的大额咨询及中介服务费等。

综上分析，标的公司在其2016年完成破产重整前即通过多年经营积累了较固定资产和土地使用权资产。2022年度，标的公司开始与上市公司开展业务合作，随后进一步达成于2023年开始的业务托管合作。依托上市公司在特种纸领域的管理经验和技术实力，标的公司经营状况不断改善，表现在机器设备技改顺利完成，营业收入快速增长，亏损大幅收窄，2023年、2024年及2025年1-5月管理费用率持续下降，分别为26.51%、16.85%和10.72%，标的公司经营效率在

6-3-128

持续提升。目前标的公司管理费用率仍高于同行业公司，主要原因系标的公司现有PM3号生产线产能还未完全释放以及筹建及改造中的PM1、PM4号生产线还未投产运营，导致标的公司目前较同行业公司相比不具备规模效益。未来随着标的公司订单稳步增长、相关生产线顺利建成运营，盈利能力逐步释放，标的公司管理费用率有望进一步下降，经营效率将进一步提升。

2. 管理费用构成是否与同行业公司可比，各类服务费和修缮费的具体内容、与标的公司经营的关系、资金支付对象及具体情况、相关支出发生的合理性

(1) 管理费用构成是否与同行业公司可比

标的公司管理费用中除折旧及摊销费、薪酬费用外，主要还包括办公费、安保及环境费、技术服务费、修缮费咨询及中介服务费。

对比标的公司和同行业公司2024年度管理费用结构如下：

从上表分析可知：（1）标的公司和同行业公司的管理费用中职工薪酬和折旧及摊销均系最主要的费用明细，大部分情况下系占比最高的两大费用；（2）标的公司咨询及中介服务费占比较高，主要系因申报大额政府补助之特别事项原因，标的公司支付了331.19万元咨询及服务费，如扣除上述影响，标的公司咨询服务费占比将下降至约1.87%；（3）标的公司技术服务费系支付给业务托管合作方恒丰纸业的技术服务费，同行业公司不存在该类合作模式，未单列该项费用明细；（4）办公费系同行业公司的主要费用之一；（5）标的公司的安保环境

6-3-129

服务费主要包括厂区安保及绿化卫生服务费等，除恒丰纸业外，其余同行业公司未单列该项费用，但该类支出属于常规支出，其余同行业公司可能在办公费或其他项下进行归集；（6）发生额较小的交通费和修缮费部分同行业公司有单列；

（7）除以上费用明细外，仙鹤股份和齐峰新材披露有停工（机）损失，标的公司在停工期间的折旧与摊销费用也计入了管理费用中；民丰特纸披露有大额的碳排放费用、土地租赁费，华旺科技披露有股份支付费用，标的公司不存在相关支出；荣晟环保披露有大额排污费，标的公司相关费用不大，且在生产成本中核算。综上，标的公司管理费用明细组成大部分和同行业公司一致，但因主要产品或业务模式不完全一致，费用结构占比存在一定的差异。

3. 各类服务费和修缮费的具体内容、与标的公司经营的关系、资金支付对象及具体情况、相关支出发生的合理性

(1) 报告期内各类服务费

标的公司报告期内服务费主要为技术服务费、安保环境服务费、咨询及中介服务费等，以下列示各年度5万元以上主要服务费供应商和主要项目：

2025年1-5月

单位：万元

2024年度

单位：万元

6-3-130

2023年度

单位：万元

综上，上述各类服务费中：（1）技术服务费主要系支付给业务托管合作方恒丰纸业的因提供托管经营所需的技术人员及相关资源而支付的服务费，以及2023年度因业务发展较快，相关人员招聘出现缺口而短暂通过第三方以劳务派遣方式聘用的人员费用；（2）安保环境服务费主要包括为维护公司园区环境而发生的绿化养护费用、道路卫生费用、管道疏通及垃圾清运工程费用等，其中2023年因厂区内绿植修剪及补充、草皮修缮与补充等园林类服务而支付给成都永富永盛农业有限公司较多安保环境服务费系基于标的公司占地180亩，从建厂以来即按园林式厂区进行规划设计和建设，但自2012年破产重整起自2021年恢复生产前在这方面投入较少，导致厂区内杂草较多、绿植及草坪毁损严重，标的

6-3-131

公司在与上市公司开展合作并达成业务托管后，经营情况好转，为了给全体员工创造更好的工作生活环境，也为进一步提升公司形象，标的公司做出对整个厂区进行修缮和美化，恢复公司园林式厂区面貌的决定，经招标后由成都永富永盛农业有限公司承接上述项目；（3）咨询及中介服务费用主要包括2024年度为及时、准确的掌握政府补助相关政策，并更好的申报相关政府补助项目，而聘请第三方中介机构提供专业咨询及辅导服务支付的服务费、因提供所得税汇算清缴鉴证服务、提供环境影响评价服务、提供管理制度优化咨询服务而支付给中介机构的咨询及服务费。相关服务费均系通过银行转账方式支付给供应商，相关支出发生具备合理性。

(2) 报告期内修缮费用

标的公司报告期内修缮费用发生项目较多，主要系小金额零星工程，以下列示各年度5万元以上主要修缮服务供应商和主要修缮项目：

单位：万元

由上表可知，报告期内标的公司修缮费用主要和厂区内的各项基础设施及生产车间的维护与修缮相关，其中2023年度发生额较大的主要原因系标的公司2023年度对整个厂区进行全方位的检查，对清查出的因年久失修而存在安全、卫生、故障隐患等问题进而影响标的公司生产经营效率以及影响公司整体面貌形象的基础设施或产线项目进行多项修缮或美化工程。

(3) 报告期内服务费、修缮费用供应商的具体情况

1) 报告期内，标的公司服务费供应商的主要情况

6-3-132

6-3-133

6-3-134

6-3-135

数据来源：天眼查官方网站、各公司官网、标的公司供应商资料注：上述供应商实缴资本来自公开渠道查询结果，但因现行法规未强制要求公示实缴资本，部分供应商未披露相关信息；上述供应商的人员数量系经公开渠道查询的“参保人数”，部分供应商人员数量已根据其向标的公司出具的说明（如有）进行替换，供应商收入规模系其向标的公司提供的2024年全年营业收入

6-3-136

①服务费供应商变化原因

报告期内，标的公司服务费类供应商主要为技术服务费、安保环境服务费、咨询及中介服务费等供应商，涉及提供产品服务类型主要受各年度实际采购需求影响而变化，具体分析如下：

A技术服务费

报告期内，上市公司作为技术服务供应商成为标的公司前五大供应商并保持稳定，主要原因系标的公司与上市公司于2023年进入托管合作期后，标的公司根据上市公司派驻技术及管理人员的情况支付相应的技术服务费；2023年度，四川新起程企业管理有限公司因协助标的公司解决其业务发展较快，相关人员招聘出现缺口问题而短暂提供劳务派遣服务；2024年度，成都四四六科技有限公司因协助标的公司申报专利事项而提供专利申报服务。

B安保环境服务费

安保环境服务费主要包括为维护公司园区环境而发生的绿化养护费用、道路卫生费用、管道疏通及垃圾清运工程费用等。

成都富莱达管道疏通服务有限公司、成都新升力管道疏通有限公司实际系同一团队经营的公司，主要负责标的公司厂区内的绿化用地及养护、道路卫生，因对方内部安排调整，2023年中以前，标的公司系与成都富莱达管道疏通服务有限公司签约，2023年中以后，则系由成都新升力管道疏通有限公司承接以上业务。

2023年度标的公司为恢复和保持其厂区环境，需要能提供厂区内绿植修剪及补充的服务商，成都永富永盛农业有限公司因此成为标的公司2023年度和2024年度该类服务供应商。

C咨询及中介服务费

2024年度，标的公司为及时、准确的掌握相关政府补助政策，并更好的申报“绿色节能、智能制造技术改造项目”等政府补助项目，而聘请正合信商业管理（成都）有限责任公司提供专业咨询及辅导服务；为梳理历史期间破产重整事项，标的公司聘请原破产重整时清算组管理人四川豪诚企业清算事务所有限公司提供专项法律服务。

2023年度，标的公司因所得税汇算清缴鉴证所需、办公软件系统运维服所需而分别与成都众环海华税务师事务所有限公司、成都快鸟科技有限公司签约。

6-3-137

②服务费供应商选取情况

A供应商选取方式符合实际情况报告期内，标的公司上述服务类供应商通常综合考虑产品或服务价格、产品或服务质量、售后服务政策及货款信用政策等因素，并通过市场化比价后确定。前述供应商并非由上市公司指定，且除了上市公司自身作为技术服务供应商外，其他供应商与上市公司和标的公司均不存在关联方关系。

B选取供应商不存在经营异常情况报告期内，标的公司服务费类供应商存在注册资本较小、实缴资本规模较小或公开信息查询其实缴资本未显示，其主要原因系其从事服务类业务，不涉及生产及复杂加工业务，注册资本的要求较低。

报告期内，标的公司服务费类供应商存在部分员工参保人数较少的情况主要系其为私营企业，根据其实际经营情况及员工意愿，未缴纳员工社保，不影响其对公司的履约能力及稳定性。报告期内，标的公司服务费类供应商主营业务均与标的公司实际采购需求相关，成立时间大部分都在1年以上，总体经营情况正常。C选取部分非本地供应商具有商业合理性报告期内，标的公司主要服务费类供应商中存在少数非四川本地企业，均系标的公司通过市场化方式选择确定，具有商业合理性。相关供应商具体情况分析如下：

2023年度湖南云特信息技术有限公司为标的公司提供信息化流程管理完善服务，该供应商具备信息化流程管理服务相关专业能力，能很好满足标的公司业务信息化流程梳理及相关管理制度建设的要求，该供应商与上市公司和标的公司均不存在关联方关系。

③采购价格公允性

报告期内，标的公司与主要服务费类供应商之间交易均在平等自愿的基础上经协商一致达成，遵循了平等、自愿、等价、有偿的原则，采购价格主要依据市场化比价确认，采购价格基本与市价保持一致，定价公允。

6-3-138

2) 报告期内，标的公司修缮费供应商情况

6-3-139

6-3-140

①修缮费供应商变化原因

2022年度，标的公司恢复生产经营不久后因办公楼零星装修项目通过比价选择了乐山南岸建筑有限公司。2023年度，标的公司对整个厂区进行全方位的检查，对清查出的因年久失修而存在安全、卫生、故障隐患等问题进而影响标的公司生产经营效率以及影响整体形象的基础设施或产线项目进行多项修缮或美化工程。四川柏思博建筑工程有限公司、四川远舰建设有限责任公司、常熟市虞城建筑安装工程有限公司、成都豪莱辰环保科技有限公司、成都常晟达装饰工程有限公司因此成为标的公司2024年度主要修缮费供应商。2024年度，在2023年度已进行厂区内全面修缮的情况下当年度修缮费用大幅下降，主要因东侧大门围墙恢复项目、厂房、库房零星维修项目而分别与成都市温江天府建筑有限公司、四川恩乾建设工程有限公司签约。

②修缮费供应商选取情况

A供应商选取方式符合实际情况

报告期内，标的公司上述修缮费供应商通常考虑其行业施工经验、施工方案、施工建设效率、报价等因素，并通过招投标方式或市场比价后确定。前述供应商并非由上市公司指定，也与上市公司和标的公司均不存在关联方关系。

B选取供应商不存在经营异常情况

报告期内，标的公司修缮费类供应商存在注册资本较小、实缴资本规模较小或公开信息查询其实缴资本未显示，其主要原因系其从事服务类业务，不涉及生产及复杂加工业务，注册资本的要求较低。

报告期内，标的公司修缮费类供应商存在部分员工参保人数较少的情况主要系其为私营企业，根据其实际经营情况及员工意愿，未缴纳员工社保，不影响其对公司的履约能力及稳定性。

报告期内，标的公司修缮费类供应商主营业务均与标的公司实际采购需求相关，成立时间大部分都在1年以上，总体经营情况正常。

C 选取部分非本地供应商具有商业合理性

报告期内，标的公司修缮费供应商中存在个别非四川本地企业，均系标的公司通过市场化方式选择确定，具有商业合理性。相关供应商具体情况分析如下：

6-3-141

2023年度标的公司厂房屋面防水施工项目由非本地供应商常熟市虞城建筑安装工程有限公司中标，该公司具备相应资质，经招标后价格最优（约低15%）中标。

3) 采购价格公允性

报告期内，标的公司小修缮项目主要依据市场化比价确认，采购价格基本与市价保持一致，定价公允。其他供应商主要通过招投标确定，相关厂商均需参考公开市场价格报价履行招投标程序，标的公司综合考虑其行业施工经验、施工方案、施工建设效率、报价等因素选取选供应商，双方交易定价公允。

(五) 标的公司财务费用较高的原因，结合未来资金需求和经营预期等，说明是否将继续承担高额负债，是否将对标的公司和上市公司形成拖累，以及对其经营业绩的影响

1. 标的公司财务费用较高的原因

报告期内标的公司财务费用构成如下：

单位：万元

报告期内标的公司财务费用主要系利息支出，主要原因为标的公司自破产重整以来，因烟用产品市场的特殊性，迟迟不能打开市场局面，生产经营停滞不前，标的公司为维持基本生产经营而向关联方或外部金融机构借入有息负债较多；2023年起和恒丰纸业开展委托管理合作后，虽然标的公司营业收入有所好转，但业务规模扩张的同时，对营运资金的需求也相应增加，同时由于业务发展所需，对生产线设备改造等资本性支出增加导致2023年度及2024年度利息支出较高。2025年1-5月因标的公司已于1月偿还完对远东融资租赁公司售后回租融资借款以及2024年度对竹浆纸业的关联方借款债转股，2025年不再发生相关关联方资金占用利息支出，利息支出较2024年度大幅下降。报告期利息支出构成情况如下：

6-3-142

(1) 2025年1-5月

单位：万元

（2）2024年度

单位：万元

（2）2023年度

单位：万元

6-3-143

注：锦丰纸业与远东国际融资租赁有限公司于2023年10月签署售后回租赁合同融入资金4,000万元，合同约定2023年11月至2025年每月还款183.20万元（含本金+利息）。因福华集团经营需要资金，锦丰纸业将其中3,000万元借给其使用，同时按每月还款利息部分中对应3,000万元本金的利息支出，收取福华集团的利息（计入投资收益）。

2. 结合未来资金需求和经营预期等，说明是否将继续承担高额负债，是否将对标的公司和上市公司形成拖累，以及对其经营业绩的影响标的公司未来主要资金需求为PM1生产线的建设，PM1生产线建设项目系2024年由锦丰纸业管理委员会决策投资项目，产能3万吨/年。PM1生产线含税总投资23,348.78万元，投资款已取得超长期特别国债专项资金补贴2,700万元，温江区产业扶持专项资金补贴105.30万元，银行贷款额度16,000.00万元（拟替换目前以融资租赁方式取得的借款13,153.02万元），其余部分由自有资金补足，截至2025年10月底，实际已支付PM1项目含税建设资金15,473.05万元。

根据锦丰纸业未来盈利预测，2026年PM1生产线逐步投产后，锦丰纸业盈利能力将大幅提升，其自身经营现金可以逐步覆盖对外借款利息及还款支出。根据成都银行股份有限公司出具的《成都银行行级信用审批委员会审批结论意见书》，其同意向标的公司提供16,000万元项目贷款，期限8年、利率3%；根据以上授信方案及相关还款计划，2026年至2033年标的公司营业收入、自由现金流及本息偿还模拟测算如下：

单位：万元

6-3-144

注1：各年度自由现金流测算时已考虑标的公司应付账款、其他应付款、应付职工薪酬、应交税费等负债的资金滚动影响，上表不需重复扣减；2026年自由现金流综合考虑了本次加期评估基准日的溢余资金情况；注2：根据目前规划，2031年-2033年（永续期）标的公司年偿还本息合计分别为3,226.72万元、3,641.22万元、3,548.22万元，预计届时标的公司经营稳定、现金流结余充裕（截至2030年底预计偿还后剩余现金已达6,566.56万元），偿还剩余债务压力较小；注3：以上营业收入敏感性系假设因产品销量不及预期导致收入下降。综上所述，标的公司已对PM1生产线建设所需资金进行了详细筹划，23,348.78万元总投资中，已投入资金15,473.05万元，待投入资金7,875.73万元；预计PM1生产线建设的金融机构借款最终由16,000万元成都银行股份有限公司借款组成。按当前盈利预测自由现金流测算，不考虑标的公司当前账面货币资金余额因素，标的公司实现68%预测营业收入即可兑付融资本息。此外，标的公司将持续关注自身收入实现情况，通过新增金融机构融资替换借款、债务展期、新增股东借款等方式弥补因收入不及预期产生的短期资金缺口。此外，基于行业未来发展趋势及客户拓展情况、结合收购标的公司后的产能情况，上市公司相关产品的销售预期良好（详见问题1回复）；根据双方合作意向备忘录及并购交易整体安排，未来锦丰纸业生产的产品主要销售给恒丰纸业并由恒丰纸业统一对外销售，故标的公司交易完成后的销售及订单规模亦有所支撑。综上，标的公司整体偿债风险可控，面临扩张过快导致资金紧张的风险较小，不会对上市公司现金流形成较大拖累，标的公司债务对其经营业绩的影响主要系相关利息费用。

6-3-145

(六) 具体分析标的公司持续亏损原因，2022年-2024年净利润规模变化原因，以及2023年收入上升但利润下降的原因；在累计未弥补亏损较高的情况下，本次交易如何保护上市公司中小股东利益

1. 具体分析标的公司持续亏损原因

2009年5月，因标的公司原管理团队内部管理不善、投资建设进程较快、资金周转困难叠加外部竞争加剧等因素，标的公司经营陷入困境，各条生产线逐步停产，2012年11月标的公司面临资产重整、生产停止直至2016年底完成破产重整计划，标的公司现股东作为重整投资人加入公司并引入新的管理团队。2017年起至2021年标的公司现管理层试图开拓新市场并恢复设备正常运营，由于标的公司特种纸业务与标的公司新管理团队市场、管理、技术、运营等方面经验存在较大差异，期间标的公司业绩仍然不及预期。

2022年，锦丰纸业与恒丰纸业建立战略合作关系，着手逐步对标的公司原有4条生产线进行技术改造以满足市场需求，相应的标的公司业绩逐年爬升，但标的公司仍持续亏损，主要原因如下：

(1) 与上市公司托管合作期间，标的公司生产的卷烟纸、普通成形纸主要采用委托加工模式，产品定价系结合上市公司自身相关产品单位成本、预估标的公司相关产品单位成本，并给予标的公司一定合理利润的基础上经双方商议确定产品定价，成本加成率为10%，在此定价模式下标的公司卷烟纸、普通成形纸利润相对较低。

(2) 随着PM2、PM3生产线的技术改造完成，标的公司PM2、PM3生产线逐步达到设计产能，良品率逐步提升，而PM1及PM4产线尚在改造中。考虑到标的公司报告期间处于技术改造、良品率提升及产能爬坡阶段，标的公司产品单位成本相对较高，导致标的公司亏损。

(3) 报告期内标的公司管理费用及财务费用相对较高，管理费用较高的主要原因是各年度职工薪酬、折旧与摊销费发生额较大，同时个别年度因特别情况而存在部分偶发费用。财务费用较高的主要原因是标的公司为维持基本生产经营而向关联方或外部金融机构借入有息负债较多导致2022年度利息支出较高；2023年起和恒丰纸业开展委托管理合作后，虽然标的公司营业收入有所好转，但业务规模扩张的同时，对营运资金的需求也相应增加，同时由于业务发展所需，对生

6-3-146

产线设备改造等资本性支出增加导致2023年度及2024年度利息支出较高。

综上，报告期内，标的公司亏损主要系产品定价机制导致收入相对较低，技术改造、良品率提升及产能爬坡过程导致单位成本相对较高，以及管理费用及财务费用等综合影响所致。

2. 2022年-2024年净利润规模变化原因，以及2023年收入上升但利润下降的原因

2022年至2025年1-5月，标的公司净利润为-1,787.97万元，-2,215.14万元、-161.36万元及125.62万元，标的公司的利润构成如下：

单位：万元

6-3-147

(1) 2023年度净利润规模变化原因分析

随着标的公司与上市公司委托管理合作的开始，标的公司销售收入由2022年度的2,947.66万元增加至2023年度的7,282.37万元，标的公司毛利由2022年度的-137.77万元增加至2023年度的1,010.14万元。在收入及毛利增加的情况下，标的公司2023年度净利润较2022年度有所下降主要系管理费用及财务费用增加，具体分析如下：

2022年度及2023年度，标的公司管理费用情况如下：

单位：万元

2023年度标的公司管理费用金额较2022年度增加主要系2023年标的公司进行多项修缮，2023年该部分修缮费支出439.99万元，同时标的公司2023年因业务扩张增加管理人员导致薪酬类支出增长。

2022年度及2023年度，标的公司财务费用情况如下：

单位：万元

6-3-148

2023年度标的公司财务费用金额较2022年度增加主要系标的公司对生产线进行技术改造，资金需求增加导致借款产生的利息支出增加所致。

(2) 2024年度净利润规模变化原因分析

标的公司2024年度净利润-161.36万元，较2023年度-2,215.14万元大幅增加，具体分析如下：

1) 随着标的公司与上市公司委托管理合作的逐步成熟，标的公司销售收入由2023年度的7,282.37万元增长至2024年度的11,029.01万元，同时毛利率较高的高透成形纸营业收入占比增加。

2) 标的公司产品销量增加，且生产卷烟纸及普通成形纸的PM2完成技改，生产效率及良品率提高，故2024年卷烟纸和普通成形纸单位成本降低。

上述原因导致标的公司毛利由2023年度的1,010.14万元增加至2024年度的2,319.46万元，同时受标的公司2024年3月债转股的影响，对关联方的欠款大幅下降，导致利息支出下降，标的公司2024年财务费用802.47万元较2023年1,010.02万元降低。

(3) 2025年1-5月净利润规模变化原因分析

标的公司2025年1-5月净利润为125.62万元，较2024年度-161.36万元有所上升，系主营业务毛利水平下降导致毛利减少以及管理费用和财务费用中的利息支出导致期间费用下降综合影响所致，主要影响因素分析如下：

1) 随着标的公司与上市公司委托管理合作的逐步成熟，和PM2、PM3生产线产能于2025年1-5月基本充分利用，标的公司2025年1-5月销售收入（年化后）基本与2024年度持平，但由于高透成形纸销售单价较2024年度大幅下降（原因详见二中所述）主营业务毛利率整体下降较大，影响毛利由2024年度的2,319.46万元下降至2025年1-5月（年化后）的1,682.03万元，减少约637.43万元。

6-3-149

2) 2025年1-5月（年化）管理费用较2024年度下降约677.05万元，主要原因系：2024年度为及时、准确的掌握政府补助相关政策，并更好的申报相关政府补助项目，而聘请第三方中介机构提供专业咨询及辅导服务支付的服务费约331万属于偶发性费用，本期已无该类费用发生；2024年度因停工及进一步技改导致相关设备暂时闲置期间计入管理费用中的折旧费较高，本期已计入生产成本，影响管理费用中折旧费下降约168万元（年化）；2024年度对PM2进行了一系列小规模零星技改，相关费用计入管理费用，因相关设备已运行良好，本期较少发生该类支出导致其他费用下降约63万元（年化）。

3) 2025年1-5月因标的公司已于1月偿还完对远东融资租赁公司售后回租融资借款以及2024年度对竹浆纸业的关联方借款已债转股，2025年不再发生相关关联方资金占用利息支出，利息支出（年化）较2024年度下降约374万。

3. 在累计未弥补亏损较高的情况下，本次交易如何保护上市公司中小股东利益

(1) 累计未弥补亏损形成的原因及未来趋势

截至2025年5月31日，标的公司累计未弥补亏损为33,996.24万元，标的公司累计未弥补亏损形成的原因主要为标的公司历史上经营曾陷入困境，生产停止直至2016年底完成破产重整计划。2017年起至2021年标的公司现管理层试图开拓新市场并恢复设备正常运营，由于标的公司特种纸业务与标的公司新管理团队市场、管理、技术、运营等方面经验存在较大差异，期间标的公司业绩仍然不及预期。

2022年，锦丰纸业与恒丰纸业建立战略合作关系，着手逐步对标的公司原有4条生产线进行技术改造以满足市场需求，相应的标的公司业绩逐年爬升。报告期各期，标的公司营业收入分别为7,282.37万元、11,029.01万元和4,591.92万元，归属于母公司股东的净利润分别为-2,215.14万元、-161.36万元和125.62万元，2024年标的公司亏损已经大幅收窄。

考虑到标的公司报告期间处于产能爬坡阶段，尚未完全达到成熟运营状态，标的公司报告期呈现亏损，后续随着标的公司产能爬坡、剩余产线技改完成，PM1生产线建设完成，预计标的公司可逐步释放盈利能力，随着标的公司持续实现盈利，标的公司形成的累计未弥补亏损将不断得到弥补。

6-3-150

(2) 本次交易保护上市公司中小股东利益的具体措施

随着标的公司自身盈利能力的逐步释放，叠加与上市公司的协同整合效应，将有效弥补其历史亏损，进而推动上市公司长期业绩稳步增长，切实保护中小股东合法权益。具体措施如下：

1) 优化区域布局，降低成本提升盈利

标的公司地处四川，交易完成后，上市公司将通过标的公司产能覆盖现有四川、贵州、云南等国内烟草生产核心的西南地区客户，大幅节省运费及经营成本，直接提升公司整体盈利能力。

2) 构建“西南-东北”双基地，增强稳定性与发展潜力

本次交易完成后，上市公司将形成“西南-东北”双线布局、经营稳定性大大加强，有利于上市公司保供境内客户并拓展国际业务，提升客户认可度、增强公司发展潜力。

3) 释放产能，优化产品配置与产能分布

上市公司现阶段产能已充分利用，通过本次交易，上市公司产能将进一步释放，有利于公司根据经营战略灵活分配各产品的产能分布，达到经营效益最大化水平；此外，产能释放亦可保障上市公司着力新产品研发，为公司整体经营提供烟草用纸、工业用纸的多维度产品支撑。

4) 强化内部管理，降本增效加速弥补亏损

标的公司将进一步完善内控体系，推行精细化管理，严格费用管控，加大成本控制力度，持续提升资源利用效率，通过降本增效加速弥补历史亏损。

(5) 交易对方出具长期持股承诺

结合本次交易收购未盈利资产的背景，上市公司与交易对方协商延长了锁定期，以更好保护中小投资者权益。本次交易的交易对方竹浆纸业及张华，就其认购股份的锁定期做出承诺“本公司/本人在本次发行中认购的上市公司股份，自本次发行新增股份上市之日起36个月内不得转让”。

(七) 按照标的公司产品服务公允价格并考虑合理托管费，测算标的公司业绩情况，进一步说明标的公司未来是否存在持续亏损的风险。

1. 按照目前一般贸易模式（净额法）和委托加工模式下，标的公司2025年

6-3-151

1-10月业绩情况及2025年全年预计业绩情况如下：

单位：万元

注1：2025年1-10月按未经审计报表填列；注2：如考虑可弥补亏损的影响，标的公司实际无需承担所得税费用。按照目前一般贸易模式（净额法）和委托加工模式下，标的公司2023年、2024年实际业绩情况及2025年预计的业绩情况对比如下：

单位：万元

6-3-152

管理费用由2024年的1,858.41万元下降至2025年的1,059.24万元，下降约800万元，主要系（1）2024年因申请政府补助发生相关咨询及服务费约330万元，2025年无该项费用支出；（2）2024年度，因标的公司收入及经营情况改善较多，发放奖金给予员工激励，2025年标的公司业绩较2024年未发生较大幅度增长，故2025年暂无奖金发放安排，该部分影响金额约160万元左右；（3）标的公司恢复正常生产经营的厂区修缮等工作已逐步完成，修缮及安全生产相关支出下降约150万元；（3）部分管理用资产（主要为房屋建筑物）于2005年构建，折旧年限为20年，逐步于2025年提完折旧，该部分影响金额约80万元。财务费用由2024年的802.47万元下降至2025年的399.10万元，下降约400万元，主要原因为（1）偿还远东国际融资租赁有限公司融资租赁款导致相关借款利息下降，该部分影响金额约240万元；（2）标的公司股东竹浆纸业于2024年5月以其对标的公司的部分债权15,930万元实施债转股，2024年上半年仍有部分利息支出约140万元。

6-3-153

投资收益由2024年的288.65万元下降至2025年的18.43万元，下降约270万元，主要系锦丰纸业与远东国际融资租赁有限公司售后回租赁业务融入资金4,000万元，因福华集团经营需要资金，锦丰纸业将其中3,000万元借给其使用，同时按每月还款利息部分中对应3,000万元本金的利息支出，收取福华集团的利息并计入投资收益，2025年随着偿还远东国际融资租赁有限公司融资租赁款，该部分投资收益减少。

2、如假设标的公司系一家独立运营，并自行采购浆料进行生产销售的企业，其在各类销售、采购业务中的身份均是主要责任人，按其目前一般贸易模式（净额法）和委托加工模式下的单位成本，加上直接采购自上市公司并用于加工生产对方高透成形纸产品的纸浆成本或上市公司直接供应的用于生产卷烟纸、普通成形纸的纸浆成本，按照各类市场售价扣除标的公司应承担的销售费用及研发费用（按5%费用率）作为销售价格（即标的公司对上市公司的销售价格按上市公司自标的公司采购该类产品的终端市场销售价格的95%确定，对外部第三方的销售价格按实际售价确定）。模拟测算标的公司在全额法模式下2025年1-10月业绩情况及2025年全年预计业绩情况如下：

单位：万元

6-3-154